TL;DR

· Nomura'nın kros-varlık stratejisti Charlie McElligott'a göre, piyasada en etkili işlemler hâlâ hisse senetleri, emtialar, enerji ve AI etrafında dönüyor, ancak arka plandaki makro riskler ortadan kalkmadı.

· Son dönemde enerji fiyatlarındaki geri çekilme, faiz artış baskısını geçici olarak hafifletti ve teknoloji ile AI bağlantılı hisselerin toparlanmasına yardımcı oldu, ancak bu istikrar yalnızca kısa bir soluklanma olabilir.

· Asıl dikkat edilmesi gereken şey, ABD'nin dizel ihracatını kısıtlama olasılığı. Politika küresel enerji arzını daha da sıkılaştırırsa, emtia fiyatları yeniden sıçrayabilir ve enflasyonu ve uzun vadeli faizleri tekrar yukarı itebilir.

· McElligott'un temel değerlendirmesi şu: "Tüm varlıklar faiz volatilitesini shortluyor." Faiz volatilitesi aniden yükselirse, tahviller hisse senetlerine karşı hedge işlevi görmek bir yana, hisse senetleriyle birlikte düşebilir.

· Aşırı durumda piyasa "enerji şoku → faiz sıçraması → finansal koşulların sıkılaşması → küresel büyüme endişeleri" şeklindeki tam zinciri yaşayabilir.

Editör notu: Son birkaç haftada enerji yeniden küresel varlık fiyatlamasının merkezi değişkeni haline geldi. Orta Doğu'da tırmanan gerilim bir ara ham petrol ve dizel fiyatlarını hızla yükseltti ve ABD uzun vadeli tahvil getirilerini yüksek seviyelere taşıdı; 18 Eylül'de Çin'in İran'ı Husilerin Suudi petrol tesislerine yönelik saldırılarını yatıştırmak için etkisini kullanmaya çağırmasının ardından petrol fiyatları geriledi ve ABD hisse senetleri de nefes aldı. Reuters verilerine göre o gün Brent petrol 104,87 dolardan, WTI ise 100,30 dolardan kapandı.

Ancak Nomura Securities kros-varlık stratejisti Charlie McElligott için petrol fiyatının kendisi en çok dikkat edilmesi gereken sorun değil. Asıl önemli olan şu: Enerji arz şoku yeniden tırmanırsa, enflasyonu ve uzun vadeli faizleri tekrar yukarı iterek faiz volatilitesinde doğrusal olmayan bir artışı tetikler mi?

McElligott'un çerçevesinde, hisse senetleri, emtialar ve trend stratejilerinin hâlâ aynı anda çalışabilmesinin önemli bir ön koşulu, faizler yüksek olsa da volatilitenin kabaca piyasanın tolere edebileceği aralıkta kalması. Bu koşul bozulursa, ABD tahvilleri hisse senetleri için etkili bir hedge olmayı bırakabilir ve geleneksel 60/40 portföyünde tahvil ve hisse senetleri aynı anda düşebilir.

Bu nedenle metinde geçen "Doomsday Scenario" doğrudan bir ekonomik çöküş tahmini değil, bir kuyruk riski senaryosu: enerji arz şoku → emtia fiyatlarının yükselmesi → faiz volatilitesinin sıçraması → finansal koşulların hızla sıkılaşması → riskli varlıkların yeniden fiyatlanması. Yatırımcılar için bir sonraki aşamada izlenmesi gereken şey yalnızca petrol fiyatı değil, enerji, uzun vadeli faizler ve faiz volatilitesi arasında yeniden bir pozitif geri bildirim döngüsü oluşup oluşmadığı.

Aşağıda orijinal metnin çevirisi yer almaktadır:

Piyasadaki en kalabalık ve aynı zamanda en etkili işlem, görünüşe göre hâlâ "aynı işlem" olmaya devam ediyor.

McElligott'un özetine göre, bir süredir istikrarlı bir şekilde işe yarayan yüksek Sharpe stratejileri kabaca birkaç yönde yoğunlaşıyor: hisse senedi long, emtia long, trend stratejileri long ve enerji ile AI altyapısındaki darboğaz noktalarında long.

Bunlar arasında trend stratejilerinin şu anki en tipik kombinasyonu: emtia long, tahvil short, hisse senedi long. Bir diğer fon grubu ise Carry (taşıma getirisi), trend ve momentum stratejileri aracılığıyla getiri elde ederken, aynı zamanda volatilite long ve savunmacı varlıklar gibi pozisyonlarla hedge yapıyor.

Bu işlemin sürdürülebilmesi, özünde bir makro arka plana dayanıyor: Ekonomi henüz belirgin şekilde resesyona girmemiş, ancak arz kısıtlamaları, mali genişleme ve enerji fiyatları enflasyon baskısının sürmesine neden oluyor. Dolayısıyla emtia ve hisse senetleri yükselebilirken, tahviller artan faiz baskısı altında kalmaya devam ediyor.

Asıl sorun şu ki, faiz oranları yalnızca "yavaşça yükselebilir", aniden kontrolden çıkamaz.

Petrol fiyatları geçici olarak geriledi, ancak piyasanın gerçekte işlem yaptığı şey faiz baskısının hafiflemesi

18 Eylül'de enerji piyasasında belirgin bir tersine dönüş yaşandı.

Reuters'ın haberine göre, Suudi Arabistan'ın talebi üzerine Çin, İran'ı kendi etkisini kullanarak Husilerin Suudi petrol tesislerine yönelik saldırılarını sınırlamaya teşvik etti. Haberin ardından piyasa, kısa vadede enerji arzının daha da kötüleşme olasılığını düşürdü ve uluslararası petrol fiyatları geriledi.

Orijinal metindeki verilere göre, o dönemde Şanghay ham petrolü haftanın başındaki zirvesine kıyasla yaklaşık %13 düşmüştü. McElligott bunu, enerji fiyatlarındaki gerilemenin küresel faiz oranlarındaki sürekli yukarı yönlü baskıyı geçici olarak hafiflettiği şeklinde yorumluyor; zira söz konusu baskı, daha önce makro volatiliteyi yükselten önemli bir değişkendi.

Burada iki katmanı birbirinden ayırmak gerekiyor.

Öncelikle, petrol fiyatlarındaki gerileme başlı başına bir gerçek; enerjinin soğumasının faiz ve hisse senedi duyarlılığı üzerinde rahatlama yaratması ise piyasa fiyatlaması düzeyinde bir yorumdur.

İkinci olarak, orijinal metin Çin'in müdahalesinin, enerji fiyatlarındaki hızlı yükselişin kendi ekonomik istikrarını etkilemeye başlaması ve daha geniş jeopolitik değerlendirmelerle ilgili olması nedeniyle gerçekleştiğini öne sürüyor. Bu kısım McElligott'un duruma ilişkin yorumudur, doğrulanmış bir gerçek değildir; dolayısıyla olayın kendisi olarak değil, senaryo değerlendirmesi olarak ele alınması daha uygundur.

Aynı zamanda, Fed 25 baz puanlık faiz artırımını yeni tamamladı. Piyasa bu artırımı kısmen enflasyon ve politika güvenilirliğinin yeniden teyidi olarak yorumladı; ABD hisse senetleri ardından toparlandı, teknoloji sektörü özellikle güçlüydü. Reuters da son dönemde ABD hisse senedi piyasasının hem petrol fiyatlarından hem de uzun vadeli ABD tahvil getirilerindeki değişimlerden etkilendiğini belirtti.

McElligott, fonların yeniden büyük ölçüde yapay zeka ve yarı iletken sektörlerine akın ettiğini gözlemledi. Kaynağa göre, bazı yatırımcılar 2 Ekim vadeli Intel, Marvell, SanDisk ve Micron kısa vadeli alım opsiyonlarına toplamda yaklaşık 100 milyon dolar prim yatırdı.

Yüzeysel olarak bu, risk iştahının yeniden ısındığını gösteriyor.

Ancak McElligott'a göre bu durum, başka bir sorunu daha da önemli hale getiriyor: Enerji fiyatları yeniden yükselirse, şu anda "faiz oynaklığının kontrol edilebilir olduğu" varsayımı üzerine kurulu pozisyonlar hızla tersine döner mi?

ABD dizel ihracatını kısıtlarsa risk ABD'de değil, küresel tedarik zincirinde

McElligott, bir sonraki aşamada ortaya çıkabilecek politika riskini ABD dizel ihracatına işaret ederek belirliyor. Son dönemde dizel arzının sıkılaşması ve ABD'de akaryakıt fiyatlarının hızla yükselmesi arka planında, Trump yönetimi gerçekten de akaryakıt ihracatını kısıtlama olasılığını tartıştı.

Ancak burada şunu vurgulamak gerekir: Kaynağın yayımlandığı tarih itibarıyla bu hâlâ bir politika tartışmasıydı, yürürlüğe girmiş bir ihracat yasağı değil.

Wall Street Journal'ın 18 Eylül tarihli haberine göre, ABD hükümeti ilgili seçenekleri değerlendiriyor ve muhtemelen dizel üzerine odaklanabilir. Potansiyel önlemler arasında belirli bir oranda ihracat kotasının kesilmesi veya ihracat hacminin ABD iç ticari stoklarına bağlanması yer alıyor; basit bir tam ambargo değil.

Bu, McElligott'un değerlendirmesiyle büyük ölçüde örtüşüyor.

Ona göre, nihayetinde bir politika çıksa bile, bu daha çok bir "ince ayarlı kısıtlama" olacak; ihracat oranlarını ve iç rafineri kaynak tahsisini ayarlayarak ABD dizel arzını artırmaya yönelik olacak, ihracatı tamamen durdurmak değil.

Kısa vadeli mantık karmaşık değil: İhracatı azaltmak, ABD iç arzını artırabilir ve böylece yerel dizel fiyatlarını baskılayabilir. Sorun şu ki, ABD aynı zamanda küresel ölçekte önemli bir rafine ürün tedarikçisidir.

EIA verilerine göre, 11 Eylül'e kadar olan dört haftalık ortalamada ABD distilat ihracatı günde yaklaşık 1 milyon 674 bin varil oldu. Bu arzın önemli ölçüde azalması durumunda, Avrupa ve Asya alıcılarının başka bölgelerden alternatif kaynak araması gerekecek ve küresel rafine ürün piyasası daha da sıkılaşabilir.

Dahası, Wall Street Journal'ın enerji sektörü yetkililerine dayandırdığı bilgiye göre, ihracat kısıtlamaları rafinerilerin marjinal kârını baskılarsa, ABD rafinerileri uzun vadede ham petrol işleme hacmini düşürerek talep değişimine uyum sağlayabilir ve böylece dizel, benzin ve jet yakıtı toplam üretimini zayıflatabilir.

Dolayısıyla McElligott'un endişesi "ihracat kısıtlamalarının kesinlikle küresel enerji fiyatlarını yükselteceği" değil; küresel enerji arzının zaten sıkı olduğu bir ortamda ABD'nin dizel ihracatını daha da azaltmasının yeni bir arz şoku büyüteci haline gelebileceğidir.

McElligott'un asıl endişesi Rate Vol

Bu da metnin en önemli kısmı.

McElligott, enerji fiyatlarını tek başına nihai risk olarak görmüyor. Onun çerçevesinde enerjinin küresel varlıkları gerçekten etkilediği kanal, Rate Vol, yani faiz volatilitesi.

Son birkaç ayda piyasa, uzun vadeli faizlerin yavaş yükselişine alıştı. Getirilerin yüksek olması illa ki piyasada anında sistemik risk oluşacağı anlamına gelmez; yükseliş süreci görece düzenli olduğu sürece hisse senedi değerlemeleri ve tahvil pozisyonları kendini yeniden ayarlamak için zaman bulabilir.

Ancak yeni bir enerji arz şoku emtia fiyatlarını ve enflasyon beklentilerini aniden yukarı iterse, durum farklı olabilir.

Metinde, o dönemde faiz swap opsiyon piyasasındaki Vol of Vol'un — yani volatilitenin kendi oynaklık derecesinin — yılların zirvesinde olduğu ve payer skew'in de belirgin şekilde dikleştiği belirtiliyor. Bu, bazı faiz opsiyonu yapılarının kendisinin, yatırımcıların getirilerde ani sıçrama kuyruk riskine olan talebini zaten yansıttığı anlamına geliyor.

Mekanik açıdan, getiriler aniden hızlı yükseldiğinde, bazı satıcıların opsiyon hedge işlemleri faiz hareketini daha da büyüterek başlangıçtaki yavaş yükselişten daha sert pozisyon ayarlamalarına dönüşebilir.

McElligott bu durumu potansiyel bir VaR Event olarak adlandırıyor.

VaR, yani Value at Risk (Riske Maruz Değer), finansal kuruluşların bir portföyün belirli bir güven aralığında potansiyel kaybını ölçtüğü göstergedir. Piyasa volatilitesi aniden yükseldiğinde, volatilite kontrolü veya VaR kısıtı kullanan fonların genellikle risk pozisyonlarını eşzamanlı olarak azaltması gerekir; bu da piyasa fiyat hareketlerini daha da büyütebilir.

Metnin bu konudaki özeti çok net: Piyasa sadece faiz volatilitesini ateşleyecek bir kibrit bekliyor ve bir sonraki sefer hisse senetleri de bundan muaf olamayabilir.

Bu cümlenin daha doğru anlaşılması "hisse senedi piyasası kesinlikle düşecek" değil, şudur: Faiz volatilitesinde doğrusal olmayan bir artış olursa, mevcut hisse senedi piyasasının faiz riskine karşı görece istikrarlı olan dayanıklılığı hızla azalabilir.

"Tüm varlıklar faiz volatilitesini shortluyor"

McElligott son zamanlarda sürekli şu ifadeyi kullanıyor: "All Assets are Short Rate Vol." Kelime anlamıyla "Tüm varlıklar faiz volatilitesini shortluyor."

Bu, piyasadaki yatırımcıların gerçekten hepsinin faiz volatilitesi short pozisyonu açtığı anlamına gelmiyor; daha ziyade bir varlık fiyatlama yapısını tanımlıyor: Çok sayıda varlığın mevcut iyi performansı, faiz volatilitesinin görece istikrarlı kalmasına zımnen bağımlı. Faizler aniden büyük ölçüde dalgalanırsa, hisse senetleri, tahviller, kaldıraçlı stratejiler ve risk parite portföyleri aynı anda baskıyla karşılaşabilir.

Bu da onun ikinci değerlendirmesini ortaya çıkarıyor: arz şoku kaynaklı enflasyon ortamında tahviller riskli varlıklara karşı etkili bir korunma aracı olmayabilir. Geleneksel 60/40 portföyünün önemli bir temeli, hisse senetleri ve tahvillerin risk olaylarında genellikle belirli bir negatif korelasyona sahip olmasıdır.

Ekonomi talep daralmasına girdiğinde, hisse senetleri düşerken fonlar devlet tahvillerine akabilir, tahvil fiyatları yükselir ve böylece kısmen özsermaye kayıplarını telafi eder.

Ancak enerji arz şokunun yarattığı sorun farklıdır. Petrol fiyatlarındaki artış enflasyon beklentilerini yükseltirse ve piyasa daha yüksek uzun vadeli faiz oranları talep ederse, hem hisse senedi değerlemeleri hem de uzun vadeli tahviller aynı anda baskı altında kalabilir. Bu durumda tahviller artık doğal olarak hisse senetlerinin korunma aracı olmaktan çıkar.

McElligott bu nedenle, getirilerin yeniden hızla yükselmesi durumunda ABD tahvil zararlarının hisse senedi düşüşleriyle üst üste gelebileceğini ve geleneksel dengeli ve 60/40 portföylerin daha büyük baskı altında kalabileceğini düşünüyor.

Asıl metindeki "kıyamet senaryosunun" özü budur, yalnızca petrol fiyatlarının yükselmeye devam edeceğini öngörmek değil.

Enflasyon şokundan büyüme şokuna

Bu zincir daha da gelişirse, piyasada nihayetinde ikinci bir işlem mantığı geçişi yaşanabilir.

İlk aşama şudur: enerji yükselir → enflasyon artar → faiz oranları yükselir. Ancak faiz oranları ve enerji fiyatları yükselmeye devam ederse, finansal koşullar sürekli sıkılaşırsa, nihayetinde tüketimi, yatırımı ve ekonomik büyümeyi baskılamaya başlayabilir. O zaman piyasanın odağı "enflasyon yükselmeye devam edecek mi" sorusundan yeniden "küresel ekonomi belirgin şekilde yavaşlamaya başlayacak mı" sorusuna kayabilir.

Asıl metin bu nedenle 2008'deki tarihsel deneyime atıfta bulunuyor: Temmuz 2008'de uluslararası petrol fiyatları tarihi zirveye çıktı, ancak ardından enerji şoku ve finansal koşulların sıkılaşması nihayetinde enflasyon endişelerinin yerini büyüme endişelerine bırakmasına yol açtı. Bu, McElligott'un 2026'da 2008'in tekrarlanacağını öngördüğü anlamına gelmiyor.

Daha doğru bir ifadeyle, olası bir makroekonomik yolu işaret ediyor: arz şoku başlangıçta enflasyon sorunu olarak ortaya çıkar, ancak yeterince uzun sürerse nihayetinde talep ve büyüme sorununa dönüşebilir.

Bundan sonra gerçekten neye bakılmalı?

McElligott aynı zamanda yukarıdaki aşırı senaryonun gelişmeye devam etmesini engelleyebilecek birkaç "off-ramp", yani çıkış yolu sıralıyor.

Bunların en doğrudan olanı, Orta Doğu'daki durumun aşamalı olarak yatışmasıdır. Çin'in İran ve Husiler arasında koordinasyon sağlamak üzere devreye girmesi, kısa vadede piyasanın en kötü enerji arz senaryosuna ilişkin fiyatlamasını zaten azaltmış durumda. Reuters'ın sonraki haberleri de Suudi Arabistan'ın daha önce saldırıdan etkilenen East-West Pipeline'ı kademeli olarak eski haline getirdiğini gösteriyor ve piyasa son dönemde arz iyileşmesi olasılığını yeniden fiyatlıyor.

Ancak McElligott, bu tür haberlerin daha çok baskı boşalması anlamına geldiğini ve bölgesel çatışmanın çözüldüğü anlamına gelmediğini vurguladı.

Dolayısıyla piyasa açısından gelecekte en çok izlenmesi gereken şey tek bir politika değil, üç değişken grubudur:

Birincisi, enerji fiyatları. Ham petrol ve dizel fiyatları düşmeye devam ederse, son dönemde arz şoku etrafındaki enflasyon riski daha da azalacaktır.

İkincisi, ABD uzun vadeli faiz oranları ve faiz volatilitesi. Gerçekten tehlikeli olan, getirilerin mutlak seviyesi değil, getiri artış hızının yeniden hızlanıp hızlanmadığı ve faiz opsiyon piyasasında kuyruk riski priminin görülmeye devam edip etmediğidir.

Üçüncüsü, hisse senedi ve tahvil korelasyonu. Enerji artışına yeniden hisse senetleri ve ABD tahvillerinin eşzamanlı düşüşü eşlik ederse, McElligott'un tanımladığı "tüm varlıklar faiz volatilitesini shortluyor" çerçevesi piyasada daha fazla doğrulama kazanacaktır; tersine, enerji baskısı azalır ve tahviller yeniden güvenli liman özelliğini kazanırsa, bu kuyruk riski mantığı belirgin şekilde zayıflayacaktır.

Dolayısıyla bu makalenin gerçekte ortaya koyduğu soru, sözde "kıyamet senaryosunun" gerçekleşip gerçekleşmeyeceği değildir.

Daha çok dikkat edilmesi gereken şey, arz şoku yeniden makroekonomik bir değişken haline geldikten sonra, yatırımcıların onlarca yıldır alıştığı temel bir varsayımın — tahvillerin hisse senetleri düştüğünde koruma sağlayabileceği varsayımının — artık istikrarlı olmaktan çıkıp çıkmadığıdır.

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia