Orijinal başlık: Arthur Hayes: Bir Sonraki Boğa Piyasası Şimdiye Kadar Gördüğünüz En Büyüğü Olacak (Tam Resim)

Orijinal kaynak: The Rollup
Orijinal derleme: Wu Shuo Blockchain

8 Eylül 2026'da Maelstrom Baş Yatırım Sorumlusu Arthur Hayes, The Rollup podcast programında bir röportaj vererek küresel makro ortam ve kripto piyasası görünümünü tartıştı. Ona göre, Japonya'nın büyük ölçekli yen carry trade pozisyonlarını kademeli olarak çözmesi ve Fransa tahvil piyasasındaki artan riskler, Fed'i dolar likiditesi yaratmayı hızlandırmaya zorlayabilir ve euro/yen döviz kuru bu değişimi gözlemlemek için önemli bir öncü göstergedir. Hayes ayrıca yapay zeka sektörünün birim ekonomisi modelini, hükümetin olası kurtarma önlemlerini ve bunların fiat para birimi değer kaybı ticaretine etkisini ele aldı, Maelstrom'un mevcut piyasa konumlandırmasını tanıttı ve Ethereum'un bu likidite dalgasını karşılamak için neden daha büyük pozisyonu olduğunu açıkladı.

Editörün notu: Arthur Hayes uzun süredir keskin görüşleri ve cesur tahminleriyle tanınmaktadır, ancak piyasa tahminleri sıklıkla değişmekte ve kendisi de birçok kez tahminlerinin yüksek başarısızlık oranına sahip olduğunu kabul etmiştir. Bu nedenle okuyucular, belirli fiyat hedeflerini, zamanlamalarını veya işlem davranışlarını yatırım tavsiyesi olarak görmemelidir. Tahmin sonuçlarının kendisinden ziyade, Hayes'in makalelerinde dikkat çeken şey, küresel likidite, para politikası, mali sistem ve kripto piyasası arasındaki ilişkiye dair analiz çerçevesi ve düşünce yoludur. Wu Shuo, makalesini yeniden yayınlarken esas olarak okuyuculara makro ve kripto piyasasını gözlemlemek için bir referans perspektifi sunmayı amaçlamaktadır. Aşağıda orijinal metin içeriği yer almaktadır:

Japonya sermaye geri dönüşü yeni bir kripto piyasası yükselişinin katalizörü olabilir

Sunucu: Arthur, seni tekrar davet etmekten mutluluk duyuyoruz. Boğa piyasasına hoş geldin. Zincir üstü piyasa ısınıyor, ana akım coinler yükseliyor, ancak kurumsal ve yapay zeka çevresindekiler hâlâ dışarıda görünüyor. Geçen hafta Jackson Hole'a gittim ve Fed toplantısına katıldım. Kevin Warsh konuşmasının başında Jackson Hole'da iki kez yürüyüş yaptığını, birinin çok zor, diğerinin çok kolay olduğunu anlattı; bu hafta piyasa buna çok güçlü tepki verdi. Şu anda makro ortam hangi durumda? Scott Bessent ve Warsh harekete geçiyor, sen ne düşünüyorsun?

Arthur Hayes: Öncelikle, Warsh önemli değil, ne söylediği hiçbir şeyi değiştirmez. O konuşmayı yaklaşık iki hafta önce yaptı, ancak bence gerçekten önemli olan şeyler son zamanlarda gerçekleşti. Bunun için tam bir makale yazdım ve şu anda en çok odaklandığım konu bu.

Modern küresel finans piyasalarında Japonya genellikle çeşitli önemli değişikliklerle ilişkilendirilir. Yaklaşık Temmuz ortasından itibaren Japonya Maliye Bakanı Katayama Satsuki, yerli kurumların varlık tahsis standartlarını yeniden değerlendirmesi, yabancı varlık tutumunu azaltması ve Japonya'daki yerli varlıklara yatırımı artırması gerektiğini söyledi. Aslında Japonya Devlet Emeklilik Yatırım Fonu'nu (GPIF) kastediyordu. GPIF, Japonya'nın en büyük emeklilik fonu ve yarı hükümet niteliği taşıyan bir kurumdur. O sırada dolar/yen yaklaşık 160 ila 163 arasındaydı.

Herkes bu yönde hemfikir olabilir, ancak sorun hükümetin bunun gerçekten gerçekleşmesini sağlamak için önlem alıp almayacağıdır. GPIF en son büyük çaplı varlık tahsisi değişikliğini 2012'den sonra yaptı ve ardından bireyler ile şirketler de bu değişimi takip etti. O dönemde Abe Shinzo, para basarak ekonomiyi canlandıran Abenomik'i uyguluyordu ve GPIF'in yabancı menkul kıymet tahsisatını artırıp yerli menkul kıymet tahsisatını azaltmasını istiyordu. GPIF'in resmi olarak kabul etmesi iki yıl sürdü; bu süreçte muhalifler görevden alındı ve bu yönü destekleyen kişiler atandı. Ardından GPIF yabancı varlıkları artırıp yerli varlıkları azaltan bir tahsis çerçevesi yayımladı, piyasa harekete geçti, dolar/yen yükseldi, yen zayıfladı, Japon yatırımcılar yurt dışına yatırım yapmaya başladı ve diğerleri de peşinden gitti.

Bu nedenle başlangıçta GPIF'in ABD tahvillerini satıp Japon tahvilleri almaya başlamasının iki üç yıl sürebileceğini, bunun acil olarak dikkat edilmesi gereken bir konu olmadığını düşündüm. Ancak ardından ilk yen müdahalesi geldi: Bessent euro satıp yen aldı ve Fed'in Yabancı ve Uluslararası Para Otoriteleri Repo İmkânı (FIMA Repo Facility) için tek karşı taraf limitinin kaldırılması gerektiğini öne sürdü. Aslında Warsh'a baskı yaparak görevini yerine getirmesi ve bu limiti kaldırması çağrısında bulunuyordu. Bu, GPIF gibi kurumların ABD tahvillerini satmak zorunda kalmadan, ABD tahvillerini teminat olarak kullanarak Fed'den dolar kredisi alabileceği, ardından döviz piyasasında dolar satıp yen alabileceği ve sonunda parayı Japonya'ya getirebileceği anlamına geliyordu.

Bu yapbozun sadece bir parçası, çünkü ayrıca Warsh'ın ilgili finans alt komitesini toplaması ve komitenin bunu onaylaması gerekiyor. Ardından ABD Hazine Bakanlığı tahvil geri alım hacmini 200 milyar dolar artırmayı önerdi, ancak yaklaşık 40 trilyon dolarlık tahvil piyasasına kıyasla bu önemsiz bir rakam. Bessent geçen hafta veya bu haftanın başlarında Japonya Merkez Bankası'nın faizleri daha hızlı artırması gerektiğini söyledi. Benzer sözler daha önce de söylenmişti, kilit nokta yine de hangi somut adımları atmaya hazır olduğudur.

Bu hafta ayrıca G20 toplantısı var. Bence toplantı sırasında perde arkasında bir tür anlaşmaya varılmış olabilir ve Japon tarafı nihayet mesajı aldı. Bloomberg'in haberine göre GPIF, Ağustos ayında planlanmamış bir toplantı düzenledi. Ağustos Japonya'da tatil ayıdır ve bu dönemde planlanmamış bir toplantı düzenlemek alışılmadık bir durumdur. Toplantıda ne konuşulduğunu bilmiyoruz, ancak öncesinde Japon hükümeti Japonya varlık tahsisatını artırmasını istemişti ve Bessent de Japonya'nın kendi varlıklarını artırıp ABD varlıklarını satmasını talep etmişti. Ardından dolar/yen bir işlem günü içinde 160'tan 155'e düştü ve euro/yen Asya işlem saatlerinde yaklaşık 3 yen geriledi; bu çok büyük bir hareket.

Bence yakında bir duyuru gelebilir: ya FIMA repo imkanının üst limiti artırılacak ya da GPIF yerli ve yabancı varlık tahsis ağırlıklarını ayarlamaya başlamış olacak. Kripto piyasası ve diğer piyasalar bir gecede buna tepki verdi. Aynı zamanda Waller, enflasyonun o kadar da ciddi görünmediğini ve Fed'in belki de faiz artırmaması gerektiğini söyledi. Tüm bunları bir araya koyduğunuzda hedef, doları zayıflatmak ve yen'i güçlendirmek. Bu, Trump yönetiminin başlıca hedeflerinden biri oldu; küresel ticaret mimarisini yeniden şekillendirmek istiyorlar.

Bunu başarmak için yen'in değer kazanması gerekiyor. Yen, küresel olarak yuan dışında en fazla değer kaybetmiş para birimi olabilir. ABD'nin Çin'e karşı aynı adımı atması zor, ancak Japonya'yı etkileyebilir çünkü Japonya ABD'nin güvenlik garantilerine bağımlı. Bence kripto piyasasının yükselmesinin nedeni bu. Piyasa bir süredir çeşitli bilgileri fiyatlıyordu ve nihayet somut bir değişiklik gerçekleşti. Net bir haber olmadan USD/JPY'nin 160'tan 155'e düşmesi, bir şeylerin değiştiğini gösteriyor.

Dolayısıyla bence hareket başlamış durumda. Kripto varlıklar ve diğer varlıklar gece boyunca yükselirken S&P'nin büyük ölçüde yatay kalması veya düşmesi, teknoloji hisseleri ve AI işlemlerinin de belirgin şekilde yükselmemesi, arkasında likidite mantığı olduğunu gösteriyor. Önümüzdeki günlerde veya haftalarda, G20 sırasında gerçekten bir anlaşmaya varıldığını ve dolar likiditesi yaratarak doları baskılayıp yen'i yükseltecek düzenlemelerin hayata geçirileceğini kanıtlayan daha fazla bilgi açıklanabilir.

Japonya A.Ş. dünyanın en büyük yen carry trade'ini tersine çeviriyor

Sunucu: Doları baskılamak, varlıklarımızı yükseltmek anlamına geliyor. Son yazınızda yen carry trade'ini ayrıntılı olarak ele almamışsınız. Birçok kişi Japonya ve yen denince carry trade veya basis trade'i düşünüyor. Bu, az önce tanımladığınız mantıkla ilgili mi? İlgiliyse, etkisi ne olur?

Arthur Hayes: Japon toplumuna "Japonya A.Ş." (Japan Inc.) diyorum; dünyanın en büyük yen carry trade'ini yönetiyor. Japonya'nın konsolide bilançosuna bakarsanız ve özel sektör varlıklarını da dahil ederseniz, Japonya'nın aslında sürekli yen basıp yabancı varlık satın aldığını görürsünüz.

Yen değer kaybederken ve Japonya'nın elinde tuttuğu ABD teknoloji hisseleri gibi varlıklar yükselirken, Japonya bir bütün olarak iyi performans gösteriyor. Bazıları yalnızca borcun GSYH'ye oranı gibi tek bir göstergeye odaklanıyor, ancak Japonya bir bütün olarak ele alınmalı. Japonya kendini kapitalist bir toplum olarak tanımlasa da güçlü bir topluluk ve sosyalist özelliğe sahip; kapitalizm daha çok dışsal bir biçim. Sonuçta Japonya'da bir "Japonya A.Ş." var, yen carry tüm ülkeyi kapsayan bir işlem ve Japonya bu işlemin en büyük katılımcısı.

GPIF'nin yön değiştirmesi istendiğinde, "Japonya A.Ş." de harekete geçecektir: yabancı tahvil ve hisse senetlerini satmak, yabancı para satıp yen almak, sermayeyi ülkeye geri getirmek, Japon devlet tahvillerine, yerel şirketlere ve gayrimenkule yatırım yapmak. Hükümetin verdiği talimat tam olarak budur. Başlaması biraz zaman alacak, ancak bir kez başladığında bu eğilimin karşısında durmamak gerekir.

ABD'nin karşılaştığı sorun şudur: Japonya son 30 yıldır bu varlıkları elinde tutarak ABD piyasalarının yükselişini destekledi. Tüm ABD sistemi borsa yükselişine ve sürekli borçlanmanın getirdiği finansal kazançlara bağımlıyken, bu işlemden nasıl çıkılmalı? ABD'nin yanıtı yalnızca para basmak ve Japonya'nın geçmişte yaptığı işlemleri devralmak olabilir.

Japonya'nın geçmişte izlediği strateji, dolar/yen 200'e yükselse bile bunun önemli olmamasıydı; yeter ki iç ekonomiyi yeniden enflasyona sürükleyebilsin ve 1980'lerdeki gayrimenkul balonundan kalan sorunlardan enflasyon yoluyla kurtulabilsin. ABD şu anda benzer bir strateji izliyor: dolar endeksi 50'ye düşse bile, yeniden sanayi gücü haline gelebildiği ve borcun GSYH'ye oranını yaklaşık %100'den, benzer bir stratejinin son kez izlenmesinin ardından görülen yaklaşık %30'a geri çekebildiği sürece bu kabul edilebilir. İkisi özünde aynı işlemdir. Oluşması uzun zaman alacak, ancak bir kez başladığında eğilime karşı gitmek zor olacaktır.

ABD para politikası artık gerçekten kısıtlayıcı değil

Sunucu: Warsh, Jackson Hole'da yapay zekanın dezenflasyonist etkisi ve yenilikçi teknolojiler hakkında konuştu; konuşmasının sonunda ise enflasyon endişelerini dile getirdi. Tarif ettiğiniz değişim, daha geniş bir rotasyonun başlangıcı gibi görünüyor. Pandemi sonrasında ABD'nin finansal politikası aşırı gevşekti; son dört yıldır ise yüksek faiz ortamı hakim, niceliksel sıkılaştırma yaklaşık altı ay önce sona erdi ve Fed'in bilançosu o zamandan beri sabitlenip yeniden artmaya başladı. Sizce ABD finansal politikası kısıtlayıcı bir ortamdan daha gevşek, daha destekleyici bir aşamaya mı geçiyor?

Arthur Hayes: ABD'nin parasal ortamının gerçekten kısıtlayıcı olduğu dönem yalnızca Aralık 2021'den Ekim 2023'e kadardı. Sonrasında Janet Yellen daha fazla kısa vadeli devlet tahvili ve bono ihraç etmeye başladı ve ters repo imkanından 2,5 trilyon dolar çekti. Kripto varlıklar ve diğer varlıkların sahipleri için piyasa o zamandan beri yeniden yükseliş aşamasına girdi.

Dediğiniz gibi, yapay zeka onların bir "muafiyet kartı". Son elli altmış yılda ABD çok fazla para bastı. Normal matematik mantığına göre, faiz maliyetleri ve borç büyüklüğü üstel olarak artıyor ve bunu yalnızca ekonomik büyümeyle çözmek neredeyse imkansız. Ancak şimdi yapay zeka denen yeni bir şey ortaya çıktı. Anlatı şu: Yapay zekayı geliştirdiğiniz ve Çin'le yapay zeka yarışını kazandığınız sürece borç sorunu ortadan kalkacak ve verimlilik büyük ölçüde artacak.

İşte bu yüzden Warsh, Trump, Bessent ve diğer herkes yapay zekadan bahsediyor. Ancak bu şekilde seçmenlere açıklayabilirler: Hükümetin ne kadar para harcadığı konusunda endişelenmeyin ve savaş veya salgın dönemleri dışında hükümet harcamalarının GSYİH'ye oranının her zamankinden daha yüksek olduğu konusunda da endişelenmeyin, çünkü Amerika yapay zekaya sahip ve yapay zeka yarışını kazanacak. Ancak bu insanlar yapay zekanın somut olarak ne anlama geldiğini bile bilmiyor olabilirler; sadece Dario, Sam ve Elon'un onlara sattığı anlatıyı kabul ettiler.

Yapay zeka da aynı anlaşmaya dahil olacak. Eğer yapay zeka, hükümetin bütçe açığı sorununu nasıl çözeceğini ve harcamalar konusunda neden endişelenmemesi gerektiğini açıklamak için kullandığı tek gerekçeyse, büyük yapay zeka laboratuvarları birim ekonomik modelin işlemediği için baskı altına girdiğinde hükümet ne yapacak? Bu şirketleri kurtaracak ve kurtarma yöntemi daha fazla para enjekte etmek olacak.

Dolayısıyla Japonya ile ilgili ticaret yapısı ve Avrupa'nın sorunları, ABD'yi daha fazla para yaratmaya itecek; yapay zeka ise hükümete itibarını kurtaracak bir gerekçe sunuyor. Hükümet halihazırda bu halüsinasyon gören sohbet robotlarına trilyonlarca dolar harcadı ve bu da piyasaya büyük miktarda para pompalamaya devam etmesinin nedeni olacak. Bu iki faktörün birleşimi, kripto varlıkların yeni zirveler kırmasına yardımcı olacak.

Yapay zeka sermaye yanlış tahsisi sonunda Bitcoin ve altını olumlu etkileyecek

Sunucu: Son 6 ila 18 ayda, Bitcoin'in itibari para değer kaybı işlem mantığı işe yaramıyor gibi görünüyor; Bitcoin kötü performans gösterdi, ancak altın yükseldi ve teknoloji hisseleri piyasayı belirgin şekilde geçti; yapay zeka sermaye harcamaları, depolama ve benzeri sektörler güçlü performans sergiledi. Tarif ettiğiniz değişim, altın, Bitcoin ve diğer itibari para değer kaybı işlem varlıklarının saf teknoloji varlıklarından daha fazla fayda sağlamasına yol açar mı?

Arthur Hayes: Evet, bu değişimin şu anda başladığını düşünüyorum. Bir arkadaşım az önce The Economist'in son sayısının kapağını gönderdi; kapakta Nvidia CEO'su Jensen Huang sihirli bir büyücü olarak tasvir edilmiş, sanki Nvidia'nın nakit akışı sorunu yokmuş, döngüsel finansman, tedarikçi finansmanı veya benzeri "Enron 2.0" muhasebe hileleri yokmuş gibi ve bir yapay zeka sohbet robotu eklediğinizde tarihin en iyi şirketi haline geliyor. Bence bu, piyasa zirvesinin sinyali. The Economist size bir şey söylediğinde, tersini yapmalısınız, çünkü yargıları son derece aptalca.

Mevcut durum Bitcoin ve altın için çok elverişli, çünkü politikacılar artık harcamayı durduramıyor. Aksi takdirde, veri merkezleri, sosyal medya ve teknoloji şirketlerinin kullanıcı verilerini kullanması gibi konularda daha önce yaptıkları büyük hataları kabul etmek zorunda kalacaklar. Eğer hükümet yapay zeka yönünde bir sorun olduğunu kabul edip politikayı değiştirirse, sektöre desteği iptal etmek, Elon ve diğerlerinin sermaye maliyetini kendilerinin üstlenmesini sağlamak, artık özel düzenleyici düzenlemeler sunmamak ve ABD-Çin rekabeti milliyetçi anlatısıyla zarar eden şirketler için daha fazla yatırım toplamaya son vermek zorunda kalacak.

O zaman işletmeler ya para kazanacak ya da kazanmayacak. Anthropic gibi şirketler de sadece gelir rakamlarını değil, gerçek kârlarını açıklamalı; eğer sürekli para yakıyorlarsa, çıkarım işinin birim ekonomik modelini açıklamalılar. Potansiyel halka arz veya ikincil piyasa yatırımcılarının bu bilgileri görmesi gerekiyor.

Ama bu kesinlikle gerçekleşmeyecek, çünkü siyaset böyle işlemiyor. Bitcoin, altın ve benzeri varlıkların iyi performans göstereceğinin nedeni de tam olarak bu: sermaye israfı aşamasına girmiş bulunuyoruz. Hükümetler, önceki hatalarını örtbas etmek için bu kredileri yenilemek üzere büyük miktarda yeni yaratılmış para çıkaracak, çünkü muazzam miktarda parayı israf ettiklerini kabul edemiyorlar.

Sunucu: Geçmişte hükümetler parayı AI'ya harcadı, M2 arttı, ancak para kripto varlıklara akmadı. Söylemek istediğiniz, AI'ya yapılan sermaye tahsisinin bir sermaye yanlış tahsisi olduğu ve bu yanlış tahsisi ele almak için kullanılan paranın sonunda dijital varlıklara akacağı mı?

Arthur Hayes: Evet.

Sunucu: O zaman kripto varlıkları satın alanlar aynı yatırımcı grubu mu olacak, yoksa daha geniş makro yatırımcılar, şirketler ve fonlar mı? CLARITY yasası ilerledikçe, düzenleyiciler destek sinyalleri verdikçe ve tokenizasyon gibi alanlar ısındıkça, risk sermayesi kurumları Anthropic'ten çıkıp Bitcoin mi alacak? Yoksa bu sadece daha geniş bir eğilim değişimi mi?

Arthur Hayes: Bu özünde sadece merkez bankasının bilançosunu genişletmesi. Hangi kişinin kesinlikle Bitcoin alacağını söyleyemem. Bence birçok risk sermayesi kurumu ciddi kayıplar yaşayacak. Yatırımcılara bu AI laboratuvarlarına yatırım yaparak çok yüksek defter getirileri elde ettiklerini söylediler. Belki Anthropic halka arz olabilir, ancak bunu bir an önce tamamlaması gerekiyor, çünkü şu anda sorgulayanların sayısı giderek artıyor.

OpenAI'nin durumu ise daha zor; hükümet kurtarmasına veya bir tür birleşmeye ihtiyacı var. Sam Altman'ın anlaşmayı tamamlaması için etkileyici bir finansal mühendislik tasarlaması gerekiyor. Anthropic'e gelince, Dario Amodei'nin bunu başarıp başaramayacağına bağlı.

Ancak birçok risk sermayesi kurumunun parası aslında kilitli durumda. Eğer bu şirketler halka arz olduktan sonra hisse fiyatları %50 ila %60 düşerse ve likidite de kaybolursa, hükümet kurtarması olmadan bu kurumların yatırımcılara vaat ettikleri DPI'yı nasıl gerçekleştireceğini bilmiyorum. Dolayısıyla bu, "AI dünyasındaki insanlar kripto varlıklara yatırım yapacak" değil. AI dünyasındaki insanların nakit parası yok, sadece bazı defter varlıkları var.

Merkez bankası bu varlıkları yükseltmeye devam ederse, belki çıkıp nakit elde edebilir ve ardından kripto varlıkları satın alabilir. Ancak daha uygun bir anlayış, merkez bankasının sermaye yanlış tahsisini örtbas etmek için geniş çaplı bilanço genişlemesi yapmasıdır. Bitcoin tam da bunun için doğdu. 2009'da ne oldu? Politika yapıcılar, konut sektöründeki sermaye yanlış tahsisini örtbas etmek için bilançolarını genişletti. Bu sefer öz aynı, sadece ölçek daha büyük ve hedef AI borcu oldu.

Piyasa anlatısını kim kontrol ediyor?

Sunucu: Burada birçok faktör devreye giriyor. Sam, Dario ve Elon gibi AI kurucuları bir zamanlar hükümet tarafından önemseniyordu; Trump sermayenin geri dönüşünü ve milliyetçi politikaları savunuyor, Japonya da sermaye geri dönüşünü teşvik etmeye başladı; Bessent ise tüm sistemi finanse etmenin yollarını arıyor. Şimdi anlatıyı kim kontrol ediyor? Görünüşe göre Bessent her şeyi koordine ediyor: Japonya'nın carry trade'i çözmesini, tahvil satmasını sağlarken, Warsh'ı da ABD Hazine tahvillerini finanse etmesi için yanına alıyor. Öyle mi?

Arthur Hayes: Bessent bir itfaiyeci. Anlatıyı asıl belirleyen piyasa: 10 yıllık ABD Hazine tahvili getirisinin %4,8'e çıkması anlatıyı belirler, dolar/yen kurunun 160'a yükselmesi de anlatıyı belirler. Bessent sadece burada yetenekli tek sorumlu kişi. Aynı anda dönen birçok tabakla karşı karşıya ve mümkün olduğunca düşmelerini engellemesi gerekiyor, bu yüzden burada bir anlaşma, orada bir anlaşma yapmak zorunda.

Politika yapıcılar tamamen piyasanın insafına kalmış durumda ve geçtiğimiz on yıllarda biriken tüm dengesizliklerin altında ellerinden gelenin en iyisini yapıyorlar. Sonuçta, bu sorunlar İkinci Dünya Savaşı sonrası sisteme kadar uzanıyor ve neredeyse yüz yıldır çeşitli olayların sürekli etkileşimi sonucu bugünkü durum ortaya çıktı.

Bu nedenle, bireysel politikacılar önemlidir, ancak o kadar da önemli değildir, çünkü sonuçta matematik ve bileşik faizi yenemezler.

Fed Başkanı sonunda hükümet harcamalarına uyum sağlayacak

Sunucu: Piyasa anlatıyı kontrol ediyorsa, para basma makinesini kim kontrol ediyor? Anlatıyı kontrol eden ile para basma makinesini kontrol eden aynı kişi mi?

Arthur Hayes: Pratikte, Warsh Fed Başkanı'dır, bilançoyu kontrol eder ve para yaratabilir. Ancak sonuçta, eski Fed Başkanı Arthur Burns'ün "Merkez Bankacılığının Istırabı" (The Anguish of Central Banking) adlı konuşmasına bakabilirsiniz. Bu konuşmayı 1979'da yaptı, yerini tam hatırlamıyorum. Burns, Volcker'dan önceki Fed Başkanı'ydı ve finans tarihçileri genellikle enflasyona göz yumduğunu düşünür.

O konuşmanın temel görüşü şuydu: Fed başkanları göreve geldiklerinde sağlam para politikasına inanırlar ve Fed'in bağımsızlığını savunacaklarını iddia ederler. Ama sonuçta onlar hâlâ Amerikan sisteminin tabi bir parçasıdır. Amerikan halkı oy vererek belirli harcama planlarını savunan siyasetçileri seçiyor; Fed başkanının buna karşı çıkma yetkisi nereden geliyor?

Yani, görevinizin Fed'in bağımsızlığını ve doların değerini korumak olduğuna ne kadar inanırsanız inanın, gerçek görev hâlâ Amerikan halkının oy vererek desteklediği hükümet harcamalarına uyum sağlamaktır. Sonunda her zaman para basarsınız ve her zaman bir şekilde başkanın taleplerini karşılarsınız. Tarih kanıtladı ki, ister Cumhuriyetçiler ister Demokratlar iktidarda olsun, sonuç aynıdır. Bu koltuğa oturmadan önce ne söylediğiniz önemli değil; bir kez oturduğunuzda, üstleriniz her zaman sizden bir şekilde para yaratmanızı ister.

Warsh'ın 2011 civarında niceliksel genişlemeye karşı çıktığı için Fed yönetim kurulu üyeliğinden istifa ettiği söyleniyor. Sonraki 15 yıl boyunca özel sektörde çok sert açıklamalar yaptı, o zaman görüşleri politikayı etkilemiyordu. Şimdi Fed'e geldi, ne yaptı? Bir çalışma grubu kurdu ve çalışma grubu sonunda sadece bir rapor sunacak.

Sunucu: Yani bir iki hafta sonraki toplantıda faiz artırmayacağını mı düşünüyorsunuz?

Arthur Hayes: Faizi sabit tutacağını düşünüyorum. Hükümetin enflasyon göstergelerinden birinde kolayca üçüncü dereceden bir değişim oranı bulabilirler, üstelik bu gösterge insanların gerçekten para harcadığı şeyleri içermiyor, sonra bu göstergenin yıllık bazda düştüğünü iddia edip faizi sabit tutabilirler.

Bu arada, ABD'nin geçen çeyrekteki nominal ekonomik büyümesi yaklaşık %8, kısa vadeli faiz ise sadece %3,5 ila %3,75. Bu ders kitabına girecek bir operasyon. Faizi sabit tutarak Warsh bir yandan daha şahin görünmeye devam edebilir, diğer yandan rezerv yönetimi alımlarının gerçek bir bilanço genişlemesi veya niceliksel genişleme olmadığını, sadece repo piyasasındaki teknik sorunları çözen bir operasyon olduğunu iddia edebilir. Amerikalı seçmenlerin çoğu repo piyasasını gerçekten anlamıyor, bu söylem geçmeye yeterli olabilir. Bessent ise diğer tarafta her şeyi dengede tutmaya, sorunun kendi elinde patlamasını önlemeye devam edecek.

Bitcoin yıl sonunda tarihi zirveyi kırabilir, ancak yükseliş süreci sarsıntısız olmayacak

Sunucu: Warsh Jackson Hole'da beş dakikasını ileriye dönük yönlendirmeyi eleştirmeye harcadı, ama konuşmanın başında iki yürüyüş deneyimini anlattı. Bir buçuk hafta sonra faiz artırırsa, piyasa bunun ileriye dönük yönlendirme olduğunu düşünür. İleriye bakarsak, bu piyasa için ne anlama geliyor? Bitcoin yıl sonundan önce tarihi zirvesini kırar mı? Yükseliş gelecek yılın ilk yarısına kadar sürer mi? Will Clemente son zamanlarda uzun vadeli görünüme hiç bu kadar güvenmediğini söyledi. Kısa vadede dalgalanma devam etse de, finansal baskının yönü zaten net. Bitcoin ve kripto piyasasının zaman çizelgesi ve görünümü hakkında ne düşünüyorsunuz?

Arthur Hayes: Bence Bitcoin yıl sonundan önce tarihi zirvesini kırabilir. Ancak sonuçta, ABD ara seçimlerinden önce hükümet gerçek niyetini çok açık şekilde ortaya koyamaz. Amerikalı seçmenlerin en çok önemsediği konu geçim sıkıntısıdır ve Trump, hükümetin aldığı çeşitli gevşeme önlemlerinin neden para basmak anlamına gelmediğini açıklamak zorundadır.

Bitcoin'in seçimden bir gün önce 500.000 dolara yükselmesinin Trump'a gerçekten yardımcı olup olmayacağını bilmiyorum. Küresel kripto varlık sahipleri olarak elbette bunun gerçekleşmesini isteriz. Bir yandan, daha önce tartıştığımız yapısal faktörler hükümetin para yaratmasını gerektiriyor ve bunun olacağını biliyoruz; diğer yandan, ABD'li siyasetçiler net bir siyasi takvimi de yönetmek zorunda.

Dışarıdan bakıldığında Fed'in para basmasını teşvik ettikleri izlenimini veremezler. Scott Bessent'in Wall Street Journal'daki görüş yazısında belirttiği gibi, artık çoğu Amerikalı Fed'in eşitsizliğin yaratıcısı olduğunu düşünüyor. Bu nedenle hükümet, Amerikan vergi mükelleflerinin kazandığı paranın satın alma gücünü hâlâ önemsediğine dair bir görüntüyü sürdürmek zorunda.

Dolayısıyla çok iyimserim ve önceki konuklarınızın görüşlerine tamamen katılıyorum. Ancak piyasa çok dalgalı olabilir; belki önce hızlı bir yükseliş, ardından bir süre yatay seyir, hatta bir miktar geri çekilme ve sonrasında yükselişin devamı. Büyük ölçekli para basmaya doğru adım adım ilerledikçe piyasada bu ritim tekrar tekrar yaşanacak.

Sunucu: Rob'un dediği gibi, fırın şu anda hâlâ ısınıyor, para basma makinesi de ısınma aşamasında. Yemek henüz içeri konmadı, pizza hâlâ bekliyor ama tüm bunlar geliyor.

Ethereum, likidite rallisinde risk-getiri açısından daha iyi olan büyük piyasa değerli bir varlıktır

Sunucu: Muhtemelen tarihin en büyük Ethereum pozisyonunu açtığınızı yazmıştınız. Hâlâ uzun vadeli görüşünüzü koruyor musunuz? İzleyicilerimiz programdan sonra ETH'yi onlara satacağınızı söyleyebilir. Ne kadar süre elinizde tutmayı planlıyorsunuz? Mevcut portföyünüz nasıl?

Arthur Hayes: Ethereum, piyasada en az tercih edilen büyük piyasa değerli tokendır. Sonuçta, Bitcoin'den daha yüksek risk almak istiyorsanız ama protokolde bir sorun çıkması nedeniyle bir gecede %75 düşüş yaşamak istemiyorsanız, Ethereum doğru seçimdir.

Aynı zamanda önceki döngünün en kötü performans gösteren büyük piyasa değerli tokenıdır ve 2021'deki yaklaşık 5.000 dolarlık tarihi zirvesini bile henüz aşamamıştır. Bu nedenle Ethereum'un risk-getiri oranının çok iyi olduğunu düşünüyorum. Bu yüzden bu likidite yükseliş rallisinde ETH en büyük pozisyonlarımızdan biridir.

Ayrıca mantığı benzer olan ancak pozisyon büyüklüğü belirgin şekilde daha küçük olan başka varlıklarımız da var; örneğin ether.fi ve Ethena gibi.

EUR/JPY, dolar likiditesinin hızlanmasında öncü göstergedir

Sunucu: Son yazınızda, euro karşısında yenin şu anda en çok izlenmesi gereken gösterge olduğunu, çünkü kısa vadede dolar likiditesi yaratım hızının hızlanmasının tek öncü göstergesi olduğunu belirttiniz. Bitcoin mantığını anlayan herkes, dolar likiditesi yaratımının itibari para değer kaybı işleminin merkezinde olduğunu bilir. Ancak likidite yaratım hızının hızlanması ikinci dereceden bir değişimdir, yani para basma hızlanmaya başlıyor. Euro karşısında yen neden para arzı büyümesinin hızlanacağını önceden bize söyleyebiliyor?

Ayrıca Bessent sık sık piyasaya sinyal veriyor ve piyasa bu sinyalleri önceden fiyatlıyor. Son bir röportajında bu ilişkiyi tanımlamak için "potansiyel" ve "momentum" ifadelerini kullandı. Piyasaya Hazine'nin uzun vadeli tahvil geri alımı yapacağını ima ettiğinde, piyasa bunu önceden fiyatlıyor ve bu da büyük bir potansiyel biriktiriyor. Politika nihayet hayata geçtiğinde "beklentiyi al, gerçeği sat" durumu mu yaşanır? Yoksa gerçek para yaratımının büyüklüğü onun sinyalini karşılamaya ve piyasayı mevcut beklentilerin ötesine taşımaya yeterli mi?

Arthur Hayes: Fed bilançosu yükselmeden önce pozisyonlarımızı açıkça artırmıştık. Şu anda bilanço gerçekten yükseliyor, ancak Kovid-19 veya 2009 ile karşılaştırıldığında bu artış henüz aşırı değil. Bu yüzden Bitcoin sadece yaklaşık 63.000 dolardan 80.000 dolara yükseldi; artış özellikle büyük değil.

Fed bilançosunun büyük ölçüde genişlemesinin yaratacağı algı sorununu çözmek için gerçek bir kriz gerekiyor. Yen tarafındaki kriz şu: euro karşısında yen işlemlerinde yenin uzun tarafında olanlar, yani GPIF, Nomura Securities ve "Watanabe Hanım" gibi Japon bireysel yatırımcılar, Japon hükümeti bunu yapmalarını istediği için yabancı varlıklarını satıyorlar. Bu kurumların varlıklarını doğrudan satmasını önlemek için onlara kredi verilmesi, repo yoluyla finansman sağlanması gerekiyor. Bu, bilanço genişlemesinin bir ayağıdır ve yenin değer kazanmasını da destekler.

Euro tarafındaki sorun ise repo piyasasında. BNP Paribas, Crédit Agricole ve Société Générale liderliğindeki büyük Fransız bankaları repo piyasasının yaklaşık %20'sini oluşturuyor. Euro'da bir sorun çıkarsa, ilk darbeyi alacak piyasa Fransa olacaktır, çünkü Japonya büyük miktarda Fransız borcu tutuyor.

Japonya, ABD'nin Japonya'da çok sayıda askeri üssü olması nedeniyle ABD varlıklarını satamıyorsa, Avrupa varlıklarını satabilir ve ilk satacağı varlıklar Fransız varlıkları olacaktır; bunlar arasında Fransız devlet tahvilleri OAT ve Fransız banka tahvilleri bulunuyor.

Fransa'daki durum kötüleşirken, Fransa euro sisteminin kuralları altında yasal olarak kendi parasını basamaz. Ancak göreve gelen yeni Fransız siyasetçiler, kendilerinin Fransa Cumhurbaşkanı olduğunu, AB Cumhurbaşkanı olmadığını ve görevlerinin Fransız halkının ve ulusunun ihtiyaçlarını karşılamak olduğunu düşünebilir. Fransa'nın daha fazla paraya ve euro sistemi içinde değer kaybına ihtiyacı var. Euro'dan çıkmazsa, Fransız hükümeti Fransız merkez bankasından yurt içinde niceliksel gevşeme uygulamasını talep edebilir. Bu, AB kuralları altında yasal değildir, ancak Fransız hükümeti kendi tahvil piyasasını kurtarma gerekçesiyle harekete geçebilir.

AB ise Le Pen ve Mélenchon'a şöyle diyebilir: "Euro yaratma ve Fransız tahvil piyasasını kurtarma gücüm var, ama bana boyun eğmeye razı olmadığınız için Fransız tahvillerini satın almayacağım." Her iki taraf da kendi güç yapıları altında taviz vermeye yanaşmadığından, sonunda fiili bir "yumuşak Frexit" (soft Frexit) oluşabilir. Euro short tezinin mantığı budur.

Fed, geçen yılın Aralık ayından bu yana repo piyasasını desteklemek için niceliksel gevşemeye yöneldi. Repo piyasası kısa vadeli ABD Hazine tahvillerini finanse ediyor ve şu anda en fazla kısa vadeli tahvil ihraç eden kişi Scott Bessent olduğundan, bu sorunlar nihayetinde aynı işlemin parçası olmaya devam ediyor.

Eğer euro yen karşısında yaklaşık 182'den 140 hatta 120'ye düşerse, Fransız bankacılık sistemi ciddi sorunlarla karşılaşacak ve bu yalnızca para yaratarak çözülebilir. Bu aynı zamanda euro sisteminin sona ermesi anlamına da gelebilir, çünkü Fransa Avrupa Merkez Bankası gibi merkezi bir kurumdan ayrılmadan tek taraflı olarak para basamaz.

Fransız bankaları ülkede sermaye kontrolü veya bir tür "yarı euro lira" para sistemi endişesi taşırsa, ABD repo piyasasından çıkıp sermayelerini ülkeye geri getirmeleri gerekir. Böylece Fed'in güvenebileceğini düşündüğü ticari banka bilançoları artık mevcut olmayacaktır.

Bu nedenle Fed rezerv yönetimi alımlarını artırmak zorunda kalacak ve zaten bunu yapıyor. Fed bunun niceliksel gevşeme olmadığını vade gibi teknik gerekçelerle açıklayabilir ve Amerikan halkının gerçek anlamını anlamamasını umabilir. Euro short tarafının para yaratma biçimi budur ve euro yenin Fed'i hızlı para arzı artışına zorlayan iki somut faktörün başlayıp başlamadığını yansıtabileceğini düşünmemin nedeni de budur.

Bitcoin'i gerçekten 250 bin veya 500 bin dolara çıkarabilecek olan, Bessent'in gelecekteki politikalara dair açıklamaları değil, bu gerçek değişimlerdir.

Sunucu: Scott Bessent'e "Buffalo Bill Bessent" demenizin nedeni, çok fazla kısa vadeli Hazine tahvili (bills) ihraç etmesi mi?

Arthur Hayes: Hayır, bu isim 《Kuzuların Sessizliği》 filmindeki seri katil Buffalo Bill'den geliyor. Ben ona "ulusun seri katili" diyorum: İran'la iş yaparsanız, yaptırımlar kapınıza dayanır.

AI varlıkları hâlâ yükselebilir, ancak kıt varlıklardan daha kötü performans gösterebilir

Sunucu: Yatırımcı açısından bakıldığında, piyasa yapısının değiştiği bir ortamda portföy nasıl tahsis edilmeli? Birçok dinleyicinin kripto varlık tahsisi yüksek, ancak önemli sayıda kişi de kripto piyasasından ayrılıp AI'ya yönelerek depolama ve sermaye harcaması işlemlerinde yüksek getiri elde etti. Kripto varlıklar ve diğer varlıklar dahil edildiğinde, nasıl bir tahsis yapılmalı?

Sürekli olarak halter stratejisini tartışıyoruz: bir uçta para biriminin değer kaybından ve gevşek para politikasından faydalanan sert para ve kıt varlıklar; diğer uçta ise makul temel değerlemeye sahip, gerçekten kâr üretebilen zincir üstü işletmeler, ki bunlar kripto sektörünün daha fazla meşruiyet kazanmasından faydalanıyor. Halterin hangi ucu daha iyi performans gösterebilir? Diğer varlıklar ne olacak?

Arthur Hayes: Eğer bir AI yatırımcısıysanız ve AI üzerinden çok para kazandıysanız, bunun nedeni 2025 ve 2026'da AI gelişim hızındaki değişim oranının çok yüksek olmasıydı. Ancak bu aşama artık sona erdi. Bu, AI ile ilgili varlıkların yükselmeyeceği anlamına gelmiyor; sadece artışlarının geçmişteki kadar büyük olmayabileceği anlamına geliyor, çünkü piyasa artık "bu kadar para harcamak doğru muydu" aşamasına girdi ve piyasa genellikle bu aşamada zirve yapar.

Nasdaq hâlâ %40, %50 hatta %60 daha yükselebilir, ancak aynı zamanda Bitcoin 1 milyon dolara, altın 15.000 dolara yükselebilir ve ExxonMobil gibi savunmacı varlıklar da birkaç kat artabilir. AI varlıkları hâlâ yükselecek, ancak diğer varlıklardan daha kötü performans gösterebilir. Hangi diğer varlıkların seçileceği ise kişinin kendi bilgisine ve tercihlerine bağlıdır.

Ben açıkça kripto piyasasına odaklanmış durumdayım. Bu makro ortamda, Bitcoin'in en hızlı koşan at olduğunu düşünüyorum; bu halterin bir ucu. Diğer uçta ise, insanlar politikacıların para basmaya devam etmeyeceğine inanmaya başladığında hangi varlıkların fayda sağlayacağını düşünmek gerekiyor.

Bence bu durum en erken 2028 ABD başkanlık seçimleri döneminde ortaya çıkacak. Muhalefetteki Demokrat Parti o zaman vergi artırımı önerisi getirebilir, çünkü en zenginler bu rallide çok para kazandı, sıradan insanlar ise daha da yoksullaştı ve enflasyon da yükseliyor. Demokratlar sonunda gerçekten vergi artırımı yapsın ya da yapmasın, önemli olan piyasanın onların seçimi kazanmasından endişe duyacak olmasıdır. Muhtemelen kazanacaklar, çünkü ABD siyaseti genellikle bir sarkaç gibi ileri geri salınır. O zaman piyasa, gelecekteki para basma miktarının önceden beklenenden daha az olabileceğinden endişelenmeye başlayabilir ve yatırımcıların halterin diğer ucuna yönelmesi gerekebilir.

Bana gelince, opsiyon benzeri işlemlerle bu görüşü ifade eden bir volatilite hedge fonunda büyük bir paya sahibim. Yatırımcılar başka tür işletmeleri de seçebilir: para basma makinesi kapandığında ve parasal koşullar yeniden sıkılaştığında bile iyi performans gösterebilecek olanlar.

Sunucu: Anlayışımıza göre, halterin bir ucu kripto piyasasındaki itibari para değer kaybı varlıklarıdır, örneğin Bitcoin ve Zcash. Bunların yükseliş potansiyeli daha yüksektir, ancak geri çekilmeler de büyük olabilir, özellikle Zcash. Diğer uç ise Hyperliquid, ether.fi gibi varlıklardır. Yatırımcı kilidi açıldıktan sonra, daha iyi token ekonomisi modellerine ve geri alım mekanizmalarına sahiptirler, aşağı yönlü destek muhtemelen daha yüksektir, ancak yukarı yönlü potansiyel daha düşüktür, çünkü temel değerlemede bir tavan vardır ve token fiyatını daha fazla ancak iş genişlemesi ilerletebilir.

Yıllardır podcast yapıyoruz ve sektör nihayet «gerçek sonuçlar ortaya koyabilecek» aşamaya girdi, bu da ayı piyasasının bittiğini düşünmemizin nedenidir. Politika değişikliklerinin yanı sıra, tokenların kendisi de gerçek işlere ve iyi performansa sahip olmaya başladı. Birçok erken katılımcı zaten para kazandı ve ayrıldı, ancak sektör internet balonunun 2001'deki çöküşünden sonraki olgunluk aşamasına benzer bir döneme girmiş görünüyor. O zamandan beri varlıklar uzun vadede 25 yıl boyunca yükseldi, süreçte hâlâ yavaş büyüme, tekrarlanan dip oluşumları ve büyük geri çekilmeler yaşandı. Kripto sektöründe hâlâ döngüler olacak, ancak hem ürün hem de dışa aktarım açısından, uzun vadeli bir gelişme aşamasına giriyor gibi görünüyor ve sektördeki gerçek değer geçmişe göre daha fazla.

Arthur Hayes: Güzel, umarım öyledir.

Hayes, HYPE'ın mevcut risk-getiri profilinin ideal olmadığını düşünüyor

Sunucu: Zcash'i hangi seviyeden yeniden almayı planlıyorsun?

Arthur Hayes: HYPE'a gelince, hâlâ risk-getiri profilinin iyi olmadığını düşünüyorum. Bu, yükselmeyeceği anlamına gelmez, kesinlikle yükselecektir. Ancak aynı risk sermayesini üstlenirken, artışı Ethena kadar olmayabilir.

Hyperliquid hakkındaki mevcut görüşüm bu. Zcash'e gelince, biçimsel doğrulama gibi çalışmaların ilerlemesine bağlı.

Orijinal bağlantı

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia