Neden tahvil piyasasında satış dalgası başladı?

1 Eylül, Tokyo, sabah saat dokuz.

Tüccarın kahve tutan eli havada asılı kaldı. Ekranda, Japonya'nın 10 yıllık tahvil getirisi: %3,0. Bu rakamın en son görüldüğü tarih 1996'ydı.

Aynı gün, Londra. İngiltere'nin 10 yıllık getirisi %5,23, 2008'den bu yana en yüksek seviye. 30 yıllık %5,9, 90'ların sonundan bu yana ilk kez. New York'ta işlem sırasında, ABD'nin 10 yıllık getirisi %4,78, 30 yıllık ise 2007'den bu yana zirveye dokundu.

Bir hafta içinde, dünyanın en önemli faiz eğrilerinden birkaçı aynı anda "uzun zamandır görülmemiş" seviyelere çakıldı. Haber başlıklarının hepsi aynı kelime: satış dalgası. Sanki bir şey aniden çökmüş gibi.

Ama hiç de ani değildi. Çizgiyi altı ay geriye çektiğinizde, bunun yavaş bir yanma olduğunu görürsünüz; o kadar yavaş ki kimse duman kokusunu almadı.

Senet ve Fitil

Tahvil nedir? Devletin kestiği senet. Getiri nedir? Bu senedin faiz oranı; ne kadar uzun süre borç alınırsa, faiz o kadar yüksek olur ve senedin piyasadaki fiyatı o kadar düşer. Tahvil piyasasındaki satış dalgası, dünyadaki tüm senetlerin aniden kimse tarafından istenmemesi demek.

Fitilin başlangıcı New York'ta değil, Hürmüz Boğazı'nda. 28 Şubat'tan bu yana, dünyanın en kritik enerji geçiş yolu altı aydan fazla süredir yarı kapalı; 184 gün, geçiş hacmi savaş öncesinin yalnızca yüzde 20'si. Kilitlenen sadece petrol değil: dizel bölgesel olarak kıt; Körfez, küresel üre ticaretinin yüzde 46'sını elinde tutuyor ve bu doğrudan gelecek sezonun ekimini etkiliyor; yalnızca Katar, dünyanın helyum arzının üçte birini sağlıyor. Bu "alamamak" değil, "bulamamak".

Bulamayınca, fiyatlar yükselir. Ham petrol 90 doların üzerinde seyrediyor, savaş öncesine göre yüzde 25 daha yüksek. Petrol fiyatı artınca her şey artar; avro bölgesinde enflasyon %3'ün üzerine döndü. 11 Haziran'da Avrupa Merkez Bankası üç yıl sonra ilk faiz artırımını yaptı, mevduat faizini %2,25'e çıkardı. İngiltere Merkez Bankası da benzer bir sinyal verdi; piyasa ayrıca Japonya Merkez Bankası'nın 18 Eylül'de faizi %1,25'e çıkaracağını fiyatlıyor.

Enflasyon çizgisi yükselirken, başka bir çizgi de sessizce kalınlaşıyor: senet arzı.

ABD'nin toplam borcu 40 trilyon doları aştı; her Amerikalıya düşen pay kişi başına 120 bin dolar. G7'de Almanya dışında hiçbir ülkenin borç/GSYİH oranı %100'ün altında değil. Şirketler de borç almak için yarışıyor: 2026'da küresel kurumsal tahvil ihracı 4,9 trilyonla rekor kırdı; her iş gününde yaklaşık 20 milyar dolar borçlanılıyor; bunların beş AI devi, yalnızca veri merkezi inşası için 220 milyar ihraç etti.

Arz çok, alıcı az; alıcılar faiz oranlarını hâlâ düşük buluyor. Senetlerin fiyatı böylece sessizce düşüşe geçti. Fitil altı aydır yanıyor, kimse duman kokusunu almadı.

Baş Tahvil Satıcısı

Bu piyasa hareketinin baş kahramanı, ABD Hazine Bakanı Scott Bessent. Medya ona "Amerika'nın baş tahvil satıcısı" (bond trader in chief) unvanını verdi ve o da bu rolü üstlendi. Görevi, Amerika tarihindeki en büyük borç yığınını satmak.

19 Ağustos'ta harekete geçti: Hazine geri alım tavanını 20 milyar dolardan 40 milyar dolara ikiye katladı. Devlet kendi borç senetlerinden biraz geri aldı. Hazine Bakanlığı bizzat sahaya inerek kendi borç senetlerine taban fiyat desteği verdi.

Burada durup bakmaya değer bir rakam var. 40 milyar dolar, Amerika'nın 40 trilyon dolarlık borcu içinde ondalık noktadan sonraki yedinci basamak. Bu kadar küçük bir miktar, piyasa tarafından bambaşka bir anlam çıkarılarak okundu: Hazine "getirilerle oynamaya" başladı. Hükümet faizleri aşağı çekmek için devreye girdi, bir sonraki adım dolaylı para basımı; bu bir "devalüasyon ticareti" - getirilerin yüksek olması ekonominin iyi olduğundan değil, borç ve enflasyondan kaynaklanıyor, o halde sert varlıklara yönelin.

Altın Ağustos'ta yaklaşık %10 yükseldi, Bitcoin 80.000 dolara yaklaştı, madencilik hisseleri bir ayda %33 arttı. Piyasa bu alım dalgasına bir isim verdi: "Bessent Alımı" (the Bessent Bid).

Ama Bessent getirileri kontrol altına alamadı. 10 yıllık Hazine tahvili onun müdahalesinden sonra hâlâ %4,75'e yaklaşıyordu; çizgiyi aşağı çekemedi, sadece bir Bitcoin rallisi yarattı.

Sonra Jackson Hole'daki o ateş, her şeyi yeniden tersine çevirdi.

Jackson Hole'daki Ateş

28 Ağustos'ta Fed'in yeni başkanı Warsh, Jackson Hole'da konuştu. Lafa dolandırmadı: "Enflasyon yavaşlamıyor." %2 hedefine ulaşana kadar mücadele edeceğine söz verdi.

Bu sözün ağırlığı ancak arka planla ortaya çıkıyor. Öncesinde piyasanın temel beklentisi "hareketsiz kalmak, hatta faiz indirimi bile olabilir" şeklindeydi; dünya genelindeki faiz fiyatlamaları bu varsayım üzerine kuruluydu. Dünyanın en önemli merkez bankası aniden yön değiştirdi - sadece sözlü olarak bile olsa - tüm varlıklar yeniden fiyatlanmak zorunda kaldı. Konuşmanın ardından piyasanın Eylül faiz artırımına verdiği olasılık, marjinal seviyeden yaklaşık üçte ikiye fırladı, ardından %70'e yaklaştı.

İkinci kibrit çöpü de peşinden düştü: Orta Doğu'daki çatışmalar yeniden tırmandı, petrol fiyatları tekrar yükseldi, enflasyon endişeleri ikinci kez güçlendi.

Mantık döngüsü tamamlandı: Petrol şoku → Enflasyonun yeniden yükselmesi → Merkez bankasının bekle-gör modundan faiz artırımına geçmesi → Borç senetlerinin daha yüksek faiz talep etmesi → Eşi benzeri görülmemiş arzla birleşmesi → Fiyatların çökmesi. Altı ay yavaş yanma, iki hafta patlama.

Patlamanın doğrudan tezahürü, bir dizi psikolojik eşiğin aynı hafta içinde kırılmasıdır. "Tam sayı eşikleri" neden önemlidir? Çünkü tahvil piyasası, referans çerçeveleri üzerinden işleyen bir yerdir. %3, %5—rakamların kendisinde sihir yoktur, ancak bunlar piyasanın yıllardır süregelen psikolojik çapa noktalarıdır. Çapa kırıldığı anda, stop-loss emirleri, algoritmik işlemler ve pasif fonlar birlikte harekete geçer; satış, bir sonraki çapa noktasına ulaşana kadar kendini güçlendirir.

Temel dinamikler bir hafta içinde değişmedi; bir yıl boyunca biriken güç, aynı hafta içinde tüm referans çerçevelerini eşzamanlı olarak delip geçti.

Şimdiki soru şu: Merkez bankası faiz artırıyor, peki borç ne olacak?

Merkez bankası artırıyor, maliye borçlanıyor

Merkez bankasının faiz artırması asla borcu kurtarmak için değildir. Faiz artışı yalnızca enflasyona yöneliktir. Borç, maliye işidir; merkez bankası başkanları bunu her seferinde giderek daha yorgun bir tonda vurgular.

Ancak çelişki gerçektir ve bunun özel bir adı vardır: mali baskınlık. Hükümet o kadar çok borçlanır ki, merkez bankası faiz artırmaya cesaret edemez. Merkez bankası, hükümetin faiz yükünü hafifletmek için enflasyona göz yumarsa, piyasa anında "bu merkez bankası maliye tarafından rehin alınmış" diye yorumlar; bu da daha yüksek enflasyon tazminatı talep edilmesine yol açar ve uzun vadeli faizler daha da hızlı yükselir. 1970'lerin ABD'si canlı bir ders niteliğindedir: merkez bankası on yıl boyunca tereddüt etti ve karşılığında çift haneli enflasyon ve çift haneli faiz oranları aldı.

Bu yüzden merkez bankasının mantığı sezgisel karşıtıdır: Kısa vadeli faizleri artırırım, enflasyon beklentilerini bastırırım; ancak o zaman uzun vadeli faizlerin düşme umudu doğar. Borç sorunu yalnızca mali sıkılaşma veya büyümeyle çözülebilir; bu, merkez bankasının araç kutusunda değildir.

Piyasa getiriyi değil, merkez bankasına hâlâ güvenilip güvenilmediğini satın alır.

Şu an en çarpıcı gerçek, iki tarafın uyumsuzluğudur: merkez bankası artırıyor, maliye borçlanıyor. Bu çatlak, getiri eğrisinde net biçimde görülüyor; otuz yıllık tahviller, iki yıllıklardan daha sert düşüyor. Vade ne anlama gelir? Basitçe söylemek gerekirse, borç ne kadar uzun vadeliyse, fiyatı faiz oranlarına o kadar duyarlıdır. Otuz yıllık ise, maliyeye en duyarlı olan senettir.

İki taraf uyumsuz olduğunda, para önce kaçar.

Para nereye kaçıyor

Warsh'ın konuşmasından önceki hafta, fon akışları son derece netti:

Çıkış yapanlar ABD varlıklarıydı. ABD hisse senetlerinden haftalık 22,3 milyar dolar çıkış—yılın üçüncü en büyüğü; para piyasası fonlarından 19,7 milyar dolar çıkış; yüksek getirili tahviller ve enerji fonları geri çekiliyor.

Girişler üç yöne işaret ediyordu: Avrupa hisseleri +7,9 milyar dolar, Asya +4,8 milyar dolar, gelişmekte olan piyasalar 7 hafta üst üste giriş alarak ABD'den kaçış; kısa vadeli tahviller +6,3 milyar dolar, 7 haftanın zirvesi, uzun vade yerine kısa vade alımı; altın fonları +4,2 milyar dolar, 6 ayın zirvesi, güvenli liman. Dikkat edin, altın fonlarına giriş Warsh'ın konuşmasından önce gerçekleşti; bu, eski mantığın artçı dalgasıdır.

Wash konuşmasının ardından o haftanın verileri henüz açıklanmadı. Ancak fiyatlara bakıldığında, altın ve gelişmekte olan ülke tahvilleri düşüyor, dolar yükseliyor ve fonlar nakde ve dolar cinsinden kısa vadeli varlıklara çekiliyor. Geçen haftaki "çeşitlendirme", muhtemelen "dolara geri dönüş" tarafından gölgeleniyor. Önümüzdeki haftanın verileri bunu doğrulayacak. Belki o zamana kadar bu satış dalgasının ana aktörü değişmiş olur.

Aynı şekilde bir getiri artışı yaşanırken, "mali baskı faiz oranlarını düşürdüğünde" altın yükselir, "merkez bankası gerçekten faiz artırdığında" altın düşer. Eylül başında altın, 28 Ocak'taki 5.420 dolarlık zirvesinden yaklaşık %20 gerileyerek 4.360 dolar civarında seyrediyor.

Senetler kalınlaşmaya devam ediyor. Senedi yazan borç alıyor, borç veren seçiyor, merkez bankası faiz artırıyor, maliye yükü artırıyor.

Sonunda kim ödeyecek derseniz, baş tahvil satıcısı "Bu ciddi bir durum değil" diyor; Fed Başkanı "Enflasyon yavaşlamıyor" diyor. Piyasa hiçbir şey söylemiyor. Sadece sayıyor.

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia