TL;DR

·Zhipu'nun 2026 ilk yarı yıl geliri yıllık bazda %400 artışla 954 milyon yuan'a ulaştı, bulut dağıtım geliri %2736 artarak ana gelir kaynağı haline geldi.

·Ağustos itibarıyla şirketin aylık bazda ARR'si 1,6 milyar dolara ulaştı, haftalık yıllıklandırılmış bazda 2 milyar doları aştı ve yıl sonu hedefi 2,4 milyar dolara yükseltildi.

·Yıl başından Ağustos'a kadar platform Token tüketimi 40 kattan fazla arttı, API ortalama fiyatı yaklaşık %101 yükseldi ve ücretli günlük aktif kullanıcı sayısı %603 büyüdü.

·Birim çıkarım maliyeti ilk yarı yılda %80 düştü, ancak genel brüt kar marjı %50'den %26'ya geriledi; Ar-Ge giderleri aynı dönemdeki gelirin iki katını aşmaya devam etti.

·Morgan Stanley hedef fiyatı 1700 HK$'dan 1800 HK$'a yükseltti ve Zhipu'nun kârlılığa ancak 2028'de ulaşabileceğini öngörüyor.

Zhipu'nun ticarileşmesi belirgin şekilde hızlanıyor.

Morgan Stanley'nin 31 Ağustos'ta yayımladığı raporda, Zhipu'nun Ağustos itibarıyla aylık yıllıklandırılmış tekrarlayan gelirinin (ARR) 1,6 milyar dolara ulaştığı, haftalık gelir bazında yıllıklandırıldığında ise 2 milyar doları aştığı ve bu rakamın bankanın önceki 1,2 milyar dolarlık beklentisinin belirgin şekilde üzerinde olduğu belirtildi.

Model çağrı hacmi, API fiyatları ve ücretli kullanıcı sayısındaki eş zamanlı artışla birlikte Zhipu, 2026 sonu ARR hedefini önceki seviyeden 2,4 milyar dolara yükseltti. Morgan Stanley hemen şirketin önümüzdeki üç yıllık gelir tahminlerini yukarı çekti ve hedef fiyatı 1700 HK$'dan 1800 HK$'a yükselterek "Ağırlık Artır" notunu korudu.

Bu performans iki paralel eğilimi ortaya koyuyor: Bulut işi yüksek hızlı genişleme dönemine girmiş durumda ve hesaplama verimliliği hızla iyileşiyor; ancak yüksek Ar-Ge harcamaları ve çıkarım maliyeti baskısı altında gelir artışı henüz tamamen kâra dönüşmüş değil.

Bulut geliri yaklaşık 28 kat artarak ana büyüme motoru oldu

2026 ilk yarı yılında Zhipu, 954 milyon yuan gelir elde etti ve yıllık bazda %400 artış kaydetti; bu, Morgan Stanley'nin önceki 967 milyon yuanlık tahminine büyük ölçüde uygun.

Büyüme esas olarak bulut dağıtım işinden geldi. Dönem içinde bulut dağıtım geliri 825 milyon yuana ulaşarak yıllık bazda %2736 arttı ve toplam gelir içindeki payı yaklaşık %86'ya yükseldi; yerelleştirilmiş dağıtım geliri ise yıllık bazda %20 düşüşle 129 milyon yuana geriledi.

Bu, Zhipu'nun gelir yapısının proje bazlı ve yerel dağıtımdan, API çağrıları ve geliştirici hizmetlerine odaklanan MaaS iş modeline hızla geçtiği anlamına geliyor. Tek seferlik teslimata kıyasla, bulut tabanlı işler sürekli gelir oluşturmayı kolaylaştırır ve daha güçlü ölçek büyütme kapasitesine sahiptir.

Zhipu 2026 ilk yarı yıl performans özeti. Zhipu'nun ilk yarı yıl geliri yıllık bazda %400 artarken, bulut dağıtım geliri %2736 arttı; genel brüt kar marjı ise %50'den %26'ya düştü. Kaynak: Şirket, Morgan Stanley

Ancak, bulut gelirindeki hızlı genişleme henüz genel brüt kar marjında iyileşme sağlamadı.

İlk yarı yılda Zhipu, brüt karını 252 milyon yuan olarak gerçekleştirdi ve yıllık bazda %164 artış kaydetti, ancak genel brüt kar marjı geçen yılın aynı dönemindeki %50'den %26'ya düştü ve Morgan Stanley'in öngördüğü %32'nin altında kaldı. Gelir artış hızı çok yüksek olsa da, çıkarım hizmetleri, hesaplama gücü ve altyapı yatırımları da aynı anda artıyor.

Ar-Ge hâlâ şirketin en büyük gider kalemi. İlk yarı yılda Ar-Ge giderleri 2,131 milyar yuana ulaştı ve yıllık bazda %34 artarak aynı dönemdeki gelirin yaklaşık 2,2 katına denk geldi. Şirket, dönem içinde 2,161 milyar yuan işletme zararı kaydetti; hissedarlara ait net zarar ise 2,071 milyar yuan olarak gerçekleşti ve yıllık bazda yaklaşık %12 daraldı.

Başka bir deyişle, Zhipu bulut gelirinin büyüme potansiyelini doğruladı; şimdi kanıtlaması gereken şey, ölçek büyüdükçe model çağrı işinin yeterli brüt kar ve operasyonel kaldıraç oluşturup oluşturamayacağıdır.

Token tüketimi 40 kat arttı, API fiyatları iki katına çıktı

Morgan Stanley, dönem kârından ziyade Zhipu'nun ticarileşme metriklerindeki değişime daha fazla odaklanıyor.

Yönetim, bu yıl Ocak-Ağustos arasında Zhipu platformundaki Token tüketiminin 40 kattan fazla arttığını, programlama paketlerindeki Token kullanımının ise 23 kattan fazla arttığını belirtti. Aynı dönemde API ortalama fiyatları yaklaşık %101 arttı; bu da çağrı hacmindeki büyümenin tamamen fiyat indirimleriyle sağlanmadığını gösteriyor.

Kullanıcı ve gelir metrikleri de hızla büyüyor:

MaaS platformu kullanıcı sayısı yıl içinde %144 arttı;

Günlük aktif ödeme yapan kullanıcı sayısı %603 arttı;

Günlük ortalama gelir son 12 ayda 234 kat arttı;

Açık platform kullanıcıları 7,4 milyonu aştı;

ZCode, ilk ayında 1 milyondan fazla aylık aktif kullanıcıya ulaştı.

En yüksek gelir katkısı sağlayan ilk on müşteri arasında, günlük ortalama Token kullanımı yıl başına göre yaklaşık 98 kat arttı. Şirket ayrıca, Zhipu'nun Çin'in en büyük on internet şirketinden dördünün küresel en yüksek öncelikli model tedarikçisi haline geldiğini belirtti.

Yüksek değerli müşteri sayısı da artıyor. Ağustos sonu itibarıyla, ARR katkısı 100.000 dolar, 500.000 dolar ve 1 milyon doları aşan müşteri sayısı sırasıyla yaklaşık 115, 25 ve 37'dir; ayrıca 8 müşterinin ARR katkısı 10 milyon doları aşmaktadır.

Bu metrikler birlikte, Zhipu'nun yıl geneli ARR beklentisini yükseltmesini sağladı. Ağustos itibarıyla, şirketin aylık bazda ARR'si 1,6 milyar dolara ulaştı, tek haftalık yıllıklandırılmış bazda 2 milyar doları aştı ve yıl sonu hedefi 2,4 milyar dolara yükseltildi.

Unutulmamalıdır ki, ARR belirli bir dönemdeki gelirden tahmin edilen yıllıklandırılmış bir metriktir ve onaylanmış yıllık finansal gelirle aynı değildir. Özellikle tek haftalık yıllıklandırılmış veri, yeni ürün lansmanları ve kısa vadeli çağrı zirvelerinden etkilenebilir. Nihai değeri, müşteri elde tutma oranına, çağrı sıklığına ve gelirin sürdürülebilir şekilde gerçekleşip gerçekleşmediğine bağlıdır.

Çıkarım maliyeti altı ayda %80 düştü, brüt kar marjı iyileşmesi hâlâ zaman alıyor

Artan model çağrı talebini desteklemek için Zhipu, son altı ayda altyapı yatırımlarını artırdı.

Şirket, ilk yarıda birim çıkarım maliyetinin %80 düştüğünü belirtti. İkinci çeyrekte "hesaplama çarpanı" 0,46 kata ulaştı ve yıllık bazda yaklaşık 14 kat arttı. Bu metrik, her 1 yuan eğitim ve çıkarım hesaplama yatırımı başına üretilen API gelirini ölçer; henüz 1 kata ulaşmamış olsa da iyileşme hızı belirgindir.

Maliyet düşüşü esas olarak çok kanallı hesaplama tedarikinden, yerli GPU kullanım oranının artırılmasından ve model, ağ ve çip düzeyinde ortak optimizasyondan kaynaklanmaktadır. Yönetim ayrıca, altyapı yeteneklerini daha fazla kontrol etmek için potansiyel kendi veri merkezi kurma planlarından bahsetti.

Ürün tarafında, önbellek isabet oranını, Token işleme kapasitesini ve model hizmet verimliliğini artırmak, tek çağrı maliyetini de düşürmektedir.

Yönetim, açık platformun yıl geneli brüt kar marjında artış alanı olduğunu öngörüyor ve önümüzdeki 12-18 ay içinde bu iş kolunun brüt kar marjını %50'nin üzerine çıkarmayı hedefliyor. Morgan Stanley, hesaplama arzının beklentilerden iyi olması durumunda Zhipu'nun yıl sonu ARR'sinin 2,4 milyar dolarlık rehberliği aşabileceğini düşünüyor.

Ancak ilk yarıdaki %26'lık konsolide brüt kar marjına bakıldığında, altyapı verimliliği iyileşmeleri finansal tablolara henüz tam olarak yansımamıştır. İlerleyen dönemde API fiyatlarının korunup korunamayacağı, birim maliyet düşüşlerinin çağrı hacmi genişlemesini karşılayıp karşılayamayacağı ve bulut iş kolunun brüt kar marjının yönetim hedeflerine göre toparlanıp toparlanamayacağı izlenmelidir.

Kodlama sadece başlangıç, sıradaki adım "dijital meslektaşlar"

Ürün yol haritasında Zhipu, kodlama yeteneğini profesyonel ajan pazarına giriş kapısı olarak kullanıyor.

Yönetim, programlama modelinin karmaşık görevleri anlama, araçları çağırma, adımları planlama ve yürütme sonuçlarını kontrol etme yeteneklerine ihtiyaç duyduğunu ve bu yeteneklerin siber güvenlik, hukuk ve finans gibi alanlara aktarılabileceğini düşünüyor. Şirket, GLM-5.3'ün bazı yeteneklerinin siber güvenlik senaryolarında uygulanmaya başlandığını belirtti.

Bu nedenle Zhipu, "coding"den "cowork"a geçiş önerisinde bulundu: programlama asistanından, karmaşık profesyonel süreçleri yürütebilen dijital bir iş arkadaşına genişleme. Şirketin tahminlerine göre, küresel programlama pazarının potansiyel büyüklüğü yaklaşık 500 milyar dolar iken, profesyonel iş birliği odaklı akıllı ajan pazarı 5 trilyon dolara ulaşabilir.

Şirketin gelecekteki model geliştirmesi, temel model ölçeğini genişletmeye odaklanmaya devam edecek, aynı zamanda akıl yürütme eğitimi, token döngü mimarisi ve eğitim sonrası yatırımları güçlendirilecek. Planlanan GLM-6.0, kendi kendini değerlendirebilen ve kendi kendini düzeltebilen "tamamen kendi kendine eğitim" modeli olarak konumlandırılıyor ve yönetim bunu özyinelemeli kendi kendini iyileştirmeye yönelik önemli bir dönüm noktası olarak görüyor.

Bu anlatı, Zhipu için daha büyük bir potansiyel pazar açıyor, ancak şu an için esas olarak uzun vadeli bir teknoloji ve ticari vizyon niteliğinde. Model yeteneklerinin hukuk, finans gibi profesyonel alanlara sorunsuz bir şekilde aktarılıp aktarılamayacağı, güvenilirlik, sektör verileri, uyumluluk gereksinimleri ve müşterilerin ödeme istekliliği gibi zorluklarla karşı karşıya kalacak.

Morgan Stanley üç yıllık gelir tahminini yükseltti, 2028'de kârlılık bekleniyor

İlk yarı performansı ve beklenenden yüksek ARR dahil edildikten sonra Morgan Stanley, Zhipu'nun 2026-2028 gelir tahminlerini sırasıyla %20,4, %25,6 ve %29,3 oranında yukarı yönlü revize etti.

Morgan Stanley şu anda Zhipu'nun 2026 gelirinin 6,329 milyar yuan, 2027'de 19,313 milyar yuan ve 2028'de 47,641 milyar yuan olacağını öngörüyor; yıllık büyüme oranları sırasıyla %773,8, %205,2 ve %146,7'ye denk geliyor.

Morgan Stanley, Zhipu'nun performans tahminini yukarı yönlü revize etti. İlk yarı performansı ve ARR büyümesi dahil edildikten sonra Morgan Stanley, Zhipu'nun 2026-2028 gelir tahminlerini sırasıyla %20,4, %25,6 ve %29,3 oranında yükseltti. Kaynak: Morgan Stanley

Gelir tahminlerindeki büyük artış, kısa vadeli zarar baskısını hemen değiştirmedi. Brüt kar marjı tahminlerindeki düşüş ve artan Ar-Ge giderleri nedeniyle Morgan Stanley, Zhipu'nun 2026 işletme zararı tahminini %4,5 oranında genişletti ve o yıl için ana şirkete atfedilebilen net zararın yaklaşık 4,303 milyar yuan olmasını bekliyor.

Gelirler büyümeye devam ettikçe Morgan Stanley, 2027 işletme zararı tahminini %35,2 oranında daralttı ve ana şirkete atfedilebilen net zararın yaklaşık 2,564 milyar yuan olmasını öngörüyor. 2028'e gelindiğinde şirketin işletme kârının 5,018 milyar yuana ulaşması, ana şirkete atfedilebilen net kârın ise yaklaşık 4,730 milyar yuan olması ve ilk kez yıllık kârlılık elde etmesi bekleniyor.

Bu tahmin üç ön koşul üzerine inşa edilmiştir: bulut gelirlerinin yüksek hızda büyümeye devam etmesi, brüt marjın kademeli olarak toparlanması ve gelir artış hızının Ar-Ge giderlerindeki artışı aşması. Bunlardan herhangi birinin beklentilerin altında kalması, şirketin kârlılık dönüm noktasını geciktirebilir.

Hedef Fiyat 1800 HKD'ye Yükseltildi, Değerleme Hâlâ Yüksek Büyümenin Gerçekleşmesine Bağlı

Morgan Stanley, Zhipu'yu indirgenmiş nakit akışı modeliyle değerleyerek, ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini %15 ve sonsuz büyüme oranını %3 varsayarak hedef fiyatı 1700 HKD'den %5,9 artışla 1800 HKD'ye yükseltti.

31 Ağustos'taki 1195 HKD kapanış fiyatına göre hedef fiyat, yaklaşık %51'lik bir yükseliş potansiyeline ve 2027 yılı tahmini fiyat/satış oranının yaklaşık 35 katına denk geliyor. Morgan Stanley, şirketin mevcut yaklaşık 25 kat olan 2027 tahmini fiyat/satış oranının uzun vadeli gelir büyüme potansiyelini henüz tam olarak yansıtmadığını düşünüyor.

Ancak bu değerleme, büyük ölçüde model rekabet gücüne ve ticarileşme hızına bağlı.

İyimser senaryoda, Zhipu küresel lider seviyesinde modeller çıkarır, bulut API'si aracılığıyla müşteri tabanını genişletmeye devam eder ve fiyatları yükseltirse, Morgan Stanley şirketin 2027 gelirinin 33,75 milyar CNY'ye ulaşabileceğini ve buna karşılık gelen değerlemenin 3340 HKD olacağını öngörüyor.

Temel senaryoda, Zhipu küresel ileri seviyeye yakın temel modeller çıkarmaya devam edebilir, 2027 geliri 19,3 milyar CNY'ye ulaşır ve hedef fiyat 1800 HKD olur.

Kötümser senaryoda, model performansı geride kalır ve hesaplama gücü arzı kısıtlı olursa, gelir yalnızca doğrusal olarak büyüyebilir; 2027 geliri yalnızca 13,5 milyar CNY olabilir ve değerleme 670 HKD'ye düşer.

Zhipu'nun risk-getiri profili ve üç değerleme senaryosu. Morgan Stanley, Zhipu için 1800 HKD temel hedef fiyat veriyor; boğa ve ayı senaryoları sırasıyla 3340 HKD ve 670 HKD olup, değerleme model rekabet gücüne ve gelir büyüme hızına bağlı. Kaynak: Morgan Stanley

Zhipu'nun ilk yarıdaki en büyük değişiklik, ticarileşme büyümesinin beklentilerden finansal verilere geçmeye başlamasıdır: bulut geliri, Token tüketimi, ücretli kullanıcılar ve ARR'de belirgin artışlar görüldü. Aynı zamanda, şirketin istikrarlı kârlılığa ulaşması için hâlâ mesafe var; brüt marjın iyileşmesi ve Ar-Ge yatırım verimliliği, bu büyümenin ne kadar kâra dönüşeceğini belirleyecek.

Yatırımcılar için 2,4 milyar dolarlık ARR hedefi yalnızca bir sonraki aşamanın başlangıcı. Gerçekten doğrulanması gereken, yüksek hızda artan model çağrı hacminin sürdürülebilir gelire dönüşüp dönüşemeyeceği ve Zhipu'nun model rekabet gücünü korurken 2028 civarında yüksek yatırım genişlemesinden kârlılığa geçişi tamamlayıp tamamlayamayacağıdır.

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia