Orijinal Başlık: Wall Street, Kevin Warsh'ın Jackson Hole'da Ne Söyleyeceğini Düşünüyor
Orijinal Yazar: Stephen Innes
Çeviri: Peggy

Editörün Notu: Nvidia'nın bilanço açıklamasının ardından piyasa dikkatini haftanın son önemli etkinliğine çevirdi: Fed Başkanı Kevin Warsh, Jackson Hole Küresel Merkez Bankası Yıllık Toplantısı'nda açılış konuşması yapacak. ABD enflasyonu hâlâ %2 hedefinin üzerinde; Temmuz FOMC toplantısında üç yetkili faiz artırımını savunurken, Warsh Fed'in hangi koşullarda yeniden sıkılaştırmaya gideceğini net olarak belirtmedi.

Piyasayı gerçekten rahatsız eden şey Warsh'ın şahin mi yoksa güvercin mi olduğu değil, Fed'in politika tepki fonksiyonunun öngörülemez hale gelmesidir. Sözde politika tepki fonksiyonu, politika yapıcıların enflasyon, istihdam ve finansal koşullardaki değişimlere göre faiz oranlarını nasıl ayarlayacağını ifade eder. Warsh, ileriye dönük yönlendirmeyi azaltma eğiliminde; ancak Temmuz basın toplantısından sonra uzun vadeli Hazine tahvil getirileri ve piyasa enflasyon telafisi eş zamanlı olarak yükseldi; bu da "az konuşmanın" politika belirsizliğini artırabileceğini gösteriyor.

Stephen Innes bu makalede Goldman Sachs, Deutsche Bank ve Bank of America gibi kurumların görüşlerini derleyerek Warsh'ın doğrudan Eylül faiz kararını önceden duyurmak yerine yapay zekâ, verimlilik ve uzun vadeli politika çerçevesine odaklanabileceğini öngörüyor. Ancak piyasa hâlâ onun birkaç daha spesifik soruyu yanıtlamasını bekliyor: %2 hedefi açıkça PCE enflasyonuyla mı ölçülüyor? Enflasyon yüksek seyretmeye devam ederse faiz artırımı hâlâ ana araç mı? Uzun vadeli getirilerdeki yükseliş gerekli bir finansal sıkılaşma mı, yoksa ortadan kaldırılması gereken bir politika belirsizliği primi mi?

Bu soruların önemi, Warsh'ın ifadelerinin yalnızca bir sonraki toplantının faiz beklentilerini değil, Hazine getiri eğrisini de etkileyebilmesidir. Hazine, uzun vadeli Hazine tahvil geri alımlarını yeni genişletti; Fed enflasyon ve politika belirsizliği primini düşürebilirse, uzun vadeli getiriler kısa vadede sınırlanabilir; ancak mali açık, büyük finansman ihtiyacı ve yapay zekâ sermaye harcamalarından kaynaklanan arz-talep baskısı bu nedenle ortadan kalkmayacaktır.

Aşağıda orijinal makalenin çevirisi yer almaktadır:

Nvidia'nın bilanço açıklamasının ardından piyasa, haftanın son önemli etkinliğine yöneldi: Fed Başkanı Kevin Warsh, Cuma günü New York saatiyle sabah 10'da Jackson Hole açılış konuşmasını yapacak.

Bu yılki toplantının teması "Finansal İnovasyon: Ödemeler ve Politika Üzerindeki Etkileri" ancak Warsh'ın ana bölümü ödeme sistemlerine ayırması şart değil. Daha önce konuşmasının iki biçim alabileceğini belirtti: biri uzun vadeli yapısal sorunları tartışan "büyük resim konuşması", diğeri ise Eylül'den Aralık'a kadar para politikası tartışmalarına zemin hazırlayan daha geleneksel bir politika öngörüsüne yakın olan tür.

Innes'in aktardığına göre, Goldman Sachs'ın işlem birimi bu konuşmanın ABD Hazine piyasasındaki vade primi üzerinde etkili olabileceğini düşünüyor. Son dönemdeki enflasyon verilerindeki iyileşme, Fed'in acil olarak daha fazla sıkılaştırma yapma gerekliliğini azalttı ve Warsh'a bir pencere açtı: Enflasyonla mücadele duruşunu yineleyebilir, ancak doğrudan yakın vadede faiz artırımına işaret etmekten kaçınabilir.

Asıl sorun şu ki, piyasanın eksikliğini hissettiği şey basit bir şahin veya güvercin etiketi değil, Fed'in bir sonraki adımını anlayabilecek bir politika çerçevesi olabilir.

İki Konuşma Yolu: Yapay Zekâ mı, Yoksa Yıl Sonuna Kadar Nasıl Hareket Edileceğine Cevap mı?

Warsh göreve geldiğinden beri net kısa vadeli faiz yönlendirmesi vermekten ziyade makro yapısal sorunları tartışmayı tercih ediyor. Bu konuşma da bu tarzı sürdürürse, odak noktası Fed'in iç çalışma grupları, verimlilik, demografik yapı ve yapay zekâ gibi konulara kayabilir.

Fed, birçok özel çalışma grubunun liderlerini, araştırma yönlerini ve beklenen zaman çizelgelerini zaten açıkladı; ancak her grubun spesifik sorumlulukları, FOMC ve Fed personeliyle nasıl iş birliği yapacakları, sonuçlarını ne zaman sunacakları ve önerilerin politika çerçevesine nasıl entegre edileceği hâlâ belirsiz. Warsh, Temmuz toplantısı ile Jackson Hole yıllık toplantısı arasında çalışma gruplarının ilerlemesini öğreneceğini söylemişti, ancak şu an için somut sonuçlara ulaşmak için yeterli olmayabilir.

Çalışma gruplarından ziyade, yapay zekâ bu konuşmanın odak noktası olma ihtimali daha yüksek.

Warsh daha önce yapay zekâyı yetişkinlik döneminde ekonomi, iş dünyası ve aile alanındaki en önemli değişimlerden biri olarak görmüş ve hem büyük fırsatlar hem de riskler içerdiğini vurgulamıştı. Ayrıca yapay zekânın verimliliği artırarak ve ABD rekabet gücünü güçlendirerek belirgin bir enflasyon düşürücü güç olabileceğini öne sürmüştü.

Bu görüşler, Warsh'ın ekonomik büyüme ve enflasyon arasındaki ilişkiye dair anlayışını etkileyebilir. Verimlilik artışı, ekonominin aynı ölçüde fiyat baskısı yaratmadan daha hızlı büyümesine izin veriyorsa, Fed'in geçmişte olduğu gibi yalnızca güçlü talep nedeniyle acil sıkılaştırma yapması gerekmeyebilir.

Ancak yapay zekânın kısa vadeli etkisi yalnızca enflasyon düşürücü yönde değil. Kaynak metinde atıfta bulunulan kurumsal değerlendirmeler, yapay zekâ kaynaklı talebin bazı tüketici elektroniği ve bellek fiyatlarını da yukarı çektiğini, hiper ölçekli bulut sağlayıcılarının sermaye harcamalarının ise yatırım talebini desteklemeye devam edebileceğini gösteriyor. Bu nedenle, Warsh'ın yapay zekânın kısa vadeli talep şokunu uzun vadeli verimlilik etkisinden nasıl ayırt edeceği, basitçe "yapay zekâ enflasyonu düşürür" vurgusundan daha önemli olabilir.

Bir diğer olasılık ise Warsh'ın Jackson Hole'u yıl sonuna kadar olan politika yolunu netleştirmek için kullanması. Bu, piyasanın duymayı daha çok istediği ancak tahmin edilmesi daha zor olan kısım.

Piyasanın Warsh'tan Netleştirmesini Beklediği Sadece Eylül'de Faiz Artırımı Yapılıp Yapılmayacağı Değil

Wall, ileriye dönük yönlendirmeyi azaltma eğilimindedir ve kendi ve tüm FOMC'nin politika tepki fonksiyonu hakkında nadiren kamuoyuna açıklama yapar. Onun mantığına göre, merkez bankasının daha az sonuç çıkarması, piyasayı ekonomik verilere göre daha doğrudan fiyatlama yapmaya zorlayabilir ve finansal koşullar da böylece politika yapıcılara daha etkili sinyaller sağlayabilir.

Sorun şu ki, merkez bankası bu verilerin nasıl okunacağını açıklamadığında, iletişimin azaltılması risk primini de artırabilir.

Deutsche Bank, Wall'ın bu sefer en az üç soruya yanıt vermesi gerektiğini düşünüyor.

İlk olarak, Fed'in enflasyon hedefi ve politika araçları.

Temmuz basın toplantısında Wall, PCE enflasyonunu %2 hedefinin ölçütü olarak açıkça taahhüt etmedi ve enflasyon yüksek seyretmeye devam ederse faiz artırımının hâlâ daha sıkı politikanın ana aracı olup olmadığını da netleştirmedi. Bu durum, piyasanın Fed'in iç çalışma grubunun araştırmasını tamamlamasını bekleyip beklemeyeceği konusunda şüpheye düşmesine neden oldu.

Wall, %2'lik PCE enflasyon hedefini açıkça yeniden teyit eder ve politika faizinin gerektiğinde enflasyonu kontrol etmek için temel araç olduğunu doğrularsa, bu belirsizliği düşük maliyetle ortadan kaldırabilir.

İkinci olarak, Fed'in enflasyon riskini nasıl değerlendirdiği.

Haziran FOMC toplantı tutanakları iki temel senaryo önerdi: Enflasyon kademeli olarak azalırsa, faiz oranı sabit tutulabilir ve hatta daha sonra düşebilir; enflasyon yüksek seyretmeye devam ederse, daha fazla sıkılaştırma gerekebilir.

Şu anda birkaç enflasyon gücü farklı yönlerde ilerliyor. Yapay zekâ ile ilgili talep ve Orta Doğu'daki durumdan kaynaklanan enerji fiyat baskıları arttı, tarife etkileri ise kademeli olarak azalabilir ve son açıklanan enflasyon verileri nispeten ılımlı. Wall'ın, Fed'in bu çelişkili sinyalleri nasıl tarttığını, yalnızca tek bir değişkeni vurgulamak yerine açıklaması gerekiyor.

Üçüncü olarak, finansal koşullar ve uzun vadeli faiz oranları.

Wall daha önce görünüşte çelişkili ama aslında aynı anda geçerli olabilecek iki açıklama sunmuştu: Tahvil getirilerindeki düşüş, piyasanın Fed'in enflasyonu kontrol etme konusundaki güveninin arttığını yansıtabilir; tahvil getirilerindeki yükseliş ise piyasa tarafından finansal koşulları sıkılaştırarak daha fazla faiz artırımı ihtiyacını da azaltabilir.

Ancak bu açıklama hâlâ kritik bir soruyu yanıtlamıyor: Mevcut uzun vadeli getiri artışı, gerçekten makul ekonomik ve enflasyon risklerini mi yansıtıyor, yoksa Fed'in belirsiz iletişiminden kaynaklanan ekstra belirsizlik primini mi içeriyor?

Goldman Sachs temel senaryosu: %2 hedefini yeniden teyit et, ancak Eylül eylemini önceden duyurma

Innes'in aktardığına göre, Goldman Sachs Wall'ın konuşmasını üç yönde şekillendireceğini öngörüyor.

Birincisi, kendisinin ve FOMC'nin enflasyonu %2'ye geri getirme taahhüdünü yinelemek ve hedefin PCE enflasyonu ile ölçüldüğünü açıkça belirtmek mümkündür.

İkincisi, neden ileriye dönük yönlendirmeyi azaltmayı tercih ettiğini açıklamak. Waller, merkez bankasının gelecekteki faiz yolu hakkında daha az ipucu vermesinin, piyasanın ekonomik verilere daha doğrudan tepki vermesini sağlayabileceğini düşünebilir.

Üçüncüsü, verimlilik, demografik yapı, küresel şoklar ve yapay zekanın uzun vadeli etkilerini tartışmak. Yapay zekanın verimliliği artırma ve enflasyon üzerinde aşağı yönlü baskı oluşturma potansiyeli yine odak noktası olabilir.

Goldman Sachs, Waller'ın Haziran ve Temmuz enflasyon verilerindeki iyileşmeyi kabul edeceğini ancak Eylül faiz kararına dair açık bir imada bulunmayacağını öngörüyor. Banka ayrıca, Ağustos ayında çekirdek TÜFE ve çekirdek PCE'nin aylık artışlarının her ikisinin de %0,2 civarında olmasını bekliyor; Eylül sonunda uygulanacak istatistiksel yöntem ayarlamasının çekirdek PCE'nin yıllık artışını en az 0,2 puan düşürebileceğini, ancak bu düşüşün bir kısmının sonraki veri revizyonlarında geri alınabileceğini belirtiyor.

Bu değerlendirmeye göre, ABD'de üç ay üst üste nispeten iyileşen enflasyon verileri görülecek. Goldman Sachs bu nedenle, tarifeler, petrol fiyatı şokları ve yapay zeka kaynaklı talebin enflasyon üzerindeki en büyük etkisinin geride kalmış olabileceğini ve FOMC'nin büyük olasılıkla Eylül ayında ve yıl sonuna kadar faiz oranlarını sabit tutmaya devam edeceğini düşünüyor.

Bu hâlâ Goldman Sachs'ın temel senaryosudur ve Waller veya FOMC'nin politika yolunu kesinleştirdiği anlamına gelmez. Temmuz ayında faiz artışını destekleyen yetkililer orijinal duruşlarını sürdürebilir, ancak enflasyon verileri iyileştikçe çoğu üye, özellikle oy hakkı olan çoğu üye, mevcut durumu korumaya daha yatkın olabilir.

Bank of America'nın Ağustos fon yöneticisi anketi de piyasanın Waller'ın belirgin şekilde güvercin bir tutum sergilemesine yönelik beklentisinin yüksek olmadığını gösteriyor: Katılımcıların %53'ü konuşmanın nötr kalmasını beklerken, %31'i şahin, yalnızca %7'si güvercin olacağını öngörüyor.

Neden "hafif şahin" bir ifade, uzun vadeli risk primini düşürebilir

Jackson Hole uzun süredir Fed başkanının piyasa politika beklentilerini ayarladığı önemli bir platform olmuştur. Powell görev süresi boyunca bu platformu sık sık politika yönlendirmesi sağlamak için kullandı; Waller ise kişisel politika tercihleri ve mevcut ekonomik duruma ilişkin değerlendirmeleri hakkında belirgin şekilde daha az konuşuyor.

Bu farklılık piyasa fiyatlamalarını zaten etkilemiştir.

Kaynak metinde verilen verilere göre, Waller'ın Temmuz basın toplantısının ardından S&P 500 endeksi %1,5 düştü, 30 yıllık Hazine tahvil getirisi 11 baz puan yükseldi, 2 yıllık getiri ise yaklaşık 1 baz puan geriledi. Sonrasında hisse senedi piyasası kademeli olarak toparlandı, ancak getiri eğrisi "ayı dikleşmesi" olarak adlandırılan şekilde uzun vadeli getirilerin kısa vadelilere göre daha fazla arttığı bir görünüm sergilemeye devam etti ve altın da belirgin şekilde güçlendi.

Innes bu piyasa değişimlerini, yatırımcıların politika ve enflasyon belirsizliği için daha yüksek tazminat talep ettiği şeklinde yorumluyor. Ancak, aynı dönemde birden fazla varlık sınıfındaki dalgalanmalar çok sayıda faktörden etkilendiğinden, tüm değişimleri Warsh'ın basın toplantısına atfetmek doğru olmaz.

Yine de, kısa ve uzun vadeli getiriler arasındaki ayrışma piyasanın bir endişesini ortaya koyuyor: Sorun yalnızca Fed'in faiz artırıp artırmayacağı değil, aynı zamanda uzun vadeli enflasyonu kontrol etme ve politika güvenilirliğini sürdürme kapasitesi olabilir.

Bu bağlamda, ılımlı bir şahin açıklama mutlaka tüm getiri eğrisini aynı anda yukarı itmeyebilir. Warsh enflasyonun hedefin üzerinde çok uzun süre kaldığını ve politika faizinin hâlâ fiyat istikrarını yeniden tesis etmenin ana aracı olduğunu açıkça belirtirse, piyasa sıkılaşma riskinin bir kısmını kısa vadeli faizlere yeniden fiyatlayabilir; aynı zamanda Fed'in güvenilirliğinin artması, 10 yıllık ve 30 yıllık getirilere gömülü enflasyon ve politika belirsizliği primlerini aşağı çekebilir.

Piyasa fiyatlama perspektifinden bakıldığında, bu kombinasyon kısa vadeli getirilerde baskı, getiri eğrisinde yataylaşma ve dolar desteği olarak kendini gösterebilir; altın, emtia ve kripto varlıklardaki son dönemdeki güçlenmenin bir kısmı ise baskılanabilir. Bu bir senaryo analizidir, kesin bir sonuç değildir.

Tersine, Warsh Temmuz ayındaki muğlak ifadeleri sürdürürse, yatırımcılar uzun vadeli enflasyon ve politika belirsizliği için tazminat taleplerini artırmaya devam edebilir; uzun vadeli getiriler, altın ve diğer enflasyon koruma varlıkları hassasiyetini koruyabilir.

Hazine piyasayı istikrara kavuşturabilir, ancak uzun vadeli tahvil arz-talep sorununu çözemez

Warsh'ın bu konuşması aynı zamanda özel bir bağlamda gerçekleşiyor: ABD Hazine Bakanlığı az önce 10 ila 30 yıllık tahviller için likidite destekli geri alım programını genişletti. Bu düzenleme eski tahvillerin likiditesini iyileştirebilir ve piyasaya Hazine'nin uzun vadeli işlem koşullarına daha fazla önem verdiği sinyalini verebilir; ancak bu, Fed'in niceliksel genişlemesiyle eşdeğer değildir ve ABD hükümetinin net finansman ihtiyacını doğrudan azaltmaz.

Innes, Warsh'ın enflasyon belirsizliği primini düşürebilmesi ve Hazine Bakanı Bessent'in uzun vadeli geri alım düzenlemesiyle birleştiğinde, uzun vadeli ABD tahvil getirilerinin kısa vadede belirli bir sınırlama görebileceğini düşünüyor.

Ancak bu kombinasyon, ABD hükümetinin devasa finansman ihtiyacı, süregelen mali açık, bellek fiyatlarındaki artışın çekirdek PCE üzerindeki potansiyel etkisi ve hiper ölçekli bulut sağlayıcılarının AI altyapısına yaptığı büyük sermaye harcamaları dahil olmak üzere temel sorunları hâlâ çözemiyor.

Bu nedenle, piyasanın bundan sonra izlemesi gereken yalnızca Warsh'ın "enflasyon hâlâ çok yüksek" veya "son veriler iyileşiyor" gibi ifadeler kullanıp kullanmadığı değil, üç soruyu yanıtlayıp yanıtlayamadığıdır: Fed hâlâ PCE enflasyonunu açık bir %2 hedefi olarak görüyor mu; enflasyon yeniden yükselirse politika faizi hâlâ ana müdahale aracı mı; uzun vadeli getirilerdeki artış ne ölçüde gerekli finansal koşul sıkılaşması, ne kadarının politika, enflasyon ve mali görünüm belirsizliği priminden kaynaklandığı.

Warsh'ın Eylül kararı için mutlaka bir cevap vermesi gerekmeyebilir, ancak piyasaya Fed'in bu cevaba nasıl ulaşacağını söylemesi gerekiyor.

[Orijinal bağlantı]

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia