Orijinal Başlık: JPMorgan, Bessent'in Tahvil Piyasası Müdahalesini Eleştirdi: Piyasa, Hazine'yi "Güvenilirlikten Yoksun" Olarak Görecek
Orijinal Yazar: Tyler Durden
Çeviri: Peggy

Editörün Notu: 19 Ağustos'ta ABD Hazine Bakanlığı sürpriz bir şekilde, 10-20 yıl ve 20-30 yıl vadeli nominal devlet tahvilleri için tek seferlik likidite destekli geri alım üst sınırını 2 milyar dolardan en az 4 milyar dolara yükselttiğini ve yeni düzenlemenin 9 Eylül'den itibaren uygulanacağını duyurdu. Haberin ardından, uzun vadeli ABD tahvil getirileri yaklaşık 9 baz puan düşerek getiri eğrisinde belirgin bir yassılaşma görüldü.

Ancak piyasa hızla yeniden satışa yöneldi. Ertesi gün, 10 yıllık ABD tahvil getirisi bir ara %4,71'e yükseldi ve 30 yıllık getiri de önceki yüksek seviyelere yaklaştı. Bu durum piyasada soru işaretleri yarattı: Geri alım hacmi nispeten sınırlıysa ve henüz fiilen uygulanmadıysa, Hazine neden üç aylık yeniden finansman duyurusundan sadece iki hafta sonra planı geçici olarak değiştirmeyi seçti?

ZeroHedge, JPMorgan'ın faiz stratejisti Jay Barry'nin raporuna atıfta bulunarak, Hazine'nin piyasa likidite bozukluğuna yanıt vermek yerine, uzun vadeli getirilerdeki yükselişten duyduğu rahatsızlığı ifade ediyor olabileceğini belirtti. JPMorgan'ın asıl endişesi 4 milyar dolarlık geri alımın kendisi değil, Hazine'nin "düzenli ve öngörülebilir" borç yönetimi ilkesinden saparak daha fırsatçı bir vade ve ihraç yönetimine yönelip yönelmediğidir.

Bu ayrım, ABD tahvillerinin uzun vadeli fiyatlanmasıyla ilgilidir. Yatırımcılar, Hazine'nin geri alım veya uzun vadeli arzı azaltarak finansman maliyetlerini düşürmeye çalıştığını ancak mali açığı aynı anda iyileştirmediğini düşünürse, kısa vadeli getiri düşüşü kalıcı olmayabilir; aksine, vade primini yükselterek uzun vadeli borçlanma maliyetlerini artırabilir.

Aşağıda orijinal çeviri yer almaktadır:

ABD Hazine Bakanlığı'nın uzun vadeli tahvil geri alımlarını genişletmesinin ardından piyasa ilk olarak olumlu tepki verdi.

Hazine, 10-20 yıl ve 20-30 yıl vadeli nominal devlet tahvilleri için tek seferlik likidite destekli geri alım hacmini en fazla 2 milyar dolardan en az 4 milyar dolara yükselttiğini duyurdu. Hazine açıklamasına göre, yeni hacim 9 Eylül'den itibaren uygulanacak ve duyuru günü hemen piyasaya girilerek tahvil alınmayacak.

Haberin ardından, uzun vadeli ABD tahvil getirileri yaklaşık 9 baz puan düştü ve getiri eğrisinde de benzer bir yassılaşma görüldü. Ancak bu hareket uzun sürmedi. Ertesi gün, 10 yıllık ABD tahvil getirisi bir ara %4,71'e yükselerek duyuru sonrası düşüşü neredeyse tamamen geri aldı.

JPMorgan, bu geri alım ayarlamasında en dikkat çekici noktanın ölçek değil, zamanlama olduğunu düşünüyor: Hazine, 5 Ağustos'ta üç aylık yeniden finansman duyurusunda önümüzdeki üç ay için geçici geri alım takvimini yayınlamıştı ve 10-20 yıl ile 20-30 yıl vadeli tahviller için tek seferlik geri alım üst sınırı hâlâ 2 milyar dolardı.

Piyasada belirgin bir işlev bozukluğu yokken Hazine neden geçici olarak artırıma gitti?

ABD Hazine tahvili geri alımları temel olarak iki kategoriye ayrılır: nakit yönetimi geri alımları ve likidite destek geri alımları.

Bu ayarlama ikincisini hedeflemektedir. Hazine, likiditesi nispeten düşük olan aktif olmayan tahvilleri, yani artık en yeni ihraç dilimi olmayan tahvilleri geri alarak farklı tahvil türleri arasındaki işlem verimliliğini artırır ve piyasa katılımcılarına öngörülebilir bir çıkış kanalı sağlar.

Bu mekanizmaya göre, geri alım ölçeğinin artırılıp artırılmayacağına karar verirken temel dayanak genellikle piyasa likiditesinin kötüleşip kötüleşmediği olmalıdır.

JPMorgan, Hazine'nin borçlanma danışma komitesinin daha önce önerdiği değerlendirme çerçevesine dayanarak geri alım teklif hacmini, tahvil getiri eğrisi uyum dağılımını ve aktif ile aktif olmayan tahviller arasındaki değerleme farkını inceledi. Sonuç olarak, 10-20 yıl ve 20-30 yıl vadeli tahvillerin ilgili göstergeleri son bir yılın ortalamasına yakın seyrediyor ve belirgin bir piyasa işlev bozukluğu göstermiyor.

Raporda, aktif olmayan tahvillerin uyum getiri eğrisine göre fiyatlama sapmasının istikrarlı kaldığı ve son beş yılın aşırı seviyelerinin belirgin şekilde altında olduğu; aktif ile aktif olmayan tahviller arasındaki varlık takası marjında da ciddi bir uyumsuzluk görülmediği belirtildi. Genel olarak, bu yıl ABD tahvil piyasasının işleyişi aksine iyileşme gösterdi.

Bu nedenle JPMorgan, bu geçici ayarlamayı bir politika sinyali olarak yorumluyor: Hazine'nin endişesi likidite değil, uzun vadeli getirilerin kendisi olabilir.

Hazine, yeni bir uzun uç "reaksiyon fonksiyonu" oluşturuyor olabilir

JPMorgan, son dönemdeki bir dizi politika eyleminde ortak bir ana hat olabileceğini düşünüyor: Hazine, uzun vadeli getirilerdeki yükselişe karşı daha yüksek bir hassasiyet gösteriyor.

Burada piyasada yaygın kullanılan bir kavram devreye giriyor: reaction function, yani "politika reaksiyon fonksiyonu". Bu resmi bir kural değildir; yatırımcıların, politika yapıcıların geçmiş açıklamaları ve eylemlerine dayanarak hangi koşullarda ne tür önlemler alabileceğini değerlendirmesidir.

JPMorgan'a göre, Hazine'nin geri alım ayarlamasını 20 yıl vadeli tahvil ihalesinden saatler önce ve 30 yıl vadeli enflasyon korumalı tahvil ihalesinden bir gün önce duyurması, uzun uçtaki finansman baskısını hafifletme isteğini gösterebilir. Ancak bu yine de analistlerin politika niyetine dair yorumudur ve Hazine'nin doğrulanmış bir politika hedefi değildir.

Rapor ayrıca, bu yıl ABD Hazine tahvil getirilerindeki artışın büyük bir kısmının, piyasanın Fed'in politika yoluna ilişkin şahin yeniden fiyatlamasıyla açıklanabileceğini belirtiyor. JPMorgan'ın adil değer modeline göre, 10 yıllık getiri temel dinamiklerden belirgin şekilde sapmış durumda değil.

Gerçek sapma daha uzun vadelerde görülüyor. Küresel uzun vadeli tahvil getirileri genel olarak yükseldi, özellikle Japonya'nın uzun vadeli devlet tahvili getirilerindeki artış, ABD Hazine tahvillerinin bazı yabancı yatırımcılar için göreceli cazibesini zayıflattı.

Japonya'nın negatif faiz politikası ve getiri eğrisi kontrolü döneminde, döviz kuru riskinden korunmuş ABD Hazine tahvili getirileri Japon devlet tahvillerinden daha cazipti ve ABD'nin uzun vadeli faiz oranlarını düşürmeye yardımcı oldu. Şimdi bu mekanizma kısmen tersine dönüyor: Japonya'nın uzun vadeli faiz oranlarındaki artış, Japon fonlarının ABD Hazine tahvillerine tahsis etme motivasyonunu azaltabilir ve ABD getiri eğrisinin uzun ucundaki yukarı yönlü baskıyı büyütebilir.

Geri alım semptomları tedavi eder, sorunun köküne inmez; açık, vade primi sorununun merkezidir

JPMorgan'ın Hazine stratejisine yönelik en önemli eleştirisi şu: Geri alımlar uzun vadeli tahvil piyasasındaki kısa vadeli baskıyı hafifletebilir, ancak ABD Hazine tahvili arzının sürekli arttığı mali zemini değiştiremez.

Rapor, ABD'nin önümüzdeki birkaç mali yılda finansman açığının 3,5 trilyon doları aşabileceğini öngörüyor. Bu ortamda, Hazine'nin nihayetinde piyasaya daha az değil, daha fazla vade sunması gerekebilir. Hazine uzun vadeli tahvil ihraç hacmini azaltsa bile, bu yalnızca finansman ihtiyacını diğer vadelerlere kaydırır ve toplam borçlanma talebini ortadan kaldırmaz.

JPMorgan ayrıca, uzun vadeli tahvil ihalelerinde şu anda bir talep çöküşü yaşanmadığına dikkat çekiyor. Terminal yatırımcıların 30 yıllık Hazine tahviline katılımı yıl içinde rekor seviyelerde, 20 yıllık tahvil talebi de tarihi zirvelere yakın. Bu, "piyasa işleyişini iyileştirmek için geçici olarak geri alımların artırılması gerektiği" açıklamasını daha da zayıflatıyor.

Daha temel sorun hâlâ mali açık. JPMorgan mevcut mali durumu GSYİH'nın yaklaşık %6'sı kadar bir açıkla tanımlıyor; ABD Kongre Bütçe Ofisi'nin Şubat ayı baz senaryosu ise 2026 mali yılı için 1,9 trilyon dolar açık öngörüyor ve bu da GSYİH'nın yaklaşık %5,8'ine denk geliyor; iki tarafın hesaplamaları temelde birbirine yakın.

Rapor, ciddi bir mali konsolidasyon olmadan piyasanın daha esnek ve fırsatçı borç yönetimini güvenilirlik eksikliği olarak algılayabileceğini düşünüyor. Hazine, "düzenli ve öngörülebilir" ihraç ilkelerinden daha fazla saparsa, yatırımcılar gelecekteki arz, enflasyon ve politika belirsizliğini telafi etmek için daha yüksek bir vade primi talep edebilir.

Bu, uzun vadeli faiz oranlarını düşürmeyi amaçlayan bir operasyonun, uzun vadede getirileri yukarı itme riski taşıdığı anlamına geliyor. Ancak bu hâlâ JPMorgan'ın ortaya koyduğu bir risk senaryosudur, gerçekleşmiş bir sonuç değil.

İngiltere deneyimi: Uzun vadeli tahvil arzını ayarlamanın etkisi genellikle azalıyor

Uzun vadeli tahvil arzının azaltılmasının getirileri kalıcı olarak düşürüp düşüremeyeceğini değerlendirmek için JPMorgan, İngiltere deneyimine atıfta bulundu.

İngiltere, uzun vadeli devlet tahvillerinin net ihraç içindeki payını Nisan 2022'de öngörülen %28,4'ten bugünkü %9,1 seviyesine düşürdü. Son dört yılda, İngiltere Borç Yönetimi Ofisi uzun vadeli tahvil ihraç payını 12 kez aşağı yönlü revize etti.

Bu ayarlamalar genellikle kısa vadede getiri eğrisini düzleştirebiliyor. JPMorgan'ın hesaplamalarına göre, duyuruların ardından beş gün içinde İngiltere'nin 5 yıllık ve 30 yıllık tahvil getirileri arasındaki fark ortalama yaklaşık 2 baz puan daraldı; duyuru öncesi ve sonrası on günlük pencere incelendiğinde ise ortalama daralma yaklaşık 5 baz puan oldu.

Ancak bu etki kalıcı değil ve benzer işlemler tekrarlandıkça, her duyurunun uzun vadeli tahviller üzerindeki destekleyici etkisi giderek zayıflıyor. İngiltere'nin referans faiz oranı dönemsel zirvesinden 175 baz puan düşmesine rağmen, uzun vadeli İngiliz tahvil getirileri hâlâ on yılların en yüksek seviyelerine yakın seyrediyor.

JPMorgan buradan yola çıkarak, ABD'nin geri alım programını genişletmesi veya uzun vadeli tahvil ihracını azaltmasının da kısa vadede uzun vadeli getirileri düşürebileceğini, ancak uzun vadeli yönü değiştirmesinin zor olduğunu değerlendiriyor. Mali açık eş zamanlı olarak daralmadığı sürece, arz yapısındaki ayarlamaların istikrarlı bir şekilde finansman maliyetlerini düşüren bir araç hâline gelmesi zor.

Bundan sonra piyasanın izlemesi gereken yalnızca Hazine'nin geri alım hacmini artırıp artırmaya devam edeceği değil, aynı zamanda 20 yıllık ve 30 yıllık tahvil ihraçlarının boyutunu küçültüp küçültmeyeceği ile mali açık, yurt dışı talep ve vade primi göstergelerinde gerçek anlamda bir değişim yaşanıp yaşanmayacağıdır.

Uzun vadeli getiriler, geri alım işlemlerinin fiilen uygulanmasının ardından yükselmeye devam ederse veya her politika ayarlamasının getirdiği piyasa hareketi giderek kısalsa, bu durum JPMorgan'ın "borç yönetiminin mali konsolidasyonun yerini alamayacağı" değerlendirmesini destekleyecektir. Tersine, piyasa likidite göstergeleri belirgin şekilde kötüleşirken geri alımlar işlem verimliliğini sürekli iyileştirebiliyorsa, bu ayarlamanın Hazine'nin uzun vadeli faiz oranlarını doğrudan kontrol etme girişiminden ziyade teknik bir işlem olduğu daha büyük olasılıkla kanıtlanacaktır.

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia