Orijinal Başlık: Tahvile Dikkat: Twist Operasyonu Geri Döndü
Orijinal Yazar: Trader Joe
Çeviri: Peggy

Editörün Notu: Bu hafta, ABD 30 yıllık Hazine tahvil getirisi bir ara yaklaşık %5,34'e yükselerek 2007'den bu yana en yüksek seviyeye ulaştı. Ardından, ABD Hazine Bakanı Bessent uzun vadeli tahvil geri alımlarını genişlettiğini duyurdu ve 10-30 yıllık tahviller için tek seferlik maksimum geri alım tutarını 2 milyar dolardan en az 4 milyar dolara çıkardı; ilgili düzenleme 9 Eylül ile 4 Kasım tarihleri arasında uygulanacak. Haberin ardından uzun vadeli getiriler geriledi, dolar zayıfladı ve riskli varlıklar bir miktar destek buldu.

Görünüşte bu, büyük olmayan bir tahvil likidite operasyonuydu. Daha tartışılması gereken soru şu: Neden ABD'nin uzun vadeli faiz oranları, Hazine Bakanlığı'nın daha proaktif ilgilenmesini gerektirecek kadar yükseldi? Ve piyasa, Hazine Bakanlığı'nın uzun vadeli getirilere yönelik "politika tepki fonksiyonunu" yeniden mi anlamaya çalışıyor?

《Beware the Bond》adlı yazıda Trader Joe'nun açıklamasına göre, son dönemdeki uzun vadeli tahvil satışları basitçe enflasyona bağlanamaz. Mali açık sürekli olarak tahvil arzı yaratıyor, Japonya gibi geleneksel uzun vadeli tahvil alıcılarının talebinde değişiklikler var ve AI sermaye harcamaları kredi piyasasında büyük miktarda uzun vadeli tahvil arzı oluşturuyor; bu güçler bir araya gelerek uzun vadeli varlıkların piyasa tarafından emilmesi gereken boyutunu artırıyor.

Yazar ayrıca Bessent'in uzun vadeli tahvil geri alımlarını genişletmesini Hazine Bakanlığı versiyonu bir "Operation Twist (Twist Operasyonu)" olarak nitelendiriyor. Bu benzetme, "piyasadaki uzun vadeli arzı azaltma" yönünü yakalıyor, ancak ikisi aynı değil: 2011'deki Operation Twist, Fed'in kısa vadeli tahvil satıp uzun vadeli tahvil almasıyla gerçekleştirildi ve açıkça uzun vadeli faizleri düşürme ile finansal koşulları gevşetme amacı taşıyordu; Hazine Bakanlığı'nın mevcut geri alım programının resmi konumu hâlâ ikincil piyasa likiditesini ve nakit yönetimini iyileştirmek. Bu nedenle gerçekten dikkat edilmesi gereken, 4 milyar doların kendisi değil, bu aracın gelecekte uzun vadeli finansal koşulları yönetme rolünü giderek daha fazla üstlenip üstlenmeyeceğidir.

Aşağıda orijinal metnin çevirisi yer almaktadır:

Bu haftanın başlarında, ABD 30 yıllık Hazine tahvil getirisi bir ara 2007'den bu yana en yüksek seviyeye yükseldi, ABD hisse senedi piyasası kazançlarının bir kısmını geri verdi ve dolar da zayıflamaya başladı.

Ardından Bessent devreye girdi.

ABD Hazine Bakanlığı, 10-30 yıllık uzun vadeli tahviller için tek seferlik geri alım tutarını maksimum 2 milyar dolardan en az 4 milyar dolara çıkardığını ve bunu 9 Eylül ile 4 Kasım tarihleri arasında uygulayacağını duyurdu. Haberin ardından 30 yıllık Hazine tahvil getirisi önceki yaklaşık %5,34'lük yüksek seviyeden %5,2 civarına geriledi, dolar daha da zayıfladı ve hisse senedi piyasası da bir miktar istikrar kazandı.

ABD 30 yıllık Hazine tahvil getirisi

Sorun şu: Bu, yalnızca tahvil piyasası likiditesine yönelik geçici bir yama mı, yoksa ABD'nin politika tarafında uzun vadeli faiz oranlarına yönelik tutumunda bir değişim mi söz konusu?

Bunu anlamak için önce başka bir soruyu yanıtlamak gerekir: Uzun vadeli getiriler neden bu seviyeye yükseldi?

Uzun vadeli getiriler neden bu seviyeye yükseldi? Sorun yalnızca enflasyon değil

En doğrudan açıklama enflasyondur.

Yatırımcılar gelecekte enflasyonun uzun süre yüksek kalacağından endişe ederse, doğal olarak tazminat olarak daha yüksek uzun vadeli Hazine tahvil getirileri talep ederler. Ancak yazar, bunun son dönemdeki tüm hareketi açıklamak için yeterli olmadığını düşünüyor.

En azından tüketici anketlerine bakıldığında, uzun vadeli enflasyon beklentileri henüz belirgin bir şekilde kontrolden çıkmış görünmüyor. Michigan Üniversitesi'nin Ağustos ayı ön anketi, bir yıllık enflasyon beklentisinin önceki %4,2'den hafifçe %4,3'e yükseldiğini, ancak beş yıllık enflasyon beklentisinin hâlâ %3,3'te kaldığını gösteriyor. Başka bir deyişle, kısa vadeli enflasyon endişeleri hâlâ mevcut, ancak "uzun vadeli enflasyon beklentilerinin çıpasından kopması" şu anda tek, hatta en önemli açıklama değil.

Kaynak: Michigan Üniversitesi tüketici anketi

Uzun vadeli Hazine tahvil getirileri hiçbir zaman yalnızca gelecekteki kısa vadeli politika faizlerini ve enflasyonu yansıtmaz. Ekonomik büyüme, vade primi, düzenleyici ortam, Hazine'nin ne kadar tahvil ihraç etmesi gerektiği ve sigorta şirketleri, emeklilik fonları ile yabancı yatırımcıların ne kadar uzun vadeli ABD tahvili tahsis etmeye istekli olduğu, uzun vadeli fiyatlamayı etkiler.

Yazar, şu anda en dikkat çekici olanın, uzun vadeli tahvil arzının sürekli artmasına rağmen geleneksel talebin aynı şekilde genişlememesi olduğunu düşünüyor.

ABD mali açığı, Hazine'nin hâlâ sürekli finansman sağlaması gerektiği anlamına geliyor ve bu finansmanın kısa vadeli Hazine bonoları (T-bills), orta vadeli Hazine tahvilleri veya 30 yıllık uzun vadeli tahvillerle yapılması, piyasanın ne kadar vade riski absorbe etmesi gerektiğini doğrudan etkiler.

Hazine daha çok kısa vadeli T-bills ile finansman sağlarsa, bu, piyasanın sindirmesi gereken uzun vadeli tahvil arzını azaltır ve uzun vadeli getiriler üzerindeki baskı nispeten daha düşük olur. Tersine, finansmanın daha büyük bir kısmı 10, 20 ve 30 yıllık gibi uzun vadeli menkul kıymetlere kayarsa, piyasa daha fazla vade riski absorbe etmek zorunda kalır ve uzun vadeli getiriler daha büyük bir yukarı yönlü baskıyla karşı karşıya kalabilir.

Bu nedenle borç ihraç yapısının kendisi de giderek daha fazla makro bir değişken haline geliyor.

Hazine neden şimdi harekete geçiyor? %5,3'lük uzun vade finansal koşulları etkilemeye başladı

Kısa vadeli borç uzun vade üzerindeki baskıyı hafifletebilir, ancak likidite tamponu inceliyor

Sorun şu ki, kısa vadeli borç da sınırsız ihraç edilemez.

Son birkaç yılda ABD Hazine Bakanlığı yoğun şekilde T-bonoları ihraç ettiğinde, önemli bir fon kaynağı para piyasası fonlarının Fed'in gecelik ters repo aracında (ON RRP) tuttuğu fonlardı. Kısa vadeli tahvil getirileri daha cazip hale geldiğinde, bu fonlar RRP'den Hazine bonolarına akabilir ve banka rezervlerini belirgin şekilde çekmeden yeni kısa vadeli borçları absorbe edebilirdi.

Ancak şimdi bu tampon neredeyse tükenmiş durumda. Fed verilerine göre, ON RRP kullanımı çoğu işlem gününde neredeyse sıfıra yakın seviyelerde. Bu arada, bu yılın ortası itibarıyla ABD bankacılık sisteminin rezervleri yaklaşık 3,1 trilyon dolar seviyesinde.

2025'in ikinci yarısında, ABD Hazine Bakanlığı'nın genel hesabının (TGA) büyük ölçekli yeniden yapılandırılması bankacılık sistemindeki likiditeyi daha da çekti. Fed verilerine göre, borç tavanı sorunu çözüldükten sonra TGA bakiyesi yaklaşık 442 milyar dolar arttı ve aynı zamanda rezervlerde belirgin bir düşüş yaşandı.

Bu aynı zamanda Fed'in 2025 sonunda niceliksel sıkılaştırmayı (QT) sonlandırmasının arka planlarından biridir.

Ekim 2025'te Fed, 1 Aralık'tan itibaren bilanço küçültmeyi durdurduğunu açıkladı; Aralık ayında ise bankacılık sistemindeki rezervlerin "bol" seviyede kalmasını sağlamak için Rezerv Yönetimi Alımları (RMP) adı verilen uygulamayla kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri almaya başladı.

Bu tür işlemler görsel olarak kolayca QE'yi çağrıştırabilir, ancak politika amacı farklıdır.

QE genellikle uzun vadeli tahviller veya MBS satın alarak uzun vadeli getirileri aktif şekilde düşürür ve genel finansal koşulları gevşetir; RMP ise esas olarak Hazine bonoları gibi kısa vadeli menkul kıymetleri satın alır ve resmi hedefi yeterli banka rezervlerini ve kısa vadeli faiz oranı kontrolünü sürdürmektir, makroekonomik teşvik sağlamak değildir. Fed ayrıca RMP'nin para politikası duruşunda bir değişiklik anlamına gelmediğini açıkça vurgulamaktadır.

Yazarın endişesi şudur: Hazine, uzun vadeli borç arzını azaltmak için kısa vadeli borç finansman oranını artırmaya devam ederse, RRP gibi likidite tamponları neredeyse tükendiğinde, yeni kısa vadeli borçlar sonunda banka rezervleriyle daha fazla rekabet edebilir.

Bu durumda, Fed sistem likiditesini sürdürmek için daha fazla rezerv yönetimi operasyonu yapmak zorunda kalabilir. Bu, incelikli bir politika kombinasyonu oluşturur: Hazine piyasaya mümkün olduğunca az vade riski salar, Fed ise kısa vadede rezervlerin yeterli olmasını sağlar.

Japonya ve Yapay Zeka, Uzun Vadeli Tahvil Arz-Talep Yapısını Değiştiriyor

Uzun vade tarafının bir diğer boyutu da şu: Kim alacak?

Japonya, uzun süredir ABD Hazine tahvillerinin en önemli yabancı yatırımcısı konumunda. ABD Hazine Bakanlığı'nın en son TIC verilerine göre, Haziran 2026 itibarıyla Japonya yaklaşık 1,116 trilyon ABD doları tutarında ABD Hazine tahvili tutuyor ve hâlâ en büyük yabancı sahip konumunda; ancak bu rakam Mayıs ayına göre yaklaşık %2,3 düşüş gösterdi.

Bu arada, Japonya'nın kendi uzun vadeli Hazine tahvil getirileri de yükseliyor.

Japon sigorta şirketleri, bankalar ve emeklilik fonları gibi yerel kurumlar için, Japon Hazine tahvilleri giderek daha cazip getiriler sunabiliyorsa, ABD uzun vadeli Hazine tahvillerine yatırım yapmanın marjinal cazibesi doğal olarak azalabilir; özellikle dolar hedge maliyetleri hesaba katıldığında.

Bu, Japonya'nın mutlaka sürekli olarak büyük ölçekte ABD tahvili satacağı anlamına gelmiyor; ancak geçmişte uzun süredir var olan yapısal bir uzun vadeli tahvil alıcısının, gelecekte ABD vadesini eskisi kadar istikrarlı bir şekilde absorbe edemeyebileceği anlamına geliyor.

Diğer bir rakip ise yapay zekâdan geliyor.

Yapay zekâ altyapı yatırımları, hisse senedi piyasası hikâyesinden kredi piyasası hikâyesine dönüşüyor. Goldman Sachs Research tahminlerine göre, yalnızca 2026 yılından bugüne kadar, yapay zekâ ile ilgili tüm tedarik zinciri yaklaşık 500 milyar ABD doları borç ihraç etti; bunun yaklaşık 194 milyar ABD doları hiper ölçekli bulut sağlayıcılarının kendilerinden geldi. Daha da önemlisi vade yapısı. Bu yıl ABD yatırım yapılabilir kredi piyasasında, 15 yıl üzeri vadeli yeni ihraçların yaklaşık %40'ı artık yapay zekâ şirketlerinden veya yapay zekâ ile ilgili finansmanlardan geliyor.

Bu, emeklilik fonları, sigorta şirketleri gibi geleneksel uzun vade fonlarının karşılaştığı seçeneklerin arttığı anlamına geliyor. Artık sadece 30 yıllık ABD Hazine tahvilleri ile diğer devlet tahvillerini karşılaştırmıyorlar; aynı zamanda Amazon, Google gibi büyük teknoloji şirketlerinin uzun vadeli yatırım yapılabilir tahvillerini ve veri merkezleri, altyapı gibi yapay zekâ ile ilgili kredi varlıklarını da satın alabiliyorlar.

Yazarın çerçevesine göre, bu durum ABD uzun vadeli tahvillerinin karşı karşıya olduğu temel sorunu daha net ortaya koyuyor: Hazine Bakanlığı giderek daha fazla borç satmak zorunda kalırken, küresel piyasada yatırımcıların absorbe etmesi gereken diğer uzun vadeli varlıklar da hızla artıyor.

Hazine Bakanlığı'nın Operation Twist'i: 4 Milyar Dolar Küçük, Asıl Değişim Politika Tepkisinde

İşte tam da bu bağlamda Bessent, uzun vadeli Hazine tahvil geri alım programını genişletti.

ABD Hazine Bakanlığı'nın düzenli geri alım programı 2024 yılında başladı ve resmî olarak iki amacı vardı: ikincil piyasa likiditesini iyileştirmek ve nakit yönetimi yapmak.

Bunlardan likidite destekli geri alımlar, öncelikle likiditesi düşük eski tahvilleri, yani sözde "off-the-run" Hazine tahvillerini satın alır. Hazine Bakanlığı, bu tahvillerin düzenli olarak potansiyel alıcısı olarak, bayilerin stoklarını boşaltmasına ve eski tahvil işlem kabiliyetini iyileştirmesine yardımcı olmayı umar. (ABD Hazine Bakanlığı)

Bu nedenle, kurumsal tasarım açısından bakıldığında, bu 30 yıllık getiriyi düşürmek için oluşturulmuş bir QE aracı değildir.

Ayrıca, tek seferde en az 4 milyar dolarlık bir büyüklük, 30 trilyon doları aşan ABD Hazine tahvili piyasasında hâlâ oldukça küçüktür. Reuters da, piyasanın genel olarak bu büyüklüğün mali açık ve uzun vadeli arz artışı gibi yapısal sorunları çözmek için yetersiz olduğunu düşündüğünü belirtiyor.

Ancak yazarın asıl odaklandığı şey büyüklük değil, politika niyetidir.

Geçmişte Hazine Bakanlığı, geri alımların yalnızca piyasa likidite aracı olduğunu vurgulayabilirdi; şimdi ise 30 yıllık getiri hızla yirmi yılın zirvesine yaklaştıktan sonra Bakanlık derhal uzun vadeli tahvil geri alımlarını genişletti ve piyasa doğal olarak sorgulamaya başladı: Gelecekte uzun vadeli taraf kontrolden çıkmaya devam ederse, Bakanlık geri alım ve ihraç yapısını daha da ayarlayacak mı?

Yazarın mevcut politikayı Hazine Bakanlığı versiyonu "Operation Twist (vade uzatma operasyonu)" olarak adlandırmasının nedeni tam olarak budur.

Not: Operation Twist, Türkçede genellikle "çarpıtma operasyonu" veya "vade uzatma operasyonu" olarak adlandırılır. Temel özü "daha fazla para basmak" değil, merkez bankasının elinde tuttuğu tahvillerin vade yapısını ayarlamaktır: kısa vadeli tahvil satıp uzun vadeli tahvil alarak uzun vadeli faiz oranlarını düşürmek.

2011'deki klasik Operation Twist, Fed tarafından uygulandı: Fed kısa vadeli tahvilleri sattı veya vadesinin dolmasına izin verdi, aynı zamanda eşit miktarda 6-30 yıllık tahvil satın alarak bilanço büyüklüğünü genişletmeden portföyün vadesini uzattı, böylece özel sektörün elinde tuttuğu uzun vadeli tahvilleri azaltarak uzun vadeli faiz oranlarını düşürdü.

Bugün yaşanan aynı tür bir operasyon değil. Hazine Bakanlığı, o dönemdeki Fed gibi katı anlamda "kısa satıp uzun alma" yapmadı ve geri alımların genişletilmesi hâlâ resmi olarak borç yönetimi ve likidite aracı olarak tanımlanıyor. Ancak piyasa vade arzı açısından bakıldığında, ikisi arasında benzer bir yön vardır: Hazine Bakanlığı bir yandan daha fazla uzun vadeli eski tahvil geri alırken, diğer yandan net finansman baskısının daha fazlasını kısa vadede tutarsa, özel piyasanın absorbe etmesi gereken net vade miktarı göreceli olarak azalabilir.

Yazarın bahsettiği "Hazine Bakanlığı versiyonu çarpıtma operasyonu" da tam olarak budur. Daha doğrusu, şu anda bu bir piyasa yorumudur, henüz yerleşik yeni bir politika çerçevesi değildir.

Bu uygulama uzun vadeyi baskılayabilir mi? Risk dolar ve enflasyona kayabilir

Peki, hangi durumlarda bu politika seti daha da genişletilebilir? Yazar, mutlak bir 30 yıllık getiri "kırmızı çizgisi" aramak yerine, getirideki artış hızını gözlemlemenin daha doğru olduğunu düşünüyor. 30 yıllık getirinin %5,2 mi yoksa %5,3 mü olduğu tek başına politika değişikliğini tetiklemeye yetmeyebilir; ancak piyasada tek seferde yaklaşık 10 baz puanlık hızlı sıçramalar art arda görülmeye başlarsa, bu işlem düzeninin ve talebin belirgin şekilde kötüleştiği anlamına gelir ve Hazine veya Fed'in daha fazla müdahale olasılığı artar.

Bu arada, uzun vadeli tahvil getirileri giderek daha doğrudan hisse senetleriyle fon rekabetine girmektedir. Yazarın makalesinin yayınlandığı tarihteki verilere göre, 30 yıllık ABD Hazine tahvilinin nominal getirisi yaklaşık %5,2, uzun vadeli TIPS'e karşılık gelen reel getiri ise %3'e yakındır; buna karşılık S&P 500 kazanç getirisi yaklaşık %3,8'dir.

İkisi doğrudan birebir karşılaştırılamaz—kazanç getirisi risksiz getiri değildir ve kurumsal kazançlar gelecekte artabilir veya azalabilir—ancak risksiz uzun vadeli reel getiri bu kadar yüksek bir seviyeye çıktığında, hisse senedi değerlemelerinin katlanması gereken fırsat maliyeti açıkça artmaktadır.

Bu nedenle, Bessent'in bu operasyonunun asıl önemli noktası, 30 yıllık getiriyi geçici olarak %5,3'ün üzerinden %5,2 civarına çekmesi olmayabilir.

Asıl önemli olan, piyasanın ilk kez yeni bir gözlem örneği elde etmesidir: ABD uzun vadeli getirileri hızla yükseldiğinde, Hazine'nin geri alım hacmi ve borç vade yapısı aracılığıyla giderek daha proaktif bir şekilde yanıt verip vermeyeceği?

Cevap giderek "evet"e dönüşürse, gelecekte doları, ABD hisse senetlerini, altını ve uzun vadeli Hazine tahvillerini etkileyen şey yalnızca Fed'in politika tepki fonksiyonu değil, aynı zamanda Hazine'nin bu katmanı da olacaktır.

Ancak bu mantığın da sınırları vardır. Uzun vadeli getirilerdeki artış esas olarak tahvil arz-talep dengesizliğinden kaynaklanıyorsa, piyasanın absorbe etmesi gereken süreyi azaltmak baskıyı hafifletebilir; enflasyon beklentileri yeniden belirgin şekilde yükselirse, geri alımları genişletmeye ve kısa vadeli tahvil finansmanını artırmaya devam etmek, piyasanın politikanın finansal koşulları yapay olarak baskıladığı endişesine kapılmasına neden olabilir.

Bu nedenle, bundan sonra gerçekten gözlemlenmesi gereken şey yalnızca Hazine'nin geri alımları artırıp artırmayacağı değil, aynı zamanda enflasyon beklentileri, uzun vadeli tahvil ihraç yapısı, yurtdışı talep ve uzun vadeli getirilerdeki oynaklık hızının aynı anda değişip değişmediğidir.

Yalnızca bu değişkenler aynı yöne işaret etmeye devam ederse, yazarın "Hazine'nin uzun vadeli finansal koşul yönetiminin bir kısmını devraldığı" yönündeki değerlendirmesi daha da doğrulanacaktır.

[Orijinal bağlantı]

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia