Madencilik şirketlerinin ikinci çeyrek görünümü: Yapay zeka veri merkezleri için yarışırken, para kazanabildiler mi?

Bu makaleyi okumak için 16 Dakika

Liste borsada işlem gören birçok madencilik şirketinin ikinci çeyrek mali raporları, Bitcoin fiyatındaki düşüşün madencilik gelirlerini ve kârlarını sıkıştırdığını, AI veri merkezleri ve yüksek yoğunluklu barındırma işlerinin ise yeni büyüme noktaları haline gelmeye başladığını gösteriyor.

Orijinal Başlık: 《Madencilik Şirketlerinin İkinci Çeyrek Görünümü: Yapay Zeka Veri Merkezleri İçin Yarış, Maden Sahipleri Para Kazanabildi mi?》
Orijinal Yazar: KarenZ, Foresight News

Madencilik sahasında en yüksek ses yine maden makinelerinden geliyor; ikinci çeyrek finansal raporlarında ise çoğu kripto madencilik şirketinin yapay zeka işleri giderek daha belirgin hale geliyor.

MARA bu çeyrekte 611,3 milyon dolar net zarar açıkladı; bu tutar 343 milyon dolarlık gerçekleşmemiş Bitcoin gerçeğe uygun değer kaybını içeriyor. Diğer tarafta, Core Scientific'in yüksek yoğunluklu barındırma geliri geçen yılın aynı dönemindeki 10,6 milyon dolardan 136,7 milyon dolara yükselerek şirketin ana gelir kaynağı haline geldi.

Bir yanda coin fiyatlarındaki düşüş nedeniyle daralan madencilik gelirleri ve elde tutulan coinlerin gerçeğe uygun değer kayıpları, diğer yanda veri merkezi teslim edildikten sonra tanınmaya başlayan uzun vadeli kiralar. Bu finansal raporlar aynı anda iki farklı karneler sunuyor: biri hâlâ geçimini sağlayan Bitcoin maden makinelerine, diğeri ise kademeli olarak büyüyen yapay zeka veri merkezlerine ait.

Piyasada artık on milyarlarca dolarlık sözleşmeler eksik değil. Sıradaki kontrol edilmesi gereken nokta, madencilik şirketlerinin ne kadar kapasite teslim ettiği, ne kadar kira geliri tanıdığı ve inşaat harcamaları, amortisman ve faiz giderleri düşüldükten sonra sonunda ne kadar kâr kaldığı.

Daha Fazla Kazmak, Daha Fazla Kazanmak Anlamına Gelmiyor

İkinci çeyrekteki en doğrudan baskı Bitcoin fiyatından geldi.

MARA bu çeyrekte 2.422 Bitcoin çıkardı; geçen yılın aynı dönemindeki 2.358 adede göre hafif bir artış gösterdi, ancak gelir yine de yıllık bazda %27 düşüşle 174,9 milyon dolara geriledi. MARA bu çeyrekte 611,3 milyon dolar net zarar açıkladı; bu tutar 343 milyon dolarlık gerçekleşmemiş Bitcoin gerçeğe uygun değer kaybını içeriyor. Başka bir deyişle, üretim artışı yalnızca fiyat düşüşünün bir kısmını telafi edebildi, geliri tamamen koruyamadı.

Riot Platforms'un durumu daha tipik. Şirket ikinci çeyrekte 1.587 Bitcoin üretti; yıllık bazda yaklaşık %11 artış gösterdi, ancak madencilik geliri 140,9 milyon dolardan 113,7 milyon dolara düştü. Ana neden yine ortalama Bitcoin fiyatındaki düşüş ve ağ genelindeki hash oranındaki artış. Tek bir Bitcoin'in üretim değeri 98.800 dolardan 71.667 dolara gerilerken, maden makinesi amortismanı hariç tek bir Bitcoin'in madencilik maliyeti 48.992 dolardan 49.912 dolara yükseldi; maliyetin üretim değerine oranı bu nedenle %49,6'dan %69,6'ya çıktı.

Bu, madencilik modelinin artık işlemediği anlamına gelmiyor; ölçek, makine verimliliği ve elektrik fiyatlarının birlikte etkili olması gerekiyor. American Bitcoin ikinci çeyrekte yaklaşık 932 Bitcoin çıkardı; çeyreklik bazda yaklaşık %14 artış gösterdi; madencilik geliri yaklaşık 67 milyon dolar oldu ve çeyreklik bazda yaklaşık %8 arttı. Tek bir Bitcoin'in madencilik maliyeti yaklaşık 36.500 dolar ve brüt kâr marjı %50'ye yakın.

Bitdeer ise diğer yüzü gösteriyor: Hesaplama gücü ve üretim hızla genişleyebilir, ancak kârın aynı anda gelmesi şart değil. Şirket ikinci çeyrekte 2.694 Bitcoin çıkardı; geçen yılın aynı döneminde bu sayı 565'ti. Toplam gelir yıllık bazda %47 artışla 228,8 milyon dolara ulaştı; bunun 168,4 milyon doları kendi madencilik geliriydi. Ancak şirketin o çeyrekteki gelir maliyeti 237,3 milyon dolara ulaştı ve sonuçta 8,5 milyon dolar brüt zarar ile 92,3 milyon dolar net zarar kaydedildi. Sadece üretim ve gelire bakıldığında, elektrik, amortisman ve genişleme maliyetlerinin o dönemdeki geliri aştığını gözden kaçırmak kolaydır.

Yapay zekâ geliri ortaya çıktı, ancak şirketler aynı başlangıç çizgisinde değil

Sektörün görünümünü gerçekten değiştiren şey, bazı madencilik şirketlerinin "çıkardıkları Bitcoin'i satmaktan" "elektrik ve veri merkezi kiralamaya" yönelmesi oldu.

Core Scientific bu alanda en belirgin ilerlemeyi kaydeden şirket. Şirketin ikinci çeyrek toplam geliri 164,2 milyon dolar; bunun 136,7 milyon doları yüksek yoğunluklu barındırma geliri olup toplam gelirin yaklaşık %83'ünü oluşturuyor; kendi madencilik geliri ise yalnızca 21,5 milyon dolar. Geçen yılın aynı döneminde Core Scientific'in barındırma geliri yalnızca 10,6 milyon dolardı. Bu, gelir yapısının madencilikten veri merkezi barındırmaya kaydığını ve bunun yalnızca uzun vadeli bir proje duyurusu olmadığını gösteriyor.

TeraWulf'un yapısında da benzer bir değişim yaşandı. Şirketin ikinci çeyrek geliri 44,73 milyon dolar; bunun 31,93 milyon doları HPC kiralama geliri olup yaklaşık %71'lik bir paya sahip, dijital varlık geliri ise 12,83 milyon dolar. Karşılaştırıldığında, 2025'te TeraWulf'un toplam geliri 168,5 milyon dolar iken madencilik hâlâ %90'ını (yaklaşık 150 milyon dolar) oluşturuyordu; ancak o zaman ilk kez HPC kiralama geliri (16,9 milyon dolar) elde edilmişti. Şirket, sermaye tahsisinin ve operasyonel odağın öncelikle HPC veri merkezleri etrafında şekilleneceğini açıkça belirtti; mevcut bazı maden tesisi altyapıları da dönüştürülüyor.

Riot'un dönüşümü henüz yükseliş aşamasında. İkinci çeyrek toplam geliri 174,2 milyon dolar olup yıllık bazda %14 artış gösterdi; bunun 23,2 milyon doları veri merkezi geliri, madencilik geliri ise hâlâ 113,7 milyon dolar. Dikkat çekici olan, Riot'un veri merkezi gelirinin 4,9 milyon dolar kiralama geliri ve 18,3 milyon dolar müşteri tesis inşaat gelirini içermesi; her ikisi de o çeyreğin bilançosuna gerçekten giren gelirler, ancak şu anda madencilik faaliyetinin yerini alacak düzeyde değil.

Cipher Digital ise piyasaya "inşaata başlamak" ile "HPC geliri elde etmek" arasında fark olduğunu hatırlatıyor. Şirketin ikinci çeyrek geliri yaklaşık 24,84 milyon dolar olup tamamı Bitcoin madenciliğinden geldi; düzeltilmiş FAVÖK eksi 30 milyon dolar, net zarar ise 267 milyon dolar oldu. Cipher, Black Pearl projesinin ilk kapasitesini ancak Ağustos başında teslim etmeye başladı ve kiralama faturalandırmasına başladı; bu nedenle bu gelir henüz ikinci çeyrekte görünmüyor.

Hut 8'in ikinci çeyrek geliri, geçen yılın aynı dönemindeki 41,3 milyon dolardan 74,9 milyon dolara yükseldi ve bunun 72,5 milyon doları bilgi işlem işine atfedildi. Ancak bu sınıflandırma aynı zamanda ASIC hesaplama, AI bulut ve geleneksel bulut hizmetlerini de içerdiğinden, 72,5 milyon doların tamamını doğrudan AI geliri olarak adlandırmak mümkün değildir. Elbette Hut 8'in ikinci çeyrek net zararı hâlâ 177,1 milyon dolar olarak kaydedildi ve bunun 138,6 milyon doları dijital varlıklardan kaynaklanan gerçekleşmemiş zararlardan oluştu.

AI büyük anlaşmaları manşetlerde, gelir gerçekleşmesi zaman alıyor

Madencilik şirketlerinin dönüşüm sürecinde en sık karşılaşılan yanlış anlama, uzun vadeli sözleşme toplam değerini hâlihazırda gerçekleşmiş gelir olarak görmektir.

Core Scientific, kiralanan müşteri elektrik kapasitesinin yaklaşık 1,1 GW olduğunu ve 24 milyar doların üzerinde potansiyel sözleşme gelirine karşılık geldiğini açıkladı; ancak ikinci çeyrekte teyit edilen barındırma geliri hâlâ 136,7 milyon dolar oldu. TeraWulf, sezon sonrası Anthropic ile imzaladığı 20 yıllık kira sözleşmesinin başlangıç değerinin yaklaşık 19 milyar dolar olduğunu belirtti; ancak şirketin ikinci çeyrek HPC kira geliri yalnızca 31,9 milyon dolar oldu. Riot'un sezon sonrası imzaladığı 191 MW'lık veri merkezi kira sözleşmesinin başlangıç değeri yaklaşık 9,1 milyar dolar iken, ikinci çeyrek veri merkezi geliri 23,2 milyon dolar olarak gerçekleşti.

Bu rakamlar çelişkili değildir. Sözleşme toplam değeri, temel kira dönemi boyunca elde edilebilecek geliri temsil eder ve genellikle veri merkezi inşaatı, aşamalı teslimat ve kira faturalandırmasının başlamasından sonra çeyrekler hâlinde finansal tablolara girer. Proje gecikmeleri, inşaat maliyeti değişiklikleri, finansman düzenlemeleri ve müşteri performansı, fiili teyit hızını etkileyebilir. Bu nedenle, madencilik şirketlerinin AI işlerini karşılaştırırken en az üç şeyi ayırt etmek gerekir: kaç sözleşme imzalandı, ne kadar kapasite teslim edildi ve çeyrekte ne kadar gelir teyit edildi.

Net kâr da muhasebe kalemlerinden bağımsız olarak tek başına okunamaz. Örneğin Core Scientific'in ikinci çeyrek net zararı 1,1553 milyar dolar olup, ağırlıklı olarak varantların gerçeğe uygun değer değişiminden kaynaklandı; Cipher'ın net zararı 267,5 milyon dolar olup, 150,5 milyon dolarlık varant gerçeğe uygun değer kaybını içeriyor; MARA'nın zararı ise Bitcoin fiyat yeniden değerlemesinden etkilendi. Buna karşılık Bitdeer, o çeyrekte brüt zarar bildirdi; bu, gelir maliyetinin geliri aştığını gösterir ve nitelik olarak farklıdır.

Madencilik şirketleri üç tür şirkete ayrışıyor

İkinci çeyrek finansal raporları, halka açık madencilik şirketlerinin artık tek bir standartla ölçülemeyeceğini gösteriyor.

American Bitcoin hâlâ hash gücünü artırma, üretimi yükseltme ve birim başına maliyeti düşürme ana yolunu izliyor; Core Scientific ve TeraWulf, barındırma veya HPC gelirinin önemli bir kısmını cari dönem tablolarına yansıtmış durumda; Riot, Cipher gibi şirketler ise yeni projelerin kademeli teslimatının orta aşamasında bulunuyor.

Keel Infrastructure daha da ileri gidiyor. Bitfarms'tan yeniden adlandırılan bu şirket, ABD Bitcoin madencilik operasyonlarını kapatmayı tamamladı. İkinci çeyrek geliri yaklaşık 30,43 milyon dolar olup, yıllık bazda %50 düşüş gösterdi; bunun nedeni Bitcoin'in düşüşü ve Nisan 2026'da ABD'nin Moses Lake bölgesindeki kripto para madencilik operasyonlarının kapatılmasıdır. Düzeltilmiş FAVÖK ise eksi 23,7 milyon dolar oldu. Şirket, HPC altyapı geliştiricisi olmayı seçti, ancak yeni iş henüz madenciliğin yerini alabilecek bir gelir ölçeği oluşturabilmiş değil.

Bu nedenle, bu çeyrekte gerçekten dikkat çekmeye değer olan şey, madencilik şirketlerinin hepsinin yapay zekâdan bahsedip bahsetmediği değil, hangi aşamaya ulaştıklarıdır: Bazıları hâlâ madencilik makinelerine dayanarak üretimi artırıyor, bazıları aylık makine dairesi kirası almaya başladı, bazıları ise eski gelirin kaybolduğu ve yeni gelirin henüz devreye girmediği geçiş dönemini yaşıyor.

Madencilik makineleri hâlâ uğulduyor, ancak bir sonraki aşamanın finansal performansını belirleyen şey, kimin istikrarlı elektriğe sahip olduğu, kimin makine dairesini zamanında teslim edebildiği ve kimin bir uzun vadeli sözleşmeyi gerçekten cari gelire dönüştürebildiğidir.