TL;DR

· Goldman Sachs, SanDisk için "Al" tavsiyesini ve 2200 dolar hedef fiyatını koruyor; bu, 12 Ağustos kapanış fiyatına göre %63,7 yukarı yönlü potansiyel anlamına geliyor.

· Değerlemenin çekirdeği, FY2028 ile FY2030 arasında yaklaşık %80 brüt kar marjı hedefi ve 94 milyar dolarlık uzun vadeli müşteri anlaşmalarından gelen gelir ve fiyat görünürlüğüdür.

· Düşük sermaye harcamaları ve 15,5 milyar dolarlık kalan geri alım yetkisi EPS'yi büyütebilir, ancak uzun vadeli anlaşmalar NAND döngüsünü tamamen ortadan kaldırmak için hâlâ yetersizdir.

· HBF, yapay zeka çıkarım depolaması için ek bir hayal gücü alanı sunuyor; ancak ilk ürün örneklerinin 2027 yılına kadar piyasaya sürülmesi beklenmiyor.

SanDisk, 13 Ağustos'ta 2026 Yatırımcı Günü'nü düzenledikten sonra Goldman Sachs, "Al" tavsiyesini ve 2200 dolarlık 12 aylık hedef fiyatını korudu. Bu hedef fiyat, 12 Ağustos'taki 1344,29 dolarlık kapanış fiyatına göre yaklaşık %63,7'lik bir yukarı yönlü potansiyele denk geliyor.

Yüksek hedef fiyatı destekleyen tek faktör NAND fiyatlarının hâlâ yüksek seviyelerde olması değil. Goldman Sachs daha çok, SanDisk'in uzun vadeli müşteri anlaşmaları, düşük sermaye harcamaları ve büyük ölçekli geri alımlar yoluyla geleneksel depolama işindeki döngüselliği azaltmaya ve yüksek kârları daha istikrarlı serbest nakit akışına dönüştürmeye çalışmasına odaklanıyor.

Şirketin FY2028 ile FY2030 arasındaki uzun vadeli hedefleri oldukça iddialı: gelir büyümesi yaklaşık %15 ila %19 arasında, GAAP dışı brüt kar marjı yaklaşık %80, GAAP dışı faaliyet kâr marjı yaklaşık %75, düzeltilmiş serbest nakit akışı marjı yaklaşık %50 ve sermaye harcama yoğunluğu tek haneli orta seviyelerde kontrol ediliyor.

Bu hedeflerin gerçekleşip gerçekleşemeyeceği, NAND fiyatlarının sonsuza dek yükselip yükselmeyeceğine değil, SanDisk'in uzun vadeli anlaşmalarla fiyat ve talep tabanını koruyup koruyamayacağına ve ardından üretim verimliliğiyle daha fazla kârı hissedar getirisine dönüştürüp dönüştüremeyeceğine bağlıdır.

2200 Dolar Hedef Fiyatı, Yüksek Kâr Marjının Uzun Vadede Sürdürülebilirliğine Bahis Yapıyor

Goldman Sachs'ın 2200 dolarlık hedef fiyatı, 20 kat fiyat-kazanç oranı ve 110 dolarlık normalize EPS üzerine kuruludur.

Rapor yayınlandığında Goldman Sachs, SanDisk hisselerinin yatırımcı gününden sonra yaklaşık %15 yükseldiğini ancak şirketin beklenenden yüksek uzun vadeli finansal hedefleri, sermaye iade politikası ve HBF teknolojisi potansiyelinin hâlâ piyasa tarafından tam olarak değerlemeye yansıtılmadığını belirtti.

Goldman Sachs modeline göre, SanDisk'in gelirleri FY2026'daki 20.248 milyar dolardan FY2028'de 71.041 milyar dolara, hisse başına kâr (EPS) ise 70,16 dolardan 284,98 dolara yükselecek. Aynı dönemde EV/EBITDA 6,3 kattan 2,5 kata düşerken, serbest nakit akışı getirisi %13,4'ten %19,5'e çıkacak.

Ancak, FY2028'deki yaklaşık 285 dolarlık EPS, Goldman Sachs'ın hedef fiyatında doğrudan kullanılan kazanç tabanı değildir. Goldman Sachs, 110 dolarlık normalize EPS kullanmaktadır; bu da değerlemesinde mevcut yüksek NAND kâr marjı seviyelerine belirli bir indirim uyguladığını göstermektedir.

Asıl agresif olan, SanDisk'in kendi uzun vadeli operasyonel hedefleridir. Yaklaşık %80 brüt marj ve %75 operasyonel marj hedefi, şirketin mevcut kârlılığın tamamen kısa vadeli fiyat artışlarından kaynaklanmadığına, müşteri anlaşmaları, ürün karması ve üretim verimliliği ile sürdürülebileceğine inandığını göstermektedir.

Piyasa tartışmasının özü de budur: SanDisk yalnızca bir NAND yükseliş döngüsünde mi, yoksa döngüsel dalgalanmaları azaltabilecek yeni bir iş modeli mi kurmuştur?

94 Milyar Dolarlık Uzun Vadeli Anlaşmalar, Gelir ve Fiyat İçin Taban Belirliyor

SanDisk'in yeni iş modelinin çekirdeği NBM'dir; yani çok yıllı müşteri anlaşmaları.

Şirketin açıklamalarına göre, bu anlaşmaların sözleşme taban fiyatlarına göre toplam sözleşme değeri yaklaşık 94 milyar dolar olup, kalan yükümlülükler yaklaşık 91 milyar dolar seviyesindedir. Bu anlaşmalar 8 müşteriyi kapsamakta ve yaklaşık 16,5 milyar dolarlık finansal garanti içermektedir. Müşteriler arasında 3 ABD'li hiper ölçekli bulut sağlayıcısı bulunmakta olup, sözleşmelerin ağırlıklı ortalama vadesi yaklaşık 4 yıldır.

Bu anlaşmalar, gelecekteki sevkiyat hacimlerine ilişkin görünürlüğü artırmaktadır. SanDisk, FY2027 planlanan sevkiyatlarının yaklaşık %50'sinin NBM kapsamında olduğunu, FY2028'de ise bu oranın yaklaşık üçte ikiye ulaşacağını öngörmektedir.

Fiyatlandırma yöntemi de geleneksel spot işlemlerden farklıdır. Yakın vadeli sözleşmeler genellikle sabit fiyat kullanırken, daha uzak yıllar için fiyat tabanı ve tavanı belirlenmektedir. Şirketin yatırımcı gününde verdiği bilgilere göre, sözleşme taban fiyatlarıyla bile ilgili işin brüt marjı yaklaşık %80 seviyesine ulaşabilmektedir.

Bu, sözleşmelerin normal şekilde uygulanması durumunda SanDisk'in artık NAND spot fiyat dalgalanmalarına tamamen maruz kalmayacağı ve gelir ile kâr tabanının geçmişe kıyasla çok daha net olacağı anlamına gelmektedir.

Ancak Goldman Sachs, uzun vadeli anlaşmaların sektör döngüsünü tamamen ortadan kaldırdığını doğrudan kabul etmemektedir. Raporda, NBM'nin NAND döngüsünü gerçekten yumuşatıp yumuşatamayacağının henüz doğrulanmayı beklediği ve etkisinin hisse değerlemesine yansımasının da daha uzun zaman alacağı açıkça ifade edilmektedir.

Uzun vadeli anlaşmalar, tüm NAND piyasasını değil, belirli müşterileri, sevkiyat hacimlerini ve fiyat aralıklarını kilitler. FY2027 ve FY2028 için planlanan sevkiyatların sırasıyla yaklaşık %50'si ve üçte biri hâlâ kapsanmamış durumda. Arz genişlemesi, talep düşüşü ve müşteri satın alma ritmindeki değişiklikler, genel fiyatları ve kâr marjlarını etkilemeye devam edebilir.

Bu nedenle, 94 milyar dolarlık sözleşme, döngüyü tamamen ortadan kaldırmaktan ziyade, döngüye bir tampon görevi görüyor.

Düşük Sermaye Harcaması ve Geri Alımlar, Kârı EPS'ye Dönüştürüyor

Uzun vadeli anlaşmaların yanı sıra, SanDisk'in bir diğer avantajı üretim sermaye verimliliğinden geliyor.

SanDisk'in Kioxia ile ortak üretim düzenlemesi 2034 yılına kadar uzatıldı. Şirket, 2021 ile 2025 arasında SanDisk-Kioxia ortak sisteminin sektördeki bit büyümesinin %29'una katkıda bulunduğunu, ancak aynı dönemde sektör sermaye harcamalarının yalnızca %13'ünü oluşturduğunu belirtiyor.

2025 yılında her 1 EB'lik yeni çıktı için gereken sermaye yatırımı baz alındığında, sektör ortalaması SanDisk-Kioxia sisteminin yaklaşık 2,7 katı seviyesinde. Şirket, gofret başına çıktıyı artırarak, üretim verimliliğini iyileştirerek ve mevcut ekipman ile temiz odaları daha iyi kullanarak, orta çift haneli bit büyümesini sürdürürken sermaye harcama yoğunluğunu gelirin orta tek haneli yüzdesi seviyesinde tutmayı öngörüyor.

Bu, depolama şirketleri için özellikle önemli. Geleneksel NAND üreticileri genellikle yükseliş döngülerinde büyük sermaye harcamaları yapmak zorunda kalır ve yeni kapasite daha sonra arz fazlasına yol açabilir. Düşük sermaye harcama yoğunluğu, SanDisk'in kâr hedeflerini gerçekleştirmesi durumunda, daha fazla nakitin bir sonraki kapasite genişlemesine yeniden yatırılmak yerine şirkette kalabileceği anlamına gelir.

SanDisk, sermaye dağıtım önceliklerini netleştirdi: öncelikle teknoloji liderliğini koruyup işe yatırım yapmak, ikinci olarak borçsuz ve yeterli nakitli bir bilanço sürdürmek, ardından serbest nakit akışından iş yeniden yatırımı çıkarıldıktan sonra kalan fazla nakitin %100'ünü hissedarlara iade etmek; öncelikli yöntem hisse geri alımıdır.

Şirketin yönetim kurulu daha önce 6 milyar dolarlık geri alım yetkisi vermişti ve şu ana kadar yaklaşık 4,5 milyar doları kullanıldı. Yeni 14 milyar dolarlık yetkiyle birlikte, kalan geri alım limiti yaklaşık 15,5 milyar dolar.

Düzeltilmiş serbest nakit akışı marjı gerçekten %50'ye yaklaşırsa, sürekli geri alımlar dolaşımdaki hisse sayısını azaltacak ve hisse başına kârı daha da artıracaktır. Ancak geri alımlar yalnızca nakit akışının dağıtım yöntemidir ve operasyonel hedeflerin yerini tutamaz. Yalnızca kâr ve serbest nakit akışı sürekli olarak gerçekleşirse, geri alımların değerlemeye desteği sürdürülebilir olur.

HBF, AI Çıkarım Alanını Açıyor, Ancak Gelire Dönüşmesi İçin Hâlâ Uzak

Geleneksel NAND'ın ötesinde SanDisk, HBF (Yüksek Bant Genişlikli Flash) aracılığıyla yapay zeka çıkarım sistemlerinde daha yüksek değerli depolama alanına girmeye çalışıyor.

Model bağlam uzunluğu arttıkça ve çıkarım zinciri uzadıkça, KV Cache'in daha fazla ara hesaplama sonucunu kaydetmesi ve hızlı bir şekilde çağırması gerekiyor. GPU'lar yalnızca hesaplama gücüne değil, aynı zamanda daha büyük depolama kapasitesine ve daha yüksek veri okuma bant genişliğine de ihtiyaç duyuyor. SanDisk bu sorunu yapay zeka çıkarımındaki "bellek duvarı" olarak adlandırıyor.

Şirket, 2032 yılına kadar yapay zeka veri merkezi depolama toplam adreslenebilir pazarının 1,2 ZB'ye ulaşacağını ve bunun yaklaşık %35'inin KV Cache'ten oluşacağını öngörüyor.

HBF, HBM ile SSD arasındaki boşluğu doldurmaya çalışıyor. SanDisk'in teknik vizyonuna göre HBF, HBM'e yakın okuma bant genişliği sunarken kapasiteyi HBM'in 8 ila 16 katına çıkarabilir.

SanDisk'in kendi simülasyonlarında, yalnızca HBF mimarisi, yalnızca HBM çözümünün yaklaşık yarısı kadar GPU kapasitesiyle aynı token çıktısını elde edebiliyor. Bu sonuç gerçek sistemlerde doğrulanabilirse, HBF yalnızca depolama kapasitesini artırmakla kalmayıp aynı zamanda yapay zeka çıkarımı için gereken GPU sayısını ve toplam sermaye harcamasını da azaltabilir.

Ancak bu veriler şu anda esas olarak şirket simülasyonlarından geliyor ve müşteri dağıtımıyla doğrulanmış oldukları anlamına gelmiyor. Goldman Sachs raporuna göre, SanDisk'in ilk HBF ürünü tape-out aşamasını tamamladı ve ilk numunelerin 2027'de piyasaya sürülmesi bekleniyor. Sonrasında müşteri onayı, sistem mimarisi uyumu, maliyet değerlendirmesi ve seri üretim rampası gerekecek.

Bu nedenle HBF, SanDisk değerlemesinde uzun vadeli bir yukarı yönlü opsiyon olarak görülmeli; yakın vadeli gelire dahil edilebilecek büyük ölçekli bir iş olarak değil.

Goldman Sachs olumlu görüşte, ancak uzun vadeli anlaşmalar hâlâ döngü testinden geçmek zorunda

Goldman Sachs, SanDisk'e olumlu bakmaya devam ediyor; öncelikle yakın vadede NAND arzındaki yeni artışın sınırlı olması ve şirketin ürün portföyü ile müşteri yapısının hâlâ iyileşmesi nedeniyle. Daha uzun vadeli mantık ise NBM anlaşması, düşük sermaye harcaması ve geri alımların kârlılık istikrarını birlikte artırabileceği yönünde.

Bu mantık şöyle özetlenebilir: Uzun vadeli anlaşmalar sevkiyat hacmi ve fiyat görünürlüğünü artırır, üretim verimliliği kârı serbest nakit akışına dönüştürür, geri alımlar nakit akışını EPS'ye çevirir ve HBF, yapay zeka çıkarım depolaması için ek büyüme alanı sağlar.

Ancak bu zincirin her halkasının hâlâ doğrulanması gerekiyor.

NBM, FY2027 planlanan sevkiyatların yaklaşık %50'sini ve FY2028'in yaklaşık üçte ikisini kapsasa da, kalan iş hâlâ NAND fiyatlarından ve müşteri satın alma temposundan etkilenmeye devam ediyor. YMTC gibi rakipler teknoloji yol haritalarını ilerletmeye devam ederek sektör arzını, fiyatları ve pazar payı dinamiklerini değiştirebilir.

Uzun vadeli brüt kar marjının yaklaşık %80'i yalnızca sözleşmelerle sürdürülemez; aynı zamanda ürün karması, üretim verimliliği ve NAND genel arz-talep dengesine de bağlıdır. Sektör fiyatları önemli ölçüde düşerse veya müşteri anlaşmaları beklendiği gibi uygulanmazsa, şirketin hedefleri hâlâ baskı altında kalabilir.

HBF ise teknik simülasyonlarının gerçek dünya dağıtım avantajlarına dönüşebileceğini kanıtlamak zorundadır. 2027'deki numune aşamasından ölçekli gelire ulaşmak arasında hâlâ müşteri sertifikasyonu, tedarik zinciri entegrasyonu ve sistem düzeyinde maliyet doğrulaması gibi engeller bulunmaktadır.

Bu nedenle, bu rapor "NAND döngüsünün sona erdiği" sonucunu değil, koşullu bir yüksek esneklik değerlendirmesi sunmaktadır: SanDisk, 94 milyar dolarlık uzun vadeli anlaşmayı sözleşmeye uygun şekilde uygular, brüt kar marjını yaklaşık %80 seviyesinde tutar ve sermaye harcama yoğunluğunu tek haneli orta seviyede kontrol ederse, mevcut hisse fiyatı uzun vadeli nakit akışını hâlâ düşük değerleyebilir; aksine, anlaşma uygulaması, sektör arz-talep dengesi veya HBF'nin hayata geçirilmesi beklentilerin altında kalırsa, 2200 dolar hedef fiyatındaki iyimser varsayımlar yeniden fiyatlandırılabilir.

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia