Bitwise Baş Yatırım Sorumlusu: Gelir Kraldır, Kripto Değerleme Mantığı Yeniden Yazılıyor

Bu makaleyi okumak için 16 Dakika

Çoğu yatırımcı henüz farkında değil, kripto piyasası gelir odaklı değerlemelerin belirlediği bir piyasaya dönüşüyor.

Orijinal Başlık: Kripto'nun Gelir Devrimi
Orijinal Yazar: Matt Hougan, Bitwise Baş Yatırım Sorumlusu
Orijinal Çeviri: Chopper, Foresight News

Yıllardır kripto sektörüne yönelik en güçlü eleştiri, değerleme mantığı etrafında dönüyor: "Blockchain teknolojisi elbette yeni, ancak bu, temel token'ın gerçek bir değere sahip olduğu anlamına mı geliyor?"

Bu soru oldukça makul. Pek çok proje hızlı bir büyüme kaydetti, milyonlarca kullanıcıya ulaştı ve milyarlarca dolar gelir elde etti, ancak bu gelirin büyük kısmı token'ın kendisine ve token sahiplerine akmadı. Benim gibi güçlü bir boğa bile bazen bazı token'ların neden milyarlarca dolarlık piyasa değerine sahip olduğunu açıklamakta zorlanıyor.

O dönem sona erdi. Artık Bitcoin dışında, kripto varlıkların değeri giderek artan bir şekilde hisse senetleri ve tahvillerle aynı ölçütle değerlendirilecek: gelir.

İyi haber şu ki, birçok kripto projesi öncülük ederek gelirlerinin büyük bir kısmını token sahiplerine geri dağıtıyor. Hyperliquid geçen yıl 800 milyon doların üzerinde gelir elde etti ve işlem ücreti gelirinin yaklaşık %99'unu ikincil piyasada HYPE token'larını geri alıp yakmak için kullandı (mekanizma, halka açık şirketlerin hisse geri alımına benzer). Uniswap, Aave, Solana gibi projeler de bu yaklaşımı takip ediyor.

Ancak geniş yatırımcı kitlesi bu dönüşümü henüz anlamış değil ve bu, benim gözümde kripto varlık değerlemelerinin sürekli düşük kalmasının en büyük nedenlerinden biri.

İnsanlar Neden Kripto Projelerinin Gelir Üretemeyeceğini Düşünüyor

Kabul etmeliyiz ki, "kripto projelerinin geliri yok" eleştirisi geçmişte gerçekten geçerliydi.

Bitcoin, ilk ve en büyük kripto varlık olarak, tasarım gereği token sahiplerine nakit akışı yaratmaz. Bitcoin para benzeri bir varlıktır ve bu tür varlıklar genellikle "üretken gelir" üretmez. Düşünün, çok az insan altının ne kadar gelir ürettiğini sorar. Ancak Bitcoin'in bu özelliği, yatırımcıların diğer tüm kripto varlıklara yönelik algısını sabitledi.

2017 ile 2025 arasında düzenleyici ortam bu algıyı daha da güçlendirdi. Jay Clayton ve Gary Gensler döneminde SEC'in başında olduğu süreçte, düzenleyici tutum token'ların sahiplerine gelir dağıtmasına şiddetle karşıydı. O dönemde ABD SEC, token sahiplerine gelir dağıtan kripto projelerini "yasadışı menkul kıymet ihracı" olarak değerlendiriyordu. Bu etiket yapıştırıldığında, kurucular sınırsız müşterek sorumluluk ve hatta cezai yaptırımlarla karşı karşıya kalabilirdi. Bir düşünün: Silikon Vadisi'ndeki tüm startup'lar yatırımcılarına gelir paylaştığı anda hükümet tarafından dava edilseydi.

Bu durumdan etkilenerek neredeyse tüm yeni projeler yönetişim token'ları çıkardı. Bu token'lar yalnızca sahiplerine oy hakkı tanır, herhangi bir getiri hakkı sağlamaz; Uniswap, Aave gibi ana akım DeFi token'larının tamamı bu şekildedir.

Dönüm noktası neden ortaya çıktı?

Her şey Temmuz 2023'te SEC'in Ripple'a karşı açtığı dönüm noktası niteliğindeki davayı kaybetmesiyle başladı. Düzenleyici kurum XRP'nin yasadışı menkul kıymet ihracı olduğunu savundu, ancak New York Güney Bölgesi Federal Mahkemesi, perakende yatırımcılara satılan XRP'nin menkul kıymet teşkil etmediğine hükmetti.

Bu karar hukuk dünyasını sarstı ve menkul kıymet düzenlemelerinin geçmişteki genel yorumuna meydan okudu. Birçok kişi temyiz aşamasında kararın bozulacağını düşünüyordu. Ancak sonraki bir dizi ilgili karar çoğunlukla Ripple lehine sonuçlandı. Ağustos 2025'te her iki taraf da temyizden vazgeçti ve dava resmen kapandı.

O dönemde Paul Atkins, Gensler'in yerine SEC başkanı olarak atandı ve kripto paralara çok daha dostane bir düzenleyici yaklaşım getirdi. Bir anda token dağıtım getirileri yeniden uygulanabilir hale geldi.

Tesadüf eseri, neredeyse aynı dönemde getiri yakalama mekanizmasını çekirdek olarak benimseyen ağır sıklet yeni bir proje doğdu.

Hyperliquid sektöre örnek oldu

Hyperliquid, Şubat 2023'te sürekli vadeli işlem ticaretiyle faaliyete başlayan ve daha sonra spot, gerçek dünya varlıkları (RWA) ve tahmin piyasalarına genişleyen merkeziyetsiz bir işlem platformudur. Kasım 2024'te token'ını çıkardığından bu yana en iyi performans gösteren büyük kripto varlığı oldu ve yaklaşık %800 değer kazandı; aynı dönemde Bitcoin fiyatı yaklaşık üçte bir oranında düştü.

Hyperliquid'in başarısının birden fazla faktörü var, ancak temel öne çıkan nokta şu: ağ işlem ücreti gelirinin (doğrudan kullanıcı aktivitesine bağlı) yaklaşık %99'u açık piyasadan HYPE satın almak için kullanılıyor. Lansmandan bu yana proje, toplam 1,3 milyar dolar değerinde HYPE'yi geri alıp yakarak dolaşımdaki arzı kalıcı olarak azalttı ve token fiyatına güçlü bir destek sağladı. Yatırımcılar nihayet blockchain aktivitesindeki artışın doğrudan token değerine yansıyabileceğinden emin olabildi.

Bu, Hyperliquid'i sermayenin gözdesi haline getirdi. Geçtiğimiz yıl boyunca kripto çevrelerinden insanların benimle en çok konuştuğu varlık buydu.

Büyük zincirler ve uygulamalar peş peşe katıldı

Düzenleyici ortamın getiri dağıtımına artık düşman olmaması ve Hyperliquid'in muazzam başarısı, diğer projelerin de takip etmesine yol açtı. Geçtiğimiz yıl çok sayıda dönüşüm yaşandı:

· Uniswap: Aralık 2025'te "UNIfication" yönetişim önerisi %99,9 destek oranıyla kabul edildi. Proje derhal 100 milyon UNI'yi (maksimum arzın %10'u, o dönemde yaklaşık 590 milyon dolar değerinde) yaktı ve protokol işlem ücreti mekanizmasını ilk kez resmen başlattı. Ardından 7 milyon UNI daha yakıldı; mevcut yıllık gelir yaklaşık 100 milyon dolar olup tamamı UNI geri alım ve yakımına ayrılıyor.

· Aave: Nisan 2025'ten itibaren gelirlerini kullanarak her hafta yerel tokenı AAVE'yi geri satın alıyor. Bugüne kadar, yıllık gelirin yaklaşık %20'sine denk gelen 30 milyon dolar değerinde AAVE'nin yıllık olarak yakılması öngörülüyor. Haziran 2026'da bir adım daha ileri giderek "Aavenomics 3.0"ı başlattı; protokol ücretlerini ve GHO stablecoin getirilerini otomatik, insan müdahalesi olmayan geri satın alma sözleşmelerine aktardı. Kümülatif geri satın alma miktarı, token toplam arzının %1,2'sini aştı.

· shturl.c: En agresif hamleyi yapıyor. Bu meme coin işlem platformu Temmuz 2025'te piyasaya sürüldü ve birkaç gün içinde PUMP token geri satın alımını başlattı. Nisan 2026 itibarıyla, dolaşımdaki arzın %36'sına denk gelen 370 milyon dolar değerinde token yakıldı. Son dönemde, gelecek yılın net gelirinin %50'sini geri döndürülemez bir geri satın alma ve yakma akıllı sözleşmesine kilitledi; mevcut yıllık gelir 328 milyon dolar.

Birçok yeni proje, doğuştan itibaren gelir yakalama mekanizmalarını bünyesinde barındırıyor. Ethereum üzerindeki en hızlı büyüyen sürekli sözleşme işlem platformu Lighter, bu yılın başında piyasaya sürüldükten hemen sonra işlem gelirlerini kullanarak LIT tokenlarını geri satın aldı; bugüne kadar dolaşımdaki arzın yaklaşık %6'sını geri aldı ve satın alınan tüm tokenların yakılacağını taahhüt etti; yıllık gelir 67 milyon dolar.

Gelir çılgınlığı birinci katman blok zincirlerine bile yayıldı. Solana topluluğu, enflasyon oranını düşürmeyi ve işlem ücreti yakım hacmini 14 kata kadar artırmayı planlayan SGP-0003 önerisini sundu. Benzer şekilde, Aptos bu yılın başlarında Gas ücretlerini 10 kat artırarak token sahiplerinin getiri modelini optimize etti. Kullanıcılar büyük ölçüde kaybolmadı; aksine zincir üzerindeki işlem aktivitesi neredeyse üç katına çıktı ve token yıllık yakım miktarı yaklaşık 90.000'den 1,9 milyona yükseldi.

Sonuç

Teknoloji alanında 25 yılı aşkın yatırım deneyimine sahibim; önümüzdeki gelişim çizgisi tanıdık geliyor ve bana Facebook gibi internet platformlarının reklam geliri modelini henüz keşfetmediği erken dönemleri hatırlatıyor.

O zamanlar ayı piyasası, platformların hiçbir şekilde ücret alamayacağını sorguluyordu: "Reklam yayınlandığı anda kullanıcılar ayrılır." Boğalar yalnızca trafik, Metcalfe yasası gibi belirsiz mantıklarla platform değerini savunabiliyordu.

Sonunda, önde gelen platformlar ticarileşmeyi sorunsuzca başlattı ve kullanıcılar büyük ölçüde ayrılmadı. Yatırımcılar, gerçekten kritik olan metriğin trafik değil kâr olduğunu fark etti. Kripto sektörünün de bu süreci yeniden yaşayacağına inanıyorum. Dönüşüm çoktan başladı: Uniswap geçen yıl Aralık ayında işlem ücretlerini başlattı; bu yılın Temmuz ayına kadar DEX pazar payı tarihi zirveye ulaştı; 1 Temmuz'dan bu yana token artışı %35 oldu.

Bence ister DeFi uygulamaları ister L1 blokzincirleri olsun, fiyatlama gücü piyasa beklentilerinin çok üzerinde. Kaliteli markaların konumu sağlam, sektörde güven kaynağı kıt. Önümüzdeki 12-24 ayda çeşitli platformlar gelir elde etme kapasitelerini sürekli artıracak.

Şu anda büyük fırsatlar barındıran temel neden, kripto sektörü dışındaki yatırımcıların bu dönüşümün tamamen farkında olmaması. Dışarıdaki gözlemciler uzun süredir "kripto varlıkların nakit akışı yok" izlenimine kilitlenmiş durumda; bu algıyı değiştirmek uzun zaman alacak. Bu arada sektör içindeki yatırımcılar da geçmişteki sayısız boşa çıkan anlatı nedeniyle güven kaybına uğramış durumda, token'ların gerçek gelirle istikrarlı şekilde bağlanabileceğine inanmakta zorlanıyor; bu da mevcut düşük değerleme seviyelerini yaratıyor.

Uniswap zaten küresel çapta tanınan bir marka, spot işlem hacmi Coinbase ile boy ölçüşüyor, ancak piyasa değeri yalnızca 2,4 milyar dolar. Aave ve token ekonomisini optimize eden bir diğer DeFi projesi Morpho, zincir üstü borç verme alanına hakim; ikisinin toplam piyasa değeri de 2,4 milyar dolar. Hyperliquid, gördüğüm en hızlı büyüyen finans teknolojisi şirketlerinden biri; F/K oranı aralığı yalnızca 17-60 kat. Yüksek büyüme hızına sahip bir alanda sürekli genişleyen küresel platformlar için bu değerleme cazip.

Elbette riskleri belirtmek gerek: kripto token'lar hisse senetleriyle aynı değildir. Token sahipleri yasal olarak güvence altına alınmış nakit akışı talep hakkına sahip değildir; gelir dağıtım kuralları topluluk yönetişimiyle belirlenir ve değişebilir. Yatırımcıların kripto varlıkların benzersiz avantajları ile özel risklerini tartması gerekir.

Ancak eğer tahminim doğruysa, gelir ile token değeri arasındaki bağlantı sürekli güçleniyor; piyasa yeniden fiyatlama yaptıkça kripto varlık değerlemelerinin ikiye katlanması hatta daha da artması beklenebilir. Uzun süredir "nakit akışı eksikliği" kripto varlıklara karşı en güçlü argümandı; yakında bu, kripto varlık değerini destekleyen en sağlam mantık haline gelecek.