TL;DR
· Nebius'un ikinci çeyrek toplam geliri yıllık bazda %454 artarken, AI Cloud geliri yaklaşık 575 milyon dolar ile yıllık %514 artış gösterdi ve toplam gelirin yaklaşık %99'unu oluşturdu.
· Şirket, 2026 yılı için imzalanan elektrik kapasitesi hedefini 4 GW'ın üzerinden 5 GW'a yükseltti ve 2027'den itibaren her yıl 1 GW'ın üzerinde aktif güç dağıtmayı planlıyor.
· Morgan Stanley 144 dolar hedef fiyatını koruyor: Talep zaten doğrulandı, değerlemenin bir sonraki adımı finansman, onaylar ve kapasite teslimatına bağlı.

Nebius, 2026 yılının ikinci çeyreğinde yüksek büyüme gösteren bir finansal rapor sundu.

Şirketin toplam geliri 582,3 milyon dolara ulaşarak yıllık bazda %454 arttı; bunun içinde AI Cloud geliri yaklaşık 575 milyon dolar ile yıllık %514 artış gösterdi ve toplam gelirin yaklaşık %99'unu oluşturdu. Çeyrek sonu itibarıyla yıllıklandırılmış yinelenen gelir (ARR) 3 milyar dolara ulaştı ve ilk çeyrek sonundaki 1,92 milyar dolara göre yaklaşık %56 arttı.

Gelir artışından daha dikkat çekici olan, Nebius'un aynı anda kapasite hedeflerini yükseltmesi. Şirket, 2026 sonuna kadar 5 GW elektrik kapasitesi imzalamayı planlıyor; bu, önceki "4 GW'ın üzerinde" hedefinden daha yüksek. 2027'den itibaren her yıl yeni dağıtılan aktif güç 1 GW'ı aşacak.

Bu, Nebius'un hızla büyüyen bir GPU bulut hizmet sağlayıcısından daha büyük ölçekli bir AI altyapı operatörüne doğru genişlediği anlamına geliyor.

Ancak büyüme hedefleri ne kadar yüksekse, sermaye ve teslimat kapasitesi gereksinimleri de o kadar yüksek olur. Morgan Stanley, finansal rapor sonrası Nebius'un ileriye dönük gelirini, düzeltilmiş FAVÖK'ünü ve sermaye harcamaları tahminlerini yükseltmesine rağmen, Equal-weight notunu ve 144 dolar hedef fiyatını korudu. Nedeni oldukça açık: Piyasa talebi zaten gördü, bundan sonra doğrulanması gereken, şirketin imzaladığı elektriği zamanında gerçekten ücretlendirilebilir işlem gücüne dönüştürüp dönüştüremeyeceği.

Morgan Stanley, Nebius için 144 dolar hedef fiyatını koruyor; boğa, baz ve ayı senaryoları sırasıyla 400 dolar, 130 ila 300 dolar ve 70 dolara karşılık geliyor.

AI bulutu gelirin yaklaşık %99'unu oluşturuyor, yeni sözleşme fiyatları yükselmeye devam ediyor

Nebius'un mevcut büyümesi neredeyse tamamen AI bulut işi tarafından yönlendiriliyor.

İkinci çeyrekte AI Cloud geliri yaklaşık 575 milyon dolar olup, grup toplam gelirinin yaklaşık %99'unu oluşturdu. Bu aynı zamanda yatırımcıların Nebius hakkındaki değerlendirmesinin daha basit hale geldiği anlamına geliyor: GPU hesaplama talebi ve kiralama fiyatları güçlü kaldığı sürece şirket yüksek hızda büyümeye devam edebilir; arz-talep zayıfladığında ise performansı daha hassas hale gelecektir.

Şu an için talep hâlâ güçlü.

Morgan Stanley'in aktardığına göre, Nebius ikinci çeyrekte 1 ila 3 yıl vadeli, ortalama işlem büyüklüğü 1 milyar doları aşan 4 önemli AI Cloud anlaşması imzaladı. İkinci çeyrekte yeni imzalanan anlaşmaların yıllıklandırılmış sözleşme değeri 20 milyon dolar/MW'ı aşarken, üçüncü çeyrekteki 3 ila 6 aylık kısa vadeli kapasite işlemlerinin bir kısmı 40 milyon dolar/MW'ı daha da aştı.

İkinci çeyrekte yeni imzalanan sözleşmelerin toplam değeri, önceki çeyreğin yaklaşık 4 katı olup, yeni müşterilerden gelen sözleşme toplam değeri %9'dan fazla arttı. Ölçeğin büyümesinin yanı sıra, sermaye geri kazanım hızı da hızlanıyor: İkinci çeyrekte yeni imzalanan işlemlerin tahmini geri ödeme süresi yaklaşık 1 yıl 10 ay olup, önceki 2 ila 3 yıla göre belirgin şekilde kısaldı.

Bu, Nebius için özellikle önemli. AI bulut sağlayıcıları genellikle önce GPU satın almalı, veri merkezleri inşa etmeli ve elektrik güvencesi sağlamalı, ardından müşteri kiraları aracılığıyla yatırımı kademeli olarak geri kazanmalıdır. Daha yüksek sözleşme fiyatları, kısalan geri ödeme süreleri ve bazı müşterilerin avans ödeme istekliliği, ön dönemdeki sermaye harcamalarının nakit baskısını hafifletebilir.

Ancak, bu yeni sözleşmelerin çoğu 2026 yılının sonlarına doğru devreye girecek ve o yılki gelire katkısı sınırlı olacak. Bu nedenle Nebius, 2026 yılı tam yıl gelir ve düzeltilmiş EBITDA hedefini yükseltmedi; yeni siparişlerin etkisi daha çok 2027 ve sonrasında görülecek.

Morgan Stanley, Nebius'un FY27 ve FY28 gelir tahminlerini sırasıyla %4,2 ve %6,3, sermaye harcaması tahminlerini ise sırasıyla %19,0 ve %13,5 artırdı.

4GW'den 5GW'ye: Büyüme hedefinin arkasında daha ağır inşaat görevleri var

Nebius'un bu çeyrekteki en önemli değişikliği, 2026 yılı için imzalanan elektrik kapasitesi hedefini 4GW'ın üzerinden 5GW'a yükseltmesi oldu.

"İmzalanan elektrik", şirketin gelecekteki veri merkezleri ve müşteri sözleşmeleri için önceden güvence altına aldığı elektrik kaynaklarını ifade eder. Potansiyel genişleme alanını temsil eder, ancak inşa edilmiş veri merkezleri anlamına gelmez ve hemen gelir üretebilecek hesaplama gücü anlamına da gelmez.

Sözleşmeli kapasiteden gerçek gelire ulaşmak için, site onayı, elektrik bağlantısı, GPU tedariki, inşaat mühendisliği ve müşteri devreye alımı gibi birçok aşamadan geçmek gerekiyor.

Şirket planına göre, 2027'den itibaren Nebius her yıl 1GW'ın üzerinde aktif güç eklemeyi planlıyor. Morgan Stanley, şirketin aktif gücünün 2025'teki 170MW'tan 2026'da 780MW'a, 2027'de 1680MW'a ve 2028'de 2620MW'a çıkacağını öngörüyor.

Kapasite genişlemesiyle birlikte Morgan Stanley, Nebius'un FY27 ve FY28 gelir tahminlerini sırasıyla 10,926 milyar dolar ve 19,059 milyar dolara yükseltirken, düzeltilmiş EBITDA tahminlerini de 6,294 milyar dolar ve 12,108 milyar dolara çıkardı.

Ancak daha yüksek gelir tahminleri, daha yüksek yatırım anlamına da geliyor. Morgan Stanley şu anda Nebius'un FY27 ve FY28 sermaye harcamalarının sırasıyla 36,980 milyar dolar ve 41,066 milyar dolara ulaşacağını öngörüyor; bu, önceki tahminlere göre %19,0 ve %13,5 artış anlamına geliyor.

İkinci çeyrek verileri bu sermaye yoğunluğunu zaten gösteriyor. Nebius'un o çeyrekteki düzeltilmiş EBITDA'sı 236,2 milyon dolar olarak gerçekleşti ve marj %40,6 oldu; bu, piyasanın yaklaşık %30'luk beklentisinin belirgin şekilde üzerinde. İşletme nakit akışı 2,2461 milyar dolar olurken, mülk, ekipman ve maddi olmayan varlık alımlarına yapılan harcamalar 5,657 milyar dolara ulaştı.

Başka bir deyişle, Nebius operasyonları aracılığıyla kayda değer nakit akışı üretebiliyor, ancak inşaat hızı daha yüksek ve harcama ölçeği daha büyük. Ön ödemeler baskının bir kısmını hafifletebilir, ancak tüm finansman ihtiyacını karşılayamaz.

Kapasite ve gelir odaklı model. Morgan Stanley, Nebius'un aktif gücünün 2025'teki 170MW'tan 2028'de 2620MW'a çıkacağını ve gelirin aynı dönemde 19,059 milyar dolara ulaşacağını öngörüyor.

Blackwell kısa vadeli kapasite primi belirgin, ancak uzun vadede sürdürülebilir olmayabilir

Nebius'un bir diğer olumlu sinyali, Blackwell hesaplama gücü fiyatlandırmasından geliyor.

Morgan Stanley'in yönetim açıklamalarından aktardığına göre, şirketin ilk kapasite açık artırmasındaki Blackwell fiyatları, daha önce uygulanan en yüksek fiyattan %15 daha yüksek. 3 ila 6 aylık kısa vadeli kapasite işlemlerinin bazılarının yıllıklandırılmış sözleşme değeri, MW başına 40 milyon doları aştı; bu, ikinci çeyrekte imzalanan yeni işlemlerin ortalamasının yaklaşık iki katı.

Bu durum, mevcut AI bilgi işlem piyasasındaki arz-talep dengesini yansıtmaktadır: en yeni nesil GPU'lar hâlâ kıt durumda ve müşteriler, veri merkezlerinin yavaş yavaş inşa edilmesini beklemek istemiyor; bu nedenle hemen kullanılabilecek bilgi işlem gücü için daha yüksek fiyat ödemeye razılar.

Kısa vadede, daha yüksek fiyatlar, daha fazla peşin ödeme ve daha kısa geri ödeme süreleri, Nebius'un nakit akışını ve kârlılık performansını iyileştirmeye katkı sağlıyor.

Ancak bu primin uzun vadede sürdürülebilir olup olmadığı belirsizliğini koruyor. Blackwell gibi yeni nesil GPU'ların arzı arttıkça, kısa vadeli kapasite fiyatları gerileyebilir; aynı zamanda Nebius'un, büyük ölçekli sermaye harcamalarının sürekli getiri üretmesi için yüksek GPU kullanım oranını koruması gerekiyor.

Müşteri yoğunlaşması da potansiyel bir risk. Büyük sözleşmeler gelir görünürlüğünü artırıyor ancak şirketi, az sayıda müşterinin dağıtım temposuna, bütçe değişikliklerine ve yenileme kararlarına daha bağımlı hâle getiriyor. Nebius, CoreWeave gibi yeni nesil AI bulut sağlayıcıları için bu, piyasanın uzun süredir takip ettiği bir sorun.

Talep doğrulandı, 144 dolar hedef fiyat teslimatın gerçekleşmesini bekliyor

Nebius'un ikinci çeyrek performansı güçlü olmasına rağmen Morgan Stanley, Equal-weight notunu ve 144 dolar hedef fiyatını koruyor. Bu, Morgan Stanley'nin AI talebine yönelik karamsarlığa geçtiği anlamına gelmiyor; aksine, talebin ve fiyatlandırmanın doğrulandığını, mevcut en büyük belirsizliğin kapasite teslimatından kaynaklandığını düşünüyor.

Senaryo değerlemeleri büyük farklılıklar gösteriyor: boğa senaryosunda hedef fiyat 400 dolar, baz senaryoda değerleme aralığı 130 ila 300 dolar, ayı senaryosunda ise hedef fiyat 70 dolar.

Boğa senaryosunda Nebius, 2030 yılına kadar 5GW'ın üzerinde elektrik kapasitesini devreye alabilir, müşteri tabanını genişletebilir ve daha düşük toplam sahip olma maliyeti ile yazılım hizmetleri sayesinde kâr marjlarını artırabilir.

Ayı senaryosu ise farklı bir yola karşılık geliyor: GPU arz ve talebi giderek dengelenir, büyük bulut sağlayıcıları arasındaki rekabet yoğunlaşır, veri merkezi teslimatları beklenenden yavaş olur ve mevcut kısa vadeli kapasite primi düşer.

Nebius'un boğa senaryosuna ulaşıp ulaşamayacağını belirleyen üç temel kısıt bulunuyor.

Birincisi finansman. Şirketin 2027'den itibaren yılda 1GW'ın üzerinde aktif güç devreye alabilmesi için varlık temelli finansman, kurumsal borç veya öz sermaye bağlantılı araçlar yoluyla ek kaynak sağlaması gerekiyor. Finansman maliyeti ne kadar yüksek olursa, potansiyel hissedar getirisi üzerindeki baskı ve hisse seyreltme riski de o kadar büyük olur.

İkincisi onay ve inşaat. Planlanan 300MW kapasiteli New Jersey Vineland projesi örneğinde olduğu gibi, yönetim onay sürecine ilişkin iyimser olsa da projenin kamu duruşmaları, yerel onaylar, elektrik bağlantısı ve mühendislik inşaatını tamamlaması gerekiyor. Resmî olarak faaliyete geçmeden önce bu kapasite, teslim edilmiş sayılamaz.

Üçüncüsü rekabet. Microsoft, Amazon ve Google gibi büyük bulut sağlayıcıları da AI altyapı yatırımlarını hızla genişletiyor ve sermaye, müşteri ekosistemi ve GPU tedariki açısından daha avantajlı konumdalar. GPU arzı gevşediğinde, Nebius'un şu anda elde ettiği kısa vadeli fiyat primi sıkışabilir.

Nebius'un ikinci çeyreği iki şeyi kanıtladı: AI hesaplama gücü talebi hâlâ güçlü ve şirket, daha yüksek fiyatlarla büyük sözleşmeler alma kapasitesine sahip.

Ancak 5GW'lık imzalanan elektrik hedefi büyüdükçe, sonraki test yalnızca "sipariş alabilmek" değil, aynı zamanda "siparişleri zamanında inşa edip devreye alarak nakit akışına dönüştürebilmek" olacak. Morgan Stanley'in tahminlerini yükseltmesine rağmen hedef fiyatı hâlâ artırmamasının temel nedeni de budur.

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia