12 Ağustos'ta AI bulut altyapı şirketi Nebius, 30 Haziran itibarıyla ikinci çeyrek sonuçlarını açıkladı. Şirketin performans basın bülteni ve hissedar mektubuna göre, grubun bu çeyrekteki geliri 582,3 milyon ABD doları olurken, sabit kıymet ve maddi olmayan duran varlık alımlarına yönelik nakit harcamaları 5,6574 milyar ABD dolarına ulaştı.

Bir yanda yeni gelir tablosuna giren kazançlar, diğer yanda önceden planlanan GPU'lar ve veri merkezleri. Nebius aynı çeyrekte, ortalama toplam sözleşme değeri 1 milyar ABD dolarını aşan 4 önemli AI bulut sözleşmesini de açıkladı. Bu rakamları bir araya getirdiğinizde, pürüzsüz bir hikaye elde etmek kolay: Müşteriler sözleşme imzalar, şirket kapasiteyi genişletir, gelir yükselmeye devam eder.

Ancak bu zincirdeki sözleşmeler, nakit, ekipman ve gelir aynı saat üzerinde ilerlemiyor. Nebius'ın ikinci çeyreğinde gerçekten incelenmeye değer olan nokta, müşteri talebinin kapasite genişletme finansman düzenlemelerine nasıl katıldığı ve hangi kalemlerin finansal tablolara girdiği, hangilerinin hâlâ sözleşme kapsamında veya yönetim tahminlerinde kaldığıdır.

3 Milyar ABD Doları ARR, Şimdiye Kadar Ne Oldu

Önce gerçekleşen kısmı ele alalım. Nebius'ın 2026 ikinci çeyrek hissedar mektubuna göre, grup geliri 2025 dördüncü çeyreğindeki 227,7 milyon ABD dolarından bu çeyrekte 582,3 milyon ABD dolarına yükseldi. İkinci çeyrekte AI bulut işi 574,9 milyon ABD doları katkı sağladı ve neredeyse tüm geliri oluşturdu.

Grafikteki turuncu çizgi, 3 milyar ABD doları AI bulut ARR'sini gösteriyor. Bu, önümüzdeki 12 ay için kilitlenmiş gelir değil; çeyreğin son ayındaki AI bulut gelirinin 12 ile çarpılmasıyla elde edilen yıllıklandırılmış işletme oranıdır. Bu ölçüt daha çok anlık bir hız göstergesi gibidir ve okuyucuya bu işin çeyrek sonunda hangi hızda ilerlediğini söyler.

Editör hesaplamalarına göre, ikinci çeyrekte ARR çeyreklik bazda %56,3 artarken, grup gelirindeki artış %45,9 oldu. İkisi tam olarak karşılaştırılabilir değil; ilki yalnızca AI bulut işinin son ayını gözlemlerken, ikincisi tüm grubun bir çeyrekte onaylanmış geliridir. Bunları aynı grafikte bir araya koymanın amacı, talep ritmi ile onaylanmış gelir arasındaki zaman farkını görmektir; ARR'yi sipariş tutarı olarak ele almak değil.

Kâr ölçütü de ayrıca değerlendirilmelidir. Şirketin performans basın bültenine göre, ikinci çeyrekte grup GAAP dışı düzeltilmiş FAVÖK 236,2 milyon ABD dolarına yükseldi. Aynı zamanda, sürekli faaliyetlerden GAAP net zararı 190,4 milyon ABD doları oldu. Düzeltilmiş FAVÖK; amortisman, hisse bazlı tazminat, işlemle ilgili maliyetler ve faiz gibi kalemleri hariç tutar; bu, düzeltilmiş operasyonel performansı tanımlayabilir ancak doğrudan elde edilmiş nakit kâr olarak çevrilemez.

Gelir artıyor olsa da, inşaat için gereken paranın zaten gelirin kendisi tarafından karşılandığı anlamına gelmez. Sürekli GPU satın alan, elektrik bağlantısı kuran ve veri merkezleri inşa eden bir şirket için bu para genellikle hizmet teslim edilmeden önce harcanmak zorundadır.

Müşteri Ödemeleri ve Ekipman Yatırımları Neden Zaman Olarak Ayrışır

İkinci grafik, nakit akış tablosundaki birbirine karıştırılması kolay birkaç rakamı yan yana koyuyor. 2026 yılının ilk çeyreğinde, ertelenmiş gelir değişimi sermaye harcamalarından daha yüksekti. İkinci çeyrekte ise sermaye harcamaları aniden yükselerek ertelenmiş gelir değişimini çok aştı.

Nebius'un ikinci çeyrek denetlenmemiş konsolide mali tablolarına göre, ilk yarıda ertelenmiş gelir değişimi 4,395 milyar dolar, sermaye harcamaları ise 8,1303 milyar dolar oldu. Grafikteki ikinci çeyrek ertelenmiş gelir değişimi, ilk yarı açıklamasından ilk çeyrek açıklamasının çıkarılmasıyla hesaplanmıştır. Bu, ikinci çeyrek geliri değildir ve doğrudan o çeyrekte alınan tüm müşteri avans ödemeleri olarak adlandırılamaz.

Bu ayrım önemlidir. Ertelenmiş gelir değişimi, nakit akış tablosunda işletme nakit akışını etkileyen bir kalemdir; dönem sonu ertelenmiş gelir bakiyesi ise bilançodaki bir stoktur. Her ikisi de müşteri ödeme temposuyla ilgilidir, ancak toplanıp bir çeyreğin müşteri depozitosu olarak adlandırılamaz.

İkinci çeyrekte işletme nakit akışı hâlâ pozitifti, ancak sermaye harcamaları nakit çıkışı mutlak değeriyle hesaplandığında, o çeyreğin gelirinin yaklaşık 9,7 katıydı. Şirketin mali raporlarına göre bu, daha çok bir hesaplama gücü alışveriş merkezinin elektrik, raf ve sunucularının önce kurulması, ardından müşterilerin kullanım temposuna göre ödeme yapması gibidir. Müşteri nakit akışı, inşaat fonlarının zaman dağılımını değiştirebilir, ancak bundan her ekipman yatırımının müşteri ödemeleriyle karşılandığı sonucu çıkarılamaz.

Müşteri Avans Ödemeleri Hangi Kısmı Karşılıyor?

Nebius, hissedar mektubunda sözleşme ekonomisine daha yakın bir açıklama yaptı. Aynı çeyrekte imzalanan 4 önemli AI bulut sözleşmesinin ortalama TCV'si, yani toplam sözleşme değeri, 1 milyar doları aştı. Bu rakam sözleşme büyüklüğünü tanımlar, şirketin onaylanmış geliri değildir.

Başka bir veri seti daha geniş bir kapsamı ifade eder ve daha dikkatli olunması gerekir. Şirket, ikinci çeyrekte tamamlanan tüm işlemlerin yaklaşık %70'inin müşteri avans ödemesi içerdiğini açıkladı. Bu avans ödemeleri, ilgili sermaye harcamalarının %50 ila %60'ını karşılıyor. Bu, dört önemli sözleşmenin her birinin bu orana uyduğu anlamına gelmez ve Nebius'un tüm sermaye harcamalarının müşteri tarafından karşılandığı şeklinde genellenemez.

Nebius, bu yeni imzalanan işlemlerin sermaye harcamaları ve işletme maliyetleri için geri kazanım süresinin 1 yıl 10 ay olduğunu, tarihsel aralığın ise 2 ila 3 yıl olduğunu tahmin ediyor. Buradaki anahtar kelime "tahmin"dir. Öngörülen maliyetlere ve sözleşmeye bağlanmış gelecekteki kapasiteye dayanır; henüz tamamlanmamış kısımları da içerir. Şirketin açıkladığı megavat-yıl başına sözleşme değeri 20 milyon ila 25 milyon dolar arasındadır ve gelir onayı esasına göre hesaplanır, avans ödemelerini içermez.

İkinci çeyrekte gerçekleştirilen işlemlerin çoğuna karşılık gelen kapasite, 2026 sonunda kademeli olarak devreye girecek ve esas olarak 2027 gelirine katkı sağlayacak. Böylece, ön ödemeler, sermaye harcamaları ve gelir muhasebeleştirme, pek de düzenli olmayan bir bayrak yarışı oluşturuyor. Ön ödemeler önce ilgili kapasite genişletme fonlarının bir kısmını hafifletiyor, ekipman önce yerine ulaşıyor, gelir ise kapasite gerçekten teslim edilene kadar gelir tablosuna girmiyor.

Aynı Finansal Rapordaki Beş Saat

Dördüncü grafik, tutar büyüklüğüne göre sıralama yapmıyor; bunun yerine, genellikle aynı paragrafta bir araya getirilen beş göstergeyi ayırıyor. 582,3 milyon dolar, Haziran sonu itibarıyla muhasebeleştirilmiş çeyreklik gelirdir. 3 milyar dolar ise çeyrek sonundaki AI bulut işinin yıllıklandırılmış çalışma oranıdır; her ikisi de gerçekleşmiş işleri tanımlar, yalnızca gözlem pencereleri farklıdır.

40 milyar doları aşan müşteri taahhütleri ise şirketin açıkladığı sözleşme taahhütleridir ve sonraki ifa ile gelir akışını yansıtır. Şirketin hissedar mektubuna göre, 2026 yılı müşteri ön ödemelerinin 9 milyar doları aşması bekleniyor. Bu, yönetimin ileriye dönük bir beklentisidir; ikinci çeyrek bilançosunda listelenmiş nakit değildir.

Ayrıca 5 GW'a da dikkat etmek gerekir. Nebius, 2026 sonunda ulaşılması beklenen, imzalanmış arazi ve enerji taahhütleriyle desteklenen sözleşmeli enerji hedefini ifade ediyor. Bu, şu anda devrede olan GPU kapasitesi değildir ve doğrudan o çeyrekte müşterilere teslim edilebilir işlem gücüne dönüştürülemez.

Nebius'un ikinci çeyreğinde yapılmaması gereken en büyük şey, sözleşmeleri, ön ödemeleri, ekipmanı ve geliri toplayıp daha büyük bir büyüme rakamı elde etmektir. Bunlar, aynı genişletme zincirine farklı hızlarda giriyor.

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia