TL;DR
· CoreWeave ikinci çeyrek geliri 2,575 milyar dolar, yıllık %112 artış, düzeltilmiş faaliyet karı beklentilerin belirgin şekilde üzerinde; Bernstein bunu şirketin bugüne kadarki en iyi çeyreği olarak nitelendirdi.
· Şirketin sipariş birikimi 104,2 milyar dolara ulaştı, üçüncü çeyrek başında imzalanan 25 milyar doların üzerindeki taahhütlerle birlikte yaklaşık 129,2 milyar dolar; aktif elektrik kapasitesi tek çeyrekte yaklaşık 500 MW arttı.
· Ancak genişlemenin maliyeti de aynı hızla yükseliyor: ikinci çeyrek sermaye harcaması 9,4 milyar dolara ulaştı, yıllık CapEx hedefi 35-39 milyar dolara yükseltildi.
· Barındırılan çıkarım, kurumsal müşteriler ve fiyat artışları iş modelini iyileştiriyor; ancak Bernstein bu yeni işlerin CoreWeave'ın Microsoft, Meta gibi hiper ölçekli bulut sağlayıcılarının rekabetine karşı koyabileceğini kanıtlamak için hâlâ yetersiz olduğunu düşünüyor.
· Bernstein hedef fiyatı 67 dolardan 74 dolara yükseltti ancak "Piyasanın Altında Performans" notunu korudu; 11 Ağustos'taki 90,32 dolarlık kapanış fiyatına göre hâlâ yaklaşık %18 aşağı yönlü alan bulunuyor.

CoreWeave, neredeyse kısa vadede eleştirilecek çok az nokta bulunan bir finansal rapor sundu, ancak Bernstein hâlâ olumlu görüşe geçmedi.

11 Ağustos'ta yayınlanan CoreWeave ikinci çeyrek finansal rapor değerlendirmesinde Bernstein, hedef fiyatı 67 dolardan 74 dolara yükseltirken Underperform notunu korudu. Araştırma raporu, bunun CoreWeave'ın bugüne kadarki "en güçlü finansal raporu" olduğunu bile kabul etti: gelir, kâr, siparişler, elektrik kapasitesi ve yıllık hedefler hepsi iyileşiyor.

Ancak bu raporun asıl tartışmak istediği şey "AI hesaplama gücü talebinin yeterince güçlü olup olmadığı" değil.

Aksine, talep çok güçlü. Sorun şu: CoreWeave'ın bu talebi gelire dönüştürmek için ne kadar para harcaması gerektiği ve veri merkezi arzı artık o kadar sıkı olmadığında, mevcut yüksek büyüme, yüksek fiyatlar ve uzun vadeli sözleşmeler ne kadar süre devam edebilir.

Bu, CoreWeave'ın bugüne kadarki en iyi çeyreği

Önce temel göstergelere bakalım: İkinci çeyrekte CoreWeave geliri 2,575 milyar dolara ulaştı, yıllık %112, çeyreklik %24 artış gösterdi ve piyasa beklentisi olan 2,563 milyar doların hafif üzerinde gerçekleşti.

Daha belirgin iyileşme kâr tarafında geldi.

Düzeltilmiş FAVÖK 1,51 milyar dolara ulaşarak yıllık bazda yaklaşık %101 artış gösterdi ve marj, ilk çeyrekteki %56'dan yaklaşık %59'a yükseldi; düzeltilmiş faaliyet karı ise ilk çeyrekteki 21 milyon dolardan 128 milyon dolara sıçrayarak %5'lik bir marja karşılık geldi ve şirketin daha önceki 30 milyon ila 90 milyon dolarlık rehberlik aralığının da belirgin şekilde üzerinde gerçekleşti.

Yönetim bu iyileşmeyi üç faktöre bağladı: devreye alınan hesaplama kapasitesinin genişlemesi, kullanım oranındaki artış ve yeni imzalanan müşteri sözleşmelerindeki ekonomik koşulların iyileşmesi. Şirket, son dönemde eklenen sözleşmelerin katkı marjının, önceki çeyreklerde imzalanan sözleşmelere kıyasla 5-10 puan daha yüksek olduğunu belirtti.

Bu arada CoreWeave, Temmuz ayında farklı SKU'lar için yaklaşık %25 oranında fiyat artışı yaptı; bu da ikinci çeyrek marj iyileşmesinin bu fiyat artışlarını henüz tam olarak yansıtmadığı anlamına geliyor.

Başka bir deyişle, en azından kısa vadede CoreWeave'de piyasanın uzun süredir beklediği "operasyonel kaldıraç" ortaya çıkıyor: veri merkezleri ve GPU kümeleri devreye alındıktan sonra gelirler daha hızlı büyümeye başlıyor ve ön maliyetler giderek amorti ediliyor.

129 milyar dolarlık sipariş, asıl darboğaz artık "teslimat" olmaya başlıyor

Talep tarafı da oldukça güçlü.

İkinci çeyrek sonu itibarıyla CoreWeave'in birikmiş gelir siparişleri yaklaşık 104,2 milyar dolara ulaşarak yıllık bazda %46 artış gösterdi; üçüncü çeyrek başında eklenen 25 milyar doların üzerindeki müşteri taahhütleri de hesaba katıldığında toplam büyüklük yaklaşık 129,2 milyar dolara ulaştı. Şirket, mevcut siparişlerin yarısından fazlasının fiili teslimat aşamasına geçtiğini ve bu oranın yıl sonuna kadar üçte ikiyi aşmasının beklendiğini belirtti.

Bu, CoreWeave'in şu anki en büyük sorununun giderek "müşteri var mı" olmaktan çıkıp, imzalanan hesaplama sözleşmelerini yeterince hızlı inşa edip devreye alıp alamayacağına dönüştüğü anlamına geliyor.

İkinci çeyrekte şirketin aktif elektrik kapasitesi tek çeyrekte yaklaşık 500 MW artarak 1,5 GW'a ulaştı; yıl sonu hedefi de önceki 1,7 GW'ın üzerinden 1,85 GW'ın üzerine yükseltildi.

Sözleşmeye bağlanan elektrik kapasitesi ise ikinci çeyrek sonundaki 3,7 GW'dan kazanç çağrısı sırasında yaklaşık 4,2 GW'a çıkarıldı. Ayrıca şirket, arazi, saha genişletme opsiyonları ve niyet anlaşmalarıyla ilgili 1,5 GW'ın üzerinde potansiyel elektrik kaynağına da sahip.

Bu grafik durumu daha net gösteriyor: CoreWeave'in aktif elektrik kapasitesi 2024'teki 360 MW'tan 2026 ikinci çeyreğinde 1500 MW'a istikrarlı bir şekilde artarken, sözleşmeye bağlanan elektrik kapasitesi 4200 MW civarına ulaşmış durumda.

CoreWeave hikayesinin piyasayı en çok cezbeden kısmı da tam olarak bu: AI veri merkezlerinde en nadir bulunan elektrik, GPU ve sunucu odası kaynaklarında, şimdiden büyük miktarda arzı kilitlemiş durumda.

Ancak Bernstein için bu rakamların başka bir anlamı daha var — şirketin önümüzdeki yıllarda hâlâ son derece büyük sermaye harcaması yapması gerekecek ve bu "imzalanan elektriği" gerçekten gelir üreten AI hesaplama kümelerine dönüştürmesi gerekecek.

AI talebi ne kadar güçlüyse, CoreWeave'in harcaması da o kadar artıyor

Bernstein'ın hâlâ yükselişe geçmek istememesinin temel nedeni tam olarak bu.

CoreWeave'in ikinci çeyrek sermaye harcaması yaklaşık 9,4 milyar dolara ulaştı ve önceki rehberliğin üst sınırını aştı; devam eden inşaat projeleri birinci çeyrekteki 9,6 milyar dolardan 11,9 milyar dolara yükseldi.

Şirket ayrıca 2026 yılı tam yıl sermaye harcaması rehberliğini 31 milyar–35 milyar dolardan 35 milyar–39 milyar dolara yükseltti ve üçüncü çeyrekte tek başına 11,5 milyar–13,5 milyar dolar harcama yapmayı bekliyor.

Buna karşılık, şirketin en son verdiği 2026 gelir rehberliği yalnızca 12,4 milyar–13,2 milyar dolar.

Yani CoreWeave şu anda hâlâ çok tipik bir ağır sermaye genişleme aşamasında: gelecekteki hesaplama sözleşmelerini yerine getirmek için GPU'ları önceden satın alması, veri merkezleri inşa etmesi, elektriği kilitlemesi, ağ ve soğutma altyapısını kurması gerekiyor.

İkinci çeyrekte GAAP net zararı hâlâ 626 milyon dolar olarak gerçekleşti ve net faiz gideri 640 milyon dolara yükseldi. Aynı dönemde şirket, borç, dönüştürülebilir tahvil ve hisse senedi finansmanı yoluyla yaklaşık 18 milyar dolar topladı ve bugüne kadar 32 milyar doların üzerinde borç ve öz sermaye sermayesi elde etti.

Finansman maliyetleri gerçekten de bir miktar iyileşti; şirket, son bir yılda ağırlıklı ortalama borç maliyetinin yaklaşık 300 baz puan düştüğünü söylüyor.

Ancak Bernstein'ın odaklandığı şey mutlak ölçek: iş ne kadar genişlerse, yatırılması gereken sermaye o kadar artıyor ve borç ile faiz de buna bağlı olarak yükseliyor.

Bu, CoreWeave'i Microsoft, Amazon ve Google gibi geleneksel bulut sağlayıcılarından temel bir farkla ayırıyor. İkincisi, olgun işlerinden elde ettikleri devasa nakit akışını AI altyapı inşasını sübvanse etmek için kullanabilirken, CoreWeave'in kendisi genişlemeyi sürdürmek için finansmana bağımlı olmak zorunda.

Bu nedenle, bir neocloud — yani öncelikle GPU ve AI hesaplama gücü etrafında inşa edilmiş yeni nesil bulut hizmet sağlayıcısı — için güçlü AI talebi, otomatik olarak hissedar getirilerinin de aynı derecede iyi olacağı anlamına gelmiyor.

Yönetilen çıkarım ikinci bir büyüme eğrisi açıyor, ancak ölçek hâlâ çok küçük

CoreWeave da bu yapıyı değiştirmeye çalışıyor.

Bunlar arasında en dikkat çekici yeni iş kollarından biri, managed inference yani yönetilen çıkarım hizmeti.

Geleneksel CoreWeave modeli, büyük ölçüde birkaç yıllık take-or-pay hesaplama gücü sözleşmelerine dayanıyor: müşteriler GPU kapasitesini önceden kilitliyor ve fiilen tam olarak kullanıp kullanmadıklarına bakılmaksızın sözleşmeye göre ödeme yapmak zorunda.

Yönetilen çıkarım ise daha çok Token veya fiili kullanım miktarına göre ücretlendirmeye yakın ve daha kısa süreli, daha esnek AI çıkarım taleplerini karşılayabiliyor.

Şirket, bu iş kolunun rezerve edilmiş ARR'sinin başlangıçtaki yaklaşık 1 milyon dolardan 100 milyon doların üzerine çıktığını ve 2026 sonuna kadar en az 250 milyon dolara ulaşmayı planladığını açıkladı.

Bu iş kolunun bir başka stratejik değeri daha var.

Erken dönem uzun vadeli sözleşmeler yavaş yavaş sona ererken, CoreWeave önemli bir soruyu yanıtlamak zorunda: önceki nesil GPU'lara ne olacak?

Çıkarım hizmeti aracılığıyla sözleşme süresi dolan GPU'ları daha fazla kurumsal müşteriye yeniden tahsis edebilirse, varlığın tüm yaşam döngüsü boyunca kullanım oranı artırılabilir ve GPU kalıntı değerindeki düşüşün ekonomik model üzerindeki etkisi azaltılabilir.

Bernstein bu yönü onaylıyor, ancak mevcut ölçeğin değerlendirmeyi değiştirmek için yeterli olmadığını düşünüyor. Yönetilen çıkarım hâlâ erken aşamada; kâr marjı, müşteri elde tutma, kullanım istikrarı ve ek sermaye yatırımı gerekip gerekmediği henüz doğrulanmadı.

Gerçek ayrışma 2026'da değil, 2028 sonrasında

Bernstein'ın düşüş yönlü bakış açısını anlamak için en önemli nokta da bu.

CoreWeave'ın hemen sorun yaşayacağını düşünmüyor.

Aslında Bernstein, ikinci çeyrekten sonra CoreWeave'ın 2026 hedeflerini tamamlayacağına dair daha iyimser hale geldiğini açıkça belirtiyor ve şu andan 2027 sonuna kadar şirketin yaklaşık 45 milyar dolarlık yeni sözleşme ekleyebileceğini öngörüyor. 2026 gelir tahmini de piyasa konsensüsüyle büyük ölçüde uyumlu.

Gerçek ayrışma 2027'den itibaren ortaya çıkmaya başlıyor ve 2028'de belirgin şekilde genişliyor.

Bernstein, CoreWeave'ın şu anda özel bir pencere yaşadığını düşünüyor: Yapay zeka hesaplama talebi patlarken, GPU veri merkezleri, elektrik ve inşaat kapasitesi ciddi şekilde yetersiz.

Arz kıtlığı, GPU ve elektrik kaynaklarına sahip olan CoreWeave'ın daha yüksek fiyatlar talep etmesine ve büyük ölçekli uzun vadeli sözleşmeler imzalamasına olanak tanıyor.

Ancak 2028'den sonra veri merkezi arzı kademeli olarak artarsa, bu kıtlık primi düşebilir.

O zaman CoreWeave yalnızca daha fazla neocloud ile karşı karşıya kalmayacak, aynı zamanda daha düşük sermaye maliyetine, daha güçlü yazılım ekosistemine ve daha geniş müşteri tabanına sahip hiper ölçekli bulut sağlayıcılarıyla da yüzleşmek zorunda kalacak.

Bernstein özellikle CoreWeave'ın yazılım savunma duvarının hyperscaler'ların doğrudan rekabetine dayanıp dayanamayacağını sorguluyor. Raporda, yapay zeka talebinin büyümeye devam etmesinin bu yapısal sorunu ortadan kaldıramayacağı, yalnızca sorunun ortaya çıkma zamanını daha da erteleyebileceği belirtiliyor.

Bernstein'ın mevcut modeline göre, 2028 yılına kadar CoreWeave gelir tahmini piyasa konsensüsünden yaklaşık %15 daha düşük ve bu fark daha sonra büyümeye devam edecek.

Başka bir deyişle, piyasa şu anda "yapay zeka hesaplama gücü yeterli değil" üzerinden işlem yapıyor; Bernstein'ın endişesi ise şu: Eğer bir gün hesaplama gücü artık bu kadar kıt olmazsa, CoreWeave'ın elinde ne kalır?

Hedef fiyat 74 dolara yükseltildi, ancak not değişmedi

Bu nedenle, bu araştırma raporu görünüşte çelişkili ama aslında çok net bir sonuç ortaya koyuyor.

İkinci çeyrek performansı beklentilerin üzerinde geldiği için Bernstein yakın dönem kâr tahminini yükseltti ve CoreWeave hedef fiyatını 67 dolardan 74 dolara çıkardı.

Ancak uzun vadeli iş modeli değerlendirmesi değişmedi, bu nedenle Underperform notu korunmaya devam ediyor.

Bernstein, 74 dolarlık hedef fiyata karşılık gelen 25,5 kat ileriye dönük EV/düzeltilmiş EBIT değerlemesi kullanıyor. 11 Ağustos'taki 90,32 dolarlık kapanış fiyatına göre bu, hâlâ yaklaşık %18'lik bir aşağı yönlü potansiyel anlamına geliyor.

Rapor ayrıca bu değerlendirmenin geçersiz olabileceği üç ana yukarı yönlü riski sıralıyor: Hiper ölçekli bulut sağlayıcılarının veri merkezi inşaat hızının beklentilerin altında kalması, CoreWeave'ın yazılım platformunun gerçek bir farklılaşma yaratması ve veri merkezi elektrik kıtlığının sürmesi, böylece şirketin daha güçlü fiyatlandırma gücünü koruyabilmesi.

Yani, bu raporun gerçekten sunduğu şey, basit bir "CoreWeave performansı iyi mi kötü mü" cevabı değil.

İkinci çeyrek, CoreWeave'in sözleşme imzalayabildiğini, inşa edebildiğini ve hesaplama gücünü gelire dönüştürebildiğini kanıtladı.

Şimdi gerçekten kanıtlanması gereken başka bir şey var: Bu büyüme, GPU amortismanını, veri merkezi inşaatını ve devasa finansman maliyetlerini karşılayacak kadar yüksek ve yeterince kalıcı bir sermaye getirisi üretebilir mi?

İşte CoreWeave'in yüksek büyüme gösteren bir yapay zeka hesaplama şirketinden gerçekten sürdürülebilir bir işletmeye dönüşmesi için aşması gereken eşik budur.

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia