TL;DR
·Citi, SanDisk için "Al" notu ve 2.500 dolar hedef fiyat verdi; bu, 5 Ağustos kapanış fiyatına göre %85,1 daha yüksek.
·Yönetimin Citi'ye sağladığı bilgilere göre, uzun vadeli sözleşmeler FY27'nin yaklaşık %50'sini ve FY28'in yaklaşık üçte ikisini kapsayan NAND kapasitesini içeriyor.
·İlgili sözleşmeler yaklaşık 94 milyar dolarlık minimum gelir taahhüdüne karşılık geliyor ve taban fiyat uygulandığında brüt marjın yaklaşık %80 olduğu belirtiliyor.
·AI çıkarımı ve bulut sermaye harcamaları veri merkezi SSD talebini çekmeye devam ediyor, ancak fiyat artışlarının yavaşlaması, kapasite toparlanması ve sektör rekabeti ana riskler olmaya devam ediyor.
·Güçlü finansal sonuçların ardından hisse senedinin düşmesi, piyasanın dikkatinin yüksek büyüme ve yüksek marjın sürdürülebilirliğine kaydığını gösteriyor.

Citi'nin 5 Ağustos'ta yayınladığı yönetim telefon görüşmesi raporu, SanDisk için "Al" notu ve 2.500 dolar hedef fiyat verdi. Raporda kullanılan 5 Ağustos kapanış fiyatı olan 1.350,50 dolara göre, bu %85,1'lik beklenen hisse senedi getirisine karşılık geliyor.

Bu hedef fiyat, SanDisk hissesinin mutlaka %85 artacağı anlamına gelmiyor. Citi'nin gelecekteki kazanç ve değerleme çarpanlarına ilişkin varsayımlarına dayanıyor ve sözde "yukarı potansiyel" piyasa fiyatına göre değişir.

Aslında SanDisk güçlü finansal sonuçlar açıkladıktan sonra hisse senedi yükselmeye devam etmedi. Reuters'ın haberine göre, şirketin hisse senedi 6 Ağustos'ta işlem sırasında bir ara %13,3 düşerek 1.178 dolara geriledi. Piyasa endişeleri esas olarak NAND fiyat artışlarının yavaşlayabileceği ve şirket rehberliğinin yatırımcıların daha önce oluşturduğu daha yüksek beklentileri karşılamadığı üzerinde yoğunlaşıyor.

Bu raporda gerçekten dikkat çeken nokta sadece 2.500 dolarlık hedef fiyat değil, Citi'nin SanDisk'i yeniden tanımlamaya çalışması: AI veri merkezi talebi ve uzun vadeli sözleşmeler, şirketin geleneksel NAND döngüsel hisselerinden daha yüksek bir değerleme elde etmesini sağlayabilir mi?

SanDisk hisse performansı ve Citi'nin 2.500 dolar hedef fiyatı. Citi, SanDisk'in 5 Ağustos'taki 1.350,50 dolar kapanış fiyatını baz alarak 2.500 dolar hedef fiyat verdi; bu %85,1'lik beklenen hisse getirisine karşılık geliyor. Kaynak: Citi Research

Finansal sonuçlar güçlü, peki hisse neden büyük düşüş yaşadı?

SanDisk'in 5 Ağustos'ta açıkladığı FY26 dördüncü çeyrek geliri 8,965 milyar dolar olup çeyreklik bazda %51 artış gösterdi; Non-GAAP seyreltilmiş hisse başına kazanç 39,25 dolar oldu.

FY26 yıllık geliri 20.248 milyar dolar olarak gerçekleşti ve yıllık bazda %175 artış gösterdi; bu artışta veri merkezi iş biriminin geliri yıllık bazda %437 büyüdü. Şirket, FY27 ilk çeyrek gelirinin 10,3 milyar ila 10,8 milyar dolar aralığında, Non-GAAP seyreltilmiş hisse başına kârın ise 44 ila 46 dolar aralığında olmasını bekliyor.

Bu veriler, veri merkezlerinin SanDisk için önemli bir büyüme ayağı haline geldiğini doğruluyor. Şirket, dördüncü çeyrek gelirindeki çeyreklik artışın yaklaşık üçte birinin satış hacmi artışından, üçte ikisinin ise fiyat artışlarından kaynaklandığını belirtti. Bu, mevcut büyüme performansının aynı anda veri merkezi talebine, ürün karması iyileşmesine ve NAND fiyatlarının güçlenmesine dayandığı anlamına geliyor.

Ancak bilanço açıklandıktan sonra hisse fiyatının düşmesi, piyasa eşiğinin belirgin şekilde yükseldiğini de yansıtıyor. SanDisk hisselerinin daha önceki güçlü yükselişiyle birlikte, yatırımcıların artık asıl odaklandığı konu yapay zekâ depolama talebinin artıp artmadığı değil; NAND fiyatlarının ne kadar daha yükselebileceği ve kâr tahminlerinin daha da yukarı revize edilip edilemeyeceği.

Şirketin FY27 ilk çeyrek gelir rehberliği hâlâ güçlü olsa da, bazı yatırımcıların daha yüksek gayriresmî beklentilerini karşılayamadı. Fiyat artış hızının yavaşlayabileceği ihtimali, piyasanın mevcut yüksek kâr marjlarının sürdürülebilirliğini yeniden değerlendirmesine neden oluyor.

94 milyar dolarlık uzun vadeli sözleşme: Citi neden daha yüksek bir değerleme vermeye istekli?

Citi'nin SanDisk'e olumlu bakışının temel dayanağı, şirketin sözde "Yeni İş Modeli" (NBM) uzun vadeli anlaşmalarıdır.

Yönetimin bilanço sonrası telefon görüşmesinde Citi'ye verdiği bilgilere göre, uzun vadeli sözleşmeler SanDisk'in FY27 bit hacminin yaklaşık %50'sini ve FY28 bit hacminin yaklaşık üçte ikisini kapsıyor. Buradaki bit, NAND çıkış kapasitesini ifade eder; gelir payını değil.

Bu sözleşmelerin ortalama vadesi dört yılı aşıyor ve yaklaşık 94 milyar dolarlık minimum gelir taahhüdüne karşılık geliyor; ayrıca yaklaşık 16,5 milyar dolarlık finansal teminat içeriyor.

Rapor, farklı müşterilerin spesifik alım ölçeklerini, fiyat ayarlama mekanizmalarını ve teminat tetikleme koşullarını açıklamıyor. Bu nedenle, 94 milyar dolar doğrudan kesinleşmiş muhasebe geliri olarak yorumlanamaz; daha doğru bir ifadeyle, sözleşmelerin normal şekilde ifa edilmesi koşuluyla şirketin önemli ölçüde büyük bir minimum gelir taahhüdü elde ettiği söylenebilir.

SanDisk'in resmî kazanç duyurusuna göre, Nisan ayındaki kazanç çağrısında 5 NBM anlaşmasının duyurulmasından bu yana şirket 5 anlaşma daha imzaladı; bunların 3'ü yeni müşteri anlaşması, 2'si mevcut anlaşmaların genişletilmesi.

Uzun vadeli sözleşmeler, yatırımcıların SanDisk'i görme biçimini değiştiriyor. NAND geçmişte tipik bir döngüsel sektördü: talep güçlüyken fiyatlar yükselir, kârlar genişler; ancak ardından kapasite artışı arz fazlasına yol açabilir. Şirketin gelir ve kârı, çeyreklik fiyatlara, stok seviyelerine ve müşteri alım ritmine kolayca bağlı kalıyordu.

Uzun vadeli sözleşmeler bu döngüyü ortadan kaldıramaz, ancak sevkiyat hacminin bir kısmını ve minimum fiyatı önceden sabitleyerek gelecekteki gelir ve nakit akışının öngörülebilirliğini artırabilir.

Citi, bu gelir görünürlüğünün SanDisk'in geleneksel NAND şirketlerinden daha yüksek bir değerleme çarpanı elde etmesini desteklemek için yeterli olduğunu düşünüyor. Rapor, SanDisk'i yaklaşık 11x CY27E EPS ile değerliyor; bu, listelenen Kioxia'nın yaklaşık 8x medyanının ve daha geniş sektördeki yaklaşık 6-8x değerleme aralığının üzerinde.

Citi'nin tahmin tablosu ayrıca SanDisk için FY27 EPS'yi 222,15 dolar ve FY28 EPS'yi 225,88 dolar olarak gösteriyor. FY27 ile CY27'in farklı zaman dilimleri olduğunu ve FY27'deki 222,15 doların doğrudan hedef fiyat hesaplamasında kullanılan CY27 EPS olarak kabul edilmemesi gerektiğini unutmamak önemlidir.

Citi'nin SanDisk EPS tahminleri. Citi, SanDisk'in FY27 EPS'sinin 222,15 dolar ve FY28 EPS'sinin 225,88 dolar olmasını bekliyor; 2500 dolar hedef fiyat, yaklaşık 11x CY27E EPS değerlemesi kullanıyor; CY ve FY zaman dilimleri doğrudan karıştırılmamalıdır. Kaynak: Citi Research

AI Çıkarım Genişlemesi, Veri Merkezlerinin Daha Fazla Depolama İhtiyacı

SanDisk'in NAND flash bellek çözümleri SSD, hafıza kartı, USB bellek, taşınabilir depolama cihazları ve araç içi depolama ürünlerini kapsıyor; ancak piyasa şu anda en çok kurumsal SSD'lere, özellikle bulut sağlayıcıları ve veri merkezi müşterilerine yönelik ürünlere odaklanıyor.

Yönetim Citi'ye, hiper ölçekli bulut sağlayıcılarının ilk anlaşmaları imzaladıktan sonra NAND satın alma taahhütlerini genişletmeye devam ettiğini ve talebin esas olarak AI çıkarım ihtiyaçlarının evrimi ve bulut sermaye harcamalarındaki artıştan kaynaklandığını belirtti.

AI altyapısı yalnızca GPU ve HBM'den ibaret değil. Çıkarım iş yükleri genişledikçe, veri merkezleri modelleri ve iş verilerini barındırmak için daha fazla depolama cihazına ihtiyaç duyuyor. Kurumsal SSD'lerin erişim gecikmesi, enerji tüketimi ve dağıtım yoğunluğu açısından avantajları, NAND'ı da AI altyapı genişlemesinin faydalanıcı bir bileşeni haline getiriyor.

Citi raporu, CY27'de veri merkezi depolama kapasitesi talebinin yaklaşık %35 artacağını öngörüyor. Bu gösterge, exabyte kapasite talebini ölçer, satışları değil. Gerçek gelir büyüme hızı ayrıca NAND fiyatları, ürün karışımı ve müşteri sözleşme koşullarından etkilenecektir.

Yönetim ayrıca, müşterilerin DRAM tedarikinde yaşadığı zorlukların NAND dağıtımını yavaşlattığına dair şu anda herhangi bir belirti bulunmadığını ifade etti. Bulut sağlayıcıları DRAM, HBM veya diğer sunucu bileşenlerindeki kıtlık nedeniyle dağıtımı ertelemek zorunda kalırsa, ilgili NAND talebi de buna bağlı olarak ertelenebilir; ancak en azından bu telefon görüşmesi sırasında SanDisk bu durumu henüz gözlemlemedi.

Uzun vadeli sözleşmeler performans dalgalanmasını azaltır, ancak NAND döngüsünü ortadan kaldıramaz

Sevkiyat hacminin yanı sıra, uzun vadeli sözleşmelerin fiyatlandırması da Citi'nin SanDisk'e olumlu bakmasının önemli bir dayanağıdır.

Yönetimin Citi'ye sağladığı bilgilere göre, ilgili uzun vadeli sözleşmeler taban fiyat üzerinden uygulandığında brüt kar marjı yaklaşık %80'dir; piyasa fiyatı sözleşme taban fiyatının üzerinde seyrederse, kar marjı daha da desteklenebilir.

Bu rakam oldukça etkileyici olmakla birlikte, yalnızca uzun vadeli sözleşme kapsamıyla sınırlı olarak değerlendirilmelidir. Bu, SanDisk'in tüm işletmesinin kalıcı olarak %80 brüt kar marjı garantisine sahip olduğu şeklinde yorumlanamaz ve tüm sözleşmelerin birebir aynı fiyat ve maliyet yapısıyla uygulanacağı anlamına da gelmez.

SanDisk'in FY26 dördüncü çeyrek genel brüt kar marjı %84,6 olarak gerçekleşti ve şirketin FY27 birinci çeyrek için brüt kar marjı rehberliği %83 ile %85 aralığında. Citi, bu rehberliğin işletme kompozisyonunu ve SSD bileşen maliyetlerindeki artışı yansıttığını, NAND fiyatlarındaki zayıflamayı değil.

Şirketin mevcut yaklaşık 170 günlük stok seviyesi de izlenmesi gereken bir değişkendir. Yönetim, yüksek stok seviyesinin uzun vadeli sözleşme taahhütlerini karşılamak için bilinçli olarak oluşturulmuş bir teslimat tamponu olduğunu; DRAM gibi SSD bileşen maliyetlerindeki artışın da stok değerini yükselttiğini belirtti.

Bu nedenle, yüksek stok seviyesi basitçe zayıf taleple eşdeğer tutulamaz, ancak risksiz de değildir. NAND fiyat artış hızı yavaşlamaya devam ederse, stok maliyetleri, sözleşme fiyatlandırması ve teslimat temposunun karlılık üzerindeki etkisi piyasa tarafından büyütülebilir.

Arz tarafında da herhangi bir azalma söz konusu değil. SanDisk ve Kioxia, Flash Ventures aracılığıyla NAND wafer'larını ortaklaşa geliştirip üretmektedir. Şirketin SEC'e sunduğu dosyalara göre, ilgili ortak girişim düzenlemesi şu anda 2034 yılına kadar uzatılmış durumda, ancak SanDisk'in aynı zamanda sabit maliyetlerin yaklaşık yarısını ve buna karşılık gelen sermaye harcamalarını üstlenmesi gerekiyor.

Bu iş birliği uzun vadeli bir arz temeli sağlamakla birlikte, SanDisk'in maliyet ve sektör döngüsünden etkilenmeyen sınırsız bir üretim kapasitesine sahip olduğu anlamına gelmez.

Citi, sektördeki atıl kapasitenin yeniden devreye girmesi durumunda arz-talep dengesinin kısa sürede arz fazlasına dönebileceği konusunda uyarıda bulunuyor; Çinli üreticilerin genişlemesi, fiyat rekabeti ve makro ortamın kötüleşmesi de kurumsal SSD talebini ve kar marjlarını olumsuz etkileyebilir.

Bu nedenle, 2500 dolarlık hedef fiyat aslında NAND döngüsünün ortadan kalktığına değil, yapay zeka veri merkezi talebi ile uzun vadeli sözleşmelerin SanDisk'in kazançlarındaki çeyreklik dalgalanmayı azaltabileceğine ve geleneksel döngüsel hisselerden daha yüksek bir değerleme elde etmesine olanak tanıyacağına bahse girmektir.

Şimdi, piyasanın dört değişkeni izlemesi gerekiyor: 94 milyar dolarlık minimum gelir taahhüdünün uygulanma temposu, sözleşme fiyat ayarlama mekanizması, veri merkezi kapasite talebinin gerçekleşip gerçekleşmeyeceği ve sektör kapasitesinin talepten daha hızlı toparlanıp toparlanmayacağı.

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia