台积电, ABD'de 265 milyar dolarlık üretim kapasitesini artıracak. Yapay zeka değerlemeleri giderek nakit akışına odaklanıyor.

TL;DR

· TSMC'nin ikinci çeyrek sonuçları ve yıl geneli rehberliği, AI çip talebini güçlendirerek yıllık sermaye bütçesini 60 milyar ila 64 milyar dolara yükseltti.

· Piyasa görüş ayrılığı, ABD'deki fabrika maliyetleri, 2 nanometre üretim rampası ve uzun vadeli sermaye getirisi üzerinde yoğunlaşıyor; güçlü talep, kâr marjlarının baskı altında olmayacağı anlamına gelmiyor.

· İlgili varlıklar: TSM, NVDA, AMD, AVGO, ASML.

TSMC, 16 Temmuz'da ikinci çeyrek mali sonuçlarını açıkladıktan sonra yıllık gelir ve sermaye bütçesi rehberliğini yükseltti ve ABD'deki üretim genişletme planlarına devam etti.

Bu, AI tedarik zinciri için standart bir olumlu haber olmalıydı. Yüksek gelir büyümesi, ileri üretim süreçlerinin payının artması, 2 nanometrenin gelir katkısına başlaması ve ABD'li müşteri talebinin yönetim tarafından çok yıllı yapısal bir talep olarak tanımlanması. Ancak piyasanın odak noktası "sipariş var mı" sorusundan "siparişler yeterince iyi bir getiriye dönüşebilir mi" sorusuna kaydı.

Bunun nedeni oldukça açık. AI talebi ne kadar güçlüyse, TSMC'nin yatırım yapması gereken sermaye de o kadar ağırlaşıyor. Fabrika kurmak, ekipman satın almak ve ileri paketleme kapasitesini genişletmek için önce para harcanması gerekiyor. ABD'de fabrika kurmak ayrıca daha yüksek maliyetler, daha uzun rampa süreleri ve daha karmaşık bir uygulama ortamı anlamına geliyor.

TSMC Başkanı Wei Zhejia, telekonferansta iyimser bir yanıt verdi. Şirketin yatırımlarının ABD'deki lider müşterilerin çok yıllı taleplerine dayandığını ve uzun vadeli genişleme için gereken makul kâr marjlarını koruyacağını, arz sıkışıklığı nedeniyle aniden büyük fiyat artışlarına gitmeyeceğini vurguladı.

Güçlü mali sonuçlar getiri sorularını ortadan kaldırmadı

İkinci çeyrek verileri kendi başına oldukça güçlüydü. TSMC'nin resmi açıklamasına göre, dolar bazında gelir 40,20 milyar dolar olarak gerçekleşti ve yıllık %33,7 arttı. Yeni Tayvan doları bazında gelir yıllık %36,0 arttı. Net kâr ise 706,56 milyar Yeni Tayvan doları olarak gerçekleşti ve yıllık %77,4 arttı.

Gelir yapısı da AI'ya işaret ediyordu. İleri üretim süreçleri, yani 7 nanometre ve altı düğümler, wafer gelirinin %77'sini oluşturuyordu. 2 nanometre ilk çeyrekte %3 katkı sağladı. Üst düzey GPU'lar, özel AI çipleri ve yüksek performanslı bilgi işlem çipleri bu tür kapasitelere bağımlı.

Mali sonuçların verdiği mesaj oldukça netti. AI talebi, yalnızca sipariş anlatılarında kalmayıp TSMC'nin gelir yapısına girmiş durumda. Şirket ayrıca 2026 dolar bazlı gelir büyüme beklentisini %40'ın biraz üzerine çıkardı ve yıllık sermaye bütçesini 60 milyar ila 64 milyar dolara yükseltti.

Ancak gelir artış hızı tek değişken değil. Sermaye bütçesi ne kadar yüksekse, yatırımcılar o kadar çok şu soruları sorar: Bu para ne zaman üretim kapasitesine dönüşecek, üretim kapasitesi ne zaman gelire dönüşecek ve gelir, geçmişteki yüksek kâr marjlarını koruyabilecek mi?

AI Talebi, Kapasite Artırma Döngüsünü Ağırlaştırıyor

TSMC'nin bu kapasite artırma hamlesi, sıradan bir stok döngüsündeki kapasite takviyesi değil; daha çok 2026-2028 yılları arasındaki AI arzını yeniden düzenlemeye benziyor.

AI çipleri yalnızca ileri düzey üretim süreçlerine değil, aynı zamanda ileri düzey paketlemeye de ihtiyaç duyar. İleri düzey paketleme, birden fazla çipin verimli bir şekilde bir araya getirilerek hesaplama, bellek ve veri aktarımının daha hızlı koordine edilmesini sağlar. AI sunucuları için paketleme de nihai arzı belirler.

Şirket, yıllık sermaye bütçesinin %70 ila %80'inin ileri düzey üretim süreçlerine, yaklaşık %10'unun özel süreçlere ve %10 ila %20'sinin ileri düzey paketleme, test ve fotomaske gibi alanlara ayrılacağını açıkladı.

ABD'deki kapasite artırımı da aynı mantıkla ilerliyor. Şirket duyuruları ve medya raporlarına göre, TSMC Arizona'ya 100 milyar dolarlık ek yatırım yaptıktan sonra ABD'deki toplam taahhüt edilen yatırım yaklaşık 265 milyar dolara ulaştı. Yeni yatırımlar, birkaç ileri düzey mantık çip fabrikası ve ileri düzey paketleme tesisleri için kullanılacak.

Wei Zhejia'nın ani ve büyük fiyat artışları yapmayacaklarını vurgulaması da bu çerçevede değerlendirilmelidir. Bu, TSMC'nin fiyatlandırma gücü olmadığı anlamına gelmez; şirket, uzun vadeli müşteri ilişkilerine ve kapasite bağlantılarına daha fazla önem veriyor. Nvidia, AMD ve Broadcom için istikrarlı kapasiteye sahip olmak, kısa vadeli fiyatlardan daha önemlidir.

ABD'de Kapasite Artırımı Maliyet Tabanını Yükseltiyor

ABD'deki yatırım ölçeğinin büyümesi, bu yeniden değerlendirmenin en hassas kısmıdır. Bu durum, piyasanın tek bir bölgedeki kapasite yoğunlaşmasına ilişkin endişelerini azaltırken, ABD AI tedarik zincirine daha güçlü bir yerel üretim anlatısı kazandırıyor.

Ancak ABD'de fabrika kurmak ücretsiz bir güvenlik ağı değildir. İşgücü, inşaat, tedarik zinciri altyapısı ve yönetim maliyetleri genellikle Tayvan'dan daha yüksektir ve yeni fabrikaların başlangıç aşamasında verim ve kullanım oranı artışı yaşanır. Verim ne kadar düşükse, birim maliyet o kadar yüksek olur.

Bu nedenle, ABD'deki kapasite artırımı aynı anda iki anlam taşır. Jeopolitik riskleri hafifletmeye yardımcı olur, müşterilerin ve ABD hükümetinin TSMC'yi AI altyapısının bir parçası olarak görmesini sağlar; ancak aynı zamanda genel kâr marjlarını düşürebilir ve geçmişteki "Tayvan ekosistemi artı yüksek verimlilik" maliyet avantajını zayıflatabilir.

Bu durum, TSMC'nin değerleme çıpasını değiştirecektir. Geçmişte piyasa, şirketin teknolojik nadirliği ve yüksek kâr marjları için prim ödemeye istekliydi. Şimdi ise, Amerikanlaşma sonrası kapasitenin yeterince yüksek bir yatırılan sermaye getirisi sağlayıp sağlayamayacağı da değerlendirilmelidir.

Brüt Kâr Marjı ve Nakit Akışı, Kapasite Artırımını Değerlendiriyor

TSMC'nin şu anda kanıtlayabildiği şey, yapay zeka talebinin güçlü olduğu, ABD'deki üretim genişlemesinin hızlandığı ve şirketin daha yoğun bir sermaye harcama dönemine girdiğidir. Ancak bu koşullar, uzun vadeli getirilerin mutlaka daha iyi olacağı sonucunu doğrudan çıkarmak için yeterli değildir.

Kısa vadeli baskı brüt kar marjı üzerindedir. Şirketin telekonferans görüşmesindeki ifadelerine göre, 2 nanometre teknolojisinin 2026'nın ikinci yarısında dik bir rampa yapmasının brüt kar marjını yaklaşık 3 ila 4 puan sulandırması bekleniyor. Yurtdışı fabrikaların rampasının brüt kar marjı üzerindeki sulandırıcı etkisinin erken dönemde 2 ila 3 puan, ilerleyen dönemde ise 3 ila 4 puana çıkması bekleniyor.

Bu, karlılık baskısının yönetim tarafından zaten rehberliğe dahil edildiğini gösteriyor. Gelir yüksek hızda büyüse bile, 2 nanometre rampası ve yurtdışı fabrika başlangıç maliyetleri, karlılığın dönemsel olarak baskı altında kalmasına neden olabilir. Piyasa, şirketi yüksek marjlı gelişmiş döküm lideri olarak değerlendiriyorsa, brüt kar marjındaki düşüş hisse senedi fiyatındaki dalgalanmayı artırabilir.

Orta vadeli değişken serbest nakit akışıdır. Finans sorumlusu Wendell Huang, işletme nakit akışının güçlü olduğunu vurgulayarak, şirketin nakit sıkışıklığı nedeniyle genişlemediğini gösteriyor. Ancak 60 ila 64 milyar dolarlık sermaye bütçesi hala önemli miktarda nakit tüketecek ve temettü alanı ile hissedar getirileri test edilmeye devam edecek.

Uzun vadede ise ABD fabrikasının verimliliği ve kullanım oranı belirleyici olacak. ABD'deki gelişmiş süreç ve paketleme kapasitesi istikrarlı bir şekilde rampalanır ve yapay zeka müşterileri tarafından sürekli olarak emilirse, yüksek sermaye harcamaları daha güçlü bir bariyere dönüşecektir. Yapay zeka sermaye harcamaları 2027'den sonra yavaşlarsa veya ABD fabrikasının maliyetleri uzun vadede beklenenden yüksek olursa, TSMC'nin büyüme hikayesi getiri oranı indirimiyle yeniden fiyatlandırılacaktır.

TSMC için şu anda takip edilmesi gereken en önemli şey, tek çeyreklik gelirin rekor kırmaya devam edip etmediği değil, yüksek yatırım sonrası kar kalitesidir. Yapay zeka süper döngüsü, şirkete genişleme için bir neden vermiştir. Piyasa, brüt kar marjı, serbest nakit akışı ve ABD fabrikasının rampa ilerlemesini kullanarak, bu şirketin geçmişteki gibi yüksek kaliteli getiriler üretip üretemeyeceğini yeniden değerlendirecektir.

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia