Büyük teknoloji şirketlerinin yapay zeka yarışı, teknoloji döngüsünden sermaye döngüsüne geçiyor.
Orijinal Başlık: "Büyük Teknoloji Şirketlerinin Yapay Zeka Yarışı: Teknoloji Döngüsünden Sermaye Döngüsüne"
Orijinal Yazar: Dongcha Beating
Emirler kısa sürede planlanan boyutu aştı, egemen fonlar piyasaya girdi ve ihraç tutarı talebe göre artırıldı. Elde edilen fonların tamamı yapay zekaya yatırılacak; çipler, altyapı, model geliştirme ve dağıtımı kapsayacak.
Üç gün önce açıklanan ikinci çeyrek mali raporu bu finansmanı açıklıyor. Yapay zeka bulut ve hesaplama hizmetleri geliri yıllık %45 artışla 48,44 milyar yuan'a ulaştı, sermaye harcamaları aynı dönemde 67,68 milyar yuan'a yükselerek yıllık %75 arttı.
Aynı çeyrekte işletme nakit akışı yalnızca 22,95 milyar yuan iken, serbest nakit akışı net çıkışı 44,67 milyar yuan oldu. Üç yıllık 380 milyar yuan'lık yatırım planının neredeyse yarısı tamamlandı. Wu Yongming önceki çeyrekte yatırım üst sınırını kaldırdı ve gerçek tutarın orijinal planı çok aşacağını belirtti. Mevcut kar marjına göre kabaca hesaplandığında, bu yapay zeka altyapısının geri dönüşü yaklaşık üç yıl sürecek.
Alibaba'nın parası eksik değil. Haziran sonu itibarıyla şirket hâlâ 474,5 milyar yuan nakit ve diğer likit yatırımlara sahip. Bu finansman, sermayenin vade yapısını çözüyor. İşletme nakit akışı sürekli üretiliyor, ancak veri merkezlerinin inşası ve geri kazanımı yıllar alıyor; uzun vadeli elektrik anlaşmaları ve yirmi yıllık kiralar, fon bağlama süresini daha da uzatıyor. Bu tür varlıkları kısa vadeli nakit ile karşılamak, finansal esnekliği sürekli tüketir. Öz sermayenin sabit vade tarihi yoktur ve uzun geri ödeme süreli yatırımlar için daha uygundur.
Yapay zeka sermaye harcamaları, internet şirketlerinin fon yapısını değiştirmeye başlıyor. Eskiden yeterli para olup olmadığı tartışılıyordu; şimdi bu paranın hangi vadede bulunması gerektiği de tartışılıyor.
Alphabet önce hissedar getirilerini ayarladı. İkinci çeyrekte şirket geliri %24 arttı, Google Search %17, Google Cloud %82 büyüdü. Grup faaliyet marjı hâlâ %34 ve çekirdek iş neredeyse kusursuz.
Aynı dönemde işletme nakit akışı 39,1 milyar ABD$ iken, sermaye harcamaları 44,9 milyar ABD$'a ulaştı ve serbest nakit akışı ilk kez eksi 5,9 milyar ABD$'a düştü. Yönetim kurulunun elinde hâlâ kullanılmamış yaklaşık 70 milyar ABD$'lık hisse geri alım yetkisi var, ancak 2026'nın ilk yarısında tek bir adi hisse geri alınmadı.
Altı yıl önce, internet devleri biriken fazla nakdi hissedarlara nasıl iade edeceklerini tartışıyordu. Bu yıla gelindiğinde Alphabet, geri alım limitlerini bilançoda tutarak yeniden sermaye piyasalarına yöneldi. Yapay zeka, kârın şirket içindeki dağıtım önceliklerini değiştirmeye başladı.
Tencent ise farklı bir baskıyla karşı karşıya. 2026 yılı ikinci çeyrekte sermaye harcaması 52,7 milyar yuan, fiili sermaye harcama ödemeleri ise 59,3 milyar yuan olarak gerçekleşti. İlk yarı yıl toplamı 84,72 milyar yuan ile 2025 yılının tamamını aştı ve o çeyrekte serbest nakit akışı eksi 13,8 milyar yuana düştü.
Tencent, finansal raporda bir ölçüt daha ekledi: Önceden ödenen yapay zeka hesaplama gücü satın alma ödemeleri hariç tutulduğunda, serbest nakit akışı aslında artı 37,6 milyar yuana ulaşabilir. Ödeme zamanlamasındaki değişiklik, 50 milyar yuanın üzerinde bir nakit akışı farkı yaratmaya yetti. Üç ayda Tencent'in net nakdi 146,86 milyar yuandan 58,19 milyar yuana düştü.
Baidu'nun sorunu daha doğrudan. İkinci çeyrekte işletme nakit akışı yalnızca 3,44 milyar yuan, sermaye harcaması 11,39 milyar yuan ve serbest nakit akışı 7,95 milyar yuan çıkış gösterdi.
Çevrimiçi pazarlama geliri yıllık bazda %19 düştü; geçmişteki en önemli nakit kaynağı hâlâ daralıyor. Yapay zeka bulut altyapı geliri %50 büyürken, GPU bulutu %283 arttı; sermaye gerektiren yeni işler hızlanma dönemine girmiş durumda.
Gelir yapısı şimdiden kaymaya başladı, ancak nakit akışı yapısı hâlâ geçmişte kaldı. Baidu, sürekli daralan eski iş nakit akışını, yeni sermaye yoğun döneme giren işlerin ödemelerini karşılamak için kullanmak zorunda.
Sermaye harcamaları da giderek daha pahalı hale geliyor. TrendForce, Mayıs ayında küresel dokuz büyük bulut sağlayıcısının 2026 yılı toplam sermaye harcaması tahminini yaklaşık 830 milyar dolara yükseltti ve yıllık artış oranını %61'den %79'a çıkardı.
Artan bütçenin tamamı daha fazla donanıma karşılık gelmiyor; bileşen fiyat artışları önemli bir kısmını zaten tüketiyor. Microsoft'un yaklaşık 190 milyar dolarlık sermaye harcamasının 25 milyar doları yalnızca bileşen fiyat artışlarını absorbe etmeye gidiyor; ByteDance de bellek fiyatlarındaki artış nedeniyle yıllık sermaye harcamasını 160 milyar yuandan 200 milyar yuanın üzerine çıkardı.
Aynı bütçeyle, yıl başına göre daha az hesaplama gücü satın alınabiliyor.
Bu şirketler hâlâ yüksek kârlara ve büyük nakit rezervlerine sahip, ancak sermaye artık fırsat maliyetini göz ardı edebilecek kadar bol değil. Serbest nakit akışı baskı altına girmeye başladı; geri alımlar ertelenebilir, finansman artırılmalı ve bir miktar para hesaplama gücüne yatırıldığında, aynı anda birleşme ve satın almalara, eski işlere veya başka bir büyüme eğrisine ayrılamaz.
Son on yılda güçlü nakit akışı, internet şirketlerine uzun bir deneme yanılma süresi sağladı. Yapay zeka bu hoşgörüyü kısaltıyor.
Sermaye, internet şirketlerinin varsayılan koşulu olmaktan çıkıp yeniden büyüme kısıtı haline geldi.
Neredeyse tüm büyük teknoloji firmaları yatırıma devam etmeyi seçti. Sermaye kısıtı gerçekten ortaya çıktığında, bir sonraki rekabet turu sermaye tahsisine girdi. Geçmişte aynı anda bahis yapılabilen işler artık öncelik sıralaması gerektiriyor.
Yapay zekânın fırsat maliyeti başlıyor
Alibaba'nın bilançosunu incelediğimizde, yapay zekâ zaten farklı getiri döngülerinde bulunuyor.
Yapay zekâ bulut ve hesaplama hizmetlerinin çeyreklik düzeltilmiş EBITA'sı 5,63 milyar yuan'a ulaşarak yıllık %133 artış gösterdi ve faaliyet kârına katkı sağlamaya başladı. Modeller ve tüketici odaklı uygulamalar hâlâ yatırım döneminde; o çeyrekte gelir yaklaşık 3,34 milyar yuan iken, düzeltilmiş EBITA zararı 13,86 milyar yuan oldu ve zarar, bir önceki yılın aynı döneminin dört katından fazla gerçekleşti. Bir sonraki turdaki hesaplama altyapısı inşası hâlâ varlık oluşturuyor ve getiriler henüz bilançoya yansımadı.
Buna anlık perakende ve uluslararası e-ticaret de eklenince, Alibaba'nın eş zamanlı yürüttüğü birkaç büyüme eğrisi aynı bilançoyu paylaşmak için rekabet etmeye başladı.
Bu rekabet hızla eski işlere de yansıyacak. Son iki yılda Alibaba, Intime ve Sun Art Retail'den sırasıyla çekildi; 17 Ağustos'ta Trustar ile Lingxi Games'in satışı için anlaşmaya vardı ve işlemin 2 milyar doları aştığı bildirildi. Lingxi hâlâ "Üç Krallık: Strateji" gibi olgun ürünlere sahipken, bunu satmak artık sadece zarar eden varlıkları temizlemekle açıklanamaz.
ByteDance'ın Moonton'a yaklaşımı daha belirgin. 2021'de ByteDance, Moonton'u yaklaşık 4 milyar dolar değerlemeyle satın aldı; bu yıl Suudi PIF'e bağlı Savvy Games'e satışta işlem değerlemesi 6 milyar doları aştı. Oyunlar bir zamanlar ByteDance'in önemli ölçüde girdiği yeni bir pazardı ve Moonton hâlâ değer kazanıyordu, ancak grup içindeki öncelikler değiştiğinde kârlı bir varlık da elden çıkarılabilir.
Microsoft bu yeniden sıralamayı çekirdek işine bile taşıdı. Activision Blizzard'ı 69 milyar dolara satın almasının üzerinden üç yıl bile geçmeden Xbox, yatırım-getiri hesabını yeniden yapmaya başladı. Temmuz ayında Microsoft, yaklaşık 4.800 kişiyi işten çıkardığını duyurdu; bunların yaklaşık 3.200'ü oyun biriminden geliyor ve dört stüdyo satılacak veya bölünecek.
Bloomberg'in açıkladığı iç verilere göre, Activision Blizzard hariç tutulduğunda Xbox, son beş yılda içerik, platform ve donanım sübvansiyonlarına 20 milyar doların üzerinde yatırım yaptı ve iç değerlendirme kriterlerine göre kâr marjı %3'e düştü.
Kurumsal finans bu durumu sermaye tayınlaması olarak adlandırır.
Fon yeterince gevşekken, henüz çürütülmemiş bir iş uzun süre korunabilir; stratejik olasılık başlı başına bir değer taşır. AI sermaye harcamalarını yükselttikten sonra, bu seçenek belirgin bir maliyete sahip olmaya başlar. Her ekstra iş birimi, hesaplama gücüne ve yeni büyüme eğrilerine tahsis edilebilecek fonların bir kısmını azaltır.
Satış gelirleri mutlaka doğrudan AI'ya akmaz, ancak sermayenin karşılaştırma standardı değişmiştir.
Stratejik değer artık tek başına sermayeyi işgal etmeye devam etmek için bir gerekçe oluşturamaz.
Nakit Azalıyor, Varlıklar Değer Kazanmaya Devam Ediyor
AI yatırımları, çelişkili görünen bir finansal durum yaratıyor. Nakit önce veri merkezleri ve GPU'lar tarafından tüketiliyor, oluşan altyapı ardından bilançoya giriyor; AI şirketlerine yapılan öz sermaye yatırımlarındaki değer artışı, cari kârı yukarı çekebilir.
Serbest nakit akışının kötüleşmesi, varlık genişlemesi ve kâr büyümesi aynı anda gerçekleşebilir.
Amazon en uç örnektir. Bu yılın Haziran ayına kadar olan son on iki ayda, şirketin işletme nakit akışı 161,4 milyar dolara ulaştı ve yıllık %33 arttı; ancak ekipman ve altyapı net satın alımları yıllık 66,1 milyar dolar arttı ve serbest nakit akışı bir yıl önceki 18,2 milyar dolarlık girişten 7,6 milyar dolarlık çıkışa düştü.
Aynı dönemde Amazon'un net kârı 62,6 milyar dolara ulaştı ve bu, Anthropic yatırımındaki değer artışından kaynaklanan 53,4 milyar dolarlık faaliyet dışı vergi öncesi geliri içeriyor. Yalnızca Anthropic'in oy hakkı olmayan imtiyazlı hisselerinin fiyat değişimi yaklaşık 50,5 milyar dolar katkı sağladı.
Bir yanda AI altyapısı nakdi tüketiyor, diğer yanda AI öz sermaye yeniden değerlemesi kârı yukarı çekiyor. Nakit akışı ve gelir tablosu iki farklı hikaye anlatmaya başlıyor.
Microsoft ile OpenAI arasındaki ilişki daha karmaşıktır. 2026 mali yılı sonuna kadar Microsoft'un OpenAI'ye yatırım taahhüdü 13 milyar dolardır ve bunun 11,9 milyar doları zaten yatırılmıştır; dönüştürülmüş bazda yaklaşık %25 hisse tutmaktadır. Aynı mali yılda Microsoft, iki taraf arasındaki ticari anlaşmalardan 24,1 milyar dolar gelir kaydetmiş ve yıl sonunda 6 milyar dolarlık alacak bakiyesi bulunmaktadır.
OpenAI hem Microsoft'un yatırım yaptığı şirket hem de büyük müşterisidir. Hisse değerindeki artış varlık değerini yükseltirken, model çağrıları, Azure hizmetleri ve gelir paylaşımı işletme geliri oluşturur. Stratejik bir yatırım, aynı anda hem sermaye getirisi hem de işletme getirisi elde etmeye başlar.
Tencent ise daha kalın bir varlık stokuna sahiptir. Haziran sonu itibarıyla, halka açık yatırım yapılan şirketlerin hisse senedi adil değeri 487,2 milyar yuan'a ulaşmış, halka açık olmayan yatırım yapılan şirketlerin defter değeri ise 387,9 milyar yuan daha ekleyerek toplamda yaklaşık 875,1 milyar yuan'a yaklaşmıştır. Aynı zamanda Tencent'in o çeyrekteki serbest nakit akışı negatif 13,8 milyar yuan olmasına rağmen, yine de hisse geri alımı için 16,9 milyar Hong Kong doları ayırmıştır.
Serbest nakit akışındaki düşüş, yalnızca cari dönemdeki kendi kendini finanse etme kapasitesini zayıflatır; geçmişte birikmiş varlıkları ve uzun vadeli kârlılık gücünü aynı anda silmez.
Nakit akışı, bir şirketin ne kadar para ayırabileceğini belirler; bilanço ise ne kadar borç alabileceğini belirler.
2026'ya gelindiğinde, bu iki kapasite belirgin şekilde ayrışmaya başlar. AI yatırımları genişlemeye devam ettikçe, sermaye piyasaları artık yalnızca kâr ve nakde değil, aynı zamanda varlık kalitesine, uzun vadeli sözleşmelere ve gelecekteki ödeme gücüne de bakıyor.
Bu nedenle, büyük teknoloji şirketleri arasındaki finansman maliyetleri de farklılaşmaya başlıyor.
Sermaye Maliyeti Kapasiteyi Belirlemeye Başlıyor
AI genişlemesi bu aşamaya geldiğinde, bir şirketin kaç veri merkezi kurabileceği artık yalnızca çiplere ve elektriğe değil, aynı zamanda hangi fiyattan ve hangi vadeyle fon sağlayabileceğine de bağlı.
Bu yılın Haziran ayında Alphabet, halka arz ve özel yerleştirme yoluyla adi hisse senedi ile zorunlu dönüştürülebilir imtiyazlı hisse senedi ihraç ederek art arda üç öz kaynak finansmanı tamamladı ve toplam 49,5 milyar dolar topladı. Aynı dönemde, kıdemli teminatsız tahvillerle 20,3 milyar dolar net finansman sağladı; yalnızca ikinci çeyrekte dış finansman yaklaşık 70 milyar dolara ulaştı ve fonlar AI altyapısı ile küresel hesaplama gücünün genişletilmesi dahil olmak üzere kullanıldı.
19 Ağustos'ta Alphabet, Avustralya tahvil piyasasına ilk kez girdi ve 5,5 milyar Avustralya doları tutarında tahvil ihraç etti; en uzun dilim 20 yıl vadeliydi ve yatırımcı talepleri 18 milyar Avustralya dolarını aştı.
Geçmişte esas olarak işletme nakit akışıyla yatırım yapan bir şirket, artık aynı anda öz kaynak, uzun vadeli borç ve farklı para birimlerinde sermaye piyasalarını kullanmaya başladı. AI'ın çözmesi gereken artık yalnızca finansman ölçeği değil, aynı zamanda fon vadesi ve kaynak istikrarıdır.
Tüm sektör benzer değişimler yaşıyor. 7 Temmuz itibarıyla Amazon, Alphabet, Meta ve Oracle bu yıl yaklaşık 194 milyar dolar tahvil ihraç etti; bu, 2025 yılının tamamından %79 daha yüksek. Beş büyük bulut sağlayıcısının yeni borcunun sermaye harcamalarına oranı da 2024 mali yılındaki %9'dan bu yılın Haziran ayında %32'ye yükseldi.
Sermaye harcamalarının neredeyse üçte biri borçlanmaya dayanmaya başladığında, kredi itibarı genişlemenin bir koşulu haline gelir.
Sorun şu ki, bu para her şirket için aynı fiyatta değil.
Oracle'ın 2026 mali yılı serbest nakit akışı eksi 23,7 milyar dolar ve gelecek mali yıl sermaye harcaması rehberliği en yüksek 95 milyar dolara ulaşıyor. Müşterilerin iade edebileceği 25 milyar dolar düşüldükten sonra bile, yaklaşık 70 milyar doların kendi kaynaklarıyla karşılanması gerekiyor.
Temmuz ayında S&P, Oracle'ın kredi notunu BBB-'ye düşürdü ve bu, çöp seviyesinin sadece bir kademe üzerinde. Beş yıllık kredi temerrüt takası bir ara 215 baz puana yükselerek on sekiz yılın en yüksek seviyesine ulaştı ve tahvil getirileri %7 ile %8 arasında seyretti. Aynı dönemde Alphabet ve Amazon'ın tahvil getirileri yalnızca yaklaşık %2,5 ile %3,5 arasındaydı.
Yatırım yapılabilir kredi notunu korumak için Oracle, 2026 mali yılında 43 milyar dolarlık tahvil ihraç etti ve 5 milyar dolarlık öz kaynak finansmanı tamamladı; önümüzdeki mali yılda ise yaklaşık 40 milyar dolarlık yeniden finansman planlıyor.
Aynı GPU grubu için ekipman satın alma fiyatları çok farklı olmayacaktır, ancak bunları destekleyen uzun vadeli sermaye maliyeti birkaç yüzde puanı fark edebilir.
Sermaye yapısı artık doğrudan hesaplama gücü genişlemesinin üst sınırını belirlemeye başladı.
CoreWeave, fon maliyetinin finansman yapısı aracılığıyla yeniden fiyatlandırılabileceğini açıkladı. 2023'te şirket, GPU'ları ana kredi temeli olarak kullanarak finansman sağladığında, marj bir ara referans faiz oranının 9,62 yüzde puanı üzerine kadar çıktı. GPU'lar hızla güncellenir ve kalıntı değerlerini tahmin etmek zordur; bu nedenle finansal kurumların uzun vadeli teminat olarak tutmayı sevdiği varlıklar değildir.
Bu yıl Mart ayında CoreWeave, proje şirketi aracılığıyla 8,5 milyar dolarlık finansman tamamladı; yüksek performanslı bilgi işlem altyapısını ve uzun vadeli müşteri sözleşmelerini kredi yapısına dahil etti. Kredi, yatırım yapılabilir not aldı ve değişken faiz oranı referans faiz oranının 2,25 yüzde puanı üzerine, sabit kısım ise yaklaşık %5,9'a düştü.
İki ay sonra, daha zayıf kredi profiline sahip müşteri sözleşmeleriyle desteklenen 3,1 milyar dolarlık başka bir kredi, yatırım yapılabilir seviyenin altına düşürüldü ve faiz oranı yeniden referans faiz oranının 4,5 yüzde puanı üzerine yükseldi.
Aynı CoreWeave, aynı AI hesaplama gücünü inşa ediyor; yalnızca müşteri kredisi, sözleşme süresi ve finansman yapısındaki farklılıklar nedeniyle fon maliyeti iki yüzde puanından fazla değişebiliyor.
Bir şirket %5'lik uzun vadeli sermaye ile veri merkezi inşa edebilirken, diğerinin %9 ödemesi gerekiyor; bu durumda katlanabilecekleri geri ödeme süresi, kullanım oranı ve hizmet fiyatı doğal olarak farklılaşır. Sermaye ne kadar ucuzsa, daha uzun kapasite artış süreçlerini kabul etme ve çıkarım fiyat rekabetine katılma alanı da o kadar geniş olur.
Çip maliyeti, hesaplama gücünün ne kadar ucuza satılabileceğini belirler; sermaye maliyeti ise bu fiyatın ne kadar süre sürdürülebileceğini belirler.
Fiyat indirme yeteneği, finansman yeteneğinin bir uzantısı haline gelmeye başlıyor.
Bütçeyi gerçekten kilitleyen şey uzun vadeli sözleşmelerdir
Sermaye harcamaları, gerçekleşmiş yatırımları kaydeder; uzun vadeli sözleşmeler ise önümüzdeki on yıllarda daha az harcama yapılıp yapılamayacağını kilitler.
Meta'nın finansal raporu bu iki rakam arasındaki farkı şimdiden ortaya koydu. Haziran sonu itibarıyla şirketin imzaladığı ancak henüz yürürlüğe girmemiş operasyonel ve finansal kiralama yükümlülükleri 278,99 milyar dolara ulaştı; bu tutar ağırlıklı olarak veri merkezleri, barındırma tesisleri ve ağ altyapısı için olup, en uzun vade 30 yıla kadar çıkıyor. Temmuz ayında Meta yaklaşık 68 milyar dolarlık yeni veri merkezi kiralaması ekledi ve sözleşme süreleri genellikle 18 ila 20 yıl arasında.
Bunun yanı sıra şirketin, üçüncü taraf bulut bilişim gücü ve teknoloji altyapısı için 349,31 milyar dolarlık iptal edilemez sözleşme taahhüdü bulunuyor. Bazı satın alma anlaşmaları, önceden teminat fonu yatırılmasını bile gerektiriyor; bu nedenle 10,8 milyar dolarlık para piyasası fonu kısıtlı nakde dönüştürülmüş durumda ve ancak 2028 ile 2030 yılları arasında ilgili yükümlülükler tamamlandıktan sonra serbest bırakılabilecek.
Sözleşmeler henüz fiilen ifa edilmeye başlamadan, fonların serbestlik derecesi önce düşmüş durumda.
Microsoft'un ölçeği daha da büyük. 2026 mali yılı sonu itibarıyla şirketin açıkladığı sözleşme yükümlülükleri 743,82 milyar dolara ulaştı; bu tutar, henüz başlamamış 329,1 milyar dolarlık veri merkezi kiralamasını da içeriyor ve en uzun vade 20 yıl. Alphabet'in de henüz başlamamış 85,2 milyar dolarlık veri merkezi kiralaması bulunuyor; en uzun vade 26 yıl olup, bazı uzun vadeli enerji anlaşmalarının süreleri de yirmi yılı aşıyor.
Reuters'ın beş şirketin en güncel açıklamalarına dayanarak yaptığı hesaplamaya göre, Microsoft, Meta, Oracle, Amazon ve Alphabet'in henüz başlamamış kiralama ödemeleri toplamı yaklaşık 1,09 trilyon dolar; bu, bilançoda kayıtlı kiralama yükümlülüklerinin yaklaşık dört katına denk geliyor.
Teknoloji devlerini bu AI döngüsüne gerçekten kilitleyen şey, yalnızca bu yıl harcanan para değil; aynı zamanda bugün gelecek için imzalanan bütçe miktarı.
Bu durum çıkış maliyetini de değiştirdi. Tüketici uygulamaları iyi performans göstermezse, reklam harcamaları azaltılabilir, ekipler küçültülebilir, hatta doğrudan kapatılabilir. Ancak veri merkezi inşaatı bir kez başladığında, elektrik, arazi, ekipman ve kiralama sözleşmeleri tek bir çeyreğin iş kararlarıyla ortadan kaybolmaz. Bugün fazladan bir sunucu odası inşa etmek, önümüzdeki yirmi yıl boyunca bu karar için ödeme yapmak anlamına gelebilir.
Liu Chiping, Tencent'in ikinci çeyrek kazanç toplantısında AI sermaye harcamalarını toplu satın alma olarak açıkladı; büyük tutarlı yatırımlar esas olarak bu yıl ve gelecek yıl gerçekleşecek ve bunun her yıl tekrarlanan sabit bir ölçek olarak basitçe tahmin edilmemesi gerektiğini belirtti. Bu değerlendirme nakit harcama açısından geçerli, ancak uzun vadeli sözleşmelerin kendi zaman çizelgesi var. Satın alma toplu olarak tamamlanabilir, ancak kira, elektrik ve amortisman sonraki yılların finansal tablolarına girmeye devam edecek.
Microsoft bu etkiyi görmeye başladı bile. 2026 mali yılında şirketin sunucu, ağ ekipmanı ve yazılım brüt değeri 215,87 milyar dolara ulaştı; bir önceki mali yılda bu rakam 132,84 milyar dolardı. Grup amortisman giderleri de 2024'teki 15,2 milyar dolardan 2025'te 22 milyar dolara yükseldi ve bu yıl daha da artarak 34,3 milyar dolara ulaştı.
Burada, ele alınması daha da zor bir vade uyumsuzluğu var. Microsoft'un sunucuları ve ağ ekipmanları genellikle iki ila altı yıl arasında amortismana tabi tutulurken, bazı veri merkezi kiralama sözleşmeleri yirmi yıla kadar uzanıyor. Çipler giderek daha hızlı yenileniyor; gerçek ekonomik ömür kısalmaya devam ederse, şirketler amortismanı öne çekebilir hatta değer düşüklüğü kaydedebilir, ancak sunucu odaları, elektrik ve kiralama sözleşmeleri bu nedenle kısalmaz.
Birkaç yıllık çipler, yirmi yıllık sözleşmelere yerleştirilmeye başlandı.
Hesaplama gücü bir varlık türü haline geliyor
Uzun vadeli sözleşmeler gelecekteki talebi kilitlerken, inşaat sermayesinin bugün hazır olması gerekiyor.
Morgan Stanley'nin hesaplamalarına göre, önümüzdeki dört yıl içinde küresel veri merkezleri ve ilgili donanımlar için yaklaşık 2,9 trilyon dolar yatırım gerekecek; büyük bulut sağlayıcıları kendi fonlarıyla bunun yalnızca yaklaşık 1,4 trilyon dolarını karşılayabilir, kalan 1,5 trilyon doların dış sermaye ile doldurulması gerekiyor. Bunun yaklaşık 800 milyar dolarının özel kredi, 200 milyar dolarının yatırım yapılabilir seviyedeki kurumsal tahviller, 150 milyar dolarının veri merkezi menkul kıymetleştirmesinden gelmesi beklenirken, geri kalanı öz sermaye ve devlet fonları tarafından karşılanacak.
İnşaat ölçeği şirketin kendi nakit akışını aştığında, finansman kaynakları da değişmeye başlıyor. Sermaye artık yalnızca bir şirketin borç almaya değer olup olmadığını değerlendirmiyor; ayrıca tek bir veri merkezinin, bir grup GPU'nun ve arkasındaki uzun vadeli sözleşmelerin ne kadar değerli olduğunu ayrı ayrı değerlendiriyor.
10 Ağustos'ta Nvidia, Apollo ve BlackRock dahil altı finans kurumuyla bir iş birliği anlaşması imzalayarak hesaplama gücü altyapısı için bir finansman platformu kurmayı ve gelecekte 500 milyar doların üzerinde üçüncü taraf sermayesini harekete geçirmeyi planladı. Nvidia aynı zamanda hesaplama gücünü uzun vadeli sermaye tarafından tahsis edilebilir bir varlık haline getirmeyi önerdi.
Bu yapı uygulanmaya başlandı. Valor tarafından yönetilen VCI fonu, Nvidia GB200 dahil hesaplama gücü ekipmanlarını 5,4 milyar dolara satın alıp bunları uzun vadeli olarak xAI'ye kiralıyor; Apollo tarafından yönetilen fon 3,5 milyar dolarlık bir sermaye planı sağlarken, Nvidia da kendisi finansmana katılıyor. Ekipman fonun varlık tarafında kalıyor, xAI tek seferlik satın almayı uzun vadeli kira ödemelerine dönüştürüyor ve gelecekteki kira gelirleri bugünkü finansmanın temelini oluşturuyor.
Meta'nın Hyperion projesi daha da büyük. Yaklaşık 27 milyar dolarlık tahmini geliştirme maliyetinin içinde, Blue Owl tarafından yönetilen fon projenin %80 hissesine sahipken, Meta %20'yi elinde tutuyor ve inşaat tamamlandıktan sonra uzun vadeli kiralıyor. Meta kredi ilişkisinden tamamen çekilmedi; ayrıca projenin ilk 16 yıllık işletme dönemi için üst sınırlı bir kalıntı değer garantisi sağladı.
Varlıklar büyük teknoloji şirketlerinin bilançolarından çıkarılabilir, ancak kredi riski kiralama sözleşmeleri, müşteri anlaşmaları ve kalıntı değer garantileri aracılığıyla işlemde kalır. Sermaye yükümlülüğü bugünden geleceğe ertelenirken, inşaat finansmanı önceden sağlanır.
Olgun veri merkezleri ayrıca menkul kıymetleştirme piyasasına daha da girebilir. Veri merkezi menkul kıymetleştirme ürünlerinin mevcut stok büyüklüğü 2020'deki 4 milyar dolardan bu yıl 61 milyar dolara yükseldi ve geleneksel olmayan menkul kıymetleştirme piyasasındaki payı %3'ten yaklaşık %12'ye çıktı. Temmuz ayında ABD menkul kıymet düzenleyicileri, bazı veri merkezi menkul kıymetlerinin düzenleyici kapsamını daha da netleştirdi; uygun yapılar, geleneksel varlık menkul kıymetleştirme ürünlerinin %5 risk tutma gerekliliğinden muaf tutulabilir.
Bağımsız bir finansman piyasası oluşuyor. Büyük teknoloji şirketlerinin uzun vadeli kiralamaları, model şirketlerinin hesaplama gücü satın alma sözleşmeleri ve veri merkezlerinin kendisi ayrıştırılıp fiyatlandırılabilir ve ardından sigorta fonları, özel kredi ve altyapı fonlarının yatırım portföylerine girebilir.
Bu aynı zamanda, hesaplama gücü inşaatının kullanabileceği sermayenin, herhangi bir teknoloji şirketinin işletme nakit akışını aşmaya başladığı anlamına gelir.
Risk ortadan kalkmadı, sadece yeniden dağıtıldı. Gelecekte talep beklentilerin altında kalırsa veya GPU kalıntı değeri düşerse, kaybın sonuçta kimin üzerinde kalacağı, kiralama, garanti ve rücu haklarının nasıl düzenlendiğine bağlıdır.
Hesaplama gücünün finansallaşması, önümüzdeki on yılı aşkın sözleşme nakit akışlarını bugünün inşaat finansmanına dönüştürmektir.
Riskin Yeniden Fiyatlandırılması
Hesaplama gücü finansmanında henüz büyük ölçekli temerrütler yaşanmadı, ancak kredi piyasası riski yeniden fiyatlandırmaya başladı.
CoreWeave'ın bu yıl tamamladığı 2,6 milyar dolarlık kredi tipik bir örnek. Kredi vadesi yaklaşık beş yılken, altta yatan müşteri sözleşmelerinin ortalama süresi yalnızca üç yıl; bunların yaklaşık %40'ı Anthropic ile ilgili sözleşmelerden oluşuyor. Müşteri sözleşmeleri önce sona eriyor, borç henüz ödenmemişken veri merkezi kiralamaları on yıldan fazla sürebilir.
Yatırımcılar başlangıçta soğuk karşıladı. CoreWeave daha sonra getiriyi yaklaşık %9,1'e yükseltti ve nakit kilit kutusu ekleyerek ilgili sözleşme gelirlerinin öncelikle kontrollü bir hesaba girip borç ödemesini zorunlu kıldı. Koşullar sıkılaştırıldıktan sonra siparişler hızla yaklaşık 9 milyar dolara yükseldi.
Para hâlâ alınabiliyor, ancak borç verenler daha yüksek getiri ve daha güçlü kontrol talep etmeye başladı.
Asıl maliyetli olan, sözleşmelerin sona ermesinden sonraki yıllar. Müşterinin yenileme yapıp yapmaması ve eski GPU'ların hangi fiyattan kiralanabileceği, kredi değerini doğrudan etkiler. Eskiden teknik ve operasyonel sorunlar olan bu konular, kredi fiyatlandırmasına girmeye başladı.
Reuters'ın istatistiklerine göre, büyük teknoloji şirketi tahvillerinin talep katlama oranı Şubat'taki yaklaşık 5 katından Temmuz'da 2 katın altına düştü. Amazon'un Temmuz'daki tahvil ihracında talep katlama oranı yalnızca 1,6 katken, Mart'ta 3,4 kata ulaşmıştı.
Kredi sıkılaşması genellikle "borç alamamakla" başlamaz. Önce siparişler azalır, yeni borçlar için daha yüksek getiri talep edilir, ardından sözleşme koşulları katılaşır ve kurucular daha fazla öz sermaye koyar. Ancak bu koşullar hâlâ riskle eşleşemediğinde, yeni projeler gerçekten finansman kaybeder.
Para önce pahalılaşır, sonra azalabilir.
Kredi pahalılaşmaya başladığında, tedarik zincirindeki diğer şirketler de daha fazla risk üstlenmek zorunda kalır.
10 Ağustos'ta Jensen Huang, Nvidia'nın projeye bağlı olarak kredi desteği sağlayabileceğini ve bunun potansiyel işlem büyüklüğünün yaklaşık %25'iyle sınırlı olduğunu belirtti. Bir hafta sonra OpenAI, Ohio'daki veri merkezi projesinde daha büyük bir düzenleme benimsedi. OpenAI 20 yıllık bir kira sözleşmesi imzaladı, Nvidia projeye 105 milyar dolara kadar koşullu kredi desteği sağladı ve aynı zamanda geliştirici SB Energy'ye 1,5 milyar dolar yatırım yaptı.
Bu taahhüt, kiranın bir kısmını, elektrik ödemelerini ve saha kalıntı değerini kapsıyor; bu, Nvidia'nın o dönemde aynı ölçekte nakit çıkaracağı anlamına gelmiyor. Ancak riskin sahipliğini değiştiriyor. GPU satış geliri bugün muhasebeleştirilebilirken, alt projenin önümüzdeki yirmi yıldaki kısmi ifa riski Nvidia'nın kendi kredisine girmeye başlıyor.
Varlıklar transfer edilebilir, ancak kredi sonunda birinin üstlenmesi gerekir.
Bu hesaplama gücü finansallaşması turunu "AI subprime" olarak adlandırmak için henüz çok erken. Çok sayıda çekirdek proje sonuçta Microsoft, Meta, Google gibi yüksek kredi notlu şirketler tarafından kullanılıyor; temel kredi kalitesi, 2007'deki konut ipotek piyasasından çok farklı. Ayrıca birçok veri merkezi borcu, vade boyunca anaparanın %20 ila %40'ının geri ödenmesini gerektiriyor ve bu da vade sonunda tek seferlik yeniden finansman baskısını azaltıyor.
Asıl hassas olan, hesaplama gücü bulut şirketleri ve proje şirketleridir. Bunlar genellikle üç ila beş yıllık müşteri sözleşmeleriyle on yıldan fazla, hatta daha uzun veri merkezi kiralamalarını desteklerken, sürekli finansmanla büyümeye bağımlıdır. Müşteri yenilemezse veya GPU kirası düşerse, ilk değişen şey bir sonraki kredinin fiyatı ve koşulları olur.
Son iki yılda, yüksek kredi notlu müşterilerin uzun vadeli sözleşmeleri hesaplama gücü finansman maliyetlerini düşürdü ve hatta bazı projelerin yatırım yapılabilir derece almasına yardımcı oldu. 2026'ya gelindiğinde, varlık ölçeği büyümeye devam ederken, yatırımcılar sözleşme sürelerini, müşteri kredisini ve GPU kalıntı değerini yeniden hesaplamaya başladı ve koruma hükümleri arttı.
Sistematik temerrüt henüz ortaya çıkmadı, ancak kredi döngüsü başladı.
Piyasa hâlâ AI'ya fon sağlamaya istekli; sadece hangi sözleşmelerin borç almaya değer olduğunu ve bir GPU grubunun kaç yıl teminat olarak gösterilebileceğini yeniden belirlemeye başladı.
Sonuna Kadar Kim Bekleyebilir
Çin ve ABD'nin büyük teknoloji şirketleri, geri dönüş süresi uzun olan yapay zeka varlıkları için uzun vadeli sermaye arıyor; ancak mevcut finansman araçları aynı değil.
ABD'li şirketler daha derin bir kurumsal tahvil piyasasına sahip; ayrıca büyük veri merkezlerini proje şirketlerine koyup kira sözleşmeleri ve müşteri anlaşmalarıyla finansman sağlayabiliyor, ardından sigorta fonları ve altyapı fonları daha uzun vadeli varlıkları elinde tutuyor.
Çinli internet şirketlerinin uzun vadeli özel kredi ve proje finansmanı piyasası henüz aynı ölçeğe ulaşmadı; bu nedenle öz sermaye finansmanı, çekirdek olmayan varlıkların satışı ve grup içi nakit tahsisi daha büyük bir rol üstleniyor.
Alibaba hisse ihracını seçerken, Meta ve CoreWeave daha çok proje finansmanı kullanıyor; aslında her ikisi de vade uyumuyla ilgileniyor. On yıl sonra geri kazanılacak bir yatırım, on yıl beklemeye istekli bir sermaye gerektirir.
Gerçek farkı yaratacak olan da bu sermayenin ne kadar süre dayanabileceğidir.
Yapay zekanın ötesinde, her şirketin kendi sermaye yükü var. Alibaba hâlâ anlık perakende ve uluslararası e-ticarete yatırım yapıyor; Baidu, reklam nakit akışı daralırken yapay zeka dönüşümünü tamamlamak zorunda; Meta'nın Reality Labs'i de hâlâ uzun vadeli yatırım gerektiriyor.
Hesaplama gücü ne kadar pahalıysa, paralel yürütülebilecek bu stratejilerin yeniden önceliklendirilmesi o kadar gerekli hale geliyor.
Eski işlerinde nakit akışı istikrarlı ve varlık stoğu yeterince kalın olan şirketler, daha düşük maliyetle uzun vadeli sermaye elde edebilir; böylece daha yavaş getirileri ve daha fazla başarısızlığı kabul edebilirler. Sürekli yeniden finansmana dayanarak büyüyen şirketler için talep dalgalanmalarına ve yanlış kararlara ayrılan alan çok daha dar olacaktır.
Sermaye dayanıklılığı aslında deneme yanılma süresi satın almaktır.
Model sıralamaları her gün değişiyor; tek bir lansman teknolojik farkı hızla kapatabilir. Ancak kredi notları, borçlanma maliyetleri ve imzalanmış yirmi yıllık sözleşmeler bir çeyrekte yeniden başlatılamaz. Teknolojide geri kalmak telafi edilebilir, ancak sermaye yapısının bıraktığı zaman bu kadar kolay geri kazanılamaz.
Carlota Perez, "Teknolojik Devrimler ve Finansal Sermaye" adlı eserinde teknolojik devrimleri iki aşamaya ayırır.
İlk yarıda, finansal sermaye büyük ölçüde akar; yeni endüstriler, talep henüz olgunlaşmadan altyapıyı önceden kurar; balon, fiyat düzeltmeleri ve kayıpların yeniden dağıtımından sonra, inşa edilen altyapı daha geniş ölçekli uygulamaya girer.
Bu nedenle aşırı yatırım, teknoloji döngüsünün bir parçasıdır. Altyapı inşasını önceden tamamlar ve değerleme düzeltmelerini, kredi kayıplarını ve sermaye tasfiyesini bir sonraki aşamaya bırakır. Gerçek sorun hiçbir zaman yalnızca balon olup olmadığı değil, kimin ayarlama dönemini geçebilecek güce sahip olduğudur.
2026 yılında yapay zeka giderek bu aşamaya yaklaşıyor. Sermaye harcamaları, işletme nakit akışının rahatça karşılayabileceği sınırı aşmaya başladı; kredi verenler müşteri sözleşmelerini, varlık kalıntı değerlerini ve finansman vadelerini ayrı ayrı fiyatlandırıyor; teknoloji şirketlerinin rekabeti de model yeteneklerinden bilançolara kadar uzanıyor.
İnternet sektörü bir zamanlar sermayeyi neredeyse sınırsız bir kaynak olarak görüyordu. Yapay zeka, arazi, elektrik, çip, amortisman ve yirmi yıllık kira sözleşmelerini teknoloji şirketlerinin temel operasyonel sorunlarına geri getirdi.
Model, bir şirketin teknik tavanını belirler; sermaye dayanıklılığı ise bu tavana ulaşmak için ne kadar zamanı kaldığını belirler.
Orijinal Bağlantı
BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:
Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats
Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App
Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia
