Bu parayı kazanmak için 7 yıl beklediler.

Bu makaleyi okumak için 25 Dakika

Circle, piyasadan bir yumruk yedi, haksız da sayılmaz.

Stabilcoin devi Circle bir gecede neredeyse %20 değer kaybetti. Bunun sebebi bir listedi.

Listede Visa, Stripe, Mastercard, Coinbase, BlackRock, Google, IBM ve Ripple vardı. Bunlar, Open USD adlı bir dolar stabilcoini oluşturmak için yeni bir ittifaka katılmaya hazırlanıyorlardı. Bu coinin bu yılın ilerleyen aylarında piyasaya sürülmesi ve muhtemelen bazı ana akım blok zincirlerinde yer alması planlanıyordu. Basım ve itfa işlemleri ücretsiz olacak, rezervlerden elde edilen gelir ise işletme maliyetleri düşüldükten sonra onu benimseyen şirketlere dağıtılacaktı.

Piyasa hemen anladı.

Bu sadece bir coin daha meselesi değildi. Circle'ın en kârlı kısmı olan mevduat faizleri, yerini başka bir şeye bırakabilirdi.

Bu haberin ilginç yanı, bu büyük isimlerin bunu uzun zamandır yapmak istemesiydi.

2019'da Facebook Libra'yı tanıttığında, masada aynı kişiler oturuyordu. Visa, Mastercard, PayPal, Stripe, Uber, Spotify, Coinbase hepsi oradaydı. Facebook o zamanlar bunu tek başına yapamayacağını çok iyi anlamıştı. Bunu bir İsviçre derneği gibi paketlemesi gerekiyordu. Adı da Libra Association'dı.

Yedi yıl sonra, Facebook artık ana koltukta oturmuyordu.

Ama masa kaldırılmamıştı.

2019'da sağlam oturulamayan masa

2019'da, yine bir yaz haziran ayında, Facebook Libra'yı tanıttığında çok güzel bir hikaye anlatıyordu.

Dünyada hâlâ banka hesabı olmayan birçok insan vardı. Sınır ötesi havaleler çok pahalıydı. Geleneksel finans sistemi çok yavaştı. İnternet bilginin neredeyse ücretsiz akmasını sağlamıştı, para neden hâlâ bankalar, kart kuruluşları, takas ağları ve bir sürü aracı arasında sıkışıp kalıyordu?

Bu hikaye bir hayır işi gibi görünüyordu.

Ama masadakiler bunun hayır işi olmadığını biliyordu.

Libra başarılı olursa, yeni bir para otoyolu haline gelecekti. Kullanıcılar bununla ödeme yapabilir, para gönderebilir, alışveriş yapabilirdi. Satıcılar bunu kabul edebilirdi. Facebook ayrıca Calibra adlı bir cüzdan yapmayı ve bunu Messenger ile WhatsApp'a entegre etmeyi planlıyordu.

Libra'nın eski ittifak bloğu; kaynak internetten alınmıştır

Bu sadece bir coin çıkarmak değil.

Bu, paranın internet üzerinde hareket etme şeklini yeniden yazmak.

Facebook bu işin ne kadar büyük olduğunu çok iyi biliyordu, bu yüzden birçok şirketi işin içine çekti. Her üyenin sadece bir oyu varmış gibi görünüyordu. Facebook, bu sistemi kontrol etmeyeceğini söyledi. Tek yapacağı, üyelerden biri olmaktı.

Düzenleyiciler ikna olmadı. Gördükleri şey, ılımlı bir ödeme inovasyonu değil, milyarlarca kullanıcısı olan bir sosyal ağın, küresel ödeme şirketleri ve internet şirketleriyle birlikte özel bir dijital para birimi çıkarmaya çalışmasıydı.

Merkez bankaları para egemenliğini gördü.

Kongre Facebook'u gördü.

Bankalar ödeme giriş noktasını gördü.

Kullanıcıların gördüğü ise daha basitti. Sosyal ilişkileri, fotoğrafları, reklamları ve davranış verilerini zaten elinde tutan bir şirket, şimdi de paranızı yönetmenize yardım etmek istediğini söylüyordu.

Kısa süre içinde baskı, ittifak üyelerine yöneldi. Önce PayPal gitti, ardından Visa, Mastercard, Stripe, eBay, Mercado Pago ve Booking de gitti. Proje Diem olarak yeniden adlandırıldı, anlatı değişti, hırslar küçüldü, bir sepet para biriminden USD stablecoin'ine geri dönüldü. Diem'in varlıkları daha sonra Silvergate'e satıldı. Ardından Silvergate de 2023'teki banka krizinde yıkıldı.

2019'da Zuckerberg, Libra duruşmasında sorgulanırken, arkasındaki ekranda topluluk meme'i "Zuck Buck" (Zuckerberg Parası) görülüyor

Görünüşe bakılırsa Libra tamamen öldü.

Bir whitepaper, bir cüzdan adı, bir kod yığını ve bir terk edenler listesi. Geriye kalan sadece endüstri tarihinde bir dipnot.

Ama Facebook'u ortadan kaldırıp masaya tekrar bakarsanız, başka bir hikaye görürsünüz.

Ayrılan şirketler stablecoin'lere dokunmak istemiyor değildi.

Sadece 2019'da Facebook'la birlikte o duvara çarpmak istemiyorlardı.

Ama kesinlikle kabul edecekler ki Facebook, onlara daha büyük bir dünyayı gösterdi.

Gerçekten değişmeyen şey faizin kime gittiği mi?

Stabilcoin işi dışarıdan çok yeni görünse de içeride aslında çok eski.

Kullanıcı, bir doları ihraççıya verir; ihraççı da kullanıcıya zincir üzerinde bir dolar sertifikası sunar. Kullanıcı bu sertifikayı borsalarda, cüzdanlarda ve ödeme senaryolarında dolaştırır. O bir dolar ise ihraççı tarafından banka mevduatına, kısa vadeli ABD tahvillerine veya para piyasası fonlarına yatırılır.

Kullanıcı hâlâ bir dolara sahiptir.

İhraççı ise o bir doların getirdiği faizi alır.

Faiz oranları düşükken bu pek dikkat çekmez. Faizler yükseldiğinde ise stabilcoin ihraççıları aniden bir para basma makinesine dönüşür. Token sahiplerine faiz ödemek zorunda değildir, ancak rezerv varlıklarından gelir elde eder.

Circle'ın hikâyesi işte böyle büyüdü.

USDC'nin güvenilirliği yüksektir; rezerv şeffaflığı Tether'e kıyasla ABD kurumları tarafından daha kolay kabul edilir ve Coinbase onun en önemli dağıtım kanalıdır. 2025'te halka arz edildikten sonra piyasa, Circle'ı stabilcoin büyümesine doğrudan yatırım yapılabilecek az sayıdaki hisse senedinden biri olarak gördü. Gelirinin büyük bir kısmı rezerv getirilerinden gelir. USDC ne kadar büyükse, bilançodaki gelir de o kadar etkileyici olur.

USDC piyasa değeri 2024'teki dip seviyesinden bu yana sürekli yükseldi, ta ki bu yılın başında tersine dönene kadar; kaynak: DeFiLlama

Ancak bu aynı zamanda zayıflığını da ortaya koydu.

Eğer stabilcoin sadece "doları zincire koyan" standart bir ürünse, ihraççı neden faizin çoğunu uzun vadede kendine alsın?

Open USD'nin bu seferki en sert sözü "biz de token çıkaracağız" değil, "rezerv getirileri benimseyenlerle paylaşılacak" oldu.

Bu söz, Circle'ın para kesesine vuruyor.

Open USD'nin bu taktiği oldukça "kripto tarzı": kazanılan parayı bu ağı çalıştıran herkese dağıtmak. Bu, "kripto dışındaki adamların, kripto zihniyetini kullanarak kriptodan çıkıp kendini kripto dışı olarak tanıtan bir adama saldırması" hikâyesidir.

Visa, Stripe, Mastercard ve Coinbase gibi şirketlerin umurunda olan şey token fiyatı değildir. Stabilcoin'in bir fiyatı olmamalıdır. Onların ilgilendiği şey dağıtım, takas, tüccarlar, cüzdanlar, hesaplar ve bakiye mutabakatıdır. Kullanıcının parasının nerede durduğunu kontrol eden, bir sonraki nesil ödeme sisteminin gişesine yaklaşır.

2019 yılında Libra'nın yapmak istediği de buydu.

Sadece o zamanlar yüzü fazla Facebook'a benziyordu.

Libra başarısız olduktan sonra dünya onun yerine dersini aldı

Yedi yıl içinde birçok şey değişti.

En önemlisi, ABD nihayet stablecoin'ler için yasal bir çerçeve oluşturdu. 2025'te GENIUS Act yasalaştı ve ödeme stablecoin'lerinin ihracı, rezervleri, düzenlenmesi ve kara para aklamayı önleme gerekliliklerine sınırlar çizdi. Bu sınırlar mükemmel değil ve tartışmalı, ancak büyük şirketler için en azından "yapılabilir mi" sorusunu "nasıl yapılır"a dönüştürdü.

Altyapı da değişti.

2019'da Libra'nın neden bir blok zincirine ihtiyaç duyulduğunu ve bir konsorsiyumun küresel ödemeleri nasıl işleyebileceğini kendisinin açıklaması gerekiyordu. 2026'ya gelindiğinde, genel blok zincirleri hazır bir finansal boru hattı haline geldi. İşlem platformları, cüzdanlar, saklama hizmetleri ve zincir üstü risk yönetimi çok daha olgunlaştı.

Ödeme şirketleri de yeni uyanmış değil.

Visa, USDC ile takas yapmayı daha önce denemişti. Stripe, kripto ödeme girişini yeniden açtı ve ardından stablecoin altyapı şirketi Bridge'i satın aldı. Coinbase, USDC dağıtım zincirinde her zaman yer aldı. Bu şirketler için Open USD ani bir dönüş değil, son birkaç yılda dağınık şekilde yaptıkları işleri aynı çatı altında toplamak anlamına geliyor.

Anlatı da daraldı.

Libra o zamanlar küresel para, finansal kapsayıcılık ve banka hesabı olmayanlara hizmet etmekten bahsediyordu. Sözler çok büyüktü ve mevcut finansal sistemi atlatmaya çalışıyormuş gibi görünüyordu.

Open USD bunu söylemedi.

O, dolar stablecoin'inden, uyumluluktan, bu yılın sonlarında piyasaya sürüleceğinden, birden fazla blok zincirinden, 140'tan fazla ticari ortaktan, ücretsiz basım ve itfadan ve rezerv getirisinin benimseyenlere dağıtılmasından bahsediyor.

Bu sözler Libra kadar romantik değil, Libra kadar korkutucu da değil.

Artık bir sosyal ağın para yaratmaya çalışması gibi görünmüyor. Daha çok, ödeme girişlerine zaten sahip olan bir grup şirketin, doları daha aşina oldukları bir raya taşımak istemesi gibi.

İşte yedi yılın değişimi bu.

Konsorsiyumun eski sorunları kaybolmadı

Ancak ittifakların eski bir sorunu vardır.

Çok sayıda kişi.

Kişi sayısı arttıkça, hırslar büyür ve hareketler yavaşlar. Her şirket yeni sistemin büyümesini ister, ancak hiçbiri kendi müşteri ilişkilerini devretmek istemez. Visa'nın ağı, Stripe'ın tüccarları, Coinbase'in işlem kullanıcıları vardır; BlackRock ise rezerv varlıklarla ilgilenir. "Stablecoin'ler önemli olacak" konusunda anlaşabilirler, ancak "en büyük faydayı kim alacak" konusunda anlaşamazlar.

Libra yalnızca düzenleyicilerin elinde ölmedi.

Aynı zamanda ittifakın ağırlığı altında da öldü.

Bir ittifak aynı anda çok fazla soruyu yanıtlamak zorundadır. Kim ihraç edecek, kim saklayacak, kim kara para aklamayla ilgilenecek, kim itfa baskısını üstlenecek, kim rezerv getirisinden faydalanacak, bir sorun olduğunda kim telefonu açacak.

Stablecoin'lerin en zor kısmı da ihraç anı değildir.

Bir token çıkarmak zor değildir. Zor olan, yeterince insanın bu token'ın her an dolara çevrilebileceğine inanmasını sağlamaktır. Zor olan, borsaların, tüccarların, cüzdanların, piyasa yapıcıların, ödeme şirketlerinin ve bankaların bunu gerçek para olarak kabul etmesini sağlamaktır. Zor olan, baskı anlarında itfa kanalının kesintisiz çalışması, rezerv varlıklarının indirimsiz olması, zincir üstü transferlerin tıkanmaması ve düzenleyici telefonlarının açık kalmasıdır.

Değer listeden gelmez.

Likidite, güven ve alışkanlıktan gelir.

Circle'ın henüz ölüme mahkum edilmemesinin nedeni de budur.

USDC piyasada uzun yıllardır var. Likiditesi, itfa deneyimi, kurumsal ilişkileri ve birçok zincir üstü uygulamanın varsayılan olarak desteklediği bir yapısı var. Birçok işletme için stablecoin değiştirmek, bir listeye bakıp karar vermek kadar basit değildir. Finans, hukuk, risk yönetimi ve teknoloji; her katmanın gözden geçirilmesi gerekir.

Open USD'nin daha olası senaryosu, öncelikle kurumlar arası bir ödeme kanalı haline gelmesidir.

Stripe'ın tüccar ağında, Coinbase ile ilgili zincirlerde çalışabilir ve bazı sınır ötesi, B2B ve zincir üstü finans senaryolarında varsayılan seçenek haline gelebilir. Hemen USDC'nin yerini alması gerekmez. Sadece yeni akışı ve dağıtım hakkının bir kısmını alması, piyasanın Circle'ı yeniden değerlendirmesi için yeterlidir.

Peki, bu iş yapılabilir mi?

Evet.

Ama "yapılabilir" derken, Libra'nın hayal ettiği gibi milyarlarca insanın günlük hayatında yeni bir para birimi haline gelmesi kastediliyorsa, bu daha çok erken. Sıradan kullanıcılar USDC mi yoksa Open USD mi kullandıklarına aldırmaz. Tüccarlar da başka bir coin'i anlamak istemez. Çoğu insan sadece paranın ulaşmasını, düşük ücretleri ve sorun çıkmamasını ister.

Stabilcoinler gerçek anlamda kitlelere ulaştığında, belki de kimse "Ben stabilcoin kullanıyorum" demeyecek.

Tıpkı kartla ödeme yaparken çok az kişinin takas ağını düşünmesi gibi.

Circle'ın Piyasadan Yediği Darbe Tamamen Haksız Değil

Peki Circle haksız yere mi cezalandırıldı?

Bunu parçalara ayırmak gerek.

Piyasanın kastı, Open USD'nin yarın USDC'yi bitireceği ise, bu abartılı olur. Planlanan yeni bir ittifak, sırf listesi etkileyici diye otomatik olarak likidite ve güven devralmaz. Circle'ın konumu bir günde oluşmadı, bir günde de yok olmaz.

Ancak piyasanın kastı, Circle'ın geçmişte sahip olduğu kıtlık avantajının değer kaybetmesi gerektiği ise, bu darbe haksız değil.

Circle halka arz olduğunda en cazip yanı saflığıydı. Coinbase gibi işlem, saklama, abonelik ve piyasa duyarlılığını birbirine karıştırmıyordu. Doğrudan stabilcoin büyümesinin kendisi gibi görünüyordu. Stabilcoin ne kadar büyürse, o kadar kazanıyordu.

Saflık bazen bir avantajdır. Bazen değildir.

Rezerv getirileri ana gelir kaynağı olduğunda, faiz oranları bunu etkiler. Dağıtım Coinbase gibi ortaklara bağlı olduğunda, ortaklar bunu etkiler. Daha fazla büyük şirket kendi uyumlu stabilcoinlerini çıkarabileceğini fark ettiğinde, ihraç yetkisi bunu etkiler. Open USD tüm bu sorunları aynı anda masaya yatırdı.

Piyasaya, stabilcoin ihraççılarının belki de yeni bir Visa olmadığını hatırlatıyor.

Daha çok, doları zincir üstü bir formata saran bir ara katman gibi olabilir.

Bu ara katman yeterince güvenilir, yeterince erken ve yeterince derinse, elbette değerlidir. Ancak stabilcoinler standart bir metaya dönüşürse, asıl güçlü olan giriş noktaları olabilir. Tüccar girişi, cüzdan girişi, işlem girişi, geliştirici girişi, bulut ve kimlik girişi.

Bu giriş noktaları, tam olarak Circle'ın elinde değil.

Bu nedenle Circle'ın düşüşü, yarısı duygu, yarısı iş modelinin yeniden sorgulanmasıdır.

Tamamen haksız yere cezalandırıldığını söylemek yeterince dürüstçe olmaz.

Artık bittiğini söylemek de çok aceleci.

Daha sağlam bir değerlendirme, piyasanın Circle'ı "stabilcoin çağının nadir biletlerinden biri" konumundan "stabilcoin rekabetindeki güçlü bir ihraççı" konumuna geri çekmesidir. Birincisi hayal gücünden beslenir, ikincisi ise brüt kar marjı, dağıtım maliyeti, faiz döngüleri ve yeni ittifakların sınavına tabi tutulur.

Facebook Vazgeçti, Ama Onlar Hâlâ Yapıyor

Geriye dönüp Libra'ya baktığımızda, en kolay çıkarılacak sonuç Facebook'un başarısız olduğudur.

Facebook o zamanlar çok büyüktü, itibarı çok kötüydü ve söylemleri çok iddialıydı. Belki de Zuckerberg daha sonra Facebook'un adını Meta olarak değiştirdiğinde, bunun yarısı gerçekten beğenmesinden, yarısı da Facebook isminin artık etiketlendiğini ve şansının döndüğünü düşünüp değiştirmesi gerektiğindendi.

Zaten hassas olan bir şeyi, en kolay şüphe çekecek bir kabuğun içine koydu. Düzenleyicilerin her teknik detayı anlamasına gerek yoktu; içgüdüsel olarak rahatsız hissetmeleri yeterliydi.

Bir sosyal ağın küresel finans sistemini iyileştireceğini söylemesi, 2019'da kulağa pek doğru gelmiyordu.

Bugün olsa, bu ilham verici bir hikâye olurdu. Çünkü bu şirketler henüz o parayı kazanmadı.

Sadece şunu öğrendiler: Bunu büyük bir anlatı haline getirmemek. Süper bir platformu öne çıkarmamak. Küresel bir para birimi yapmaktan bahsetmemek ve kullanıcılara bir sosyal uygulamanın şimdi de cüzdanlarına uzanacağını hissettirmemek.

Yedi yıl sonra, hikâye çok daha sade hale geldi.

Hâlâ dolar.

Hâlâ ittifak.

Hâlâ ödeme şirketleri, teknoloji şirketleri, varlık yönetim şirketleri ve kripto şirketlerinin karışık bir masası.

Sadece bu sefer, açık standartlar, takas araçları, stablecoin ağları ve kurumsal ödemeler için altyapı boruları yaptıklarını söylüyorlar.

Fikir değişmedi.

Duruş değişti.

Facebook vazgeçti, ama onlar hâlâ yapıyor. Çünkü bu işin arkasındaki hesap hep oradaydı. İnternet ticareti, reklam, sosyal medya, içerik, bulut ve yazılımın çoğu giriş noktasını çoktan aldı. Paranın hareketi ise hâlâ eski sistemin birçok gişesine takılı.

Doları internetin doğal bir bakiyesi haline getirebilen, işlemlere, faize, risk yönetimine, tüccarlara ve kullanıcı ilişkilerine daha yakın olur.

Libra, kapıda öldü çünkü bir bayrak sallayarak içeri dalmak gibiydi.

Open USD eğer hayatta kalırsa, bunun nedeni bayrak sallamaması olabilir.

Bir boru gibi.

Boru hattının sevilmesi gerekmez. Sadece duvara birazcık girmesi yeterlidir. Herkes fark ettiğinde, su oradan uzun süredir akmaktadır.