IOSG: Kiralanmış İnanç, Bitcoin ETF Fon Akışında Ne Kadar Gerçek Para Var?

Bu makaleyi okumak için 22 Dakika

Bitcoin ETF fon akışlarının çoğu spot-futures arbitrajından oluşuyor, "gerçek inanç alımlarının" payı istikrarlı bir şekilde artıyor.

Orijinal Başlık: 《IOSG Haftalık Bülteni｜Kiralık İnanç: Bitcoin ETF Akışlarında Ne Kadarı Gerçek Para #332》
Orijinal Yazar: Darko, IOSG Ventures

TL;DR

1. Haftalık bazda, ETF akışları büyük ölçüde gizli bir arbitraj işlemi tarafından yönlendiriliyor, inanç tarafından değil. Nakit-taşıma (cash-and-carry) yatırımcıları ETF alırken aynı anda CME'de Bitcoin vadeli işlemlerinde kısa pozisyon alarak fiyat riskini hedge ediyor, ancak verilerde gerçek yükselişçilerden ayırt edilemiyor. Haftalık akışlardaki dalgalanmanın yaklaşık yarısı, hedge fonlarının yeni vadeli kısa pozisyonlarıyla açıklanabiliyor ve ikisi arasındaki korelasyon 0,70'e ulaşıyor.

2. Bitcoin'in haftalık fiyat değişimleri akışları neredeyse hiç açıklayamıyor. Fiyat getirilerini kullanarak ETF akışlarını tahmin etmeye çalıştığınızda, sonuç istatistiksel olarak sıfırdan farksız çıkıyor. Haftalık akışlar fiyat performansını kovalamıyor, aksine hedge edilmiş bir faiz oranı işlemiyle senkronize hareket ediyor.

3. Arbitraj, haftalık "dalgalanmayı" yönlendiriyor, ancak hiçbir zaman "birikmiş stokun" ana kaynağı olmadı. ETF'lere kümülatif olarak giren yaklaşık 55 milyar doların içinde, arbitraj işlemlerinin net tutarı yalnızca yaklaşık 1 milyar dolar seviyesinde; geri kalanı istikrarlı, yönlü alımlardan oluşuyor ve haftada yaklaşık 400 milyon dolar olan bu akış, iki yıllık bileşik etkiyle neredeyse tüm "dağ gövdesini" oluşturuyor.

4. Doğru ifade şu: ETF akışları, inancın "oynaklığını" abartıyor, "seviyesini" değil. Haftalık iniş çıkışların çoğu "kiralık" – arbitraj sermayesi gelip geçiyor; gerçekten biriken varlıkların çoğu ise "sahibine ait".

5. Bu işlem sahneden çekiliyor ve bu durum iki yıldır devam ediyor. Kaldıraçlı fonların kısa pozisyonları, ihraç sırasında yaklaşık 3 milyar dolardan 2024 sonunda yaklaşık 14 milyar dolara kadar yükseldi, ardından istikrarlı bir şekilde yaklaşık 4,5 milyar dolara geriledi. Baz farkı kârsız hale geldiğinde, sermaye girişleri ve kısa pozisyonlar birlikte azalacak – buradan kaynaklanan çıkışları, piyasanın Bitcoin hakkında bir karar verdiği şeklinde yanlış yorumlamayın.

Herkesin İzlediği O Rakam

Her hafta, Bitcoin ETF'leri ne kadar sermaye girişi veya çıkışı olduğunu açıklar ve bu rakam genellikle bir karar olarak algılanır. Büyük girişler, kurumların akın ettiği anlamına gelir; çıkışlar ise güvenin sarsıldığı anlamına gelir. Akış verileri, sessizce piyasanın inancı ölçmek için kullandığı birincil gösterge haline geldi.

Mesele şu ki, ETF alan herkes Bitcoin'e bahis oynamıyor. En büyük alıcılardan bazıları fiyatın nereye gittiğini umursamıyor bile – bunları hesaba kattığınızda, haftalık giriş rakamları daha çok onların faaliyetlerini ölçüyor, kimsenin inancını değil. Bunun nedenini anlamak için önce tamamen farklı bir alıcı türünü tanımak gerekiyor.

Fiyatı Umursamayan Bir Alıcı Türü

Nakit-taşıma (cash-and-carry) adı verilen klasik ve sıkıcı bir işlem vardır. Bitcoin "vadeli işlemleri", belirli bir gelecek tarihte üzerinde anlaşılan bir fiyattan Bitcoin alıp satmak için yapılan bir sözleşmeden ibarettir ve çoğu zaman vadeli işlem fiyatı mevcut spot fiyattan biraz daha yüksek olur: örneğin Bitcoin şu an 100 dolar ama üç ay sonra vadesi dolacak sözleşme 103 dolardan satılıyor.

Bir yatırımcı, fiyat hakkında hiçbir görüş belirtmeden bu 3 dolarlık farkı cebine koyabilir:

· 1 Bitcoin satın alır, bugün 100 dolar öder (genellikle ETF alarak).

· Vadeli işlem satar, fiyat 103 dolar, üç ay sonra teslim etmeyi taahhüt eder.

Vade sonunda ne olacağına bakalım. Bitcoin 120 dolara fırlarsa, yatırımcı coinden 20 dolar kazanır ancak sözleşmede 17 dolar kaybeder: net 3 dolar kâr. 80 dolara düşerse, coinden 20 dolar kaybeder, sözleşmede 23 dolar kazanır: yine net 3 dolar kâr. Hiç değişmezse, yine 3 dolar.

Her durumda kâr aynıdır. Yön riski hedge edilmiştir, yatırımcılar buna "delta nötr" der. Bu 3 dolarlık fark, yıllıklandırıldığında basis (temel fark) olarak adlandırılır: aslında yatırımcının parasını bu işlemde tutarak kazandığı bir faiz oranıdır; bu oran, parayı risksiz ABD Hazine bonosuna (T-bill) koyarak elde edilecek getiriden yüksek olduğu sürece işlem yapmaya değer.

Bu Neden Manşet Rakamlarını Kirletiyor

Kilit nokta burada. İlk adım:

1 Bitcoin satın almak

Çok yaygın bir yol ETF satın almaktır. Dolayısıyla, Bitcoin hakkında hiçbir görüşü olmayan, delta nötr bir yatırımcı, verilerde bir ETF girişi olarak görünür ve yüzeyde gerçek bir inançlıdan farksızdır.

Büyük miktarda spot-futures arbitrajı kurulduğunda, sermaye girişleri güçlü görünür ve "kurumlar pozisyon artırıyor" hikayesi doğal olarak kabul edilir: Bu sermaye hedge edilmiş olsa da, işlem kârlı olmaktan çıktığı anda hemen tersine döner.

Başka bir deyişle, sermaye akışı rakamları yalnızca inancı ölçmez, arbitraj masalarının ne kadar aktif olduğunu ölçer. Sorun, ikisini nasıl ayıracağımız ve her birinin ne kadar büyük olduğudur.

İkisini Nasıl Ayırt Ederiz

Spot-futures arbitrajcıları ikinci bir ayak izi bırakır. Her 1 dolarlık Bitcoin alımında, CME'de (kurumların Bitcoin vadeli işlemleri yaptığı düzenlenmiş ABD ticaret platformu) 1 dolarlık vadeli işlem açığa satarlar. Gerçek inananlar yalnızca ilk ayak izini bırakır; arbitrajcılar her ikisini de bırakır.

İkinci ayak izi ise halka açıktır. ABD türev düzenleyicisi her hafta, çeşitli yatırımcı türlerinin CME'deki uzun ve kısa pozisyon büyüklüklerini açıklayan raporlar yayınlar. Bunlardan biri: kaldıraçlı fonlar (leveraged funds), esasen hedge fonlarıdır; spot-futures arbitrajcılarının toplandığı yerdir.

Böylece, haftalık olarak ETF'ye giren sermayeyi, bu fonların yeni açtığı kısa pozisyonlarla karşılaştırabilirsiniz. Eğer "talep" gerçekten inanç olsaydı, ikisi arasında büyük bir ilişki olmamalıydı; eğer büyük bir kısmı o gizli işlemden kaynaklanıyorsa, aynı yönde hareket etmeleri gerekirdi.

Veriler Ne Diyor: Haftalık Bazda, Sermaye Akışları Fiyattan Değil, Vadeli İşlemlerden Etkileniyor

İkisi sıkı bir şekilde aynı yönde hareket ediyor. ETF'nin piyasaya sürülmesinden bu yana her hafta, vadeli işlemlerdeki kısa pozisyon artışının daha fazla olduğu haftalarda, ETF'ye giren sermaye de daha fazla oldu: neredeyse bire bir. Haftalık sermaye akışı dalgalanmalarının yaklaşık yarısı, yalnızca bu tek faktörle açıklanabilir: fonların ne kadar kısa pozisyon açtığı. Korelasyon 0,70'tir; bu, iki açıkça ilişkili ve tesadüf olmayan şey arasında görülen bir bağlantı gücüdür.

İnananları en çok uyarması gereken nokta: Fiyatın kendisi neredeyse hiçbir şeyi açıklamıyor. Haftalık Bitcoin getirisinin ETF sermaye akışını tahmin edip edemeyeceğini test ettiğinizde, cevap istatistiksel olarak sıfırdan ayırt edilemez. Haftalık sermaye, performansı kovalamıyor; hedge edilmiş bir faiz oranı işlemiyle birlikte hareket ediyor.

Bu nedenle, haftalık bir sinyal olarak ETF "talebi" esas olarak arbitrajdır. Sermaye akışı rakamları, inancı ölçmek için zayıf bir termometredir, çünkü yükselişleri ve düşüşleri, baz ticaretinin tekrar tekrar açılıp kapanmasının sonucudur; kimsenin Bitcoin hakkındaki görüşünü değiştirmesinden değil.

Peki bu fonların ne kadarı bu işleme ait?

İşte tam bu noktada, "hepsi sahte" şeklindeki kaba söylem tutunamıyor ve gerçek hikaye çok daha ilginç hale geliyor. Baz ticareti haftalık dalgalanmalara yön veriyor, ancak hiçbir zaman fonların ana gövdesini oluşturmuyor.

Haftalık girişleri, vadeli işlemlerdeki açığa satışla açıklanabilen kısım (hedge edilen) ve geri kalan kısım (yönlü) olarak ayırıp, ihraçtan bu yana kümülatif olarak topladığımızda, ETF'lere giren yaklaşık 550 milyar dolar içinde baz ticaretinin net mevcut tutarı yalnızca yaklaşık 10 milyar dolar; geri kalanı istikrarlı, yönlü alımlardan oluşuyor. Bu alım akışı haftada yaklaşık 4 milyar dolar, haftadan haftaya, baz veya fiyat fark etmeksizin, iki yıl boyunca birikerek neredeyse dağın tamamını oluşturuyor.

Aynı tabloyu varlık yüzdesi olarak değerlendirdiğimizde de durum benzer: Hedge edilen kısım 2024'te bir ara ETF varlıklarının %14'üne yaklaşmışken, şimdi yaklaşık %4-%5 seviyesinde.

Zirvede göz ardı edilemeyecek bir azınlıkken, şimdi sadece küçük bir parça.

O halde daha doğru bir ifade şu olur: ETF fon akışları, inancın seviyesini değil, oynaklığını abartıyor. Haftalık iniş çıkışların çoğu "kiralık": kaldıraçlı para gelip geçiyor; ancak gerçekten biriken varlıkların çoğu "sahibine ait". Bu işlem, fon akışı verilerinde ortalığı karıştırıyor, ancak hiçbir zaman bakiyenin ana gövdesi olmuyor.

Ve bu işlem sahneden çekiliyor

Hedge edilen kısım sadece her zaman küçük olmakla kalmadı; iki yıldır daralıyor. Kaldıraçlı fonların kısa pozisyonları, ihraç sırasında yaklaşık 3 milyar dolardan 2024 sonunda yaklaşık 14 milyar dolara yükseldi, ardından istikrarlı bir şekilde yaklaşık 4,5 milyar dolara geriledi. Bu arbitraj işlemi, tüm dönem boyunca ve sadece son zamanlarda değil, sürekli olarak kapatılıyor.

Bu, mevcut durumu yorumlamak için önemli. Haziran ayına girerken, hedge edilen pozisyonlar kabaca yarı yarıya azaldı; fonların kısa pozisyonları yaklaşık 6,4 milyar dolardan 4,3 milyar dolara düşerken, ETF'ler günde 300 ila 500 milyon dolar çıkış yaşadı. Yüzeyde bu rakamlar panik halinde bir teslimiyet gibi görünüyor. Ancak vadeli işlem verileriyle birleştirildiğinde, bu sadece artık karlı olmayan bir faiz işleminin rutin bir tasfiyesi. Aynı çıkış rakamları, birbirinden tamamen farklı iki hikaye.

Baz daraldığında, talep de sönümleniyor

En net kanıt, bu işlemin artık kârlı olmadığında ne olduğudur. 3 dolarlık fark, yatırımcının risksiz kazanabileceği seviyeye yaklaştığında, bu işlem yapılmaya değmez hale gelir.

Haftalık talebin büyük bir kısmı gerçekten bu işlemse, haftalık talep tam da fark daraldığında zayıflamalıdır: durum tam olarak budur. Her bir seriyi trendden arındırıp, bir daralma anının öncesi ve sonrasını incelediğimizde: ETF girişleri normal ritminin altına düşerken, fonlar aynı anda kısa pozisyonlarını kapatıyor; her ikisi de eşzamanlı gerçekleşiyor. Talep, işlemle aynı nefesi alıp veriyor.

Gerçek inananlar vadeli işlem bazını umursamaz. Bu haftalık "talep" ise açıkça umursuyor.

Önce kim gelir, sonra kim gelir ve aslında kim işlem yapar

Birincisi, bu ilişki eşzamanlıdır: aynı hafta içinde en sıkıdır, net bir öncülük veya gecikme yoktur; mevcut tek yönlü kanıt ise aslında ters yönü işaret ediyor: kısa pozisyonları yönlendiren ETF akışlarıdır, tersi değil. Bu, bir çift işlem mantığına uyar: önce ETF satın alınır, ardından vadeli işlem hedge'i gelir; kısa pozisyonlar boşluktan giriş "yaratmaz".

İkincisi, arbitrajcılar tek itici güç değildir. Akışlar, kaldıraçlı fonların kısa pozisyonlarına en sıkı şekilde bağlıdır, ancak aynı zamanda yönlü kurumların pozisyonlarıyla da rezonansa girer: her iki alıcı türü de aktiftir. Bu makalenin iddiası, her girişin bir hedge olduğu değil; hedge işlemlerinin haftalık dalgalanmalardaki en sıkı ve en güvenilir itici faktör olduğudur.

Ethereum: Aynı işlem, ancak hesap neredeyse tutmuyor

Aynı testi Ethereum ETF'lerine uyguladığımızda, özellikler hala mevcut ancak daha zayıf: vadeli işlem kısa pozisyonlarıyla ilişki daha gevşek ve altındaki istikrarlı yönlü alım neredeyse yok. Nedeni açık.

Vadeli işlem yerine spot Ethereum tutmak, Ethereum'un sunduğu staking getirisinden (yıllık yaklaşık %3-%4) vazgeçmek anlamına gelir. Bu kısmı çıkardıktan sonra, Ethereum'un bazı genellikle negatiftir: arbitraj işlemi çoğu zaman eşik getirisini aşamaz. Bu nedenle Ethereum ETF'leri ne güçlü bir inanç alımına ne de sağlam bir arbitraj pozisyonuna sahiptir; sadece Bitcoin'deki benzerlerinden daha küçük ve daha gürültülüdür.

Bundan sonra ETF akışları nasıl yorumlanmalı

Önemli olan fiyat hakkında bir yargı değil, akışları yorumlamak için bir yöntemdir. Baz geniş olduğunda, "kurumsal talebin" güçlü ve büyük ölçüde hedge edilmiş olmasını bekleyin: bu gücü inançla karıştırmayın. Baz daraldığında, girişlerin ve kısa pozisyonların birlikte sönümlenmesini bekleyin: ortaya çıkan çıkışları, piyasanın Bitcoin hakkında bir karar verdiği şeklinde yanlış yorumlamayın.

Takip edilmesi gereken iki rakam şunlardır: Baz getirisinin T-bill faiz oranına göre yıllıklandırılmış seviyesi ve CME haftalık raporundaki kaldıraçlı fonların net kısa pozisyonu. Bunlar size bir sonraki "talep" manşetinin ne kadarının gerçek olduğunu söyleyecektir.

Nasıl Hesaplıyoruz

Birkaç dürüst sınırlama. Baz, en yakın vadeli CME futures sözleşmesinin spot fiyata göre oluşturulmasıyla hesaplanır ve her vade sonundan önceki son birkaç gün hariç tutulur (çok kısa vade süreleri yuvarlama hatalarını sahte zirvelere dönüştürebilir); sözleşme bazında oluşturulan seriler kesin rakamları daha net hale getirebilir, ancak sonuçları değiştirmez.

Para akışı ile kısa pozisyonlar arasında güçlü bir aynı yönlü ilişki vardır, ancak bu birinin diğerine neden olduğunun kanıtı değildir: Önemli olan, bunların aynı işlemin iki yarısı olmasıdır. Futures kısa pozisyon rakamı, ETF alımlarının hedge edilme oranının üst sınırıdır, çünkü kısa pozisyonların bir kısmı başka yerlerde tutulan coin'leri hedge etmek için yapılır.

Bunların hiçbiri ana hikayeyi değiştirmez. Haftalık bazda, Bitcoin ETF'lerine olan "talep" esas olarak gizli bir faiz işlemidir, bir inanç değil: Para akışı, arbitraja katılımın aktifliğini ölçer ve inancı ölçmekten çok daha doğrudur. Gerçek alım ise samimi, sabırlıdır ve artık büyük ölçüde geriye kalan kısmı oluşturur, çünkü "kiralık" kısım iki yıl boyunca kendi yoluna gitmiştir.