ABD hisse senetleri gece geç saatlerde kapandı ve Philadelphia Yarı İletken Endeksi SOX ilk kez 14.000 puanı aşarak tüm zamanların en yüksek seviyesine ulaştı.

Tarihte SOX'un 14 ay içinde %230'ün üzerinde yükseldiği sadece iki dönem var: Aralık 1998'den Şubat 2000'e ve Nisan 2025'ten günümüze.

Bu yarı iletken boğa piyasasında getiriler oldukça yoğun ve belirgin. Depolama devleri Micron, SK Hynix ve Samsung'un yıl içi artışları sırasıyla yaklaşık %141, %186 ve %114 oldu. TSMC'nin ABD ADR'si yıl içinde %50'nin üzerinde yükseldi.

Nvidia, 14 Mayıs'ta 235,47 dolar ile tüm zamanların en yüksek seviyesine ulaştı. Broadcom, Marvell ve ASML, kendi alt sektörlerinde ya rekor kırdı ya da rekor seviyelere yaklaştı. SOXX ETF'inin 52 haftalık en düşük seviyesi 148 dolar, en yüksek seviyesi ise 369 dolara yakın ve dalgalanma aralığı %150'ye yakın.

Goldman Sachs, Nisan ayında 2026 DRAM arz-talep açığı tahminini %3,3'ten %4,9'a yükselterek bunu 15 yılın en ciddi depolama kıtlığı olarak nitelendirdi. HBM fiyatları daha da abartılı; tek bir HBM3E yığını yaklaşık 300 dolar, yakında seri üretime geçecek HBM4'ün ise tek birim fiyatının 500 dolar olması bekleniyor. SK Hynix'in 2026 HBM kapasitesi çoktan Microsoft, Google ve Nvidia tarafından tamamen satın alındı; hatta bazı müşteriler kapasiteyi garantilemek için peşin ödeme yaptı.

Açıkça görülüyor ki, AI veri merkezlerinin inşa hızı, çip üretim kapasitesinin genişleme hızından çok daha hızlı.

"Darboğaz" Boğa Piyasası

Kıtlık, en karlı üründür.

Bu cümleyi anlamak, bu yarı iletken boğa piyasasının temel mantığını anlamak için yeterlidir. AI altyapısında darboğaz oluşturan, en güçlü fiyatlandırma gücünü elinde tutar. Tersine, bir halka ikame edilebilir veya fiyatı düşürülebilirse, talep ne kadar büyük olursa olsun, hisse fiyatı yükselmez.

Optik modüller, ikincisinin tipik bir örneğidir. Photon Capital'in Nisan raporuna göre, Çinli optik modül şirketleri küresel ilk on içinde yedi sırayı almasına rağmen fazla para kazanamıyor; asıl para kazananlar hala çip şirketleri. Zhongji Innolight ve Eoptolink, 800G ve 1.6T optik modüllerdeki sevkiyat hacimleri ve maliyet kontrolü ile küresel birinci seviyeye ulaştı ve doğrudan Coherent, Lumentum gibi ABD'li optik modül şirketlerinin kar marjlarını sıkıştırdı. Talep iki katına çıkarken, kar marjları daraldı. Bunun tek bir nedeni var: Optik modüllerin montaj aşaması yeterince kıt değil.

Depolama, bu dönemde ABD borsasındaki yarı iletken hisselerinin en güçlü ana hattı haline geldi. Bunun temel nedeni, sektörün boğazının sıkıştırılması ve giderek daha da sıkılaşmasıdır.

HBM, sıradan bir DRAM değildir. 3D istifleme, TSV silikon geçiş delikleri ve özel paketleme süreçleri; her bir teknolojik engel, onlarca yıllık ağır varlık yatırımının sonucudur. Dünya genelinde HBM'yi seri üretebilen yalnızca üç şirket vardır ve SK Hynix pazarın yaklaşık yarısını elinde tutmaktadır.

İlginç olan, bu mantığın makro düzeyde ulusal boyuta taşındığında da geçerli olmasıdır.

Yapay zeka veri merkezi altyapısının gerçek kazananları, "tüm yarı iletken ülkeleri" değil, son birkaç yıl veya hatta on yıl içinde, belirli bir yeri doldurulamaz alanda nadir bir endüstriyel küme oluşturmayı başaran ülke ve bölgelerdir. Nadirlik, asıl önemli olan noktadır.

Her bölgenin kendi ana rotası vardır

ABD borsa topluluğunda birinin bu görüşü ortaya attığını görmek oldukça ilginç.
Değer zincirinin en tepesinde hâlâ ABD yer alıyor.

Nvidia, AMD ve Broadcom'un ASIC tasarımları; Synopsys ve Cadence'in EDA araçları; Arista'nın yapay zeka ağları; üç büyük bulut sağlayıcısı, hesaplama gücünü paketleyip tüm dünyaya hizmet olarak satıyor. Google, Amazon ve Microsoft, kendi ASIC'lerini geliştirmeyi hızlandırıyor. Broadcom ve Marvell, özel ASIC tasarım pazarının yaklaşık %95'ini elinde tutuyor; yalnızca Google, TPU geliştirme için Broadcom'a yılda yaklaşık 8 milyar dolar harcıyor.

Üretim tarafındaki temel düğümler Tayvan ve Güney Kore'de bulunuyor, ancak ikisi tamamen farklı işler yapıyor.

Tayvan tarafı, TSMC ve ileri paketleme etrafında şekilleniyor. 3nm ve 2nm süreçlerini dünyada yalnızca TSMC seri üretebiliyor. TSMC'nin üç CoWoS arka uç fabrikasının tamamı tam kapasite çalışıyor; teslim süreleri 52 ila 78 hafta arasında ve yalnızca Nvidia, CoWoS kapasitesinin %60 ila %70'ini kilitlemiş durumda. TSMC, aylık kapasitesini 2024 sonundaki 35.000 birimden 2026 sonunda 130.000 birime çıkarıyor; bu neredeyse dört kat artış anlamına geliyor. Ancak bu kadar genişlemeye rağmen kapasite hâlâ sıkışık. Tayvan'ın sunucu üretim sistemi olan Hon Hai, Quanta Computer ve Wistron da yapay zeka sunucu sevkiyatlarıyla birlikte hacim artırıyor.

Güney Kore'nin hikayesi ise tamamen depolama etrafında dönüyor. SK Hynix, küresel HBM pazarının yaklaşık %50 ila %55'ini, Samsung %19 ila %35'ini ve Micron yaklaşık %5 ila %20'sini elinde tutuyor. HBM ile sıradan bellek aynı şey değil; 3D istifleme, TSV silikon geçiş delikleri ve özel paketleme süreçleri; her bir teknolojik engel, Güney Koreli şirketlerin son on yılda sürekli olarak büyük yatırımlar yapmasının sonucudur.

Japonya ve Hollanda'nın rolleri de oldukça önemli. Tokyo Electron yarı iletken ekipmanları, Shin-Etsu Chemical ve SUMCO silikon gofretler, Ajinomoto ise ABF alt taban malzemeleri üretiyor. Japonya, çip nihai ürünleri rekabetinde uzun süre önce saf dışı kaldı, ancak malzeme ve hassas işleme alanındaki konumu bugün hala kimse tarafından ikame edilemiyor.

Hollanda ise daha doğrudan bir role sahip; ASML, EUV litografi makinelerinde tekel konumunda. Morgan, Ocak ayında ASML için hedef fiyatı büyük ölçüde 1400 Euro'ya yükseltti ve 2027'nin ASML için kâr büyümesinin en yüksek olduğu yıl olacağını, hisse başına kârın (EPS) yıllık %57 artacağını öngördü. Bu tahmini üç itici güce dayandırdılar: gelişmiş mantık döküm kapasitesi genişlemesinin beklentileri aşması, DRAM depolama alanında büyük ölçekli kapasite artışı ve genel talebin beklenenden iyi performans göstermesi. BESI gibi Hollandalı paketleme ekipmanı şirketleri de AI çip paketleme talebindeki patlamada büyük siparişler aldı.

Çin ve Avrupa'nın giriş noktaları farklı, ancak mantık benzer: her ikisi de AI altyapısının belirli bir spesifik halkasında maliyet avantajı veya teslimat kabiliyeti oluşturdu.

Zhongji Innolight ve Eoptolink, 800G ve 1.6T optik modüllerdeki sevkiyat hacimleri ve fiyat kontrolü açısından küresel birinci sınıf seviyede. Ancak Photon Capital'in analizi önemli bir zaman penceresine de dikkat çekiyor: Mevcut optik modül şirketlerinin yüksek kâr marjları, 800G kapasitesindeki geçici kıtlıktan kaynaklanan geçici fiyatlandırma gücünden geliyor. 2026'nın ikinci yarısından 2027'ye kadar 1.6T seri üretime geçtiğinde ve ikinci ve üçüncü kademe üreticiler de kapasitelerini artırdığında, modül tarafındaki fiyat baskısı hızla gelecek.

Avrupa tarafında, Schneider Electric, ABB, Vertiv gibi güç dağıtımı ve soğutma yapan şirketler, veri merkezi elektrik tüketimindeki patlama bağlamında beklenenin çok üzerinde siparişler aldı. Wedbush'un tahminine göre, 2026'da hyperscaler'ların AI altyapı harcamaları yaklaşık 725 milyar dolar olacak ve yıllık %77 artış gösterecek; burada elektrik altyapısı en hızlı büyüyen alt kalemlerden biri.

AI, Yarı İletken "Gülümseme Eğrisini" Yeniden Şekillendiriyor

Bu haritayı bir gülümseme eğrisiyle özetlemek gerekirse: Sol uçtaki ABD "tanımlama ve tasarım"dan sorumlu; orta-üst kısımdaki Tayvan, Güney Kore, Hollanda ve Japonya "gelişmiş çipleri üretmekten"; orta-alt kısımdaki Tayvan, Çin ve Güneydoğu Asya "ölçekli montajdan"; sağ uçtaki ABD ve Çin ise "bulut platformları, modeller ve müşteri giriş noktaları"ndan sorumlu.

Bu eğrinin yaratıcısı Acer'ın kurucusu Stan Shih'dir; 1992'de bu modeli, PC montajının neden en düşük kâr marjına sahip olduğunu açıklamak için kullanmıştı.

Ancak otuz yıl sonra, yapay zeka veri merkezleri bu eğrinin şeklini yeniden yazıyor.

FourWeekMBA'nın değer zinciri analizi ve Atlantis Press'in bu yıl yayımladığı bir makale aynı sonuca işaret ediyor: Yapay zeka, geleneksel gülümseme eğrisinin orta kısmını yeniden yükseltiyor. TSMC'nin gelişmiş paketleme teknolojisi CoWoS, SK Hynix'in HBM istiflemesi ve ASML'nin EUV litografi makineleri, geleneksel imalat gülümseme eğrisinde en düşük kâr marjına sahip "orta imalat segmenti" olarak kabul edilirken, yapay zeka çağında en kıt kaynaklar haline geldi ve kârlılık oranları ile fiyatlandırma güçleri, tasarım ve uygulama taraflarından daha düşük değil.

Makalenin verilerine göre, Nvidia'nın 2023-2024 brüt kâr marjı %72,72, net kâr marjı ise %48,85. Ancak TSMC'nin 2026'nın ilk çeyreğindeki brüt kâr marjı da %66,2'ye, net kâr marjı ise %50,5'e ulaştı. Tasarım ve imalat tarafları arasındaki kârlılık farkı daralıyor ve bu, yarı iletken endüstrisi tarihinde benzeri görülmemiş bir durum.

Geleneksel gülümseme eğrisi, imalat aşamasının en düşük kâr marjına sahip olduğunu öne sürer. Yapay zeka, imalatın en zor kısmını en kıt kaynak haline getiriyor.

Morgan Stanley'in Mart ayında yayımladığı Asya yarı iletken raporu da benzer bir sonuca varıyor: 2023-2024 yapay zeka döngüsü esas olarak GPU'lara odaklanırken, 2025-2026'da talep daha geniş bir tedarik zincirine yayılmaya başlıyor; bellek, gelişmiş paketleme, özel ASIC'ler ve veri merkezi ağları bu döngüyü devralıyor.

Her darboğaz dönüşü, daha önce göz ardı edilen bir grup şirketi ön plana çıkarırken, bir önceki döngüde en yüksek artışı gösteren varlıkların bir sindirim dönemine girmesine neden oluyor.

Boğa ne kadar daha koşabilir? Çok yönlü görüşler çatışıyor

Önce boğaları dinleyelim. Wedbush'tan Dan Ives, Mayıs ayında CNBC'de doğrudan Nasdaq'ın önümüzdeki yıl 30.000 puanı göreceğini söyledi ve gerekçe olarak yapay zeka çipi talebinin hala arzın çok üzerinde olduğunu belirtti. Goldman Sachs daha spesifik bir rakam veriyor: 2026'da küresel yapay zeka sermaye harcamaları yaklaşık 765 milyar dolar olacak ve 2031'de 1,6 trilyon dolara yükselecek.

Morgan Stanley, Mart ayında yayımladığı Asya yarı iletken raporunda açıkça şunu yazdı: Yapay zeka hesaplama gücü yatırımları hala genişleme aşamasında ve yarı iletken endüstrisi yeni bir yapısal talep döngüsüne giriyor.

Bellek tarafındaki boğaların görüşleri daha da agresif. Goldman Sachs, 2026-2028 DRAM arz-talep açığı tahminlerini daha derin bir kıtlık aralığına indirdi; 2027 için önceki -%2,5'ten -%5,9'a revize ederek neredeyse iki katına çıkardı. Değerlendirmeleri şu şekilde: Bu bellek döngüsü geçmiştekilerden farklı; yapay zeka sunucu talebinin görünürlüğü daha yüksek, arz artışı uzun vadeli bağlı anlaşmalarla kısıtlanıyor ve fiyat artışlarının süresi piyasanın beklediğinden daha uzun olacak.

Goldman Sachs, Kioxia için 2027'den 2029'a kadar olan üç yıllık dönemde faaliyet kârı tahminlerini %16 ile %48 arasında yukarı yönlü revize etti. Gerekçe olarak, bu yüksek kârlılık döngüsünün iki ila üç yıl sürebileceğini belirttiler. Depolama gibi güçlü döngüsel bir iş yapan bir şirket için "yüksek kârlılığın üç yıl süreceği" yönünde bir değerlendirme yapmak Wall Street'te oldukça nadirdir.

Morgan Stanley'in tutum değişikliği daha da ilginç. 2024'te hâlâ "DRAM kışı"ndan bahsediyor ve fiyatların 2024'ün dördüncü çeyreğinden itibaren yıllarca düşeceğini tahmin ediyorlardı. Ancak 2025'e gelindiğinde, doğrudan süper döngü teorisine geçtiler ve 2026'da DRAM fiyatlarının %62 artacağını, SK Hynix ve Samsung'un kârlılığının ise konsensüs beklentilerini %30 ila %50 oranında aşacağını öngördüler.

Ancak düşüş yönlü sesler de azımsanmayacak kadar güçlü ve önemli isimlerden geliyor.

Michael Burry, Mayıs ayında bu yarı iletken rallisinin 1999-2000 internet balonunun son birkaç ayına büyük benzerlik gösterdiği konusunda kamuoyunu uyardı. SOX endeksi yıl içinde %65 yükseldi, haftalık %10 artış gösterdi ve SOXX ETF, 200 günlük hareketli ortalamasının %60 üzerinde işlem görüyor. Bu tür bir teknik aşırı genişleme tarihsel olarak nadiren sürdürülebilir olmuştur. SEC'in portföy açıklamalarına göre, büyük miktarlarda SOXX, QQQ, NVIDIA, Palantir ve Oracle için satım opsiyonları satın aldı. Bu opsiyonların vade tarihi Ocak 2027 ve kullanım fiyatları mevcut hisse fiyatlarının oldukça altında.

Man Group (dünyanın en büyük halka açık hedge fonlarından biri) Haziran ayında AI balonunun risklerini detaylıca inceleyen uzun bir makale yayınladı. Temel argümanları şu: AI etrafındaki finansal yapı çok büyüdü, aşırı kaldıraçlı hale geldi ve birbirine bağlı birkaç oyuncuya aşırı bağımlı durumda.

Özellikle, çok sayıda AI veri merkezi inşasının özel kredi ile finanse edildiğini ve bu kredilerin teminatının "binalar gibi uzun vadeli varlıklar değil, cep telefonları gibi hızla değer kaybeden donanımlar" olduğunu belirttiler. İlk temerrüt dalgasının 2027-2028 yıllarında, ilk kira sözleşmelerinin sona ermesiyle birlikte, finansman varsayımları ile gerçeklik arasındaki uçurumun kaçınılmaz hale gelmesiyle ortaya çıkabileceğini söylediler.

İleriye baktığımızda, dikkat etmemiz gereken birkaç önemli zaman noktası var.

Micron, 24 Haziran'da kazanç raporunu açıklayacak. HBM talebi ve kapasite dağılımına ilişkin ileriye dönük rehberlik, depolama sektörünün tüm yaz boyunca izleyeceği yönü belirleyecek. NVIDIA'nın bir sonraki kazanç raporu da aynı derecede kritik. AI çip talebinde en ufak bir yavaşlama sinyali bile görülürse, tüm sektörün duyarlılığı yeniden fiyatlanacaktır.

Daha ileriye baktığımızda, üretim kapasitesinin devreye alınma zaman çizelgesi gerçek bir dönüm noktasıdır. SK Hynix'in M15X fabrikasının 2027 ortasında seri üretime geçmesi beklenirken, Yongin'deki yeni fabrika 2027 Şubat'ına çekildi. Samsung'un P5 fabrikası 2028'de üretime başlayacak. Micron'un Idaho Fab 1 tesisinin 2027 ortasında çıktı sağlaması öngörülüyor.

Tüm bunlar bir araya geldiğinde, sektör kapasitesinin 2027'nin ikinci yarısından 2028'in ilk yarısına kadar %20 ila %30 oranında artması bekleniyor. Sorun şu ki, HBM talebinin bileşik büyüme oranı da %40'ın üzerinde. Arzın talebe yetişip yetişemeyeceği, AI sermaye harcamalarının o zamandan önce yavaşlayıp yavaşlamayacağına bağlı.

Son değişken ise jeopolitik. Yarı iletken tedarik zinciri ne kadar yoğunlaşırsa, kara kuğu olaylarının etkisi o kadar büyük olur. TSMC tek başına küresel ileri düzey üretim pazarının %90'ından fazlasını elinde tutuyor. Bu rakam boğa piyasasında verimlilik anlamına gelirken, çatışma senaryolarında sistemik bir risk haline geliyor. Tayvan Boğazı, ABD'nin Çin'e yönelik ihracat kontrollerindeki yükseltme yolları, Japonya ve Hollanda'nın ekipman kısıtlamalarındaki iş birliği seviyesi gibi faktörler, piyasanın iyi olduğu dönemlerde kimsenin tartışmak istemediği konulardır. Ancak bir şey olduğunda, fiyatlama hızı herhangi bir temel değişiklikten daha hızlı olacaktır.

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia