IOSG: SpaceX'in halka arz edildiği gün, üç kalıcı mekanizmanın ilk gerçek testi

Bu makaleyi okumak için 63 Dakika

SpaceX'in halka arz gününde, zincir üstü sürekli vadeli işlem sözleşmeleri "kusurlu bir performans raporu" sundu.

Orijinal Başlık: 《IOSG Haftalık Bülten｜SpaceX Halka Arz Gününde Üç Sürekli Sözleşme Mekanizmasının İlk Gerçek Testi #331》
Orijinal Yazar: Mario Chow, IOSG Ventures

ÖZET

1. Halka Arz Öncesi Sürekli Sözleşmeler Neden Önemli? Daha önce neredeyse herkese kapalı olan iki kapıyı aralıyor: Birincisi, SpaceX, OpenAI gibi özel şirketler halka arz edilmeden önce yönlü bahisler yapabilmek; ikincisi, borsalar kapalıyken ancak haberlerin fiyatları etkilemeye devam ettiği gecelerde, hafta sonlarında ve seans öncesi dönemlerde gerçek zamanlı bir fiyat elde edebilmek.

Artık bir cüzdanı olan herkes bu bahsi sürekli, izinsiz ve tam da tarihin en büyük halka arz dalgasına denk gelecek şekilde yapabilir.

2. Kamuya açık bir spot fiyatı yokken, piyasa bir varlığı nasıl fiyatlandırır? Bu, tüm kategorinin çözmesi gereken temel sorundur.

Harici bir fiyat kopyalanamadığında (bazen aylarca kopyalanamaz), işlem platformları ellerindeki tek şeyi, yani kendi emir defterlerini kullanarak bir fiyat oluşturur ve bu fiyatı yalnızca gerçek para ondan saparak işlem yapmaya istekli olduğunda hareket ettirir: yavaş hareket eder ve taklit edilemeyecek kadar pahalıdır.

trade.xyz, dahili bir oracle artı bir fiyat aralığı kullanırken, Ventuals kısmen birincil piyasa verilerine güveniyor. Şaşırtıcı bir şekilde bu işe yarıyor: Sürekli sözleşmeler, Cerebras'ın açılış fiyatını %1,3 hata payıyla tahmin etti ve geleneksel bir platformun tamamen karardığı bir hafta sonu ham petrole fiyat belirledi.

3. SpaceX vakasında ne işe yaradı? trade.xyz, zincir üstü piyasayı (hacmin yaklaşık %96,5'i) ele geçirdi, oracle daha akıllı olduğu için değil, sıfıra yakın fonlama oranı sayesinde bu işlemi neredeyse sıfır maliyetle tutabildiği, IPO katalizörüyle aynı anda piyasaya sürüldüğü ve hisse başına fiyatlandırma ile borsalar arası arbitraja olanak tanıdığı için.

12 Haziran halka arz gününde, sentetik sürekli sözleşmeden spot takibe geçiş temizdi: oracle boşluğu yok, tasfiye çığı yok. Halka arz gününde perp, Nasdaq gerçek zamanlı fiyatına sıkı sıkıya bağlı kaldı, fark %1'in altındaydı (yaklaşık $152'ye karşı $150 takas fiyatı); seans öncesi işaret fiyatı da tam olarak Nasdaq'ın kendi açılış gösterge fiyatına (yaklaşık $175) denk geldi ve nihai takas fiyatı daha düşük olan $150'de gerçekleşti.

4. Hangi çözülmemiş riskler var? Bu kategori fiyatları işlemede son derece iyi, ancak olayları işlemede hala ilkel.

Şirket eylemleri, özellikle dönüşüm sonrası hisse bölünmeleri, zincir üzerinde herhangi bir kanala sahip değil: trade.xyz herhangi bir rebase mekanizması açıklamadı, Ventuals ise bu işi tek bir veri sağlayıcısına devretti ve bu sağlayıcı zaten bir kez sorun yaşadı (süresi dolmuş bir bölünme verisi piyasasının %45 çökmesine neden oldu).

Darboğaz fiyat keşfinde değil, o sıkıcı "şirket işlemleri" katmanında: geleneksel piyasalar bunu standartlaştırmak için bir yüzyıl harcadı, zincir üzerinde ise henüz kimse yeniden inşa etmedi. Bunu güvenilir bir şekilde sunabilen, bu piyasalarla yerini alacakları piyasalar arasındaki son boşluğu kapatacak.

Arka Plan: Kripto'nun Az Önce Kırdığı İki Kilitli Kapı

Halka arz öncesi sürekli vadeli işlemler, yakın zamana kadar neredeyse herkese kapalı olan iki şeyin kesiştiği noktada sıkışıp kalmıştı. Şimdi kripto'nun bu rayları her iki kapıyı da kırdı.

Birinci Kapı: Halka Arz Öncesi Pozisyon, Sonunda Perakende Yatırımcılara Açıldı

Halka arz öncesi SpaceX veya OpenAI hisseleri, daha önce yalnızca nitelikli yatırımcılar, girişim sermayedarları ve birkaç ikincil tezgah üstü platform tarafından erişilebilirdi; değerlemeleri opaktı ve her finansman turunda yeniden fiyatlandırılırdı. Halka arz öncesi sürekli vadeli işlemler bu duvarı doğrudan yıktı.

Bir cüzdanınız varsa, özel bir şirketin değerinin nereye gideceğine dair bahis oynayabilir, istediğiniz zaman, izinsiz bir şekilde ve herhangi bir hisse, kota veya oy hakkına dokunmadan işlem yapabilirsiniz. Zamanlama son derece isabetli; tarihin en büyük halka arz dalgası tam da bu sırada kapıları açıyor.

SpaceX, 12 Haziran'da yaklaşık 1,77 trilyon dolar değerlemeyle Nasdaq'a kote oldu; OpenAI ve Anthropic'in de takip etmesi bekleniyor. Perakende yatırımcılar ilk kez halka arz öncesinde pozisyon alabiliyor, halka arz olduktan sonra yüksekten almak zorunda kalmıyor.

İkinci Kapı: Seans Sonrası Dönem, Artık Kripto Tarafından Devralındı

Geleneksel işlem platformları hâlâ "banka mesaisine" bağlı. Hisse senetleri ve vadeli işlemler gece, hafta sonları ve tatillerde tamamen duruyor; seans sonrası bir haber çıktığında, gerçek risk pozisyonu hedge edilemiyor. Kripto tarafı ise hiç kapanmıyor; bu zaman farkı, tüm seans sonrası pencereyi onlara bırakıyor ve fiyat keşfinin çoğu Hyperliquid'de gerçekleşiyor.

Bu raporun temel önermesi şu: seans sonrasındaki fiyat bir tahmin değil; genellikle gerçek piyasanın yeniden açıldığı yere denk geliyor. Bir Cumartesi günü Orta Doğu'daki bir çatışma petrol fiyatlarını yükselttiğinde, tüm piyasada yalnızca Hyperliquid işlem yapıyordu; CME ham petrol vadeli işlemleri Pazar akşamı yeniden açıldığında, açılış fiyatı Hyperliquid sürekli vadeli işlemlerinin zaten bulduğu fiyattı.

TD Securities, geleneksel işlem platformları henüz açılmamışken, bu platformun son dönemdeki petrol fiyatı dalgalanmasının yaklaşık %80'ini sindirdiğini tahmin ediyor. Hisse senetlerinde de durum aynı; trade.xyz'deki Cerebras sürekli vadeli işlemleri ile Nasdaq'ın nihai açılış fiyatı arasındaki fark yalnızca yaklaşık %1,3. Seans sonrası dönemde, sürekli vadeli işlemler piyasanın ta kendisi.

Ne Kadar Erken: TradFi Sürekli Vadeli İşlem Hacminin Yalnızca %1'i

CoinDesk verileri, bu pazarın ne kadar erken aşamada olduğunu gösteriyor. Binance ve benzeri platformlardaki TradFi sürekli vadeli işlemlerde emtialar ve hisse senetleri başı çekiyor. Pre-IPO, yığılma grafiğinin en üstünde incecik bir çizgi halinde ve 21 Mayıs civarında piyasaya sürülmesinden bu yana TradFi sürekli vadeli işlem toplam hacminin ancak %1'ini biraz aşıyor.

Binance'te Pre-IPO hacmi de belirli varlıklarda yoğunlaşmış durumda: SpaceX yaklaşık %79, OpenAI %11 ve Anthropic %9. Bu kategori 20 Mayıs civarında piyasaya sürüldü ve ardından Binance hızla pazarın %60'ından fazlasını ele geçirdi.

CEX'lerdeki Pre-IPO henüz emekleme aşamasında ve başrolde SpaceX var. Asıl ilginç aktivite zincir üzerinde.

SPCX'in İşlem Platformlarındaki Dağılımı: Binance Lider, Hyperliquid Zincir Üstünde Sağlam Bir Şekilde Ev Sahibi

10 Haziran Pazar Anlık Görüntüsü

SpaceX'in kendisine odaklanırsak, şu anda tüm Pre-IPO pazarını oluşturuyor. 10 Haziran tarihli bu anlık görüntüde, SPCX sürekli vadeli işlemlerinin tüm platformlardaki 24 saatlik toplam hacmi yaklaşık $323M. Binance $166M (%51) ile lider, Hyperliquid $69M (%21) ile sağlam bir şekilde ikinci, OKX $61M (%19) ile üçüncü sırada, ardından MEXC ve bir dizi küçük platform geliyor.

Zincir Üstü Dağılım: Sadece Bir Kurucunun Olduğu Bir Pazar

Trade.xyz ile Ventuals'ı Karşılaştıran Veriler: %96,5'e %3,5

Trade.xyz'in kümülatif hacmi yaklaşık $658M; bunun $552M'si SPCX, ikinci varlık QNT ise $106M ve hepsi yaklaşık üç haftaya sıkıştırılmış durumda. Ventuals'ın kümülatif hacmi ise yaklaşık $152M ve SPACEX ($53M), OPENAI ($43M) ve ANTHROPIC ($56M) arasında daha dengeli dağılmış ve yaklaşık yedi ay sürmüş.

İkisini aynı zaman çizelgesine koyduğunuzda fark net bir şekilde görülüyor. SPCX'in piyasaya sürülmesinden sonraki örtüşen dönemde, trade.xyz, zincir üzerindeki Pre-IPO işlem hacminin yaklaşık %96,5'ini oluşturdu. Bu, üçüncü taraf takip kuruluşunun "Hyperliquid Pre-IPO sepetinin yaklaşık %95'ini oluşturuyor" ifadesiyle örtüşüyor.

Ventuals daha fazla varlık listeliyor; şu anda zincirdeki tek Anthropic ve OpenAI sözleşmeleri de dahil, ancak trafiğin yalnızca çok küçük bir kısmını alıyor. Listelemek bir hendek değildir, likidite hendektir.

HIP-3: Tüm Bunların Altındaki Platform Katmanı

HIP-3, Hyperliquid'in bir yükseltmesidir. Tek bir sürekli takas alanını, inşaatçıların sürekli DEX'ler dağıtabileceği bir platforma dönüştürür. 500.000 HYPE stake eden herhangi bir ekip, Hyperliquid'in eşleştirme katmanı HyperCore üzerinde kendi sürekli piyasasını dağıtabilir.

İnşaatçılar, listelemeyi, oracle'ları, kaldıraç limitlerini ve sözleşme parametrelerini kontrol eder; HyperCore ise yürütmeyi, fonlama oranlarını, tasfiyeyi ve teminatı kontrol eder. Trade.xyz, geleneksel varlıklara odaklanan bir HIP-3 dağıtımıdır: hisse senetlerini, endeksleri ve emtiaları 7/24 sürekli sözleşmelere dönüştürür, USDC cinsinden teminatlandırılır ve uzlaştırılır ve yalnızca izole marjı destekler.

Harici Gerçek Fiyat Olmadığında Trade.xyz Piyasayı Nasıl Fiyatlandırıyor

Önce sorunla başlayalım, çünkü ancak sorunu hissettiğinizde bu tasarım anlam kazanır. Normal sürekli sözleşmeler, bir borsadan gerçek zamanlı spot fiyatı kopyalar; Pre-IPO sürekli sözleşmelerinin kopyalayacak bir spot fiyatı yoktur ve aylarca da olmayabilir. Bu nedenle borsa, elindeki tek şeyi, yani kendi emir defterini kullanarak güvenilir bir fiyat oluşturmak zorundadır ve bu fiyatı, kolayca manipüle edilemeyecek kadar pahalı hale getirmelidir. Bu bölümün tamamı aynı soruyu yanıtlıyor: Bir varlığın henüz bir fiyatı yokken, ona nasıl fiyat verirsiniz?

Borsa Sonrası Hisse Senedi Sürekli Sözleşmeleri İçin İki Oracle Mekanizması

Pre-IPO sürekli sözleşmelerini anlamak için önce borsa sonrası hisse senedi sürekli sözleşmelerini anlamak gerekir. Kripto sürekli sözleşmelerinin 7/24 gerçek zamanlı harici fiyatı vardır, hisse senetlerinin yoktur.

AAPL'in yalnızca ABD hisse senedi piyasasının işlem saatlerinde gerçek bir piyasa fiyatı vardır. Bu nedenle, fonlama oranları ve işaret fiyatı için veri sağlayan oracle'ın iki mekanizmaya sahip olması gerekir: harici veri varken birini, harici veri yokken diğerini kullanır. Harici piyasa açıkken, bir röle (relayer) doğrudan kurumsal adil fiyatı (Pyth dahil veri kaynakları) oracle olarak iletir. Piyasa kapalıyken, oracle yalnızca sürekli sözleşmenin kendi emir defterini kullanarak dönmeye devam edebilir; işte tüm tasarımın en ustaca kısmı burasıdır.

İç Oracle: Üç Temel Fikir

İşleme dönüştürülebilir emir defterinin nerede olduğuna bakın.

Tekrarlayıcı, emir defterinin her iki tarafına 1.000 dolarlık sabit bir emir iterek ortalama işlem fiyatını hesaplar ve böylece işleme dönüştürülebilir alış ve satış fiyatlarını elde eder. Mevcut oracle fiyatı bu aralık içindeyse hiçbir şey olmaz; emir defteri oracle ile uyumludur ve oracle sabit kalır.

Oracle fiyatı yalnızca bu aralığın dışına çıktığında, yani gerçek emir derinliği farklı bir fiyat seviyesinde işlem yapmaya istekli olduğunda, oracle emir defterine doğru itilir. Alış ağırlıklıysa yukarı çeker, satış ağırlıklıysa aşağı iter; aralık içindeki gürültü tamamen göz ardı edilir. Bu oracle'ı hareket ettirmek için, birkaç işlem yapmak yerine gerçek para likiditesi koymanız gerekir.

Oracle asla sıçrama yapmaz.

Otuz dakikalık bir zaman sabitiyle emir defterine doğru yavaşça yaklaşır ve sert bir üst sınır, her bir güncellemenin kalan mesafenin yalnızca yaklaşık %9,5'ini kapatmasını sağlar; son güncellemeden bu yana ne kadar zaman geçtiği önemli değildir. İşlem durdurma ve düzensiz güncellemeler bile onun boşluk atlamasına neden olamaz.

İşaret fiyatı medyan olarak alınır.

Teminat ve tasfiyeyi yönlendiren işaret fiyatı, üç aday değerin medyanıdır: oracle'ın kendisi, oracle artı sürekli sözleşme bazının kısa vadeli hareketli ortalaması ve emir defteri anlık görüntüsü (en iyi alış fiyatı, en iyi satış fiyatı, son işlem fiyatı).

Medyan yapısı, hızlı değişkenlerin işaret fiyatını yavaş oracle'dan çok uzağa sürükleyemeyeceği anlamına gelir. Saatlik fonlama oranı, piyasayı oracle yönüne doğru iter ve standart çarpanlar ve üst sınırlar, her bir saatlik ödemenin çok küçük olmasını sağlar.

Pre-IPO Sürekli: Aynı Motor, Üç Değişiklik

IPOP (Pre-IPO Sürekli Sözleşme), özünde asla "Cuma kapanış fiyatına" güvenemeyen bir borsa sonrası hisse senedi süreklisidir. Halka arzdan önce hiçbir dış fiyat yoktur, bu nedenle piyasa, bazen aylarca süren, sürekli olarak iç fiyatlandırma mekanizmasını çalıştırmalıdır.

Trade.xyz bunun için üç değişiklik yaptı ve her biri sorunun özünü ortaya koyuyor.

1. Fonlama oranı, standart oranın %1'ine düşürüldü. Hafta sonu sürekli sözleşmeleri en fazla iki gün kayabilir ve Pazartesi açılışında düzeltilir, bu nedenle normal fonlama oranı tolere edilebilir. IPOP, altmış günden fazla bir süre boyunca herhangi bir çıpa olmadan işlem görebilir ve piyasa genellikle saf duyguyu yansıtan kalıcı bir prim veya indirimde kalır.

Standart oranlarda, piyasa akışına ters pozisyon taşıyan herkes, IPO gelmeden çok önce fonlama maliyetleriyle kan kaybederdi. Çarpanı neredeyse sıfıra indirmek, bu sözleşmeyi gerçekten elde tutulabilir bir şey haline getirdi. Bizim görüşümüz: Herhangi bir oracle hilesinden çok, trade.xyz ürününü alınıp satılabilir kılan işte bu parametredir. Bu raporun ilerleyen bölümlerindeki fonlama oranı verileri de bunu doğruluyor.

2. Başlangıç Tohum Fiyatı. Hafta sonu piyasası, son gerçek dış fiyatla başlatılır. IPOP'un hiçbir geçmişi olmadığı için trade.xyz kendi başlangıç referans fiyatını belirler. Bu bir tahmin değil, sadece matematiksel bir başlangıç noktasıdır.

SPCX örneğinde (17 Mayıs UTC gece geç saatlerde başlatıldı), referans fiyat hisse başına $150 olarak belirlendi: SpaceX'in kamuya açık raporlarda yer alan $1.75T–$2T hedef değerlemesinin ortası alınarak, varsayımsal 11.87 milyar tam seyreltilmiş hisseye bölündü.

3. Keşif Sınırı (Discovery Bound). Referans fiyat etrafında, işaret fiyatının dışına çıkamayacağı bir fiyat aralığı (collar) ve buna eşlik eden bir kural: Tasfiye fiyatı mevcut aralığın dışında kalan pozisyonlar, aralık yürürlükte olduğu sürece tasfiye edilmez.

5x kaldıraçlı SPCX için aralık genişliği her iki yönde %20'dir. Statik bir aralık ya fiyatı dondurur ya da işe yaramaz hale gelir, bu nedenle bu aralık kademelidir: Yavaş oracle üst sınıra %90 yaklaştığında, referans fiyat bu üst sınıra yeniden sabitlenir ve etrafında yeni bir %20'lik aralık açılır.

SPCX'in her yönde bu tür yedi kademesi vardır. Kademeler birleştirildiğinde, sözleşmenin $150 tohum fiyatından başlayan sert ömür boyu aralığı yaklaşık hisse başına $25 ile $645 arasındadır.

Bu Piyasayı Manipüle Etmenin Maliyeti: Pahalı, Göze Çarpan, Yavaş

Bu iş bölümü, manipüle etmek isteyen herkes için kritiktir. İşaret fiyatı hızlı tepki verir ancak bir tavanı vardır; tek bir pompalama onu neredeyse anında tavana fırlatabilir ve sonra orada donar.

Oracle, otuz dakikalık yavaş bir ortalamadır ve kapı bekçisidir: Sadece oracle %90 tetikleme çizgisine ulaştığında kademe yukarı kayar. Fiyatı bir kademe yukarı itmek için, saldırgan arbitrajcılarla mücadele ederek tüm emir defterini neredeyse bir saat boyunca yüksek tutmalı, ardından bir sonraki kademe için aynısını tekrarlamalıdır. Pahalı, göze çarpan, yavaş. Tasarım amacı budur ve şu ana kadar sağlam bir şekilde dayanmıştır.

İki Yapıcı: Trade.xyz vs Ventuals

Ventuals: Kısmi Güven Dış Verilere

Hyperliquid üzerindeki Halka Arz Öncesi Sürekli Vadeli İşlemler, aynı soruyu zıt yönlerden yanıtlayan iki HIP-3 yapıcısından geliyor. Trade.xyz kendi emir defterine güvenir; Ventuals ise dış verilere kısmi güven duyar.

Ventuals, hisse fiyatı yerine değerlemeyi fiyatlar: SPACEX fiyatı 1,989, piyasanın şirket değerlemesini $1.989T olarak gördüğü anlamına gelir. Oracle'ı ağırlıklı bir karışımdır: üçte biri Notice.co'dan gelen dış değerleme tahminlerine, üçte ikisi ise Ventuals'ın kendi işaret fiyatının iki saatlik hareketli ortalamasına dayanır.

Notice, ikincil işlemleri, alım-satım emirlerini, finansman duyurularını, yatırım fonu değerlemelerini, 409A değerlemelerini ve halka açık karşılaştırılabilir şirket verilerini en az dakikada bir kez sorgulayarak birleştirir.

Kasıtlı olarak belirlenen üçte birlik ağırlık, Ventuals'ın "Halka Arz Patlaması Sorunu"na yanıtıdır: birincil piyasa gerçekliğine demir atarken, piyasaya yukarı yönlü fiyatlama için matematiksel alan bırakır. Ayrıca göz ardı edilmemesi gereken bir nokta: Bu oracle'ın üçte ikisi Ventuals'ın kendi piyasasıdır; bu tasarım, pazarlama söyleminden çok daha öz-göndergeseldir.

Manipülasyon karşıtı mekanizması, fiyat aralığı kademeleri yerine fiyat yolu üzerine inşa edilmiştir. Emirler, eşleştirme motoru tarafından zorunlu kılınan oracle'dan %20'den fazla sapamaz. İşaret fiyatı her üç saniyede bir güncellenir ve her seferinde en fazla %1 değişir.

Kısa vadeli bir şok, fiyatı bir dakikalık ortalamasından %2'den fazla saptırdığında, işaret fiyatının güncelleme katsayısı anında sıfırlanır; bu nedenle ani dalgalanmaların, işaret fiyatının takip edebilmesi için kalıcı olması gerekir. Fonlama oranı dinamiktir: piyasa oracle'a yakınken yıllık yaklaşık %15, sapma arttıkça üstel olarak yükselir ve aralık sınırına yaklaşırken saatlik %1'e yaklaşır.

Nihai tasarım da tamamen farklıdır. Şirket halka açıldığında, Ventuals piyasası kapanır ve durur: fonlama oranı sıfırlanır, işaret fiyatı ilk gün kapanış fiyatının ima ettiği değerlemeye zorla yeniden yazılır ve tüm pozisyonlar zorla kapatılır. Bu, sürekli vadeli bir işlemden çok, halka arzın ilk gün kapanışına bahis yapan bir tahmin piyasasına benzer. Trade.xyz'in IPOP'u ise doğrudan normal hisse senedi sürekli vadeli işlemlerine dönüştürülür ve işlem görmeye devam eder.

Yan Yana Karşılaştırma

Öncü Neden Kaybetti: Pozisyon Taşıma Maliyeti, Oracle Arızaları ve Kaçırılan Katalizörler

Ventuals, Kasım 2025'te piyasaya sürüldü; trade.xyz'in herhangi bir varlığı listelemeye başlamasından altı ay önce ve hala çevrimiçi olan tek OpenAI ve Anthropic sözleşmelerine sahip. Şu anda zincir üstü Halka Arz Öncesi hacminin yalnızca yaklaşık %3,5'ini oluşturuyor. Açıklama esas olarak mekanizma tasarımında yatıyor ve bunun iki kısmı doğrudan ölçülebilir.

Pozisyon Maliyeti

İki farklı fonlama ücreti tasarımı, IPO öncesi pozisyon taşımanın maliyetini büyük ölçüde farklılaştırırken, gerçek fonlama ücreti verileri, farkın belgelerde belirtilenden daha büyük olduğunu gösteriyor. 17 Mayıs ile 9 Haziran arasındaki tamamen aynı 538 saatlik dönemde, Ventuals üzerindeki SpaceX long pozisyonları her saat başı fonlama ücreti ödedi; ortalama yıllık %45 seviyesinde olup, kümülatif maliyet nominal değerin %2,79'una ulaştı.

Aynı long pozisyon trade.xyz'de yalnızca %0,008 ödedi. Ortalama fonlama ücreti yoğunluğu Ventuals'da 33 kat daha yüksekken, kümülatif maliyet yaklaşık 350 kat daha fazlaydı.

Standart 5x kaldıraç altında, Ventuals'daki kayıp, 23 günde teminatın yaklaşık %14'ünü tüketmeye eşdeğerdi ve bu, tam olarak iki platformun varlık sebebi olan işlemde gerçekleşti: IPO öncesi SpaceX'te long pozisyon almak.

Pozisyon sahipleri, herkesi çeken emir defteri likiditesini sağlarken, bir platform onlardan kira alırken diğeri almıyor. Bunun, hacim farklılaşmasının en büyük tek nedeni olduğuna inanıyoruz.

Tüm geçmişe bakıldığında bu daha da belirgin hale geliyor. Kasım ayından beri sürekli tutulan long pozisyonlar, nominal değerin yaklaşık %45'i kadar kümülatif fonlama ücreti ödedi; çünkü piyasa aylarca Notice referans fiyatının üzerinde primle işlem gördü ve dinamik çarpan tüm bu süre boyunca bunun için ücret aldı. Bu tasarım, fiyatın referansın üzerinde keşfedilmesine izin verir, tıpkı bir paralı yolun araba kullanmana izin vermesi gibi.

Oracle Arızası

Ventuals, harici veriler için yalnızca bir tedarikçiye bağlı ve bu tedarikçide sorun çıktı. SpaceX'in 18-22 Mayıs tarihleri arasında gerçekleştirdiği 5'te 1 hisse bölünmesi, Notice'ın veri kaynağına doğru şekilde entegre edilmedi.

Kötü veriler doğrudan oracle'a aktı; oracle, teminat hesaplamalarını yönlendiriyordu ve SPACEX-USDH, 28 Mayıs'ta yapay olarak yaklaşık %45 çakıldı ve toparlanmadan önce yaklaşık 1,5 milyon dolar tasfiye edildi.

Gerçekten önemli olan detay şu: Ventuals'ın tüm koruma mekanizmaları oracle'a göre tanımlandığı için, oracle'ın kendisi arıza kaynağı olduğunda her bir koruma bu arızaya yeniden bağlanıyor. Hız sınırı çöküşü durdurmadı, sadece ona bir zaman çizelgesi verdi; her üç saniyede %1 bileşik olarak, tüm %45'lik düşüş yaklaşık üç dakikada tamamlandı.

Daha da kötüsü, %20'lik emir fiyat bandı kurtarmayı engelliyor: Fiyatın yanlış olduğunu bilen arbitrajcılar, kurallar gereği bozuk oracle'ın %20 üzerinde teklif veremiyor. Trade.xyz, IPO öncesinde bu şekilde çökmezdi, çünkü basitçe kirletilebilecek harici bir veri kaynağı yok.

Buna karşılık gelen zayıflık, yavaş bir öz-göndermeli kaymadır; aralık bunu sınırlayabilir ama ortadan kaldıramaz ve bu zayıflık henüz "kaza" sırasını bulamadı.

Üç daha sessiz güç kapanışı yapıyor

Tüm büyük CEX'ler hisse başına fiyatlandırma kullanıyor, yani trade.xyz'in birimi; bu sayede emir defteri doğrudan her bir CEX ekranıyla arbitraj yapabiliyor. Oysa Ventuals'ın değerleme birimi arbitraj ağının dışında kalıyor.

Bu tür ürünlere olan talebin olay odaklı olduğu, sürekli olmadığı ortaya çıktı. SpaceX'i altı ay önceden listelemek Ventuals'a pek bir fayda sağlamadı; trade.xyz ise tam katalizörün üzerine geldi. Buna ek olarak, Ventuals'ın "takasla durma" özelliği piyasa yapıcılara şunu önceden söylüyor: Piyasanız liste günü ölecek.

Cerebras verileri ise tam da işlem hacminin o gün geldiğini gösteriyor; sözleşmenin ömür boyu işlem hacminin yaklaşık %85'i IPO gününde gerçekleşti.

Ventuals yine de neyi doğru yaptı?

Tüm bunlar Ventuals'ın tasarımının yanlış olduğu anlamına gelmiyor. Seyreltme önleyici değerleme birimi, S-1/A yayınlandığında herhangi bir rebase gerektirmez; fonlama oranı, "sabitleme" konusunda trade.xyz'in sıfıra yakın ücretlerinden daha dürüst sayılabilir, çünkü ikincisi fiyatın aralık dışında hiçbir bağı olmamasına izin veriyor.

Ucuz pozisyon tutma ve bağlantısız kayma, aynı tasarım seçiminin iki yüzüdür. Ancak pahalı pozisyon tutma maliyeti, bir kez gerçekleşen bir oracle arızası, izole edilmiş bir değerleme birimi ve sonlanma anında ölen bir piyasa yapısını bir araya getirdiğinizde, altı aylık öncülüğün neden sadece %3,5'lik bir pay getirdiğini tam olarak açıklıyor.

CEX Katmanı: Binance vs Trade.xyz

Oracle Yok, Endeks Yok: Binance'in Tasarımı

Büyük CEX'ler oyuna geç girdi. Binance, SPCXUSDT'yi 21 Mayıs'ta, trade.xyz'den üç gün sonra listeledi; liste duyurusu tasarımı oldukça ayrıntılı bir şekilde açıklıyor. IPO öncesinde oracle veya endeks yok.

İşaret fiyatı, Binance'in son on saniyedeki ortalama işlem fiyatıdır ve saniyede bir hesaplanır. Piyasa durgun olduğunda daha uzun bir zaman dilimine döner ve saniyede %1'lik bir değişim sınırı uygulanır. Prim endeksi olmadığı için fonlama ücreti tamamen düzeltme işlevinden yoksundur: her 8 saatte sabit %0,005, yıllık yaklaşık %5,5, hiçbir şeye dayanmayan saf bir pozisyon taşıma ücretidir.

Listelenmeden 9 Haziran'a kadar long pozisyon tutanlar, nominal değerin yaklaşık %0,29'unu ödedi. Bu sabit maliyet, bu dönemde yaşanan her şeye (sulandırma ve yeniden fiyatlama dahil) karşı tamamen duyarsızdır.

Bu nedenle, üç tasarım arasında Binance'inki en öz-referanslı olanıdır. Trade.xyz en azından bir oracle olarak emir defterini kullanır; Binance'in fiyatı ise kendi emir defterindeki işlem fiyatlarının on saniyelik bir ortalamasıdır.

Peki bunu ne dengede tutar? Gevşek bir hız sınırı, ayarlanabilir ancak kamuya açıklanmayan bir maksimum fiyat limiti ve pozisyon büyüklüğüne göre azalan kaldıraç: nominal değer $50K'ya kadar tam 5x kaldıraç, $2M üzerinde ise 1x'e düşer ve %50 teminat gerektirir. Binance'in balina kontrolü, trade.xyz'in zincirde sınırları keşfetme rolünü üstlenir.

Şirket Eylemleri: İki Felsefenin Ayrım Noktası

Trade.xyz, S-1/A hisse senedi değişikliğini bir bilgi olarak ele alır ve emir defterinin kendini yeniden fiyatlamasına izin verir. Bu nedenle long pozisyonlar, %10'luk sulandırmayı bir PnL olarak doğrudan üstlenir.

Binance ise bunu idari bir olay olarak görür: değer-nötr bir rebase, katsayı 1.10, sözleşme büyüklüğü 1.1 ile çarpılır, açılış fiyatı 1.1'e bölünür, 9 Haziran'da duyurulur ve 10 Haziran'da yürürlüğe girer. Her hesabın öz sermayesi değişmeden kalır. Her iki yaklaşım da ücretsiz değildir.

Binance, pozisyon sahiplerini korur ve onların hiç imzalamadıkları bir sulandırma PnL'sini üstlenmelerini engeller. Ancak bu, on günlük bir pencere yaratır ve bu süre boyunca fiyatı mekanik olarak trade.xyz'in 1.1 katı olur; bu da mekan anlık görüntüsünde görülen primdir.

Çapraz mekan fiyat ayrışması, özünde bir rebase zaman farkı haritasıdır.

Düzeltilmiş Sonuç:

Kimsenin Fiyatlamadığı Boşluk: trade.xyz'in Hisse Bölünmesine Cevabı Yok

Yukarıdaki rebase tartışması, trade.xyz tarafında kalan çok daha zor bir sorunu gizliyor. Halka arz öncesi öz sermaye yeniden düzenlemesi, rebase yapılmadan da halledilebilir: S-1/A, SPCX'in birkaç gün içinde yaklaşık %10 değer kaybetmesine neden olur, piyasa işini yapar ve long pozisyonların yediği zarar en azından değer hakkında bilgi taşır.

Dönüşüm sonrası hisse bölünmesi ise tamamen farklı bir türdür: Bölünme birimi değiştirir, değeri değil. 5'e 1 bölünme, dış piyasa fiyatını bir gecede beşe bölerken, dönüştürülmüş xyz perpetual'i tasarım gereği gerçek zamanlı bir dış oracle ile fiyat takipçisi olarak çalışır.

Yayınlanan mekanizmayı adım adım incelediğimizde, hiçbir aşama bunu engelleyemez: Dış veri kaynağı çevrimiçi olduğu sürece, iç IPD ve EWMA mekanizmaları devre dışı kalır çünkü oracle sadece dış fiyatı iletir; sınırların yalnızca iç fiyatlandırma dönemlerinde geçerli olduğu, açılış anında devreye girmediği görülür; işaret fiyatı oracle medyanına sabitlendiği için boşluklu fiyat hareketlerini takip eder.

Sonuç mekaniktir: Oracle boşluklarının %80'i, açılış fiyatı ne olursa olsun piyasadaki tüm long pozisyonlarını tasfiye eder, short pozisyonlara haksız bir kazanç sağlar ve kalan riski ADL'ye atar. Fonlama oranı da kurtaramaz çünkü o saatler ölçeğindeki baz farklarını düzeltir, oysa bu bir tick içinde birim değişikliğidir.

Bu varsayımsal bir risk profili değil. SpaceX, 18 Mayıs haftasında 5'e 1 hisse bölünmesi uyguladı – tam da Ventuals veri sağlayıcısını zehirleyen olay; ve yüksek fiyatlı halka açık şirketler hisse bölünmesini en çok sevenlerdir: Nvidia, Amazon, Tesla, Apple son yıllarda bunu yaptı.

Bu rapordaki diğer her platformun bir cevabı var: Opsiyon piyasaları, sahiplerin bölünme sonrası eşdeğer ekonomik pozisyonları koruması için sözleşme koşullarını ayarlar; Binance ve OKX, rebase mekanizmalarını yayınladı ve bu varlıkta değer-nötr bir şekilde fiilen uyguladı; Ventuals bu sorunla hiç karşılaşmaz çünkü değerleme bazlı sözleşmeler doğası gereği bölünmeye karşı dayanıklıdır ve piyasası şirket borsada işlem görmeye başlamadan önce kapanır.

Trade.xyz'in dokümantasyonu oracle'ı ondalık basamağa kadar belirtirken, bireysel hisse senedi şirket eylemlerinden hiç bahsetmez. Yalnızca endeks ürünleri şirket eylemlerini emebilir, çünkü endeks vadeli işlemleri bunu yukarı akışta yapar.

Daha derin bir düzeyde, bu "dönüştür ve devam ettir" satış noktasına bir darbedir.

Süreklilik, trade.xyz'in Ventuals'a karşı amiral gemisi avantajıdır: Piyasanız IPO'dan sonra yaşayabilir. Ancak halka arzdan sonra varlığını sürdüren bir perpetual, halka açık şirketin tüm kurumsal eylem takvimini devralmak zorundadır: bölünmeler, özel temettüler, spin-off'lar, kod değişiklikleri. Ve trade.xyz, bu karşılaştırmada bunlardan herhangi biri için mekanizma yayınlamayan tek platformdur. Bir şey olursa, platform büyük olasılıkla piyasayı durdurmak ve manuel olarak pozisyon ayarlamak zorunda kalır; dağıtıcı yetkisi zaten parametreleri değiştirmeye izin verir ve HIP-3 piyasaları da duraklatılabilir.

Ancak bu, trade.xyz'in "kodun takdir yetkisinden üstün olduğu" felsefesine tamamen aykırı bir müdahale odası operasyonudur ve üstelik en kötü anda gerçekleşmiştir: kullanıcının teminatı çevrimiçi durumdayken ve elde başvurulabilecek önceden açıklanmış herhangi bir teamül bulunmamaktadır.

Bizim görüşümüz: Bu, tüm tasarımdaki en ciddi çözülmemiş risktir. Düzeltmesi aslında çok ucuzdur; ilk dönüşüm sonrası bölünme gerçekleşmeden önce bir rebase teamülü setini yayınlamak yeterlidir. Dokümantasyon ve piyasa henüz bunu fiyatlamamıştır, bu da bu kategorinin ne kadar genç olduğunu tam olarak göstermektedir. Bu eksiklik giderilene kadar, dürüst sonuç şudur: trade.xyz'in sürekli geçiş IPO'su güvenle tutulabilir, ancak geçiş bölünmesi tutulamaz ve bunu gerçekten işlem yapanların neredeyse hiçbiri bunun farkında değildir.

Yan Yana Karşılaştırma

IPO Günü: Mekanizmanın İlk Gerçek Testi (12 Haziran)

SpaceX, 12 Haziran'da SPCX koduyla Nasdaq'ta işlem görmeye başladı, fiyatı $135, 555,6 milyon hisse satarak $75B topladı; tarihin en büyük IPO'su ve Elon Musk'ı dünyanın ilk trilyoneri yaptı.

Hisse senedi $150'den açıldı, gün içinde $176,52'ye kadar yükseldi, $161,11'den kapandı, günlük %19,3 artışla ve kapanışta ABD'nin altıncı en büyük halka açık şirketi oldu.

Bu raporun odaklandığı yerler için, halka arz anı, tüm mekanizmaların hazırlandığı andır. İşte gerçekte olanlar.

Fiyat Merdiveni: Sekiz Fiyat, %37 Aralık

Bu tablodaki en önemli nokta: sekiz referans noktasının aralığı %37'ye ulaşıyor, $135'lik IPO fiyatından perp'in $185'lik zirvesine kadar uzanıyor; %20'nin içine girenler yalnızca halka arz sonrası küme ($150–176,52). Hangisini "cevap" olarak adlandırdığınız, perp'in bu sefer başarılı sayılıp sayılmayacağını belirler.

Oracle Geçişi Başarılı Oldu, İşaretlediğimiz Pencere Gerçekten Var

Dönüşümün kendisi temizdi. trade.xyz'in SPCX perp'i, açılışta dahili emir defteri fiyatlandırmasından Nasdaq gerçek zamanlı veri kaynağına geçti, Pre-IPO sözleşmesini standart bir hisse senedi sürekli sözleşmesine dönüştürdü, kapanmadan veya yeniden açılmadan pozisyonlar sorunsuz bir şekilde devam etti; Coinbase International'ın USDC ile takas edilen SPCX perp'i de aynı şekilde geçiş yaptı.

Ventuals'ın 28 Mayıs'taki kazası tekrarlanmadı, geçiş sürecinde oracle boşluğu yaşanmadı ve büyük çaplı bir tasfiye çığı rapor edilmedi. Bu ürünün ömrü boyunca kaldıraca en duyarlı olduğu an, yapısal bir arıza olmadan güvenle atlatıldı; bu, o gün tüm kategori için en önemli sonuçtu: dönüştür ve devam et (convert-and-continue) işe yaradı.

Ancak IPO öncesinde işaretlediğimiz boşluk, yani "halka arz edilmiş ancak henüz fiyatlandırılmamış" pencere, gerçekten vardı ve oldukça uzundu.

ET 9:30'daki açılış zili sadece bir seremoniydi, SpaceX işlem görmüyordu. Nasdaq'ın açılış açık artırması, 555,6 milyon hisse ile halka arz tarihinin en büyük eşleştirme havuzu olduğu için sigortacılar tarafından manuel olarak ayarlandı ve fiilen saatlerce sürdü: Nasdaq Başkanı Tal Cohen, düzenli bir açılış için "birkaç saat daha" beklenmesi gerektiğini söyledi, ET 10:38'de henüz tek bir işlem yoktu, ilk işlem fiyatı yaklaşık ET 11:30 ile öğlen arasında oluştu ve tam iki saat kadar gecikti (2012'de Meta'nın halka arzıyla aynı yöntem).

Tüm bu pencere boyunca Nasdaq her saniye gösterge niteliğinde bir eşleştirme fiyatı yayınlıyordu, ancak tek bir hisse bile işlem göremiyordu. Böylece yaklaşık iki saat boyunca SpaceX, işlem görebilir bir fiyatı olmayan halka açık bir şirketti ve trade.xyz'in kendi belgeleri (10 Haziran'daki açıklamasına göre) bu geçiş penceresinde perp'in nasıl fiyatlanacağını asla açıkça belirtmemişti. Bu sefer bir sorun olmamasının çok spesifik bir nedeni vardı: açılış açık artırması bir kara kutu değildi.

Nasdaq, açık artırma boyunca her saniye sürekli güncellenen bir gösterge fiyatı yayınlıyordu ve bu gösterge fiyatı (~$175), tüm süre boyunca perp'in kendi işaret fiyatına (~$176) tam olarak yakındı. Ancak ince bir nokta var: perp'in oracle'ı bu gösterge fiyatını hiç okumuyordu.

Dış veri kaynağı (Pyth) yalnızca gerçekleşmiş işlem fiyatlarını tanıyordu ve henüz tek bir işlem bile yoktu, bu yüzden tüm süre boyunca dahili emir defterinde kaldı ve yalnızca ilk işlem ($150) gerçekleştiği anda geçiş yaptı. İkisinin aynı olması bir tesadüftü, bir bağlantı değildi; bu, bu tanımsız pencerede bu sefer bir sorun olmamasının tam nedenidir.

Ancak düzensiz bir açılışla karşılaşıldığında, örneğin işlem durdurma, gösterge fiyatında büyük sapma veya açık artırma gecikmesi gibi durumlarda, hasar tam olarak bu kaydedilmemiş pencereye düşecektir ve belgelerdeki bu boşluk hala doldurulmamıştır.

Açık artırma takip edilebilir mi? Perp ne kadar farklıydı?

Evet. Açık artırma gerçek zamanlı olarak takip edilebilir çünkü Nasdaq, eşleştirme süreci boyunca gösterge açılış fiyatını sürekli olarak yayınlar.

Daha da zor olan soru, tüm raporun anahtarı: Haftalarca süren zincir üstü fiyat keşfi, gerçek sonuca ne kadar yakındı? Dürüst cevap tamamen hangi spot rakamla karşılaştırdığınıza bağlı ve bu farkın kendisi zaten sonuçtur.

Gerçekten önemli olan fiyatla, yani SpaceX'in fiilen listelediği fiyatla karşılaştırıldığında, perpetual (sürekli sözleşme) pahalıydı. $135'lik IPO fiyatından yaklaşık %30, $150'lik açılış eşleşme fiyatından ise yaklaşık %17 daha yüksekti ve bu fark dakikalarla değil, haftalarla ölçülüyordu.

Asıl doğru bildiği nokta, gün içi en yüksek seviyeydi: $176.52, neredeyse kendi piyasa öncesi işaret fiyatına denk geliyordu. Yani adil bir değerlendirme, Cerebras vakasının tam tersi olurdu: Perpetual en yüksek fiyatı doğru bildi, açılış fiyatını bilemedi; SpaceX'in gitmek istediği yeri okudu ama rekor kıran yeni hisse arzının hangi fiyattan tasfiye olacağını okuyamadı.

Yanlış yere paye vermemek için iki noktayı netleştirmek gerek: "Spot fiyata %1'e kadar yaklaşmak" ancak açılıştan sonra geçerliydi ve bunun yarısı mekanikti: ±%10'luk bant, dönüşüm sırasındaki düşüşü yaklaşık $152'de durdurdu; gözle görülen tahmin isabeti aslında sınırın işiydi.

Ayrıca, gerçek zamanlı fiyat varken spotu takip edebilmek zaten bir marifet sayılmaz, her perpetual bunu yapabilir; bu piyasanın kanıtlaması gereken şey hiçbir zaman bu olmadı.

Kanıtlanması gereken şey o tahmindi ve o tahmin yaklaşık %17–30 oranında yüksekti.

Bugün Tetiklenmiş İki Olay

Ventuals'ın SPACEX sözleşmesi, "uzlaştır ve durdur" (settle-and-halt) mekanizmasını ilk kez gerçek koşullarda test etti. SpaceX halka arz edildikçe, sözleşme $161.11'lik zımni ilk gün kapanış değerlemesiyle uzlaştı, fonlama oranı sıfırlandı ve tüm pozisyonlar zorla kapatıldı. Bu, §5.1'de tanımlanan nihai tasarımın ilk gerçek sınavıydı: Halka arz gününde ölen, yani halka arzı aşarak yaşamaya devam etmeyen bir piyasa.

§6.3'te işaretlenen hisse bölünmesi riski ise artık varsayımdan çıkıp tetiklenmiş bir duruma geldi. trade.xyz'deki SPCX, gerçek zamanlı harici bir oracle (kahin) beslemesine bağlı bir hisse senedi perpetual'idir ve şirket eylemleri için yayınlanmış herhangi bir rebase (yeniden tabanlandırma) mekanizmasına sahip değildir. IPO güvenli olaydı; ilk dönüşüm sonrası hisse bölünmesi, özel temettü veya bölünme ise arkasında hiçbir mekanizma olmayan olaydır. SpaceX'in kendisi Mayıs ayında 5'e 1 hisse bölünmesi yapmıştı ve bu, Ventuals'ın oracle'ını çökerten olaydı; bu nedenle yüksek fiyatlı hisselerin tekrar bölünüp bölünmeyeceğine dair emsal, şirketin kendisidir.

Şimdi Neye Bakmalı

Bugünden itibaren ölçülebilir hale gelen üç şey var.

Birincisi, fonlama oranı artık anlamlı bilgi taşıyor. Yeni hisse senetlerinde açığa satış kıt ve pahalı; perp, mevcut tek ucuz açığa satış aracı haline geldi. Öte yandan, tahsis alamayıp sadece FOMO ile uzun pozisyon almak isteyen küçük yatırımcılar da perp'e yöneliyor. Bu iki gücün net yönü, dönüşüm sonrası ilk 30 günlük fonlama oranında kendini gösterecek.

İlk üç günün verileri geldi: perp spot fiyata yakınsadı, ancak listelenme günü kapanışında yaklaşık $172 seviyesindeydi ve Nasdaq'ın $161'lik kapanışına göre yaklaşık %7 primliydi; dönüşüm sonrası fonlama oranı küçük pozitif değerlerdeydi, her 8 saatte yaklaşık +%0,005 (yıllık yaklaşık %5-6), yani uzun pozisyon sahipleri hâlâ küçük bir taşıma maliyeti ödüyordu. Bu tahminin işaret ettiği "yapısal iskonto" durumu ilk üç günde henüz ortaya çıkmadı. Bunu kalıcı bir iç takip göstergesi haline getirmeye değer.

İkincisi, şirket eylemleri bu kategoride çözülmemiş bir yatırım sorunu. Kim güvenilir bir zincir üstü rebase mekanizması sunar ve buna idari gerçeklikler için yedek bir oracle ekleyebilirse, son boşluğu doldurmuş olur. İşte bahse girmeye değer somut yön tam olarak bu (bu tür araçlar çoğaldıkça, perp-spot birleşik teminat da buna dahil).

Üçüncüsü, piyasa sonrası hikâye şimdi gerçekten başlıyor. SpaceX'in büyük haberleri, ister fırlatma ister kaza olsun, hafta sonu patlak veriyor. İlk hafta sonu, Starship olayı Hyperliquid'deki dünyadaki tek gerçek zamanlı fiyatı tetiklediğinde, bu hem bu kategori için en iyi olay çalışması hem de en iyi yayılma anı olacak.

Sonuç: Fiyat Keşfedildi, Pazar Henüz Tamamlanmadı

Önce bu ara bölümün neyi kanıtladığını söyleyelim. Spot piyasa olmadan da fiyat keşfi işliyor.

Oracle'ı titizlikle tasarlanmış, sadece kendi emir defteri ve bir fiyat aralığıyla çalışan bir perpetual, Cerebras'ı Nasdaq açılış fiyatının %1,3 yakınında sabit tuttu; SPCX'i listelenme yaklaştıkça spekülatif $216 üst bandından $135'lik IPO fiyatına doğru kaydırdı ve geleneksel bir platformun tamamen karardığı bir hafta sonu ham petrol için aynı işi yaptı. Bilgi akışının yönü sessizce değişti.

Şimdi skor kartının daha zor olan yarısına bakalım. Bu platformlar fiyatları işlemede çok başarılı, ancak olayları işlemede hâlâ çok ilkel. Piyasa fiyatları sürekli bilgiyi güzelce sindirebilir, ancak şirket eylemleri sürekli bilgi değil, birimsel idari değişikliklerdir. Zincir üstü teknoloji yığınında bunu işleyecek bir organ yok.

Trade.xyz'de rebase mekanizması yok, bu yüzden dönüşüm sonrası gerçek bir hisse bölünmesi yaşanırsa, tam bir oracle boşluğu ile aşağı düşer; fonlama oranı bunu düzeltemez ve sınırı keşfederken kimse uyanık olup engelleyemez.

Ventuals bu organı yaratmayı başardı, ancak bunu tek bir veri sağlayıcısına dış kaynak olarak verdi. 28 Mayıs'ta, süresi geçmiş bir bölünme ayarlaması, amiral gemisi piyasasının %45 oranında çakılmasına neden oldu ve boru hattı dışında her şeyi doğru tahmin eden pozisyon sahiplerini tasfiye etti.

Rebase mekanizmasına sahip olan Binance bile, aynı şirketin iki ekranda iki farklı fiyat göstermesine izin vererek işlemi on gün geciktirdi. Bu rapordaki her operasyonel başarısızlık aynı kaynağa işaret ediyor: fiyat keşfi sorunu değil, sıkıcı kurumsal eylem işleme katmanının eksikliği.

Geleneksel piyasalar bunu standartlaştırmak için bir yüzyıl harcadı, ancak kimse bunu yeniden inşa etmeye değecek kadar ilginç bulmadı.

Bu aynı zamanda mekan yarışını puanlamanın adil bir yolu. Trade.xyz kazanıyor, çünkü oracle'ı daha akıllı değil. Kazanıyor çünkü fonlama oranı tasarımı bu işlemi neredeyse sıfır maliyetle tutmayı sağlıyor, katalizörlere basarak ve önden koşmadan lansman yapıyor ve hesap birimini çapraz mekan arbitraj ağına bağlıyor.

Ve onu kazandıran aynı tasarım seçimleri, aynı zamanda onu savunmasız kılan seçimler: ücretsiz pozisyon tutma, çıpasız fiyat anlamına gelir; rebase olmaması, bölünmelere karşı çözümsüzlük demektir; "dönüştür ve devam et", halka açık şirketin tüm kurumsal eylem takvimini devralmak anlamına gelir, ancak herhangi bir işleme mekanizması olmadan.

Ventuals tamamen zıt tercihler yaptı: çıpalı, vergili, sona erdiğinde ölü. Hacim savaşını kaybetti, ancak yapısal olarak rakip tasarımında hala fiyatlandırılmamış olan arıza türüne karşı bağışık.

Son uyarı yapısaldır: Bunlar özünde "olay işleme katmanı" olmayan fiyat takipçileridir ve bir takipçiyi güvenle tutmaya değer kılan tam da bu katmandır.

Bu kategorinin gerçek stres testi IPO'nun kendisi değil, ilk dönüşümden sonraki bölünme, özel temettü veya ayrışmadır. Bu nedenle fırsat da çok spesifik: Zincir üzerinde güvenilir, önceden duyurulmuş bir kurumsal eylem mekanizması, açık bir rebase kuralı seti ve idari gerçekler için yedekli bir oracle sunabilen, bu piyasalar ile değiştirmeyi hedefledikleri piyasalar arasındaki son boşluğu doldurur. Fiyat zaten keşfedildi; fiyatın etrafındaki piyasa hala inşa ediliyor.