SpaceX, yarın açılış zilinde Nasdaq'a kote oluyor.

Hisse başına 135 dolar fiyatla, yaklaşık 556 milyon hisse ihraç edilmesi planlanıyor ve bu da yaklaşık 75 milyar dolar toplanması anlamına geliyor. Şirketin değerlemesi 1,75 trilyon ila 1,8 trilyon dolar arasında. Piyasa kaynaklarına göre talep 250 milyar doları aşarak neredeyse 4 kat aşırı talep oluştu.

Goldman Sachs ve Morgan Stanley iki ana baş sigortacı olarak görev yapıyor ve toplam 23 yatırım bankasından oluşan sigorta konsorsiyumu yer alıyor. Goldman, "lead left" olarak bilinen pozisyonu alarak adını S-1'in sol üst köşesine yazdırdı ve aynı zamanda defteri fiilen yöneten banka oldu. Bu düzenleme biraz ilginç: Morgan Stanley, Elon Musk ile 15 yılı aşkın süredir iş birliği yapıyor; Tesla'nın halka arzından Twitter'ın satın alınması için finansman sağlanmasına kadar her aşamada yer aldı, ancak bu sefer ikinci sıraya geriledi.

Bölgesel dağıtım açısından, Barclays İngiltere'den, Deutsche Bank ve UBS Avrupa anakarasından, Royal Bank of Canada Kanada'dan ve Mizuho Asya'dan sorumlu.

Bu lüks kadroyla, toplanan fon büyüklüğüne göre tahmin edilen sigorta ücreti havuzu 800 milyon ila 1 milyar doların üzerinde olabilir.

Bu sefer "fiyat aralığı" yok. SpaceX, geleneksel halka arz yol gösterici fiyat keşfi sürecini atlayarak, sabit 135 dolar fiyatla doğrudan talep toplamaya başladı. Defterin 8-10 Haziran tarihleri arasında kapatılması ve 11 Haziran'da fiyatlandırma yapılması bekleniyor.

Hisse yapısı açısından, SpaceX daha önce 5'te 1 hisse bölünmesi onayı almıştı. Halka arz sonrasında Musk hala çok yüksek oy hakkına sahip olacak; sıradan hissedarlar ekonomik maruziyet elde edecek, ancak kontrol gücüne sahip olmayacak. Kilitlenme süresi açısından, içeriden kişiler için 180 günlük bir serbest bırakma süresi var ve bu süre, Nasdaq'ın Aralık ortasındaki endeks yeniden dengeleme penceresine denk gelecek şekilde hassas bir şekilde ayarlandı. Bu dönemde pasif fonlar da kurallar gereği büyük miktarda alım yapmak zorunda kalacak.

Bu halka arzda yaklaşık 556 milyon yeni hisse ihraç edilecek ve halka arz sonrası tümü dolaşıma girecek; bu, şirketin toplam hisse sermayesinin yaklaşık %4,3'üne denk geliyor. Bunun %30'u (yaklaşık 22,5 milyar dolar) bireysel yatırımcılara ayrılacak; bu oran, büyük ABD halka arzlarında alışılagelmiş %5 ila %10'luk payın üç katı. Morgan Stanley'in E*Trade platformu küçük ve orta ölçekli bireysel yatırımcılara hizmet verirken, Bank of America ABD'deki yüksek net değerli müşterilerden sorumlu. Fidelity, Robinhood, Charles Schwab ve SoFi de talep toplama kanallarını açtı.

SpaceX Piyasayı Sömürecek mi?

Sezgisel olarak, 75 milyar dolar toplayan ve yeni hisselerin %30'unu perakende yatırımcılara ayıran bir halka arz, kaçınılmaz olarak başka yerlerden likidite çekecektir.

Perakende yatırımcılar bu nakdi bir yerden bulmak zorunda; en kolay yol, ellerindeki hisse senetlerini ve kripto varlıklarını satmak. Bitcoin'in son haftalarda baskı altında olmasının bir kısmı buradan kaynaklanıyor olabilir.

Peki büyük teknoloji şirketlerinin halka arzı mutlaka piyasayı sömürmek anlamına mı gelir? Önce bir dizi arka plan verisine bakalım.

Verilere göre, Nasdaq ETF'si (QQQ), büyük teknoloji şirketlerinin halka arzından önceki ve sonraki 4 işlem günü ile halka arzdan sonraki 20 işlem günü içinde belirgin bir şekilde farklı performans gösteriyor.

Facebook, Snowflake, Airbnb, Coinbase gibi şirketler halka arzdan sonraki 20 günde çoğunlukla pozitif getiri sağlarken, Uber, Alibaba'nın bazı dönemleri ve Arm gibi şirketler zayıf kaldı veya büyük dalgalanmalar yaşadı.

SpaceX'in mevcut simüle edilmiş halka arz penceresi verileri, ilk 4 günlük kümülatif getirinin yaklaşık -%6,3 olduğunu ve çoğu tarihsel örnekten daha zayıf olduğunu gösteriyor.

Bu veriler bize şu sonucu veriyor: Büyük teknoloji şirketlerinin halka arzı, mutlaka piyasayı sömürmek anlamına gelmez.

Ancak bu, tüm varlıkların güvende olduğu anlamına gelmez. SpaceX'in, marjinal olarak en çok uzun vadeli risk iştahına bağımlı olan fonları sıkıştırması muhtemeldir; örneğin uzun kuyruklu varlıklar ve yüksek beta pozisyonları.

Bitrue Araştırma Enstitüsü Araştırma Direktörü Andri Fauzan Adziima bu baskıya "halka arz vergisi" adını veriyor.

Finansal Veriler Değerlemeyi Desteklemiyor mu?

Bu aynı zamanda SpaceX'in halka arzında en büyük anlaşmazlık konusu.

Kamuya açık belgelere göre, SpaceX'in 2025 yılı geliri yaklaşık 18,7 milyar dolar ve net zararı yaklaşık 4,9 milyar dolar. 1,75 trilyon dolarlık değerlemeyle bu, 2025 yılı fiyat/satış oranının yaklaşık 94 katına denk geliyor ve bu, hâlâ zarar eden bir şirket için geçerli.

İş yapısı açısından, halka açık olgun şirketlere en yakın olanı Starlink'in bulunduğu bağlantı hizmetleri; roket fırlatmaları ise dağıtım kabiliyeti ve teknolojik hendek sağlıyor. Değerleme tavanını gerçekten yukarı taşıyan şey ise AI. SpaceX, Şubat 2026'da xAI'yi 1,25 trilyon dolarlık birleşme değerlemesiyle satın aldıktan sonra artık sadece bir uzay şirketi değil.

Musk'un anlatmak istediği daha uzun bir zincir: Roketler yörüngeye erişim maliyetini düşürüyor, Starlink küresel bağlantıyı sağlıyor, Starship daha ağır ekipmanları yörüngeye taşıyor, AI iş kolu hesaplama talebi yaratıyor ve veri merkezleri nihayetinde uzaya yerleştiriliyor.

Hikaye oldukça büyük. Ancak Musk, tüm iş kollarını yatırımcılara tek bir paket halinde sunuyor; sadece halihazırda başarılı olan Starlink ve değerini kanıtlamış Falcon 9 değil, aynı zamanda henüz ticarileşmemiş Starship, ekonomik fizibilitesi kanıtlanmamış yörünge veri merkezleri ve hala para yakarken bir nevi yarım kalmış AI iş kolu da buna dahil.

Bu nedenle analistler ve farklı piyasalar, SpaceX'in gelir tahminleri ve makul değerlemeleri konusunda büyük farklılıklar gösteriyor.

En muhafazakar tarafta Morningstar yer alıyor; adil değer tahmini yaklaşık 780 milyar dolar, bu da IPO hedefinin yarısından az. Şirketin teknik yeteneklerini inkar etmiyor ve "dar bir hendek" olduğunu düşünüyor; sadece SpaceX, geçen yılki küresel roket fırlatmalarının yarısından fazlasını tek başına gerçekleştirdi. Ancak yörünge hesaplama ve AI iş kollarının uygulanabilirliği, zaman çizelgesi ve finansal sonuçlarının hala yüksek derecede belirsiz olduğunu düşünüyor.

NYU Finans Profesörü Aswath Damodaran'ın modeli 1,22 trilyon ila 1,29 trilyon dolar arasında bir değer veriyor; mühendislik avantajlarını kabul ediyor ancak 1,75 trilyon doların üzerindeki yukarı yönlü potansiyelin inceldiğini düşünüyor. Uzun vadeli hissedar Scottish Mortgage'ın portföy referans noktası 1,25 trilyon dolar seviyesinde ve doğrudan IPO hedef fiyatına uymuyor.

Sigortacılar tarafında ise fiyatlar yukarı çekiliyor. Goldman, SpaceX'in AI bölümünün 2030 yılına kadar tek başına yıllık 322 milyar dolar gelir elde edeceğini ve şirketin toplam gelirinin 470 milyar doları aşacağını tahmin ediyor. Morgan Stanley daha da ileri giderek 2040 yılına kadar gelirin 3,4 trilyon dolar ve düzeltilmiş FAVÖK'ün 2,7 trilyon doları aşacağını öngörüyor.

En agresif fiyatlandırma ise zincir üzerinden geliyor. Binance'in Mayıs ayında piyasaya sürdüğü SPCXUSDT sürekli sözleşmesi, beklenen değerleme aralığını 1,75 trilyon ila 2 trilyon dolar arasında yansıtıyor. Polymarket'te ise nihai IPO değerlemesinin 2 trilyon doları aşma ihtimali %70'in üzerinde. Halka arza yaklaşırken, Binance, SPCXUSDT sözleşmesine karşılık gelen SpaceX tahmini hisse sayısını 11,87 milyardan 13,08 milyara çıkardı; mevcut fiyata göre bu, değerlemenin 2 trilyon doları aştığı anlamına geliyor.

Şu anki duruma bakılırsa, bir sonraki Starship test uçuşu Haziran ayında planlanıyor. Eğer istikrarlı, yüksek frekanslı ve düşük maliyetli bir şekilde ticari operasyonlara geçebilirse, Musk hikayeyi mükemmel bir şekilde anlatmayı başarabilir. Ancak yol gösterimi sırasında başarısız olursa veya ilerleme beklentilerin altında kalırsa, birçok uzun vadeli anlatı etkilenecek ve bu da piyasa değeri ile hisse fiyatını sarsacaktır.

Kilit Çözülmesi Çok Hızlı mı Olacak?

Kilit çözülmesi konusu da yatırımcıların SpaceX'in halka arzına yönelik eleştirilerinden biri.

Genellikle yeni hisselerde 180 günlük bir kilit süresi bulunur ve bu süre boyunca içeridekiler satış yapamaz; amaç piyasaya gerçek fiyatı oluşturması için zaman tanımaktır.

SpaceX'in de nominal olarak 180 günlük bir süresi var, ancak çoğu kişinin bilmediği şey, bu 180 günü birkaç parçaya bölen kademeli bir erken kilit çözme yapısı kullandığıdır.

İlk kilit çözme günü, Q2 mali raporunun yayınlanmasından sonra gelir ve uygun içeridekiler hisselerinin %20'sini satabilir; bu da Temmuz ortası ile Eylül arasına denk gelir.

Başka bir deyişle, halka arzdan sadece bir aydan biraz fazla bir süre sonra ilk kilit çözme hisseleri ortaya çıkabilir. Diğer içeridekiler, ilk üç aylık mali raporun ardından ikinci işlem gününde satışa başlayabilir; bu büyük olasılıkla Ağustos ayıdır.

Ardından bir dizi düzenleme gelir: Hisse fiyatı, ilk mali rapordan önceki 10 işlem gününün 5'inde halka arz fiyatının %30 üzerinde olursa, ek olarak en fazla %10 erken kilit çözme yapılabilir. Ayrıca 70, 90, 105, 120 ve 135. günlere yayılmış beş zaman diliminde serbest bırakma vardır. Q3 mali raporundan sonra en fazla %28 daha serbest bırakılabilir ve 180. günde (Aralık ortası) tüm kilitler çözülür.

Musk'ın kendisi 366 gün boyunca satış yapmayacağını taahhüt etse de, diğer tüm erken çalışanlar, risk sermayedarları, banka grupları ve gerçekten çıkmak isteyen erken sermaye, ilk mali rapordan sonra ayrılmaya başlayabilir.

135 dolardan yeni alım yapanlar için, karşılaşacakları ilk satış baskısı, düşündüklerinden daha erken gelebilir.

Endeks Fonları SpaceX İçin Kuralları Gece Boyunca Değiştiriyor

Önceki üç nokta, SpaceX'in kendi sorunları ve tartışmaları olarak görülebilir; ancak bu nokta, tüm piyasa mekanizmasının bir sorunu olabilir.

Nasdaq, bu halka arz için kuralları değiştirdi. Normalde yeni bir şirketin ana endekslere girmeye hak kazanması için yaklaşık bir yıl beklemesi gerekir; bu bekleme süresi, piyasanın önce gerçek fiyat keşfini tamamlamasına izin vermek içindir.

Nasdaq'ın "hızlı dahil etme" mekanizması, SpaceX'in Nasdaq-100'e giriş penceresini 15 işlem gününe indirdi. FTSE Russell daha da kısa, sadece 5 işlem günü. MSCI de büyük halka arzlar için hızlı bir yol olduğunu doğruladı. S&P 500, takip etmeyen az sayıdaki endeksten biri çünkü hâlâ şirketin sürekli kârlılık göstermesini şart koşuyor; SpaceX bu şartı karşılamadığı için şimdilik giremiyor.

Bir diğer sorun ise dolaşımdaki arz miktarıyla ilgili. SpaceX'in bu yeni hisse ihracı toplam hisselerin yaklaşık %4,3'ünü oluştururken, kalan %95'ten fazlası Musk, erken dönem çalışanlar ve kurumsal yatırımcılar tarafından tutuluyor ve tamamı kilitlenme süresinde olduğu için ikincil piyasada işlem göremiyor. Karşılaştırma yapmak gerekirse, Microsoft'un dolaşımdaki hisse oranı %99,97, Nvidia'nın %95,8 ve Amazon'un %90,5.

Nasdaq ayrıca düşük dolaşımdaki hisse senetlerinin, fiili dolaşımdaki miktarın en fazla üç katına kadar ağırlıklandırılmasına izin veriyor. Sıkıca kontrol edilen, on milyarlarca dolar seviyesindeki gerçek bir dolaşım arzını, yüz milyarlarca dolarlık hayali bir ağırlıkla donatıp, fiyata duyarsız büyük miktarda pasif sermayeyi kurallara göre satın almaya zorluyorsunuz.

Bazı kurumların tahminlerine göre, pasif sermaye halka arzdan sonraki 15 işlem günü içinde serbest dolaşımdaki arzın yaklaşık %30'unu tüketebilir. Nasdaq-100'ü takip eden toplam fon miktarı ise yaklaşık 1,4 trilyon dolar. Daha da kötüsü, endeksten çıkarılan bir bileşen olmadığı için yer açmak amacıyla, her bir Nasdaq-100 fonu, elindeki diğer tüm bileşen hisselerini orantılı olarak satıp bu yeni hisseyi almak zorunda kalıyor. Bu, tek bir hisse senedi için diğer tüm hisselerin zorla satılması anlamına geliyor.

"Büyük Açığa Satışçı" Michael Burry, bu kurala yönelik eleştirileri paylaştı. Wall Street'in kıdemli isimlerinden biri bunu doğrudan "utanmazca" bir endeks manipülasyonu olarak nitelendirirken, Wall Street Journal köşe yazarı Nasdaq'ın hızlı dahil etme kuralını "keyfi, adaletsiz ve potansiyel olarak tehlikeli" olarak tanımladı. Financial Times muhabiri ise bunu "tarihin en büyük çıkış oyunu" olarak adlandırdı.

Özetle, piyasa eleştirilerinin merkezinde şu var: Düşük ücretli endeks fonları, normalde sıradan insanların çok düşük maliyetle piyasaya erişim sağlaması için bir araçken, kuralların yeniden yazılmasıyla erken dönem sermayenin çıkışı ve riskin devredilmesi için bir kanala dönüşebilir. Emeklilik hesabındaki parayı, kurallara uygun olarak, fiyatına bakmaksızın, 94 kat fiyat/satış oranına sahip bir hisse senedine doldurmak, endeks yatırımının başlangıçta çözmeyi amaçladığı sorunun tam tersidir.

Ağaç büyüdükçe rüzgar da artar ve tartışmalar da doğal olarak çoğalır. SpaceX, bu çağın en görkemli halka arzı olduğu kadar, en tartışmalı halka arzıdır.

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia