Düzenleyici gevşeme, Hyperliquid’in yolunu daralttı mı?

Bu makaleyi okumak için 16 Dakika

CME'yi kızdırmak, Binance'i kızdırmaktan daha korkutucudur.

Geçtiğimiz birkaç gün içinde, dünyanın en yüksek işlem hacmine sahip zincir üstü sürekli sözleşme platformu nadir bir değer keşfi sürecinden geçiyor.

Bu platformun adı Hyperliquid ve token değerlemesi Solana'yı geçerek BNB'ye yaklaştı. En azından token fiyatı açısından, Binance gibi merkezi borsalarla (CEX) rekabette geri kalmıyor.

Ancak Hyperliquid'in başında her zaman bir kılıç sallanıyor.

Mayıs sonunda, CFTC ilk kez ABD'de yasal olarak uyumlu sürekli sözleşmelere onay verdi. Bu, birçok kişi tarafından Hyperliquid için bir zafer olarak görülse de, aslında kuralların netleşmesi, yolda daha güçlü rakiplerin olduğu anlamına geliyor ve uzun süreli bir savaş başlamış durumda.

CFTC Sözleşmeleri Affediyor

29 Mayıs'ta CFTC, Kalshi'nin ilk gerçek Bitcoin sürekli sözleşmesi BTCPERP'i listelemesine onay verdi. Aynı gün, Coinbase'in bağlı kuruluşu CFM'ye bir no-action letter göndererek, ABD'li müşterilerini küresel opsiyon ve sürekli sözleşmelere bağlamasına izin verdi. Bu işlem, Coinbase'in Bermuda'daki tüzel kişiliği üzerinden "yabancı vadeli işlem" olarak işlenecek ve müşterilerin Bitcoin, Ethereum ve stablecoin'leri teminat olarak kullanmasına izin verilecek. Bu hamleye ek olarak, sürekli sözleşme listelemesiyle ilgili bir komite politika bildirisi, ilgili açıklayıcı kılavuz ve 7/24 işlem, takas ve mutabakatı kapsayan bir çalışan kılavuzu da yayınlandı.

CFTC Başkanı Selig, köşe yazısında sürekli sözleşmelerin varlığının hiçbir zaman sorun olmadığını, asıl sorunun bunların ABD'nin düzenleme, standart ve hukuk sistemi altında mı yaşayacağı, yoksa yurt dışına sürülüp başıboş büyümeye mi terk edileceği olduğunu belirtti. Trump, Truth Social'da bu başarıyı kendine mal ederek, önceki yönetimin "kripto karşıtı ordusunun" neredeyse ABD kripto endüstrisini mahvedeceğini, ancak onun bunu kurtardığını söyledi.

Hyperliquid'in politika lobi grubu Hyperliquid Policy Center, bu gelişmeyi memnuniyetle karşılarken, bu çerçevenin yalnızca merkezi aracılara değil, aynı zamanda büyük miktarda sürekli sözleşme işlemini gerçekten taşıyan zincir üstü protokollere de hizmet etmesini umduklarını belirtti.

Hyperliquid'in en büyük eleştirmeni, eski Multicoin ortağı Kyle ise Hyperliquid topluluğuna soğuk bir duş aldırdı: "Şu anda elinizde olan şey, düzenlenmiş bir ABD şirketinin Hyperliquid likiditesini asla dağıtmayacağına dair bir garanti."

Peki Hyperliquid için CFTC onayı ne anlama geliyor?

CME'yi kızdırmak, Binance'i kızdırmaktan daha korkunç

Perpetual sözleşme, vadesi olmayan bir vadeli işlem türüdür. Geleneksel vadeli işlemlerde vade sonunda teslimat veya pozisyon taşıma gerekirken, perpetual sözleşmelerde vade yoktur. Denge, "fonlama oranı" ile sağlanır; uzun ve kısa taraflar düzenli olarak birbirlerine bir ücret öder ve sözleşme fiyatı sürekli spot fiyata yakın tutulur. Bu sayede yatırımcılar, 7×24 açık bir piyasada daha az sermaye ile uzun vadeli bir yönlü pozisyon taşıyabilir. Bu nedenle kripto piyasasında geleneksel vadeli işlemlerden çok daha popülerdir.

İşlem platformu açmayı sık sık düşünen arkadaşlar bilir ki, ABD'de yasal bir perpetual sözleşme platformu işletmek için üç tür iş ve lisans gereklidir: DCM (platformun kendisi için), DCO (takas odası, yani merkezi karşı taraf) ve FCM (aracı kurum). Bunların üçü de olmazsa olmazdır.

Ancak bu düzenleyici çerçeve, başlangıçta Hyperliquid gibi DCO lisansına sahip olmayan yerleri broker erişim listesinin dışında bırakacak şekilde tasarlanmıştır. Çünkü bu tür Perp DEX'ler doğası gereği bir "takas odasına" ihtiyaç duymaz.

Coinbase, bu politika değişikliğinden önce, uyumlu bir perpetual sözleşme başlatmak için önce DCM lisansına sahip bir platform satın aldı, ardından takas odası Nodal Clear'ı kullanarak ürünü beş yıllık, nakit teslimatlı bir vadeli işlem sözleşmesi haline getirdi ve fonlama oranını taklit etmek için takas odasının nakit düzenlemelerine güvendi.

CFTC'nin yeni politikası, mevcut "merkezi takas odasına" dayalı bu çerçeveye dokunmadı.

Hyperliquid'in izlemek istediği "takas odasız" yeni model, geleneksel finans sektöründeki iki devin engellemesiyle karşılaştı.

Bloomberg'in haberine göre, Chicago Ticaret Borsası CME ve NYSE'nin ana şirketi ICE, Capitol Hill'de sözde "endişe lobiciliği" yapmaya başladı. Temel talepleri, Hyperliquid'i zorla DCM kayıt çerçevesine sokmak, KYC ve AML'yi zorunlu kılmak ve işlem izleme ile pozisyon limitleri eklemek.

CME ve ICE, kripto dünyasının oyuncuları değil. CME'nin temeli emtia ve endeks vadeli işlemleridir; ham petrol, altın, tarım ürünleri, faiz oranları, endeksler... Bu sözleşmeler onlarca yıldır nakit ineği olmuştur. ICE ise NYSE dahil bir dizi işlem platformunu elinde tutar. Hyperliquid başlangıçta sadece kripto varlıkların perpetual sözleşmelerini yapıyordu ve onlarla birbirlerinin alanına girmiyordu.

Hyperliquid'ı gerçekten sınırların ötesine taşıyan şey, daha sonra yerel protokol "HIP-3" üzerine inşa edilen TradeXYZ gibi piyasalardır. HIP-3 sayesinde herkes, Hyperliquid'ın temel likiditesi üzerinde yeni sürekli vadeli işlem sözleşmeleri listeleyebilir. Dayanak varlıklar hisse senetleri, ham petrol veya altın gibi gerçek dünya varlıkları olabilir. İran savaşı sırasında TradeXYZ üzerindeki ham petrol ve altın sürekli vadeli işlem sözleşmelerinin işlem hacmi bir anda patladı. Hyperliquid, CME'nin en kârlı işini zincire taşıdı ve üstelik 7×24 işlem, izinsiz ve zincir üzerinde takas imkânı sundu.

TradeXYZ'in açık pozisyonları sürekli artıyor

CME'yi karşınıza almak, Binance'i karşınıza almaktan çok daha korkutucu.

Diğer bir endişe ise klasik bir sorun: "Suçu kim üstlenecek?"

Düzenlemenin doğası, sorumlu tutulabilecek bir varlık bulmaktır: bir şey olduğunda kimi çağırmalı, kimi cezalandırmalıyım? Geleneksel çerçevede düzenlenenler, FCM, DCO, DCM gibi somut aracılardır; ancak "merkeziyetsizlik" iddiası altında "suçu kim üstlenecek" sorusu hukuken boşlukta kalmaktadır.

Hyperliquid ise tam ortada sıkışmış durumda. Kapalı kaynak kodlu, başlangıçta aynı konumda bulunan birkaç doğrulayıcı düğümle çalışıyor ve "sorumlu tutulamaz" olmaktan çok uzak; ancak geleneksel borsalar gibi net bir tüzel kişiliği de ön planda değil.

Kısa bir süre önce, Hyperliquid üzerindeki SPACEX-USDH pre-IPO sözleşmesi otuz dakika içinde %45 düştü; aşırı büyük bir pozisyon, ince likiditeyi tüketti ve birçok kullanıcının zarar etmesine neden oldu. Sözleşme tasarımında sıkça eleştirilen "ADL" mekanizması, doğal olarak bazı küçük yatırımcıların çıkarlarını zedeliyor. "Sorumlu tutulamayan" bir borsa, CFTC tarafından kesinlikle kabul edilemez.

Son olarak, CFTC'nin bu sefer verdiği şey resmi bir kural değil, bir politika bildirimi, "no-action letter" ve yönergelerin bir kombinasyonuydu. Bunun yasal bir dayanağı yok, yani bir sonraki CFTC başkanı tek bir cümleyle her şeyi tersine çevirebilir. Resmi bir kural haline gelene veya Kongre tarafından yasalaşana kadar, bugünkü tüm gelişmeler yalnızca geçicidir.

İyi Haber

Hyperliquid'ın temel aldığı ürün modeli, stabilcoin teminatlı sürekli vadeli işlem sözleşmeleridir. CFTC'nin bu onayı, tüm modele resmi bir damga vurdu. ABD'nin sürekli vadeli işlem sözleşmelerini tek seferde yasaklayıp yasaklamayacağı artık bir muamma değil. Bu sektörü yıllardır rahatsız eden en büyük endişe ortadan kalktı.

Pastanın kendisi büyümeye devam ediyor. Bugün Amerikalıların büyük çoğunluğu, ister bireysel ister kurumsal olsun, sürekli sözleşmelerin ne olduğunu bilmiyor. Uyumlu kanallar bir kez açıldığında, bu pazarın genişleme ölçeği katlanarak artacaktır.

Daha derin bir olumlu gelişme, CFTC'nin düzenleyici felsefesinden geliyor. CFTC hiçbir zaman kural kural üzerine hareket etmez, sadece ilkelere ve sonuçlara odaklanır: piyasayı manipüle etmemek, müşterilerin parasını çalmamak ve piyasa dürüstlüğünü korumak. Bu kurallara uyulduğu sürece, ister geleneksel bir işlem platformu ister zincir üstü bir protokol olsun, teorik olarak denetim kapsamına alınabilir. Daha da önemlisi, CFTC bir kez yargı yetkisi elde ettiğinde bu yetki münhasırdır ve eyalet yasaları ile diğer yasalar otomatik olarak geri çekilir. Düzenleyici belirsizlikten en çok korkan bir sektör için bu tür bir kesinlik vazgeçilmezdir.

Bunun yanı sıra, geçmesi beklenen Clarity Yasası'nda "8 kriterli merkeziyetsizlik testi" bulunuyor. Bir protokol bu testi geçerse, takas ve işlem lisansına sahip olmadan sürekli sözleşme ticareti hizmeti sunabilir. Bu, Hyperliquid için dar bir kapı bırakıyor.

Ünlü trader Ansem'in ortaya attığı iyimser anlatı, HL topluluğunun birçok üyesi tarafından kabul gördü. Şöyle diyor: "Hyperliquid, AWS'nin bulut bilişimde olduğu gibi sayısız ön uç tarafından çağrılan, çeşitli finansal işlem platformlarının temel likidite motoru haline gelirse ve yerleşim stablecoin'i USDC olursa, Hyperliquid ne kadar büyürse, dolar için sıfırdan o kadar talep yaratır." Bu ilişkiyi anlayan kripto yanlısı bir hükümetin onu korumaması için hiçbir sebep yok.

Yol Ayrımı

Hyperliquid'in önünde üç yol var.

Birincisi, offshore'da kalmak ve Amerikalıları "dışarıda tutmak". Mevcut durumu korumak Hyperliquid için kötü değil; likidite iyileşmeye devam ediyor, 7/24 işlem ve halka arz öncesi sözleşmeler ilgiyi artıracak. Ancak Kyle'ın dediği gibi, bu yolu seçmek, kullanıcıları çekebilen bir ürün olmak, ancak asla yasal olarak ABD finans sistemine dahil edilememek anlamına geliyor.

İkincisi, tamamen karaya çıkmak. Hyperliquid, Polymarket'in stratejisini kopyalayarak tüm lisansları satın alacak kadar fon biriktirebilir ve temiz bir Hyperliquid US oluşturabilir. Bu, "merkeziyetsizlikten" fedakarlık etmek ve "takas merkezi" odaklı bir çerçeveye boyun eğmek, aynı zamanda offshore likiditesini kaybetmek anlamına geliyor.

Üçüncüsü, Clarity Yasası'nın "8 kriterli merkeziyetsizlik testini" geçene kadar merkeziyetsizliği sürdürmek. Bu yol en çekici olanı, ancak karşılaştığı engeller de daha büyük.

TGE'den bu yana Hyperliquid ağının doğrulayıcı düğümleri tek haneli sayılardan 26'ya çıktı ve bunların büyük çoğunluğu harici ekiplere ait. Hyperliquid, merkeziyetsizleşme sürecini hızlandırarak bu "dar kapıdan" geçebilirse, bir takas odasına bağımlı olmayan, tamamen protokol tabanlı bir yapı olarak ABD uyumluluk sistemi tarafından kabul edilen ilk sürekli vadeli işlem piyasası haline gelecektir.