HYPE'nin zirve yapmasından sonra, '$PURR HYPE Edition MicroStrategy' hissesi değerlendirilmeye değer mi?

Bu makaleyi okumak için 18 Dakika

PURR gerçek bir işletme değil, sadece saf bir $HYPE hisse senedi paketleme ürünüdür.

Orijinal Başlık: "$HYPE Yeni Zirveden Sonra, '$HYPE Versiyonu Mikro Strateji' $PURR Hisse Senedi Değerlendirilmeye Değer mi?"
Orijinal Kaynak: Derin Akıntı TechFlow

24 Mayıs'ta, İngilizce CT'de Hyperliquid Strategies (NASDAQ: PURR) hakkındaki bir tweet oldukça tartışma yarattı:

Bu şirket, HYPE için yaklaşık 220 milyon dolarlık alım yaptı, şu anda yaklaşık 1 milyar dolarlık bir kar elde etti ve hatta Michael Saylor'ın BTC üzerindeki karlılığını aştı.

Bu konu şu anda yavaş yavaş Çince çevreye yayılıyor. HYPE son zamanlarda 62 dolardan fazla tarihi bir zirve kırdı, yılbaşından bu yana %150'yi aşan bir büyüme göstererek bu yılın en güçlü mainstream kripto varlıklarından biri haline geldi.

PURR şu anda tek HYPE halka arzlı şirket temsilcisi olarak, yılbaşından bu yana %100'ün üzerinde bir artış yaşadı ve doğal olarak Amerikan hisse senedi araştırmalarında FOMO nesnesi haline geldi.

$PURR, Saf DAT

Sonuca bir bakalım: PURR, gerçek işi olmayan, tamamen bir $HYPE hisse senedi paketleme ürünüdür.

İş modeli sadece bir cümleden ibarettir, HYPE al, HYPE'i teminat olarak göster, HYPE'ı elde tut. Nisan 2026'ya kadar, kamuya açık bilgilere göre şirketin yaklaşık 20 milyon HYPE ve yaklaşık 113 milyon dolar nakit, hiç borcu olduğu görülüyor.

Bu, bu hissenin tüm değerinin tek bir şeye bağlı olduğu anlamına gelir, HYPE'ın fiyatı.

Analiz edilebilecek bir iş olmadığına göre, bu tür şirketlere bakmanın sadece iki boyutu kalır: Temel varlık kendisi ve bu kabuğu kimin işlettiği.

İkincisi, sermaye operasyonel yetenekleri belirler, örneğin ne zaman coin alacaklarının artırılacağı, ne zaman geri alımların yapılacağı, hisse senedi fiyatı ile net varlık arasındaki prim veya iskonto ilişkisini nasıl yönetecekleri... ayrıca kurumsal fonların bu aracı kullanarak giriş yapmak isteyip istemedikleri de belirleyici olacaktır.

Önceden, PURR'ın öncüsü Sonnet BioTherapeutics idi, NASDAQ'da işlem gören küçük bir biyoteknoloji şirketi. 2025 Temmuz'unda Rorschach I ile birleşmeyi duyurdu, aynı yılın Aralık ayında işlem tamamlandı, genel değerleme 8.88 milyar dolar oldu ve adı Hyperliquid Strategies olarak değiştirildi, kodu da PURR olarak değişti.

Dikkat edilmesi gereken bir nokta, bu işlemin başlatıcısının Paradigm ve Atlas Merchant Capital olduğudur.

Paradigm, kripto endüstrisinin önde gelen risk sermayesi şirketlerinden biridir ve daha önce Uniswap, Blur, Friend.tech gibi projelere yatırım yapmıştır. Aynı zamanda Hyperliquid ekosisteminde güçlü bir şekilde yer almaktadır ve bu kez SPAC'ın oluşturulmasında doğrudan yer almıştır.

Atlas Merchant Capital, New York ve Londra merkezli bir finansal hizmetler yatırım şirketidir. Şirketin iki kurucusu, PURR'ın merkezinde yer almaktadırlar: Başkan Bob Diamond, Barclays Bank'ın eski CEO'sudur, CEO David Schamis ise eski JC Flowers ortağıdır.

Yönetim kurulu ayrıca Boston Fed eski başkanı Eric Rosengren ve NYSE eski COO'su Larry Leibowitz gibi isimleri de içermektedir. Galaxy, D1 ve Pantera gibi katılımcılar arasında kripto ve makro alanın önde gelen kuruluşları yer almaktadır.

Çoğu DAT şirketinin yönetimi kripto alanından gelirken, PURR neredeyse tamamen geleneksel finans deneyimine sahip kişilerden oluşmaktadır.

$HYPE Güçlü, $PURR Yükselişte

PURR, Çin'in ilgisini çekti ve bu doğrudan HYPE'ın güçlü performansından kaynaklandı.

HYPE, yılın başından bu yana 25 dolar civarından sürekli yükseldi ve Mayıs ayında tarihi zirve olan 62 dolara ulaştı, yıl içinde %150'den fazla arttı. BTC'nin yatay seyretmesi, ETH ve SOL'un yıl içi performansının düşük olması arasında, HYPE bu yılın önde gelen kripto varlıklarından biri olarak dikkat çekti.

Daha önceki makalelerimizde Hyperliquid'in temel döngüsünü açıklamıştık: perp DEX'in piyasa payının yaklaşık %70'i, haftalık gelirinin milyonlarca dolar olması, protokol gelirinin %97'sinin HYPE geri alımı ve yakma için kullanılması. Bu döngü halen hızla ivme kazanmaya devam etmektedir.

(İlgili Makale: "Piyasa Gözlemi: HYPE'dan ZEC'e, Yakın Zamandaki Taklitçilik İlginçliğinin Arkasındaki 4 Anlatı Hattını Anlama")

HYPE yükseldikçe, PURR doğal olarak yükseldi.

Şu anda ABD borsasında listelenen tek HYPE temsil edilen varlık olan PURR, yıl başından bu yana %100'den fazla artarak 3 dolar civarından son zamanlardaki 8.79 dolarlık zirveye ulaştı.

Sadece ABD hisse senedi hesabına sahip, doğrudan kripto piyasasına temas etmeyen yatırımcılar için, PURR neredeyse HYPE maruziyetini elde etmenin tek seçeneği gibi görünüyor. Ancak PURR'ü "nadir bir varlık"tan "sosyal medya konusu"na dönüştüren, Mayıs ayından bu yana yoğun bir şekilde gerçekleşen birkaç kurumsal sinyal oldu.

Q1'de Goldman Sachs'ın yaklaşık 650.000 hisse PURR satın aldığını açıkladığı 13F dosyası ortaya çıktı, miktar küçük olsa da (yaklaşık 3.3 milyon dolar), Goldman Sachs'ın adı tek başına bir referanstır. Aynı dönemde, 21Shares ve Bitwise'ın HYPE spot ETF'leri NASDAQ ve NYSE'de sırasıyla listeledi, Cantor Fitzgerald PURR hedef fiyatını 6 dolardan 8 dolara yükseltti.

Bu olaylar, HYPE'in zirve yaptığı zamanda bir araya geldi ve PURR'ü daha geniş bir kitleye taşıdı.

Ardından, makalenin başında bahsedilen o tweet geldi; PURR 2.2 milyar dolarlık teminatla HYPE aldı, şu anda neredeyse 1 milyar dolarlık bir kar elde etti, kısa vadeli olarak düşünüldüğünde, sermaye verimliliği kesinlikle MicroStrategy'den daha yüksek olmalı.

Büyük bir yükselişin ardından, elbette ki yoğun ilgi görecektir. Yalnızca bu hisse senedini işlemek istiyorsanız, yine de dikkatli olmalısınız.

En Yüksek Sermaye Verimliliği DAT mi?

Strategy (orijinal olarak MicroStrategy) BTC için 60 milyar doların üzerinde yatırım yaptı, ortalama maliyet yaklaşık 75.000 dolar; PURR ise HYPE için yaklaşık 2.2 milyar dolar harcadı, karı ise öncekinden hemen hemen aynı veya daha fazla. Sonuç olarak, PURR'ün "sermaye verimliliği" MicroStrategy'den çok daha yüksek mi?

Bu karşılaştırma sayısal olarak doğru olabilir, ancak mantıksal olarak yanıltıcı olabilir.

PURR'ün erken dönem HYPE varlığı ortalama maliyeti yaklaşık 7 dolar iken, şu anki fiyatı 62 dolar, neredeyse 9 kat arttı. Strategy'nin BTC ortalama maliyeti yaklaşık 75.000 dolar iken, BTC şu anda bu fiyat seviyelerinde, neredeyse hiçbir artış yok.

Dolayısıyla PURR'ün karı daha yüksek çünkü şirket daha akıllıca bir işlem yapmadı, temel varlık fiyatındaki artış tamamen farklı bir seviyede. Aynı zamanda, aynı miktarda parayla aynı anda HYPE spotunu alarak herkes aynı getiriyi elde edebilir ve hisse senedi seyreltilmesi riskini üstlenmek zorunda kalmaz.

Diğer bir deyişle, bu "doğru parayı seçme"nin bir zaferidir. Eğer PURR'ün kurulduğu zamanı altı ay geriye doğru kaydırırsanız, HYPE 40 dolarda olduğunda giriş yaparsınız, bu "sermaye verimliliği" hikayesi tamamen tutarsız hale gelir.

Bugün PURR'a ilgi duyan bir hisse senedi yatırımcısı için daha pratik bir soru şudur: PURR satın almak şu anda, ödediğiniz fiyatın şirketin sahip olduğu HYPE değerine göre primli mi yoksa iskonto mu olduğu?

Bu, DAT şirketinin en temel değerleme göstergesi olan düzeltilmiş Net Aktif Değeri (mNAV) ile ilgilidir.

PURR resmi paneli ve SEC dosyalarının verilerini çektik ve basit bir mNAV (düzeltilmiş Net Aktif Değeri) hızlı hesaplama yaptık.

Şirket şu anda 20.8 milyon HYPE'ı (şu anki fiyatla yaklaşık 1.296 milyar dolar) ve 114 milyon dolar nakit ile, ertelemeli vergi yükümlülükleri ve diğer borçlar düşüldükten sonra yaklaşık 1.34 milyar dolarlık net varlığa sahip.

Yalnızca çıkarılan 134.6 milyon hisseye bakılırsa, başına düşen NAV yaklaşık 9.98 dolar, mevcut hisse fiyatı 7.67 dolar, yüzde 23 iskonto. Eğer var olan yaklaşık 29.8 milyon warantı da dahil edilirse ve tamamen seyreltilirse yaklaşık 155 milyon hisseye ulaşılır, başına düşen NAV yaklaşık 8.66 dolar, yüzde 11 iskonto. Ancak şirket yeni olarak 35.16 milyon hisse kaydetti, bunlar uygulanırsa pay sayısı yaklaşık 190 milyona çıkacak, başına düşen NAV 7.07 dolar'a düşecek ve hisse fiyatı hafif primli hale gelecek.

Dolayısıyla, PURR aslında ne kadar ucuz veya pahalı, gelecekteki seyrelmenin ne olacağına bağlıdır.

Piyasaya daha fazla hisse sürmek per se kötü bir şey değildir. Eğer yönetim yüksek primli bir dönemde hisse satarsa ve toplanan parayla daha fazla HYPE alırsa, başına düşen hisse miktarı artar. Ancak piyasa duyarlılığı azalır ve hisse fiyatı NAV'nin altına düştüğünde daha fazla hisse sürmeye devam edilirse, mevcut hissedarlar seyreltilecektir.

Şirket yalnızca altı ay önce kuruldu, henüz tam bir düşüş döngüsü yaşamadı, yönetim şirketi aşırı koşullar altında nasıl yönlendirecek henüz bir geçmiş kaydı bulunmamaktadır.

Ayrıca, yukarıdaki hesaplama 31 Mart'ta sona eren Q3 mali raporunda (31 Mart) belirtilen 60.5 milyon dolarlık ertelenmiş vergi yükümlülüğünü kullanmaktadır. Ancak HYPE, mart sonundan bu yana önemli ölçüde değer kazandı, gerçekleşmemiş değer artışına karşılık gelen vergi yükümlülüğü muhtemelen daha da artmıştır, bu nedenle gerçek NAV hesapladığımızdan daha düşük olabilir.

PURR Satın Almak ve Doğrudan HYPE Satın Almanın Farkı Nedir

Bu en pratik sorudur. PURR'ın tüm değeri HYPE'dan gelince, neden aracıyı atlayıp doğrudan HYPE almayayım?

Cevap çok basit: Bazı yatırımcılar için doğrudan satın almak mümkün değil. Amerika'daki emeklilik hesapları (IRA, 401k), geleneksel aracı hesapları ve bazı katı uyumluluk gereksinimlerine sahip kurumsal fonlar, kripto varlıklara doğrudan sahip olamaz.

Ayrıca, Hyperliquid platformunun arayüzü açıkça Amerika Birleşik Devletleri sakinlerinin kullanımını sınırlar.

Bu nedenle, PURR, bu fonların standart hisse ticareti yoluyla HYPE maruziyeti elde edebilmelerini sağlayan, Nasdaq'da listelenmiş bir hisse paketi sunar. Paradigm'in oluşturduğu bu kabuk aslında bu uyumluluk kanalını satmaktadır.

Eğer bu tür bir yatırımcıya dahilseniz, PURR şu anda neredeyse tek seçenek olarak kabul edilebilir. 21Shares ve Bitwise'ın HYPE spot ETF'leri Mayıs ortasında piyasaya sürülmüş olsa da, bu ürünlerin piyasaya sürülme süresi çok kısa olduğundan, likidite ve izleme hatası henüz gözlemlenmeyi beklemektedir.

Ancak eğer doğrudan HYPE satın alabilecek bir pozisyonda iseniz, o zaman PURR'ın hisse paketi katmanı saf bir sürtünme maliyetine dönüşür, negatif etkiye sahip olur; bunu bir HYPE Beta getirisini katlaması olarak adlandıramazsınız.

Bu maliyet birkaç düzeyde ortaya çıkar:

İlk olarak, sulandırma riski. Doğrudan HYPE'a sahipseniz, payınız başkaları tarafından sulandırılmaz. Ancak PURR hissesine sahipseniz, şirket her zaman yeni hisseler çıkararak daha fazla HYPE satın alabilir.

İkinci olarak, gelir iletimi eksik. Doğrudan HYPE'a sahip olmak, stake etme geliri elde etmek için kendi başınıza yapılabileceği gibi gelecekteki airdrop ve ekosistem teşvikleri doğrudan hesaba yatırılabilir. PURR aracılığıyla sahip olunduğunda, stake etme geliri önce şirketin hesabına yatırılır, işletme masrafları ve vergiler düşüldükten sonra ancak dolaylı olarak hisse başına net değere yansıtılır.

Üçüncü olarak, işlem zamanı ve fiyatlandırma sürtünmesi. HYPE 7/24 saat işlem gören bir varlık iken, PURR sadece ABD hisse senedi işlem saatlerinde dolaşımda bulunur. HYPE hafta sonu veya piyasa kapandıktan sonra büyük dalgalanma gösterirse, PURR sahipleri tepki vermek için açılışı beklemek zorunda kalır.

Dördüncü olarak, karşı taraf riski. SEC dosyalarına açıklanan bilgilere göre, PURR'ın tüm HYPE pozisyonu tek bir emanetçiye depolanmıştır. PURR aracılığıyla sahip olduğunuz varlıkların güvenliği, bu emanetçinin yükümlülüklerini ve şirketin iş sürekliliğine olan bağımlılığınıza dayanır.

Yazarın değerlendirmesi, PURR'ın daha çok bir "kanal ürünü"ne benzediği ve bir "yatırım ürünü" değil olduğudur. Değeri, geleneksel finans hesaplarını HYPE'a bağlama konusunda sağladığı kanal ile sınırlıdır. Eğer bu kanala ihtiyacınız yoksa, aracı katmanın getirdiği her ek risk gereksizdir.

Dolayısıyla, Çinli kripto ve ABD hisse yatırımcıları için sonuç oldukça açıktır:

Yapmanız gereken değerlendirme, PURR bu kabuğa bakıp bakmamak değil, HYPE'a bakıp bakmamaktır.