Circle Chief Economist's Latest Interview: USDC Enters Hyperliquid, Bullish for Circle and HYPE

Bu makaleyi okumak için 52 Dakika

Stablecoin, insanların verdiği krediden daha fazla malzemeye sahip olan ve Amerikan Hazine Bonosu'nun marjinal alıcısı olan bir hikayedir.

Orijinal Video Başlığı: The Fed, China, and CLARITY + Coinbase Eats USDH
Orijinal Video Kaynağı: Unchained
Orijinal Metin Çeviri: Derin Akıntı TechFlow

Düzenleyici Giriş

Bu podcast bölümünde, Circle'ın Baş Ekonomisti Gordon Liao, USDH'nin USDC tarafından değiştirilmesinin arkasındaki pazara yönelik yapısal mantığı ilk kez sistemli bir şekilde açıkladı. USDC'nin Hyperliquid platformundaki dengesi geçen yıl iki katına çıktı, rezervin %90'ı HYPE geri alımı için Hyperliquid'e geri döndü, Coinbase HYPE'ı satın alım için ulusal hazineyi kurdu, Circle ise teknik dağıtımı ve 500,000 HYPE teminatı sağladı.

Gordon ayrıca uzun vadeli ABD Hazine bono faiz oranlarını ele aldı. Şu anda, 30 yıllık getiri oranı %5'in üzerine çıktı ve bunun ana sebebi vadeli primdir, stabil kripto paralar ise kademeli olarak ABD Hazine bonolarının marjinal alıcıları haline geliyorlar; 2026 yılının ilk çeyreğinde sadece USDC ile yapılan işlem miktarı 21 trilyon ABD Dolarına ulaştı, stabil kripto paraların kısa vadeli ABD Hazine bonolarını yoğun bir şekilde alması aslında ABD Hazine bonolarının genel ağırlıklı vade süresini aşağı çekti ve uzun vadeli faizlere ters yönlü destek sağlayabilir.

Ayrıca, program CLARITY Yasası'nın kilit noktasını ve OpenAI davasından sonra yapay zekanın hangi katmanda değer yaratabileceği konusundaki farklılıkları işlemektedir; tüm bu konular dikkate değerdir.

Öne Çıkan Alıntılar

USDH'ın USDC Tarafından Değiştirilmesi

• "Bu aslen bir likidite süpernovası olayıdır. En baskın zincir üzerindeki sürekli vadeli işlemler platformu olarak, kullandığı teminat varlıkları da tüm zincir ekonomisine yayılacaktır."

• "Sekiz veya dokuz ay önceki oylama, farklı bir başvuru varlığı seçti. Ancak, platformun büyümesi ve olgunlaşması ile, onların daha geleneksel kurumlarla etkileşime girmeleri, yüksek kaliteli, kurumsal düzeyde teminat varlıklarını kullanmanın kritik bir parçasıdır."

• "TVL'yi sıkıştırabilecek herhangi bir yer - borsa olabilir, tahmin piyasası olabilir - bu değişken faiz oranını nakde dönüştürmek için bir yol bulacaktır. Neden bu parayı üçüncü tarafa kaptırmalısınız?"

• "Coinbase ve Circle için, bu yeni bir rakip tarafından ortadan kaldırılan stratejik bir hamledir. Coinbase, teminat yöneticisi olarak bu yeni altyapının kilit noktasına yerleştirerek kendisini konumlandırmıştır."

Stabil Kripto Paraların Çoklu Özellikleri

· 「Stablecoin hem takas aracı hem de değer saklama aracı mıdır, konusunda gördüğümüz şey, aynı anda birden fazla şey olabileceğidir. Ödeme senaryosunda takas aracıdır, bu senaryoda ise sermaye likiditesi ve teminat likiditesinin taşıyıcısıdır. Sistem ölçeği büyüdükçe ve kurumsallaşma derecesi arttıkça, ikincisi giderek daha da önemli hale gelecektir.」

· 「Ajan muhtemelen boşta duran paralarının sürekli faiz getirebileceği bir para piyasası fonu isteyecektir, ancak bir ödeme yapmaya başladığı anda, o paranın stabilcoin'e dönüşmesini isteyecektir, sadece menkul kıymetlerle ödeme yapma yasal belge çalışması insanı çileden çıkarır.」

OpenAI Davası ve Yapay Zeka Değer Yakalama

· 「LLM katmanı neredeyse hiçbir değer yakalayamaz. Bu yapay zeka laboratuvarları, yüz milyarlarca dolar harcayarak biz insanlara ücretsiz hizmet sunuyorlar, temelde bir kamu hizmeti yapıyorlar. LLM'nin değeri model ağırlıklarında yatmaktadır, buna da Fikri Mülkiyet denir.」

· 「Kim kullanıcıya ulaşırsa, o kişi en büyük değeri elde eder. Değer çoğunlukla uygulama katmanında, bulut hizmetlerinde ve yapay zeka yerelleştirme hizmeti sağlayıcılarında, Accenture gibi şirketlerde yoğunlaşmıştır, bunlar oldukça iyi kazanç sağlar.」

· 「Bence bu bir kaldıraç yapısı. Dağıtım tarafı dışında, diğer uç enerjiye dayalıdır. Kim neredeyse ücretsiz enerji ve ucuz hesaplama gücü elde edebilirse, o kazanır. Elon bu konuda avantajlıdır.」

CLARITY Yasası Hakkında

· 「Thom Tillis ve Angela Alsobrooks'un uzlaşma önerisi, paranın değer saklama, hesaplaşma ve hesap birimi fonksiyonlarını ayırmak esasına dayanmaktadır.」

· 「Hillary'nin Aşaması'na (Everest'in zirvesine ulaşım için son derece zorlu engel) yaklaşıyoruz. Henüz komite koltukları ve etik sorunları var, etik engeller çok zor olacak.」

· 「Bu savaşın başından beri ben bankacılığın Don Kişotvari şekilde mücadele ettiğini düşündüm. Siz içeriden ne almak istiyorsunuz? Sadece birbirinizi mi bıçaklıyorsunuz, yoksa varlık yönetim şirketine büyük bir hediye mi veriyorsunuz?」

Uzun Vadeli Hazine Tahvilleri ve Faiz Oranı

· 「30 yıllık getiri eğrisindeki çoğu yükseliş hareketi vade priminden kaynaklanıyor, şu anda yaklaşık 80 baz puan civarında, iki yıl önce negatif değerlerdeyken oldukça yüksek. Bu, piyasanın arz-talep ilişkisini yansıttığı anlamına gelir, gelecekteki kısa vadeli faiz beklentileri değil.」

· 「Stabilcoin'in ABD Hazine tahvili kenar alıcısı olduğu hikayesi, insanların sunduğundan daha derin. Onun vadesi çok kısa, konsantre bir şekilde kısa vadeli devlet tahvilleri ve ters repo işlemlerinde bulunmaktadır. Bu aslında Hazine'nin kısa vadeli olarak daha fazla tahvil ihraç etme alanını açığa çıkarır, dolar bazında vade ağırlıklı olarak hesaplandığında, piyasadaki uzun vadeli ABD Hazine tahvillerinin arzını azaltır.」

· Yatırımcılar şunu diyor: Daha yüksek bir enflasyon riskini dengelemek için daha fazla telafiye ihtiyacım var. Bu kadar. Onlar ABD Merkez Bankası'nın faiz indirme eğiliminde olmadığını biliyorlar.

Coinbase ve Circle, USDH'nin Kontrolünü Ele Geçirdi

Austin Campbell (Sunucu): Herkese merhaba, Bits + Bips'e hoş geldiniz, her bölümde kripto ve makroekonomi arasındaki etkileşimi baz puan cinsinden ele alıyoruz.

Ben sunucu Austin Campbell, bu bölümde Lumida Wealth'in Kurucu Ortağı ve CEO'su Ram Ahluwalia, CoinFund Ortak Yönetici Ortağı Chris Perkins ve Circle'ın Baş Ekonomisti Gordon Liao gibi konuklarımız var. Bugün faiz oranları ve haberlerle ilgili pek çok konu var, özellikle Gordon'ın bakış açısını merakla bekliyorum.

Bugün öncelikle Circle'dan bahsederek başlayalım. Coinbase ve Circle temelde USDH'yi ele geçirdi. USDC, Hyperliquid'e (zincir üstü sürekli sözleşme DEX) hizalanan bir teklif varlığı olarak taçlandırılacak. Sekiz ay önce yönetişim yarışmasını kazanan Native Markets şimdi Coinbase tarafından satın alındı.

USDH sahipleri, göç süreci sırasında USDH'lerini USDC'ye geri alacaklar. Coinbase, Hyperliquid'deki USDC'nin resmi rezerv fonu yönetimi/deploy iş ortağı olacak, Circle ise Hyperliquid'deki USDC'nin teknik erişimini ve işletme altyapısını sağlayacak ve 500,000 HYPE jetonunu bir doğrulayıcı koltuğuna kilitleyecek. Rezerv gelirinin %90'ı Hyperliquid'e geri akacak ve muhtemelen HYPE geri alımı için yardım fonu aracılığıyla kullanılacak.

Kabaca hesapladığımızda, şu anda Hyperliquid'de yaklaşık 5 milyar dolar USDC bulunmakta ve neredeyse %4'e ulaşmayan getiri ile yıllık bazda yaklaşık 200 milyon dolar ediyor. Bu paranın büyük bir kısmı Hyperliquid'e gidecek, Coinbase bir miktar alacak, Circle ise Tether'ın hacmine yetişmek için yeni bir USDC dağıtım alanı elde etti.

Uzun pozisyonun mantığı, daha derin likidite, daha az değişim kaybı, daha hızlı para çekme/yatırma ve daha iyi likidite sağlayıcı desteği, HYPE ücret ödemesi, stake ve Builder aktiviteleri ile bağlantılıdır. Aynı zamanda Bitwise, spot HYPE ETF'si başvurusunda bulunmaktadır.

Boğa Ayılar gibi ZachXBT, Hyperliquid'in temel teminatı, fiyatlandırma varlığı ve likiditesinin giderek USDC'ye bağımlı hale gelmesi durumunda, bütün sistem bir kısmını Circle/Coinbase/denetim emrine bırakmış olur. Ayrıca Native Markets yönetişiminde sorunlar var. Chris, bu alandaki bir yatırımcı olarak sen ne düşünüyorsun?

Chris Perkins: Bence bu, önümüzdeki süreçte göreceğimiz bir dizi hareketten biri, kilit kelime "Net Faiz Geliri". Bir adım geri gidip borsa platformunun geleneksel modeline baktığınızda: Kazandığınız şey yüzde komisyon, her işlem başına küçük bir miktar çekersiniz; genellikle netleşme kısmı para kazandırmaz, ancak bizim çevremizde bu yeni bir iş hattına dönüştü, bazen biraz veri ile kazanılır. Ancak gerçekten büyük parayı Net Faiz Geliri'nden kazanırsınız.

Geleneksel finansta işleyiş şu şekildedir, müşteri size dolar verir teminat olarak, siz doları takas kurumuna verirsiniz, takas kurumu yatırım yapar ve bir kısmını kendine saklar, size küçük bir miktar geri verir. Bu sizin net faiz farkınızdır. Bu herhangi bir borsa platformunun iş modelinin temel bileşenlerinden biridir. Birçok merkezi olmayan uygulama bu konuya eskiden göz ardı ederek, bu güzel geliri elimizden çıkardı. Şimdi farkına vardılar ve bu parçayı geri almak istiyorlar.

Sana söyleyebilirim ki, TVL'yi yakalayabilen herhangi bir yer - borsa platformu, uygulama, tahmin piyasası - bu oynak faiz oranını nakde çevirmenin yollarını arayacaktır. Neden üçüncü şahsa veriyorsunuz?

Eğer bir borsa platformu açısından bakarsanız, bu durum boğa görünümüdür - Hyperliquid haberlerden sonra yükseldi, çünkü bu daire kapandı (Çift anlamlı Circle). Net Faiz Geliri sorununu çözdünüz, bunu token sahiplerine geri yansıtıyorsunuz.

Eğer Circle / Coinbase tarafında duruyorsanız, siz de kazanan taraftasınız - Detaylar elbette sözleşmede, örneğin ne kadar süreyle bağlı kalınacağı, faiz oranının ne zaman yeniden müzakere edileceği gibi, Gordon'ın açıklayıp açıklayamayacağını bilmiyorum. Ama elinize geçen nesne yaygınlaşan sabit birimdir, USDC değiştirilebilirdir, ne kadar çok dolaşıma girerse, son kullanıcılar tarafından ödeme yöntemi olarak kabul edilme olasılığı o kadar artar.

Böylece USDC de kazanır. Belki gelecekte taraflar ekonomik şartları ayarlar. Hyperliquid büyük kazanır, Net Faiz Gelirini halleder; Circle daha geniş bir benimsenme, daha büyük bir hacim, daha geniş bir dağıtım ve umduğu artan kullanım değeri elde eder. Bence bu bir kazan-kazan durumu.

Austin Campbell: Gordon, sana bir soru sormak istiyorum. Kendim de Circle'ı iyi tanıyorum, USDC mevcut piyasada birçok farklı yönüyle mevcut. Piyasa yapısından bakıldığında, Amerikalılar para birimini katmanlı olarak görme eğilimindedir, kahve alırken kullandığınız para ile türevlerinizi hesaplarken kullandığınız para aynı şey değildir.

Ancak şimdi USDC'nin birçok farklı amaç için kullanıldığını görmeye başlıyoruz, değiştirilebilirlik güçleniyor. Circle'ın bakış açısından nasıl görüyorsunuz? Ekonomi eğitiminizin bir parçası olarak piyasa yapısı hakkında nasıl düşünüyorsunuz?

Gordon Liao: Birkaç nokta gözlem. İlk olarak, genel altyapının olgunlaştığını görüyoruz. Hyperliquid şu anda zincirdeki perp (sürekli vadeli kontrat) platformunun önde geleni, ölçeği büyük ölçüde arttı. USDC'nin bu platformdaki dengesi yaklaşık olarak ikiye katlandı.

Sekiz dokuz ay önce yapılan o yönetişim oylaması gerçekten farklı bir referans varlık seçti. Ancak platformun büyümesi ve olgunlaşmasıyla, onların daha geleneksel kurumlarla da etkileşime girmeleri gerekiyor, yüksek kaliteli, kurumsal düzeyde teminat varlıklarının kullanılması burada önemli bir parça. USDC'yi seçmek, altındaki güvenliği, 1:1 rezerv taahhüdünü kabul etmek anlamına gelir.

Chris'in de dediği gibi, bu bir kazan-kazan durumu, aynı zamanda bir likidite süpernovası etkinliği. Zincirde en baskın perp platformu olarak, kullandıkları teminat varlıkları tüm zincir ekonomisine yayılacaktır, bu nedenle bu oldukça büyük bir likidite olayıdır, USDC'nin ve bağlantılı altyapının kullanımını teşvik edecektir.

Biz geçen yıl Eylül ayında USDC'yi Hyperliquid'e başarıyla entegre ettik, CCTP (çapraz zincir transfer protokolü) ile birlikte. Bu yüzden bir süredir orada, ancak bu sefer gerçekten iyi bir "yeniden onaylama" etkinliği oldu.

Stablecoin'in bir takas aracı mı yoksa değer saklama aracı mı olduğuna dair görüşlerimize gelince, aynı anda birçok şey olabileceğini görüyoruz. Bazı senaryolarda ödemenin bir takas aracı olduğunu görürken, diğer senaryolarda sermaye likiditesi, teminat likiditesi taşıyıcısı olarak görülüyor. Sistem ölçeklendikçe, kurumsallaşma seviyesi arttıkça, ikincisi giderek daha da önemli hale gelecektir.

Benzer bir eğilim hesaplama hacminde de oldukça belirgindir. En son mali raporumuzda Q1 USDC zincir üzeri hesaplama hacminin 21 trilyon dolar olduğunu açıkladık. Bu, altyapının genişlediğini yansıtıyor, en büyük platformlar - merkezi veya merkezi olmayan fark etmeksizin - üzerindeki likiditenin artmakta olduğu anlamına gelmektedir.

Austin Campbell: Bu doğrultuda, aslında USDC'nin dolaşımı ve Coinbase'in oldukça bağlantılı olduğunu görüyoruz. Coinbase'in birçok ürünü aslında USDC'ye dayanıyor, bu, banka kartı, kredi kartı ödemeleri, kurumsal ödemeler gibi ürünleri içerir. Şimdi tekrar Hyperliquid gibi ticaret platformlarının ana varlığı olarak kullanılıyor. Pazar açısından, bu sizi Coinbase ve Circle'ın hisselerine karşı daha olumlu mu, yoksa daha olumsuz mu bakmaya yönlendiriyor?

Ram Ahluwalia: Herkes için iyi bir haber, özellikle Hyperliquid için. Coinbase ve Circle için, yeni bir rekabetçiyle başa çıkmayı başardılar. Coinbase, teminat yöneticisi olarak yeni altyapının kritik noktalarına yerleştirildi, bu son derece stratejik bir hamleydi.

Hyperliquid açısından, gelirin %90'ını kendilerine bırakmak, geçen birkaç yılın başarısının bir ödülüdür. Üç veya dört hafta önce Hyperliquid'i tartışmıştık, bu döngüde elinizde bulunmak istediğiniz varlıklardan biri. Coinbase'ın önceden harekete geçmesi çok vizyoner bir adımdı, çünkü Hyperliquid giderek merkezsiz bir ticaret platformunun merkezine doğru ilerliyor.

Circle, önemli bir düzenli net faiz geliri aldı. Bu yüzden bu, herkes için kazançlı bir durum, özellikle Hyperliquid için büyük fayda sağlıyor.

Bu, daha önce tartıştığımız başka bir konuya geri dönüyor: Dağıtım sonunda sistemin çoğu gelirini sürükleyecektir. Gordon, Hyperliquid'in kripto alanında ortaya çıkan perp DEX olduğunu söylediniz. Tüm bu unsurlar bir araya geldiğinde, temelde dağıtımı ve kullanıcıların konumunu kabul etmek, kimin kazanan kimin kaybeden olduğunu belirlerken sürekli olarak karşımıza çıkacaktır.

OpenAI Davası

Austin Campbell: Kullanıcılar ve kazananlar konusunda konuşacak olursak, bugün Elon Musk kaybetti, Sam Altman ise en azından ilk turu kazandı. Oakland Federal Jürisi, Musk'ın tüm taleplerini iki saatten az bir sürede reddetti. Kararın merkezinde üç yıllık dava süresi içinde, jürinin Musk'ın 2021'de OpenAI'nın kâr amacı güden bir modele dönüştüğünü bildiği ancak kendisinin 2024 Şubat'ında dava açtığını düşündüğü konusu yer aldı.

O, aslen 1.34 trilyon dolarlık "haksız kazanç" ve Altman'ı ve Brockman'ı liderlikten çıkarmayı talep etti, nedeni ise 2025'te bir kâr yeniden yapılandırmasıydı. Ancak, hayır işi vakfı ihlali, haksız kazanç gibi temel konular karara bağlanmadı.

Musk'ın ekibi temyize gideceklerini söylediler. Wired dergisi, tarafların mahkemede birbirlerini çıkarları için kullanmaya çalıştığını ve Musk ve Altman'ın hiçbirinin iyi durumda olmadığını söyledi. İlerleyen yorumlar şöyle, en azından geçiş döneminde OpenAI'ın halka arz yapabileceği.

X üzerinde birkaç tepki okumaya değer. Yapısal kuşkucular, yasal açıdan bu OpenAI'ın büyük bir zaferi olduğunu söylese de, politik ve kurumsal düzeyde büyük sorunların ortaya çıkmadığını belirtiyor—bir kuruluşun "kar amacı gütmeyen, insan odaklı" misyonla kamu meşruiyeti kazandığı ve ardından dünyanın en değerli ticari platformlarından birine dönüştüğü durumun ne anlama geldiği?

News24, bir insanlık yararına kurulmuş kar amacı gütmeyen bir makinenin, Microsoft'un desteklediği kapalı bir kar amacı güden makineye zorla dönüştüğünü söylüyor. Duruşma, açıklık ve güvenlik etrafındaki taahhütlerin ihlalini ortaya çıkardı. Chris, sen ne düşünüyorsun?

Chris Perkins: Yasa süresinin aşıldığı görünüyor, bu yüzden oldukça kesin. Musk'ın avukatlarının temyize nasıl gideceklerini bilmiyorum, ancak çok zekiler, mutlaka bir yol bulacaklardır.

Bu noktada, genellikle Ram'ın OpenAI hakkında olumsuz bir şeyler söyleyeceğini söyleyeceğim, abartacağını söyleyeceğim. Söylemesine izin vermeden önce, daha büyük bir sorun, kripto alanında. Geçtiğimiz dört yıldaki düzenleyici baskı nedeniyle birçok vakıf kar amacı gütmeyen bir yapıda tasarlandı, aynı zamanda Lab'lar da var.

Arasında Vakıflar ve Lab'lar arasındaki ilişkiyi düzene sokacak net bir yargı örneği olmasını umuyorum. Şu anda birçok protokolde, kimin neyle sorumlu olduğu, kimin kim olduğu, herkes kafasının karışık olduğu bir durum var.

Ben vakıfların işe yaramaz olduğunu söylemiyorum, vakıflar kesinlikle ilerlemeyi teşvik edecek kar amacı gütmeyen ideallere sahipler, örneğin Ethereum'un kriptografi araştırması. Ancak birçok vakfın kuruluş motivasyonu, çok radikal bir düzenleyiciye karşı koruma aramaktı muhtemelen. Dolayısıyla bu davada kripto alanı için derinlemesine etkiler olacak. Sam şimdi bu çevreye daha fazla dahil olmaya başladı.

Ram Ahluwalia: Chris, topu gerçekten ağzıma attın. Bu davada büyük bir heyecan yaratmayı ummuyordum, bu yüzden gerçekten hiçbir şey olmadı, gerçekten abartıldı.

Teknoloji çevresinde birçok kahraman ve kötü karakter var. Birçok kişiyi kahramanlar tarafına koyuyorum, aynı zamanda bazılarını kötü karakterler tarafına koyuyorum, ancak bu onların değer yaratmadığı anlamına gelmez. Sam'ın sorunu, sözleşme hukuku düzeyinde yasadışı anlaşmalar imzalamış olması tarihi var.

Hatta Microsoft ile oyunlar oynadı—Amazon'un anlaşmasını imzaladıktan sonra Microsoft'la yeniden görüşmeye gitti. Microsoft, çok avantajlı koşullar elde etti, OpenAI ise ihtiyacı olan fonu aldı. Tabii ki, Microsoft da OpenAI'a sermaye sağlayarak 10 kat geri dönüş elde etmek istedi.

Benim gözümde Sam açıkça kötü karakter. Kendisini atadığı bir yönetim kurulu tarafından kovulmuş, ani bir ekip değişikliği sırasında ana rakibine tohum (kovulma sırasında takımın ayrılması) sağlamış, hatta görevdeyken bir çalışanının şüpheli koşullarda ölümü gerçekleşmiş.

Chris Perkins: Biraz aşırı gidiyorsun gibi duruyor.

Ram Ahluwalia: Hayır hayır, bu bir gerçek ifadesidir. "Görevdeyken bir çalışanın şüpheli koşullarda ölümü" tam olarak doğru bir ifadedir, olaylar gerçekten şüpheliydi.

Sonuç olarak, bu alanda kahramanlar ve kötüler var, onu kötü karakterler kategorisine koydum.

Austin Campbell: Gordon'ın bu konuda ne düşündüğünü biliyor musun?

Gordon Liao: Daha geniş perspektiften baktığımızda, yapay zeka her katmanda rekabet ediyor, mahkemede oynanan oyun da bu rekabetin bir yönünü yansıtıyor. Ancak blockchain ve yapay zeka alanlarını bir arada düşünen bizler için, bu rekabetin getirdiği fırsatlar neler olabilir? Ben yarının inşasını yapmak gerektiğine inanıyorum—Ajanlar ve yapay zeka için bir altyapı oluşturmak.

Bu aynı zamanda Circle'ın da yaptığı şey, bir akıllı ağ teknolojisi yayınladılar ve ARC adını verdikleri bir "ekonomik işletim sistemi" de geliştirdiler. Bunların kalıcı ağ etkileri olacağına inanıyorum, tıpkı USDC'nin ağ etkisinin güçlü olması gibi. Dolayısıyla temel model katmanında rekabet yoğun olsa bile, iş bakış açısından başka birçok fırsat alanı bulunmaktadır.

Chris Perkins: Rekabet iyi bir şeydir, daha fazlasına ihtiyacımız var. Hiç kimse mükemmel değil, ben de değilim. Bu acımasız bir yarış. Umarım onlar inovasyona devam eder, değer yaratmaya devam ederler, umarım özgür piyasa kazanır.

Austin Campbell: Bu konuda bir soru sormak istiyorum: Bugün mahkemede OpenAI için savaşıyoruz çünkü özel sermaye piyasaları OpenAI'nın en değerli temel model şirketlerinden biri olduğuna inanıyor. Ancak biraz baskı uygulamama izin verin, uzun vadede bu duruşma abartılı bir şekilde mi hatırlanacak?

Sebep şu: Eğer dağıtım nihai değer birikiminin olduğu yer ise, o değer OpenAI, Anthropic gibi şirketlerde mi kalacak, yoksa modelleri kullanıcılara ulaştıran ve yol ücreti alan platformlarda mı kalacak?

Ram Ahluwalia: Kesinlikle sonuncusu. LLM katmanında neredeyse hiçbir değer yakalanmıyor. Bu yapay zeka lab'leri milyarlarca dolar harcayarak bize ücretsiz hizmet sunuyorlar, esasen bir kamu hizmeti sunuyorlar.

Ancak Microsoft OpenAI'nın fikri mülkiyetine sahip—altı yıl sonra hisselerini satabilirler ancak fikri mülkiyet kalıcıdır, fikri mülkiyet ile herhangi bir şey yapabilirler, hatta internete koyabilirler—bunu yapacaklarını söylemiyorum, ancak LLM'nin değeri model ağırlıklarında yatıyor, o IP olarak adlandırılıyor. Bu, doğrudan bir rakip eline geçecek.

Dolayısıyla ben yapay zeka lab'lerinin daha fazla para toplayarak insanlığın geleceğine yatırım yapmasını destekliyorum, ancak onların iş modelinde değer yakalama yok. Meta "A Takımı"nı getirdi (Ram'ın 80'lerin TV dizileri "A-Team" ve "Airwolf" göndermelerini kullandı), çıkardıkları yeni model oldukça güçlü, NVIDIA GPU üzerinde büyük paralar harcıyorlar. Dolayısıyla bu yarış henüz erken aşamada.

Anthropic lider konumda, geliri hızla artıyor. Bugün ayrıca Dell'in Michael Dell'in, yeni 1000 kurumsal müşteri kazandıklarını açıkladığını gördüm. Büyük ölçekli veri merkezine ve Yapay Zeka Lab'lerine GPU alan bir dünyadan, gerçek iş uygulama aşamasına geçtik ve henüz erken aşamadayız.

Son kullanıcıyı kim kontrol ederse, en büyük değeri sunar — bu genellikle uygulama katmanına, bulut işine ve Accenture gibi Yapay Zeka uygulama hizmetleri sağlayıcısına odaklanır.

Chris Perkins: Son kullanıcı etrafında dönen bu mantığı kabul ediyorum, ancak bence bu bir kaldıraç noktası. Diğer uç enerji ile ilgilidir. Kim neredeyse ücretsiz enerji ve ucuz hesaplama gücüne sahip olursa, o kazanır. Elon bu konuda avantajlı.

Uzayda neredeyse ücretsiz enerjiye sahip olmak bilimsel olarak kolay değildir, ancak bunu başarabilecek olan kişi, dünyanın herhangi bir yerine bir şey gönderebilen kişidir. Bu, Elon'un yığınağın en altındaki adaletsiz avantajıdır. Ancak ön uç dağıtım hala kraldır.

Ram Ahluwalia: Apple'ın gerçek çözümünü henüz görmedik. Apple, kaç kez yarışmanın sonunda ortaya çıkıp sahneyi domine etti? Son zamanlarda içeride bazı sarsıntılar yaşanıyor, bu şirket takip edilmeye değer.

Austin Campbell: Apple'ın bu alanda ilginç bir hikayesi var. "Mag 7" meslektaşları model eğitimine yatırım yaparken, Apple sanki diyor ki: Biz, iPhone'dan MacBook'a, sunucudan Mac Studio'ya kadar tamamen entegre bir donanım şirketiyiz. Biz, model dağıtımının son noktası olacağız, biz geçiş ücreti alacağız.

App Store üzerinde yaptıkları şeye bakın, ekosistemin bağlayıcılığına bir göz atın, her şey anlaşılır.

Chris, bu seni sürekli düşündüğün kimlik konusuna geri getiriyor — Apple, "kabul edilebilir" büyük teknoloji şirketlerinden biridir gizlilik konusunda ve bu konularda daha güvenilir bir şekilde algılanırlar. Bu nedenle gördüğüm bir ayrım, sizin kendi AI'nızı üretmek mi istediğiniz, yoksa başkalarının AI'ını dağıtmak ve onlardan geçiş ücreti mi almak istediğinizdir? İkincisi dağıtıcıdır.

Gordon, şu anda bir "para" şeklinde faaliyet gösteren bir şirkettesin, Agentic Commerce ve finans şirketlerinin AI ile ilişkili durumlarını da gözlemledin. Bu, Amerikan finansal sistemini modernleştirme ve yeni ürünleri benimsemeyle nasıl ilişkilendirilebilir?

Amerika'daki dinleyicilere hatırlatma: Asya'da 1990'ların sonlarından 2000'lerin başına kadar 7/24 gerçek zamanlı tam ödeme sistemleri vardı. İki on yıl geriden geliyoruz. Bu, sadece AI alanını değil, tüm finansal ekonomiyi hızlandıracak mı?

Gordon Liao: Kesinlikle öyle olacak. Şu anda çoğu işlem insan aracılığıyla gerçekleştiriliyor, ancak pek çok tahmin, makinenin makineye, makinenin başlattığı ödemelerin hakim olacağını belirtiyor. Bugün büyük LLM model şirketleri önemli olsa da, model değişiyor ve hatta açık kaynak modelleri de pek eski kalmıyor. Bu nedenle değer giderek daha fazla mal, donanım ve Agentic Commerce’un gerçekleştiği izleme alanına doğru kayacak.

Örneğin, küçük ödemeler - yakın zamanda küçük ödeme protokolünü yayınladık, yani bir Ajan'ın birbirlerinin etrafında gezinebileceği, birbirlerini bulabileceği ve en iyi aracı kullanabileceği bir pazar, kimse fiziksel olarak bulunmasa bile makine için makine ticareti gerçekleştirebilir. Tüm bunlar blok zincir izleği üzerinde inşa edilecek.

Son zamanlarda ARC kullanıyoruz, bu büyük bir büyüme alanı ve finansla sıkı entegre olacak. CLARITY’den bahsederken bununla da ilgili olacak, çünkü CLARITY, varlık tablosu tipi aracının zıttıdır ve faaliyet tabanlı finansla gerçekten ilgilidir.

Austin Campbell: Bir karşı argüman sunayım. Sık sık ajans ödemelerinin blok zincir izleğine gideceğini duyuyorum, ancak bunların geleneksel izleklerle gidebileceğini de düşünüyorum - Bir Ajansın kredi kartına sahip olması çok kolaydır. Kazananlar, farklı sistemler arasında dolaşımı sağlayabilenler olacaktır.

Bu nedenle ben Coinbase + Circle gibi kombinasyonlara odaklanıyorum, ya da Fidelity gibi şirketlerin piyasaya sürdüğü ürünlere bakıyorum, zaten para piyasası fonları var, nakit yönetimi ürünleri var, şimdi stabilcoin bile yayınlıyorlar.

Ajanların insan tüketicilerden çok daha az "sadakat" gösterdiği görünüyor, ancak bunlar farklı dolaşımlar arasında optimize etmeye yönelik iyidirler. Tüm dolaşımlar aynı çerçevede yapılacak diye bir kural yoktur - bazen zincir üstü ödeme yapmanız gerekir, bazen kartla ödeme yapmanız gerekir, bazen banka hesabınızı kullanmanız gerekir. Agentic Commerce’un kazananları, bu aralar arasında sorunsuz bütünleşme sağlayabilenler olacaktır. Teorik olarak, saf zincir üstü veya saf zincir dışı olan şeyler, muhtemelen çapraz zincir/zincir-üstü bütünleşmeye karşı kaybedecektir.

CLARITY Yasası: "Hillary Aşaması"na Geldik

Austin Campbell: Banka Komitesi, 15'e karşı 9 oyla, "Dijital Varlık Piyasa Netliği Yasası"nı (Digital Asset Market Clarity Act) Senato’ya sevketti. Resmi olarak ele alınması için Senato'da 60 oy gerekmektedir. Henüz cevaplanmamış bir sorun var: Senato'ya ulaştıktan sonra yasanın daha fazla değişiklik görmesi mümkün mü?

Yasağın merkezinde şunlar bulunmaktadır: Merkeziyetsiz test, SEC ve CFTC'nin görev paylaşımı, hangi token'ın hangi kuruma ait olduğu. Herkes bu yasanın mükemmel olmadığı konusunda mutabık, ancak en azından mümkün.

İlk olarak iki noktaya değineceğim. İlk olarak, stabilcoin getirisi konusundaki tartışma, tüketiciler, perakende kullanıcılar ve kripto endüstrisi bunu "tasarlandığı şekilde çalışma" olarak adlandırırken, bankacılık endüstrisi lobisi bunu hala "zayıflık" olarak adlandırıyor. Senatör Tillis ve Alsobrooks, katı anlamda pasif getirinin yasaklandığı, ancak "faaliyete dayalı ödülün" izin verildiği bir uzlaşmaya vardı.

Amerikan Bankacılar Derneği (ABA) memnun değil, diğer taraflar nispeten memnun, senatörler de "yeniden müzakere etmeyeceklerini" belirtti. Önce şunu tartışalım, diyelim ki Tillis ve Alsobrooks'un dedikleri doğru, artık yeniden müzakere yapmayacaklar, eğer mevcut koşullarla yasa geçerse, herkes ne düşünüyor?

Gordon Liao: Başlamama izin verin. Para zaten birden fazla özelliğe sahiptir: Bir uzlaşma aracıdır, aynı zamanda bir değer depolama aracıdır. Bir bakıma, değer depolama işlevini, uzlaşma işlevini ve hesap birimi işlevini ayırır.

Bu, finansal aracılar alanındaki daha büyük bir trendi de yansıtıyor. Geleneksel aracılar, varlık ve yükümlülük tablosuna çok bağımlıdır, bu yüzden bilanço stres testine dayalı bankacılık kuralları gibi varlık ve yükümlülük tablosunu büyütme önemlidir ve buna uygun düzenlemeler getirilir.

Ancak zincir üstü finansın evrimine bakarsak, oldukça büyük bir kısmı faaliyete dayalıdır, varlık ve yükümlülük tablosunun büyüklüğüne bakılmaz, ancak akıllı sözleşme aracılığıyla bir dizi faaliyete bakılır.

Bu uzlaşma aslında eski ile yeni arasındaki ayrımı güzel bir şekilde yakalıyor—geleneksel, varlık ve yükümlülük tablosuna yoğunlaşan aracı dünyadan, yeni, akıllı sözleşmeye ve Ajan tarafından yönlendirilen aracı dünyaya. Faaliyete dayalı ödüller, faaliyete dayalı hizmetler, yeni aracı biçimlere odaklanan oyuncular için büyük fırsatlar olacaktır.

Chris Perkins: Başlamadan önce Senatör Tim Scott'a, Loomis Senatör'e teşekkür etmek istiyorum, Cumhuriyetçi kanattan liderlik harika bir iş çıkardı. Ayrıca Gallego Senatörü ve Alsobrooks Senatörüne özellikle teşekkür etmek istiyorum. Gallego bir Deniz Piyade'si, ben Ramadi'deyken o Haditha'da savaştı, bu adam cesur, komitede iki parti rengi taşıyan bir yasa olmasını sağladı, harika.

Şu anda Hillary'nin Adımı'na (Everest zirvesinin hemen altındaki son zor bölüm) yaklaşıyoruz. Komite koltuğu sorunu var, etik sorunu var, etik bu aşamada çok zor olacak. Ardından bankacılık endüstrisinin memnuniyetsizliği var. Bankacılık endüstrisi lobisi bugün hala ulusal güvenlik konusunda ısrar ediyor, muhtemelen diğer hükümlerden memnun olmadıkları içindir. Bu nedenle finişe yaklaşmak çok zor hale geldi.

Ancak yine de yasanın sonunda geçeceğine inanıyorum. Herkesin düşüncesinin bir süredir çelişkili olduğunu bildiğim için herkesin ne düşündüğünü sormak istedim.

Ram Ahluwalia: Zorlukla geçeceğini düşünüyorum. Trump ne yaptı? CLARITY Yasası hakkında bir tweet attı ve her şeyi riske atmaya karar verdi. Seçimlere yaklaşırken, bunun geçmemesi bir fayda sağlamaz. Yine de zorlukla geçeceğini düşünüyorum.

Austin Campbell: Ben sizden ikisinden daha kuşkucuyum. Tüm Senato'ya gitmek çok olumlu bir sinyal, ne olursa olsun önceki olasılık tahminleri ne olursa olsun şimdi yukarı revize edilmeli. Ama Chris, bana gerçekten güvenilir bir "etik sorun" çözümü veren kimse henüz olmadı.

Bu kısımda iki olası yol gördüm: biri kısa vadeli olarak iyi görünebilir ancak uzun vadeli çok kötü olabilir, CLARITY'nin Temsilciler Meclisi'nde ve Senato'da tamamen parti hattı boyunca geçmesi. Bu mevcut çerçeve içinde mümkündür. Ancak yalnızca Cumhuriyetçiler tarafından geçerse, büyük olasılıkla Affordable Care Act gibi olacaktır - diğer parti iktidara geldiğinde hemen geri çevirilecektir. Bir partinin tek taraflı olarak, ABD yasama tarihindeki sonuçları her zaman iyi olmamış olan bir devrimsel yasayı zorla geçirmesi.

Diğer bir yol ise yasaların doğrudan etik sorununda batmış olması. Eğer ölürse, bu konuda ölür. Diğer tüm konular, bankacılık sektörünün gelir konusundaki tartışmaları da dahil olmak üzere çözüm bulunabilir, birçok argüman genel olarak sektörün özel çıkarlarına dayanırken, bu da normal tüketicilere, ABD ekonomisine ve ulusal güvenlik kurumlarına zarar verir, bunun yanı sıra artık dijital varlıklara ilgi ve olumlu tutum artmaktadır. Etik kısımda, her iki tarafı da konuşmama rağmen hala şüphelerim var. Bu yüzden fren basıyorum.

Ram Ahluwalia: Austin, etik sorunundaki belirli takılma ne?

Austin Campbell: Temel soru, parti üyelerinin Trump ailesini World Liberty Financial, mizah jetonu ve benzeri menfaatlerden ayrılmaya zorlamayan bir yasaya oy verecekler mi? Cumhuriyetçiler, Başkan'a böyle bir şeyi yapması için zorlayan bir yasayı masanın üzerine koyacaklar mı? İşte ortadaki kırılma noktası. Güzel bir çözüm göremiyorum. Ama Chris'in dediği gibi, şimdi tam Senato aşamasına gelince her şey garipleşecek. Herhangi bir ilerleme için sıfır olmayan bir olasılığı var, belki kripto ile ilgisi olmayan bir taviz ortaya çıkabilir.

Ram Ahluwalia: Faiz ve "faaliyet" arasında ayrım yapmak çok zekice bir tasarım, aslında ben de beğeniyorum. Sorun şu ki, faaliyet odaklı düzenleme ne kadar çok sınır durumu içerebilir?

Chris Perkins: Şu anda "Chevron'a sonrası deferans" çağında yaşıyoruz (Yüksek Mahkeme'nin Chevron ilkesini iptal etmesi, yani mahkemenin artık düzenleyici kurumun yorumunu varsayılan olarak saymaması anlamına gelir).

Geçmişte "kural belirsizse, düzenleyici söz sahibidir" anlayışı vardı, düzenleyici kurumlar maddelerin belirsiz olduğu durumlarda kendi yorumlarını geliştirebilirdi. Şimdi yasa koyucunun daha katı ve daha ayrıntılı olması gerekiyor, bu da yasaların daha kötü yazılmasına neden oluyor. Sonuç olarak, herhangi bir anlaşmazlık mahkemeye taşınıyor. Bir yönüyle, gerçekten de Chevron'un geri çekilmesine ihtiyacımız var, ancak geçmişte bazı faydaları da vardı. Onu geri getirmek istediğimi söylemiyorum, sadece şimdi karmaşıklığın arttığını belirtiyorum.

Austin Campbell: Başka bir açıdan bakarak şunu söyleyebilirim: Bu temelde bir Gordiyen Düğümü sorunudur, asıl sorun Amerika'daki genel finansal düzenlemenin yapısal bir sorunudur. Eğer para piyasası fonlarının faiz ödemesini durdurmak istiyorsanız, 1940'ta yürürlüğe giren "Yatırım Şirketleri Kanunu"nu yeniden yazmanız gerekecek — bunlar yasal olarak müşterilere faiz ödemesi yapmaya zorlanmış durumdalar ve parayı enstrümanın içinde bırakıp bileşik faiz yapamazlar.

Ta ki tokenize edilmiş menkul kıymetler bir tarafta, stabilcoinler diğer tarafta ve rezervler tokenize edilmiş menkul kıymetlere benzeyip birbirinin yerine kullanıldığı sürece, bu kapı kapanmayacak. Sorun sadece şekilden ibaret, gerçekten mesele değil. Aksi takdirde, "Bankacılık Kanunu" ve "1940 Kanunu"nu yeniden yazmanız gerekecek. Şu anda Kongre'nin böyle bir niyeti olduğunu düşünmüyorum.

Warsh'u hatta neredeyse onaylamadılar, sadece birini bir koltuğa oturtup belirli bir iş yapmasını bekliyorlar. Onlardan Amerikan menkul kıymetler düzenlemesinin temel yapısını yeniden yazmalarını beklemek imkansız. Bu yüzden başından beri bankacılık sektörünün yürüttüğü bu savaşın Don Kişotvari olduğunu düşünüyorum — gerçekten ne elde etmek istiyorsunuz? Bu, birbirlerine bıçak çalmaktan başka ne olabilir ki? Varlık yönetim şirketlerine büyük bir hediye vermek değil mi?

Chris Perkins: Şu anda izlenmesi gereken en önemli kişilerden biri Senatör Gillibrand. Şifreleme teknolojisini destekliyor, erken aşamadan yasama sürecine derinlemesine katıldı, ancak etik konularda çok kararlı bir tutumu var. Eğer birisi onunla anlaşabilirse, bu çok etkili olacaktır.

Bond Vigilante vs. Fed'in Yeni Başkanı Warsh

Austin Campbell: Warsh, modern tarihte oy sayısı en yakın olan Fed Başkanıdır. İlk FOMC toplantısı Haziran ortalarında yapıldı, ancak onaylandıktan birkaç saat sonra 250 milyar dolarlık 30 yıllık hazine tahvili açık artırmada %5'in üstüne çıktı. 30 yıllık getiri oranı gün içinde %5.12'ye ulaştı, 2008 finansal krizinden bu yana ilk kez "5 rakamı"na ulaştı.

10 yıllık şu anda %4.59, 2 yıllık %4.08. CME FedWatch Tool'a göre, bu yılın ilerleyen dönemlerinde faiz artırım olasılığı %50, bu da önceki faiz indirme hikayesinin tamamen tersine dönmesi demek. Tabii ki, bu verinin nasıl okunacağı konusunda farklı düşünceler de var ve faiz artırımı tek yönlü değil.

"Tahvil Koruması" terimini icat eden Ed Yardeni, şu anda politika belirlediklerini ve Fed'in Temmuz ayında zorunlu bir faiz artışına gitmesi gerekebileceğini söyledi. WisdomTree'den Vincent Ahn, Warsh'ın ilk gün faiz indirme seçeneğini korumak istediğini, ancak tahvil piyasasının şimdi bu seçeneği masadan kaldırdığını belirtti.

Morgan Stanley, faiz indirimini 2027'ye kadar ertelemek gerektiğini söyledi. BCA'dan Ryan Swift ise, Warsh'ın bu sert düzeltme sürecinde güvercin bir tutum benimsemesi durumunda, enflasyon beklentilerinin yerinden oynayacağını ve Fed'in uzun vadeli faizlere kontrolünü kaybedebileceğini belirtti.

Bazıları bunu olumlu bir gelişme olarak görüyor. Reuters Breakingviews'ten Phil Blacanto, faiz indiriminin beklentisinin azalmasının aşırı müdahaleci bir Fed'i engelleyebileceğini ve bu durumun olumlu bir şey olabileceğini söyledi. Ancak faiz oranları karmaşık bir alan olup, geleneksel piyasalarda da sıkça yanlış anlaşılır. Gordon, bir ekonomist, piyasa gözlemcisi ve Fed geçmişine sahip biri olarak, piyasanın şu anda ne dediğine nasıl bakıyorsun?