USDe'nin çöküşünden sonra, Ethena geleneksel finansa doğru bir dönüş yapabilir mi?
Orijinal Başlık: When the Yield Runs Out
Orijinal Yazar: Prathik Desai, Token Dispatch
Orijinal Çeviri: Chopper, Foresight News
Finans dünyasında, sözde istikrar genellikle bir yanılsamadır. Sanki sıkıcı bir finansal ürüne bahse girersiniz ve onun istikrarlı ve güvenilir getiri sağlayacağını düşünürsünüz. Gerçekten de her şey plana uygun ilerler, ta ki temeldeki durum sarsılmaya başlayana kadar. Bu tür "güvenli bahisler", genellikle spekülatif varlıklardan daha aldatıcıdır, çünkü insanlar zaten spekülatif varlıkların yüksek riskli olduğunu beklerken, görünüşte güvenli bir yatırımın da sorun çıkarabileceğini pek beklememektedir.
Bu tür bir hikaye 75 yıl önce de yaşanmıştır. 1940'ların ortasında, Büyük Buhran ve İkinci Dünya Savaşı'nın ardından, Avrupa bankaları büyük miktarda dolar mevduatı biriktirdi. Banka müşterileri, dolarları yabancı bankalarda tutabilir ve bu şekilde yerel para biriminin değer kaybı riskine karşı kendilerini koruyabilirlerdi. Bu tür mevduatlar yüksek getirilere sahipti ve bazı yenilikçi işlemleri teşvik etti. Bir kısmı ABD şirketleri de dahil olmak üzere bazı banka müşterileri, esnek hareket etmeye başladı ve dolarları yurtdışında tutarak kendi ülkelerinin sermaye kontrollerini atlatmaya çalıştılar.
Avrupa bankaları buna tamamen katıldı, mevduatı topladıktan sonra daha yüksek bir faiz oranı ile kredi verdi. Avrupa'daki büyük miktarda dolar mevduatı sonunda Avrupa Dolar Piyasası'nı oluşturdu: ABD Merkez Bankası'nın denetimi dışındaki bir paralel dolar sistemi. Ancak 1940'ların sonunda Soğuk Savaş'ın patlak vermesiyle durum kontrolden çıktı. Daha fazla insan dolarlarını geri çekmeyi talep etmeye başladı, ancak bankaların elinde yeterli miktarda fiziksel dolar bulunmuyordu ve bütün sistem çöktü.
Bugün, stabilcoin piyasasında benzer bir durum yaşanıyor. Farklı olan şey, bu sefer dijital dolar ihraç eden tarafın tarihten ders aldığı gibi görünmesidir.
Bu yazıda, Ethena'nın geleneksel hisse senedi piyasasına dönüş stratejisini analiz edecek ve stabilcoin rezerv politikasını kurtarabilecek mi?
USDe'nin Kökeni
2024 yılının başlarında, Ethena USDe'yi piyasaya sürdü, bu farklı bir sentetik stabilcoindi. USDe dolarla sabitlenmiş olsa da, rezervlerde gerçek dolar bulundurmamaktadır. Her 1 dolar değerindeki USDe'nin piyasaya sürülmesiyle, platform Bitcoin, Ethereum gibi kripto varlıklara sahip olacak, aynı zamanda eşdeğerde kripto vadeli işlem sözleşmelerinde kısa pozisyon alacaktır.
Bu iki pozisyon birbirini hedge eder. Eğer Bitcoin değer kazanırsa, spot piyasada kar elde edilirken, vadeli işlem kısa pozisyonundaki zarar bu kazancı dengeleyecektir, ve aksi durumda da geçerlidir. Sonuç olarak, hesapta gerçek dolar bulunmasa da, USDe her zaman 1 dolarlık değeri koruyabilecektir.
Ancak kullanıcılar neden USDe'yi tutmalı, USDT, USDC gibi olgunlaşmış stabilize coin'lere sahip olmak yerine? Cevap getiri.
USDe İtici Mekanizması, tamamen şifreli türev piyasasının işleyiş mantığıyla uyumludur. Boğa piyasasında, daha fazla işlemci fiyatın yükselmesine bahse girer, işlem platformu uzun pozisyonlarına devam eden küçük bir ücret olan fonlama oranını alır ve karşı tarafa öder. Ethena bu ücreti alır ve USDe sahiplerine gelir şeklinde dağıtır.
USDe'nin yıllık getiri oranı bir ara %20'nin üzerine çıktı. 18 ay içinde, USDe arzı 7 kat artarak yaklaşık 15 milyar dolara ulaştı ve stabilcoin tarihinde en hızlı büyümeyi gerçekleştirdi.
Ancak bu tasarımın işleyişi büyük ölçüde kripto piyasasının aktif durumuna dayalıdır. Boğa piyasasında iyi çalışır çünkü Ethena azınlık olarak kısa pozisyon alır ve çoğunluk uzun pozisyonda olanların fonlama ücretini alır. Ancak piyasa her zaman dönecektir ve bu durumda çatlaklar ortaya çıkar. Geçen yılın 10 Ekim'inde, kripto tarihinin en büyük ölçekli tasfiyesinde, 190 milyar doların üzerinde pozisyon kapanmış, USDe kısa süreliğine çapa kaymış ve Binance'da bir ara 0,65 dolara düşmüştü.
O zamandan başlayarak geçen beş ay içinde, USDe arzı yaklaşık 15 milyar dolardan 60 milyar doların altına keskin bir şekilde düştü.
Sonradan Anlaşılan Ders
90 milyar doların üzerinde rezerve çekildi. Sürekli vadeli işlemler bir zamanlar rezervin neredeyse %100'ünü oluştururken şimdi yalnızca %11'ini oluşturuyor. Daha da ironik olanı, her şeyin önlenmesi mümkün olabilirdi, Ethena'nın erken uyarıda bulunması gerekiyordu.
Sinyaller zaten ortaya çıkmıştı: Piyasanın daima döngüsel olduğu, kripto alanının istisna olmadığı gözlemlendi. Geçmiş 16 yıl, piyasa eğilimine fazlasıyla bağımlı olan tek bir teminat (sürekli vadeli işlemler) üzerinde durmanın bir zamanlayıcı bomba olduğunu tekrar tekrar kanıtlamıştır.
Diğer stabilcoin ihraççıları zaten ayarlama yapmaya başladı. ABD Merkez Bankası faiz indirdikçe, önde gelen iki stabilcoin ihraççısı rezerv gelirini artırdı. Tether portföyünü çeşitlendirdi ve altın miktarını rekor seviyeye çıkardı; USDC ihraççısı Circle, Layer 1 zinciri Arc ve Circle Payments Network'i kullanarak altyapı gelir kaynaklarını geliştirmeye odaklandı.
Ancak Ethena harekete geçmekte gecikti, kurucu Guy Young X'te şunları itiraf etti: "Geçen yılın 10 Ekim'inden bu yana, Ethena piyasadaki büyük bir yapısal değişikliğe nasıl tepki vereceğini yeterince hazırlamadı. Son birkaç ay boyunca, bu tür dönemlerde işletmenin daha dirençli olmasını sağlamak için diğer güvenli ve ölçeklenebilir teminat kaynaklarına güvenli bir şekilde erişim sağlayacak altyapıyı kurmaya odaklandık."
O aynı zamanda Ethena'nın, piyasa değişikliklerine uyum sağlamak için almaya başladığı önlemleri de sıraladı.
Geleneksel Finansı Kucaklama
Ethena, teminat aralığını genişletecek ve hisse senedi ve emtia bazlı fark sözleşmeleri işlemleri, aşırı teminatlı kurumsal borç alma, toptan aracılık hizmetleri ve daha geniş bir gerçek dünya varlığı (RWA) yelpazesini içerecek.
Ethena başlangıçta kripto doğal sentetik bir dolardı ve USD veya devlet tahviline dayalı stabil kripto paralar olan USDT, USDC gibi değildi.
Şimdi bir tam tur döndü ve geleneksel finans sistemine yeniden entegre oldu, sahiplere gelir sağlamaya devam etmek için ve çoklu gelir kaynaklarına erişim sağlamak için.
Hisse senedi farkı sözleşmeleri işleminde Ethena, S&P 500 spot piyasasına alım yapacak ve aynı anda vadeli işlem satışı yapacak, fiyat farkından kar elde edecek, bu da Bitcoin ve Ethereum üzerinde kullandığı stratejinin bir parçasıdır. Bu gelir türü küçük olabilir ancak tahmin edilebilir ve kripto piyasasının eğilimleriyle ilgili değildir.
Buna benzer şekilde, Ethena altın, gümüş, buğday, petrol gibi büyük emtialar, hisse senetleri, kredi piyasaları gibi birçok varlık sınıfında aynı stratejiyi kopyalayabilir. Her varlık sınıfında talep arz tarafından yönlendirilen bir fiyat farkı bulunmaktadır, Ethena tüm sınıflarda delta nötr arbitraj yapabilir ve günlük olarak faiz farkı kazanabilir, tamamen kripto piyasası duygusundan etkilenmez.
Bu, kripto piyasasına olan bağımlılığı azaltırken, hisse senetleri, büyük emtialar gibi piyasalarla bağlantı kurar. Bu piyasaların oynaklığı arttığında ve vadeli işlem likiditesi azaldığında, strateji aynı şekilde başarısız olabilir.
Ancak bu karamsar beklenti, çapraz varlık yüksek düzeyde çeşitlendirilmiş bir yatırım portföyünün tamamen başarısız olacağına yönelik bir bahistir, olasılık var olsa da çok düşüktür. Finansal dünya zaten olasılıklar üzerine kurulmuştur, çeşitlendirilmiş yatırımın amacı piyasa genelinde büyük bir düşüş yaşandığında hala kar elde etmek değil, zarar olasılığını ve miktarını azaltmaktır.
Ethena için, kripto piyasasıyla ilgisi olmayan gelir kaynaklarına çeşitlendirme yapmak aynı etkiyi sağlayabilir. Birkaç varlık sınıfının kötü performans göstermesi durumunda bile, genel gelir muhtemelen tamamen tükenmeyecektir.
Likidite Sınavı
Ethena'nın çeşitlendirme stratejisi, piyasa döngülerine karşı makul bir çözümdür. Hisse senetleri, büyük emtialar, kredi ve kripto varlıklara riski dağıtmak, gelir akışını daha dirençli hale getirebilir. Bu belki de devlet tahviline dayalı USDT, USDC gibi (neredeyse hiçbir gelir sağlamayan) kripto paralara göre tek üstünlüğü olabilir.
Ancak, yeni strateji büyük dirençle karşı karşıya.
USDe'nin borç tarafı tamamen likittir ve sahipler her zaman geri alabilirler; ancak getiri sağlayan varlıklar baskı altındayken likiditesi ideal değildir. Hisse senedi arbitraj pozisyonları kapatmak için zaman gerektirir, kurumsal krediler belirli bir vadeye sahiptir, teminatlı krediler belgesi dalgalı piyasada genellikle yeterli likiditeye sahip değildir.
Bu yüksek likidite borcu ve mükemmel olmayan likidite varlıkları arasındaki uyumsuzluk, tüm faizle ilgili kararlı paralar için yapısal bir çelişki haline gelir, çeşitli getiri stratejileri kullanılsa bile tam olarak çözülemez.
Durağan bir piyasada, farklı varlıklar farklı sinyallerle hareket eder: Enflasyon endişeleri altın fiyatlarını yükseltir, iş performansı hisse senetlerini canlandırır, petrol ihraç eden ülkelerin jeopolitik krizi petrol fiyatlarını artırır, perakende yatırımcılarının iyimser ruh hali kripto fonlama oranlarını yükseltir.
Ancak aşırı baskı altında, tüm mantık başarısız olacaktır. Varlıklar arası ilişki önermesi çöker, çeşitlilik avantajı yok olur. Tüm varlıkların ortak çekirdeği sadece: likidite.
Piyasa tamamen kötüleştiğinde, herkes nakit paraya dönüş yapmayı seçecektir.
Harry Markowitz, riski çeşitlendirme yoluyla azaltmanın teorisine dayanarak Nobel Ödülü kazanmış olsa da, 2008 finansal krizi modern portföy teorisinin istisnaları olduğunu kanıtladı. Akademisyen Nassim Taleb de "Siyah Kuğu" adlı kitabında benzer bir görüş ortaya attı: İlişkililik varlıkların sabit bir özelliği değil, pazar ortamına göre değişen bir değişkendir.
Bu tür istisnai durumlar var olmasına rağmen, kabul etmek gerekir ki: Siyah Kuğu olayları kaçınılmazdır ve son derece nadirdir, hemen hemen kimse bunları tahmin edemez veya kontrol altına alamaz. Varlık sınıflarını aşan çeşitlendirilmiş bir portföy, halen tek bir varlık sınıfına bağlı kalmaktan önemli ölçüde daha iyidir. 2008'deki para piyasası çöküşü buna bir örnektir.
Aşırı Teminat, bu tür risklere karşı Ethena'nın bir koruma yöntemlerinden biridir. Kredi alan varlık, kredi miktarından daha fazla teminat sağladığında, teorik olarak zarar önce USDe sahipleri etkilenmeden önce absorbe edilecektir. Ancak aşırı teminat oranı tarihsel oynaklığa göre ayarlanmıştır, aşırı baskı olayları bu aralığı aşabilir.
Hiçbir strateji tamamen riskten bağımsız değildir. Ethena'nın yapması gereken, yatırımcıları bu yeni çeşitlendirme stratejisinin, önceki tamamen kripto tek pazarına dayalı modele göre daha sağlam olduğuna inandırmaktır.
BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:
Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats
Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App
Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia
