Orijinal yazar: Luccy

Halka açılmak, HashKey için şüphesiz bir dönüm noktasıydı. Ancak, prospektüs açıklandığında, dört yıl üst üste mali kayıplar, işlem platformunda yalnızca 138.000 kullanıcı ve içler acısı bir L2 zincir üstü ekosistemi, piyasada şu önemli soruyu gündeme getirdi: Bu "kârsız işlem platformunu" uygulanabilir kılan nedir?

HashKey yalnızca uyumlu bir işlem platformunun metrikleri veya geleneksel internet metrikleri ile ölçülürse, kaçınılmaz olarak kötümser bir sonuca varılacaktır. Sorunun kökü, piyasanın hâlâ "Web2 platform şirketi" veya "Web3 işlem platformu" çerçevesini kullanarak Asya'da dijital varlıklar için finansal altyapı olmaya çalışan bir şirketi incelemeye devam etmesinde yatmaktadır.

Bakış açımızı değiştirirsek, tüm o korkunç görünen veriler bambaşka bir tablo ortaya koyacaktır. Sermaye piyasası her zaman geleceğin hesabını yapar, bugünün finansal tablolarının değil. Piyasanın satın aldığı şey, HashKey'in mevcut işlem hacmi, TVL veya zarar rakamları değil, geleceğe yönelik daha büyük potansiyelidir.

HashKey'i bugün anlamanın anahtarı bu olasılığın ne olduğunu anlamaktan geçiyor.

I. Değerleme Yanılgıları: Uyumluluk ve uyumsuzluk iki farklı dünyadır; hızlı kar elde etmek için çabalamak ya da çabalamamak esasen bir iş modeli seçimidir.

Günümüzde kripto para sektörünü anlamaya çalıştığımızda, esasen iki ana bakış açısıyla karşılaşıyoruz: biri geleneksel sermaye piyasaları, diğeri ise kriptoya özgü bir bakış açısı. Sektöre dair bu farklı anlayışlar nedeniyle, HashKey gibi gelişmekte olan şirketler hakkındaki görüşler önemli ölçüde farklılık gösteriyor.

1. Hız ve Sistem: Platform ve Altyapı

Kripto-yerel bir bakış açısıyla bakıldığında HashKey, küçük ölçekli, yavaş tempolu, yoğun yatırım yapılan ve pek de etkileyici olmayan orta ölçekli bir ticaret platformudur.

Birçok offshore ticaret platformu, kripto para sektörünün yükselişinden faydalanarak perakende trafiği ve yüksek frekanslı işlem ücretlerinden faydalandı. Büyümeleri, iş modellerinin merkezinde hız ve hızlı, denetimsiz genişlemenin yer aldığı "önce ölçek, sonra düzenleme" modelini izledi. HashKey'i bu çerçeveye yerleştirdiğimizde, kesinlikle kazanan gibi görünmüyor.

Ancak nesnel olarak bakıldığında, ilk günden beri aynı oyunu oynamadılar: Offshore borsalar, hıza, arbitraj fırsatlarına ve düzenleyici gri alanların getirdiği iş esnekliğine güvenerek şu anda bir avantaja sahip. HashKey'in avantajı ise geleceğe yönelik olması ve bankalar, menkul kıymet şirketleri, fonlar ve aile ofisleri gibi düzenlenmiş gerçek fonlara hizmet etmesi. Özellikle, uyumluluk ve ölçek, Web3 gelişiminin ilk aşamalarında neredeyse birbirini dışlayan kavramlardı.

Düzenlemeye tabi bir kurumun, varlıklarını sıkı lisanslama, denetim veya risk izolasyonu olmadan bir platforma emanet etmesini hayal etmek zordur. Bu güvenlik ve risk kontrol sistemleri hız üzerine değil, uyumluluk, mimari ve kurumsal tasarımın titizlikle oluşturulması üzerine kuruludur.

2. Zamanın değeri: Hendek inşa etmek bir günde olacak bir iş değildir ve stratejik birikim de zaman gerektirir.

Dolayısıyla şunu anlayabilirsiniz: Platformlar için hız hendektir; altyapı içinse zamandır hendek.

Geçtiğimiz birkaç yıl içinde, sektör hala "gri alanda" iken, ilki doğal olarak muazzam bir başarı elde etmiş gibi görünüyordu; ancak daha net bir düzenleyici çerçeve, tokenleştirilmiş varlıkların genişlemesi ve kurumsal katılımın uzun vadeli bir trend haline gelmesiyle, ikincisi uzun vadeli değer elde etme yeteneğine sahip şirketler haline geldi. Bu nedenle, HashKey'in prospektüsünü okurken yalnızca gelire, trafiğe ve işlem hacmine bakılmamalıdır.

Bunun yerine, son birkaç yılda "piyasa dışı boyutta" neler biriktirdiğine bakmalıyız: Hong Kong'da lisanslı ticaret için kurumsal giriş noktasını işgal ediyor; gelecekteki kurumsal varlıkların pazara girmesi için kanal görevi görüyor; Asya'nın dijital varlık finansal mimarisinin alt yapısını inşa etti; ve önceki turdaki trafik temettüsünden ziyade, gelecek on yılın tokenleştirme dalgasına güveniyor.

Büyüme sürecinin ilk aşamalarında, bu yeteneklerin hepsi yatırım olarak ortaya çıkar: Ar-Ge, uyumluluk, insan kaynakları ve yönetim. Ancak bir noktada, hepsi giriş engellerine dönüşecektir.

Sonuç olarak, HashKey'in çok sayıda hissedarı arasındaki geleneksel sermaye rakamları, yalnızca mevcut mali tablolara değil, şirketin yönetim yeteneklerine, sürdürülebilir iş modeline ve gelecekteki finansal sistemdeki kaçınılmazlığına da baktıklarını açıkça ortaya koyacaktır.

Sermaye piyasası, bugünün finansal tablolarına değil, geleceğe yatırım yapar. HashKey'in gerçek değerlemesi ve finansal anlayışı, ancak gelecekteki finansal düzen bağlamında tam olarak kavranabilir.

II. Finansal Tabloların Yanlış Yorumlanması: Kötü görünümlü finansal tablolar kaçınılmazdır, ancak zararlar başarısızlık değil, bir stratejinin kaçınılmaz sonucudur.

Sadece finansal tablolara bakıldığında, HashKey'in rakamları gerçekten kötü görünüyor. Ancak gözden kaçan bir gerçek şu ki, HashKey son yedi yılda uyumluluktan vazgeçmek, yurtdışına taşınmak ve gelirini hızla artırmak için sayısız fırsat yakaladı. Bu fırsatlar sadece mevcut olmakla kalmıyor, aynı zamanda son derece cazipti: daha hafif düzenlemeler, yüksek kaldıraç, yüksek işlem sıklığı ve anında kâr.

Ancak HashKey reddetmeyi tercih etti. Bu başlı başına bir strateji. Bir iş tercihini değil, bir iş yolunu reddetmek: Kısa vadeli kârları en üst düzeye çıkaran bir platform oluşturmak mı, yoksa önümüzdeki birkaç on yıl içinde finansal sistemdeki değişiklikleri destekleyebilecek bir altyapı inşa etmek mi?

Dolayısıyla, izahname yayınlandığında bu finansal rakamlar kötü yönetimin bir yansıması değil, yapılan stratejik tercihlerin kaçınılmaz bir sonucuydu.

1. Altyapının zaman değeri: Önce yatırım, sonra değer.

Coinbase gibi sektör liderleri de dahil olmak üzere ciddi küresel finansal altyapılara bakıldığında, ilk mali tabloları pek de iyimser değildi ve genellikle birkaç yıl üst üste zarar gösteriyordu. Altyapının değeri, inşaat aşamasına değil, büyük ölçekli kullanımına yansıyor. Başka bir deyişle, HashKey'in kayıpları yalnızca finansal kayıplar değil; başkalarının gelecekte ihtiyaç duyacağı şeylere yatırım yapmayı temsil ediyor.

İki veya üç yıl para kaybetmeyi göze alabilirsiniz, ancak gelecekte düzenleyiciler tarafından ortadan kaldırılacak bir modele güvenemezsiniz; uzun bir inşaat sürecine katlanabilirsiniz, ancak gelecekte kurumsal varlıkları blok zincirine koymanın en kesin yolunu kaçıramazsınız.

Altyapı şirketleri için yapılabilecek tek doğru şey budur. HashKey en zor ve en yavaş yolu seçti, ancak bu, finansal sistemin geleceğine giden tek yoldur.

2. Stratejik Tavizler: "Sürdürülebilirlik" uğruna "hız"dan ödün vermek

Offshore modeller kısa vadeli kâr maksimizasyonuna odaklanır, ancak gelecekteki sürdürülebilirlikleri büyük ölçüde düzenleyici gri alanlara bağlıdır ve büyük belirsizlikler ve riskler taşır. Bugün mümkün olan, yarın yasa dışı olabilir.

HashKey modeli, düzenleyici çerçeve dahilinde çalışarak uzun vadeli sürdürülebilirliğe öncelik verir. Finansal kanallar oluşturmak için bankalar, menkul kıymet şirketleri ve fonlar gibi büyük kuruluşlarla iş birliği yapar, gelecekteki tokenleştirme, RWA ve uyumlu stablecoin'lerin temelini atmak için uyumluluk, risk kontrolü ve Ar-Ge'ye önceden yatırım yapar. Bugünün hızı ve kârlılığından ödün verirken, önümüzdeki on yılda hayatta kalmasını sağlayacak yapısal bir avantaj elde eder.

3. Teknoloji yatırımının paradoksu: L2 bugün neden "kasvetli" görünüyor?

Prospektüs, muazzam Ar-Ge harcamalarının (sadece 2024'te 556 milyon HK$'ın üzerinde) yanı sıra vasat teknolojik başarıları da ortaya koyuyor. Borsanın kendi düzenleyici kısıtlamaları göz ardı edilse bile, zincir içi faaliyetler de düşük. Bu durum, çarpıcı bir tezat oluşturuyor gibi görünüyor.

Ancak, yalnızca Ethereum L2'yi ele alırsak, piyasada yüzlerce benzer rakip ürün var ve bunların çoğu hayalet zincir. Bu nedenle, HashKey'in tamamen arz fazlası olan bir pazara teknik kaynak yatırdığına inanmıyorum. Asimetrik rekabeti sağlamak için kendi güçlü yönlerini kullanıyor olmalı.

HashKey Chain'in kamuoyuna yaptığı açıklamalar, başlangıçtan itibaren tasarım hedefinin perakende yatırımcıların yüksek frekanslı DeFi spekülasyonunu desteklemek değil, kurumsal RWA'lara ve uyumlu stablecoin'lerin ihracına hizmet etmek olduğunu ortaya koyuyor. Ne yazık ki, RWA piyasası hala erken deneysel ve uyumluluk süreci aşamasında ve henüz büyük ölçekli bir zincir içi varlık dağıtımı ve işlem patlaması yaşamadı. Zincirin düşük aktivite seviyesi, ürünün kendisindeki teknik eksiklikleri değil, hedeflediği kurumsal piyasanın henüz patlayıcı bir büyüme dönemine girmediğini yansıtıyor.

III. İş Modeli Tersine Dönüyor: Tokenleştirme ve Kurumsal Varlık Girişi, HashKey'in Büyüme Eğrisini Yeniden Yazacak

HashKey'in perakende işlem ücretlerine dayanan bir işlem platformu olmadığı açık. Daha uzun vadeli, daha kesin ve daha büyük ölçekli bir trende, yani geleneksel finansal varlıkların tokenleştirilmesine ve kurumsal varlıkların sisteme girmesine güveniyor. Bu, küresel finans için 20 yılda bir görülen yapısal bir fırsatı temsil ediyor. Dolayısıyla, iş modelinde köklü bir değişim kaçınılmaz.

1. Gelir Modeli: Trafikten Hizmetlere

HashKey'in iş modeli şu anda kökten bir değişim geçiriyor ve geleneksel "trafik para kazanma" modelinden "altyapı hizmeti" modeline geçiş yapıyor. İzahname, bu model değişiminin önemli bir işareti olan HashKey'in CaaS (Hizmet Olarak İçerik) hizmetini vurguluyor. HashKey, perakende kullanıcılar için rekabet etmiyor; bunun yerine hizmet sağlayıcılar, aracı kurumlar, bankalar, stablecoin ihraççıları ve varlık yönetimi kurumları için zincir üstü altyapı oluşturuyor. HashKey'in gelecekteki büyüme rotası, büyük ölçüde Hong Kong'un uyumlu kanalları üzerinden tokenleştirmeyi ve işlem yapmayı seçen küresel yönetim altındaki varlıklarının (AUM) yüzdesine bağlı olacak. Geliri, saklama, varlık ihracı ve diğer kaynaklardan gelecek ve gelir kalitesi ve istikrarı, perakende işlem ücretlerini çok aşacak.

2. Stratejik denge: Açık deniz ve kara operasyonları arasındaki denge.

Ancak belki de HashKey, altyapı geliştirmenin uzun ve meşakkatli bir süreç olduğunun ve yalnızca uyumlu gelirin büyüme hızının kısa vadede bu kadar büyük yatırımları destekleyemeyeceğinin farkındadır. Bu nedenle, stratejik bir denge kurulmalıdır:

Temel strateji, Hong Kong'daki uyumluluk kapasitelerini güçlendirmeye ve kurumsal bir ağ geçidi oluşturmaya odaklanmaya devam ediyor. Aynı zamanda, kısa vadeli iş dengesi açısından, son iki yıldır çalışmalar offshore borsalara yoğunlaştırıldı. Bu hamlenin stratejik konumu, perakende kullanıcı büyümesini desteklemek, kısa vadeli gelir açıklarını telafi etmek ve uluslararası pazar genişlemesinin sorumluluğunu üstlenmektir.

Uzun vadeli stratejimizden ödün vermeden, taktiklerimizi offshore borsalarla destekliyoruz. Bu, hem sürekli stratejik yatırım baskısı hem de pratik kaygılar nedeniyle.

Bu seçimler bedelsiz değildir: Kâr realizasyonunun ertelenmesi ve piyasanın "çift yönlü stratejiyi" anlamasının maliyeti, HashKey'in katlanmak zorunda olduğu gerçek kısıtlamalardır.

IV. Sonuç

Piyasanın halka arza hazırlanan bir şirketi büyüteçle incelemesi şaşırtıcı değil ve mali durumunu sorgulamak da gayet makul. Ancak asıl soru şu: HashKey bir şirket olarak nasıl görülmeli?

Kayıpları iş modelinin bir sorunu değil, stratejik yaklaşımının bir maliyetidir. Finansal altyapının hikâyesi hiçbir zaman hızla ilgili olmamıştır, zamanla ilgilidir.

Sermaye piyasası her zaman geleceğe yatırım yapar. HashKey'in izahnamesi, bugünün finansal durumunu değil, önümüzdeki on yıl için stratejik koordinatlarını anlatır. Geçmişteki hikaye işlem platformları ve trafiğe aitse, gelecekteki hikaye de uyumluluk ağ geçitlerine, kurumsal altyapıya ve tokenleştirilmiş finansal sistemlere ait olacaktır. Ve bu çağ gerçekten geldiğinde, bugünün "çirkin" görünen tüm rakamları HashKey'i anlamak için gerekli arka plan haline gelecektir.

HashKey'i gerçekten anlamak için bugünün ötesine ve geleceğe bakmamız gerekiyor. Gerçek değeri bugünde değil, tarihin bir sonraki bölümünde yatıyor. Ancak piyasa asla sadece hikayeleri dinlemez; nihayetinde her şeyi verilerle doğrulayacaktır. Önümüzdeki birkaç yıl, HashKey'in cevaplarını sunması gereken bir dönem olacak.

Bu makale bir gönderimdir ve BlockBeats'in görüşlerini temsil etmemektedir.

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia