Coinbase'in ardından ikinci kripto para borsası olan Bullish, 12 Ağustos'ta New York Borsası'nda resmen listelenecek. Bullish, ilk halka arzıyla yaklaşık 990 milyon dolar toplamayı planlıyor.

Yüzeysel olarak bakıldığında, bu durum kripto sektöründe sıradan bir durum. Circle ve Figma gibi şirketlerin son altı ayda gerçekleştirdiği etkileyici halka arzlar ve Coinbase'in S&P 500'e dahil edilmesi, ABD borsasının kripto şirketlerine olan ilgisini artırdı.

Bullish'in çıkışı, bu trendin bir devamı ve hatta belki de en gösterişlisi gibi görünüyor. 3 milyar dolarlık varlığa sahip bu borsa, Peter Thiel, Alan Howard ve SoftBank gibi önde gelen yatırımcılardan güçlü destek almakla kalmadı, aynı zamanda kripto medya devi CoinDesk'i de satın alarak sektördeki en etkili "mikrofonu" sıkıca ele geçirdi. CEO'su Tom Farley aynı zamanda New York Borsası'nın eski başkanıydı.

Bullish'in güçlü geçmişi ve prestiji, yatırımcıların halka arz talebini "olağanüstü güçlü" hale getirdi ve Bullish, halka arzdan hemen önce 629 milyon dolar olan toplam gelirini 990 milyon dolara çıkardı.

Ancak Bullish'in etkileyici özgeçmişinin altında, kripto dünyasında hafızaları karıştıracak bir hikaye yatıyor: Büyük miktarda fonun hedefi, topluluk ile sermaye arasındaki uçurum ve terk edilmiş bir kamu blok zinciri: EOS.

EOS'un "evangelisti" Li Xiaolai, 10 Ağustos 2018'de WeChat Moments'ta "Yedi yıl sonra EOS'a tekrar bakalım" diye yazdı. İronik bir şekilde, yedi yıl sonra, topluluğun gördüğü şey EOS'un büyümesi değil, Bullish'in zili çalmasının ihtişamıydı; EOS ile hiçbir ilgisi olmayan bir şirket.

4,2 milyar dolarlık ihanet

Bullish ile EOS arasındaki ilişkiyi tek bir cümleyle anlatmak gerekseydi şöyle bir şey olurdu: eski ve mevcut, birbirlerini dolaylı olarak anlıyorlar, ancak artık bir arada oturamıyorlar.

Bullish'in gizlice halka arz başvurusunda bulunduğu haberinin duyulmasının ardından, EOS tokenlerinin fiyatı %17'ye kadar yükselerek yeniden alevlenen bir aşk yanılsaması yarattı. Ancak EOS topluluğunun gözünde bu artış daha çok bir ironiydi, çünkü manipülatör Block.one çoktan Bullish'e yönelmiş ve EOS'u durgun bırakmıştı; bu da düşüşünün bedeliydi.

Hikaye 2017'de başlıyor. O dönemde, halka açık blockchain sektörü altın çağını yaşıyordu. Beyaz belgeler bir giriş bileti işlevi görebiliyordu ve vizyonlar en iyi fon toplama araçlarıydı. Block.one, EOS'u "milyonlarca TPS ve sıfır işlem ücreti" gibi iddialı bir iddiayla piyasaya sürdü ve bu da dünyanın dört bir yanından yatırımcıları cezbetti.

2018 yılında bir ICO aracılığıyla 4,2 milyar dolar toplayarak kripto sektöründeki en fazla fon toplama rekorunu kırdı ve EOS aynı zamanda "Ethereum'un sonlandırıcısı" olarak da adlandırıldı.

Ancak bu efsane beklenenden daha hızlı çöktü. Ana ağ yayına girdikten kısa bir süre sonra, kullanıcılar gerçeklik ile teknik doküman arasında aşılmaz bir uçurum olduğunu keşfettiler: transferler, stake CPU ve RAM gerektiriyordu, süreç zahmetliydi ve eşik değeri yüksekti; düğüm seçimleri beklenen "merkezi olmayan demokrasi" değildi, bunun yerine hızla büyük oyuncular ve borsalar arasında bir oy satın alma oyununa dönüştü.

Teknolojik eksiklikler sadece yüzeysel bir sorundur; daha derin çatlaklar kaynakların eşitsiz dağılımından kaynaklanmaktadır.

Block.one'ın EOS ekosistemini desteklemek için 1 milyar dolar sağlama sözüne rağmen, toplanan 4,2 milyar doların 2,2 milyar doları nihayetinde ABD Hazine tahvillerinin satın alınmasında ve BTC satın alma, hisse senedi ticareti, Silvergate'in satın alınması (2023'te iflas etti) ve Voice alan adının satın alınması gibi yatırımlarda kullanıldı.

EOS geliştirici ekosistemine gerçekte akan fon miktarı utanç verici derecede azdır.

EOS topluluğunun sabrını kıran son damla, 2021'de Bullish'in piyasaya sürülmesiydi. Block.one, bu yepyeni kripto para ticaret platformunun lansmanını duyurdu ve tam 1 milyar dolar topladı, ancak EOS teknoloji sistemiyle hiçbir bağlantısı yoktu; EOS zincirini kullanmıyordu, EOS token'ını desteklemiyordu, EOS ile herhangi bir ilişkisi olduğunu kabul etmiyordu ve hatta sembolik bir teşekkür bile etmiyordu.

EOS topluluğu açısından bu, apaçık bir ihanettir: Block.one, EOS aracılığıyla büyük miktarda para topladıktan sonra, tam zamanında yeniden başlayıp göz alıcı bir geri dönüş yaptı. Öte yandan EOS, geride kaldı ve orijinal kaynaklarını ve ilgi odağını kaybetti.

Bullish 1 Milyar Dolar Topladı: Yeni Bir Başlangıç

EOS'un paramparça olan hayalinden doğan Bullish, ilk olarak Block.one'dan 100 milyon dolar nakit enjeksiyonu aldı.

Ayrıca, FTX ve Polygon'a yatırım yapan Peter Thiel ve Alan Howard gibi tanınmış yatırımcıların yanı sıra Galaxy Digital, DCG ve SoftBank gibi üst düzey girişim sermayesi şirketlerinin de ilgisini çekerek gerçekten etkileyici bir portföy oluşturdu.

Bu, Bullish'e erken aşamada 1 milyar dolara kadar bir başlangıç sermayesi sağladı ve bu, tohum ve Seri A finansman turlarında yalnızca 65 milyon dolar toplayan rakibi Kraken'i çok geride bıraktı.

Bullish'in temel faaliyet alanı 2021 yılından bu yana borsasıdır. Yenilikçi hibrit likidite modeli (CLOB ve AMM kombinasyonu) sayesinde Bullish, yüksek likidite ortamlarında düşük işlem spread'leri sağlayabilir ve düşük likidite ortamlarında istikrarlı piyasa derinliğini koruyabilir.

Bu teknolojik yenilik, kurumsal müşteriler arasında hızla ilgi gördü ve Bullish'in dünyanın beşinci büyük kripto para borsası haline gelmesini sağladı.

Bullish, temel borsa işini istikrarlı bir şekilde büyütürken, 2023 yılında lider küresel kripto medya platformu CoinDesk'i satın alarak sektördeki etkisini daha da sağlamlaştırdı. CoinDesk'in aylık tekil ziyaretçi sayısı 2024 yılında 4,96 milyona ulaştı.

Bullish ayrıca CoinDesk Indices'i piyasaya sürdü ve 2024'te CCData'yı satın alarak, her iki şirketin veri hizmetlerindeki birleşik güçlü yönlerinden yararlandı ve kurumsal müşterilerinin dijital varlıkların performansını takip etmelerine ve piyasa verisi içgörüleri sağlamalarına yardımcı oldu.

Bullish ayrıca, Bullish Capital adında bir girişim sermayesi kolu kurdu. Bu iş kolu sayesinde Bullish, yenilikçi kripto projelerine sermaye yatırabilir. Bu yatırımlar, Bullish'e potansiyel getiri sağlamanın yanı sıra, sektördeki lider konumunu korumasına ve çeşitlendirilmiş bir büyüme elde etmesine de yardımcı olur. Bullish Capital şu anda Ether.fi, Babylon ve Wingbits gibi birçok tanınmış kripto projesine yatırım yapmıştır.

Finansal performans açısından Bullish'in mevcut gelir kaynakları hala nispeten tekil olup, borsasından elde edilen spot işlem geliri toplam gelirin %70 ila %80'ini oluşturmaktadır.

Bullish, beyannamesine göre 2025'in ilk çeyreğinde 349 milyon dolar net zarar bildirdi. Bu zararın başlıca nedeni, şirketin Bitcoin ve Ethereum gibi kripto varlıkları üzerindeki varlıklarının adil değerindeki önemli düşüş oldu.

Diğer gelirler açısından Coindesk önemli bir büyüme kaydetti. 2025'in ilk çeyreğinde CoinDesk'in abonelik geliri, 2024'ün aynı dönemindeki 9 milyon dolara kıyasla %100'ün üzerinde bir artışla 20 milyon dolara ulaştı.

Bu büyümenin bir kısmı, Şubat 2025'te Hong Kong'da düzenlenen Consensus Hong Kong 2025 konferansından elde edilen 9 milyon dolarlık sponsorluk gelirinden kaynaklanıyor.

Bullish'in geliri ve kârı, ana rakipleri Coinbase ve Kraken ile karşılaştırıldığında biraz daha düşük. 2022'den bu yana Coinbase'in geliri, Bullish'in gelirinin 20 katından fazla oldu. Dahası, Kraken'in 2024'teki 1,5 milyar dolarlık toplam geliri, Bullish'in aynı dönemdeki 214 milyon dolarlık gelirini fazlasıyla aştı.

İş verileri açısından, Bullish'in spot işlem hacmi büyümesi oldukça etkileyici. 2025'in ilk çeyreğinde Bullish'in 79,9 milyar dolarlık işlem hacmi, Coinbase'i bile biraz geride bıraktı.

İşlem hacminin önde gelen borsalarla karşılaştırılabilir düzeyde olduğu ancak gelirin önemli ölçüde geride kaldığı bu olgunun temel nedeni, Bullish'in işlem spreadlerini proaktif olarak azaltması.

"Pread'leri daraltma stratejimiz rekabetçi konumumuzu güçlendirdi ve daha büyük bir pazar payı elde etmemizi sağladı," diyor prospektüse göre. 2024 yılında Bullish'in BTC ve ETH için küresel spot işlem hacmi pazar payı, 2023'teki %31 ve %189'a kıyasla sırasıyla %10 ve %37 arttı.

Ancak spreadleri sıkıştırarak pazar payını genişletme stratejisinin beklentileri pek de iyimser değil.

Öte yandan kurumsal yatırımcıların piyasaya kademeli olarak girmesi ve piyasanın olgunlaşmasıyla birlikte, işlemler BTC gibi üst düzey varlıklara daha fazla yoğunlaşıyor ve bu da oynaklığın daralmasına yol açıyor.

Öte yandan, ETF'lerin piyasaya sürülmesi borsalar arasındaki rekabeti daha da yoğunlaştırdı. Bu değişiklikler piyasa spreadlerini daraltacak ve dolayısıyla Bullish'in kârlılığını ve rekabet avantajını etkileyecektir.

Giderek artan piyasa rekabetiyle karşı karşıya kalan Bullish'in rekabet stratejisi, Coinbase gibi önde gelen borsaların stratejisine benziyor; türev piyasasını ve satın almaları kullanarak ikinci bir büyüme eğrisi geliştiriyor:

"İstikrarlı ve yüksek değerli kurumsal müşterilerimizin sürekli ihtiyaçlarını karşılamak için ürün yelpazemizi, özellikle de opsiyonlarımızı genişleterek gelecekte büyümeyi öngörüyoruz. Ayrıca, iş kollarımızla uyumlu şirketleri satın almak için ölçeğimizi, varlıklarımızı ve uzmanlığımızı kullanmaya devam edeceğiz."

4,8 milyarlık değerleme "düşük profilli" bir yaklaşım mı, yoksa başka bir amaç mı var?

Bullish'in gelecekteki satın almalar için büyük miktarda para kullanma konusundaki güveni büyük ölçüde Block.one'ın 2018'de EOS ICO'su aracılığıyla 4,2 milyar dolar topladığı tarihi finansman turundan kaynaklanıyor.

Block.one, fonlarının büyük bir kısmını istikrarlı ABD Hazine tahvillerine ve ara sıra hisse senedi yatırımlarına ayırmanın yanı sıra 160.000 Bitcoin'lik önemli bir erken satın alma işlemi de gerçekleştirdi.

Bu hamle, onu kripto para varlıkları bakımından dünyanın en büyük özel şirketi haline getirdi ve stablecoin devi Tether'ı tam 40.000 coin ile geride bıraktı.

Bullish'in bilançosu da bir o kadar etkileyici: Şirketin toplam varlıkları 3 milyar doları aşıyor ve bunların arasında 24.000 Bitcoin (yaklaşık 2,8 milyar dolar), 12.600 Ethereum ve 418 milyon dolar nakit ve stablecoin bulunuyor.

Buna karşılık, Coinbase aynı yılın ikinci çeyreğinde sadece 11.776 Bitcoin'e sahipti ve piyasa değeri yaklaşık 1,3 milyar dolardı; bu da Bullish'in BTC varlıklarının Coinbase'inkinin neredeyse iki katı olduğu anlamına geliyor.

Bu varlık tabanı, Bullish'in 4,8 milyar dolarlık halka arz değerlemesi göz önüne alındığında biraz "hafif" görünmesini sağlıyor ve onu sıradan bir borsadan ziyade bir dijital varlık rezerv şirketine benzetiyor.

4,8 milyar dolarlık değerlemeye göre, bu kripto para birimi hissesinin cari primi (mNAV) yalnızca %1,6'dır. Bu "düşük seviyeli değerleme", yatırımcıların halka arz talebini güçlü bir şekilde tetikleyerek, piyasalarda coşkulu bir algıya yol açmıştır.

Şirket, 11 Ağustos'ta son dakika teklif planını önemli ölçüde artırdı; hisse başına fiyat aralığını 28-31 dolardan 32-33 dolara yükseltti ve teklif büyüklüğünü 20,3 milyon hisseden 30 milyon hisseye çıkardı. 12 Ağustos'ta teklif fiyatı tekrar 37 dolara çıkarıldı.

Ayrıca, BlackRock ve ARK Investment Management'ın halka arz fiyatından 200 milyon dolar değerinde hisse satın alacağı da belirtilen beyannamede yer aldı; bu da şüphesiz iyimserliği artırıyor.

Ancak bu coşkunun ardında başka bir dizi kural yatıyor. Bu halka arzdaki hisselerin %15'inden azı dolaşımda ve büyük çoğunluğu büyük hissedarların ve erken dönem yatırımcıların elinde. Düşük dolaşım kıtlık anlamına gelir ve kıtlık da ilk gün potansiyel bir "alışveriş çılgınlığı" anlamına gelir ki bu da kısa vadeli fonlar için inanılmaz derecede caziptir.

Renaissance Capital'in kıdemli stratejisti Matt Kennedy, Boğa piyasası halka arzı hakkında şu yorumu yaptı: "Bankacılar, başlangıçta çok yüksek fiyatlandırma yapmak yerine, değerleme için biraz yer bırakmayı ve düşük değerlemeye dayanarak fiyatları artırmayı tercih ediyor; çünkü bu, piyasa coşkusunu söndürür."

Ancak düşük likidite, aynı zamanda potansiyel bir satış baskısı bombası da teşkil eder. Kilitlenme süresi sona erdiğinde, büyük hissedarlar ve erken yatırımcılar nakde çevirip ayrılmayı seçerse, piyasanın likiditede ani bir artış ve hisse senedi fiyatlarında düşüş gibi bir zincirleme reaksiyon yaşaması oldukça olasıdır.

Kripto piyasası bu döngüde benzer senaryoları çok fazla gördü.

Bullish'in sermaye piyasalarına ilk giriş girişimi olmadığını da belirtmekte fayda var. 2021'de, kripto boğa piyasasının zirvesindeyken, SPAC Far Peak Acquisition Corporation ile birleşerek 9 milyar dolarlık bir değerlemeyle halka açılmayı planlamıştı. Bu girişim, düzenleyici belirsizlik ve piyasa oynaklığı nedeniyle 2022'de aniden durduruldu.

Bitcoin, 120.000 dolarlık rekor seviyeye bir kez daha ulaştı. Circle gibi kripto şirketleri, başarılı halka arzlarıyla sermaye piyasasının sularını çoktan test etti. Değerlemesi neredeyse yarı yarıya düşen ve daha sofistike bir strateji izleyen Bullish, bir kez daha NYSE'yi hedefliyor.

"Düşük değerleme + sıkı likidite + boğa piyasası zamanlaması" kombinasyonu, Block.one'ın zaten önemli olan varlıklarına bir başka etkileyici artış daha katacak mı?

Ancak EOS'un hikayesini bilen yatırımcılar için daha da önemli bir ders olabilir: Bu tür şirketleri çok uzun süre sevmeyin, yoksa sonuç EOS topluluğunun kaderinin eski rüyasını tekrarlayabilir.

Yazının tamamını Beating WeChat Resmi Hesabından okuyabilirsiniz.

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia