Özetle
   ·Fed'in Eylül ayında 25 baz puanlık faiz artırımı beklentilere uygun geldi, ancak Morgan Stanley'e göre bu hamle basitçe tek seferlik bir politika ayarlaması olarak anlaşılmamalı.
   ·Fed'in karar mantığı açısından, uzun bir duraklamanın ardından yeniden faiz artırımına başlandığında, Komite genellikle bir dizi eylemi değerlendirir; 25 baz puanın makro görünümü değiştirmeye yeterli olduğunu düşünmez.
   ·Ancak mevcut enflasyonun büyük bir kısmı tarifeler, enerji gibi arz yönlü faktörlerden ve AI yatırımlarının getirdiği yapısal talepten kaynaklanıyor; daha yüksek faiz oranları bu sorunları doğrudan çözemeyebilir.
   ·Önümüzdeki aylarda enflasyon düşmeye devam ederse ve PCE istatistik yöntemindeki düzenleme enflasyon verilerini daha da aşağı çekerse, Fed aslında faiz artırımlarına devam etmeye hazırlanmış olabilir, ancak sonunda ikinci bir hamle yapmayabilir.
   ·Tahvil piyasası şu anda yaklaşık üç ek faiz artırımını fiyatlıyor; 10 yıllık ABD Hazine tahvili getirisi %5 civarına yükselmiş durumda; enerji fiyatları politika beklentilerini etkileyen önemli bir değişken haline geliyor.

Editörün notu: Fed'in faiz artırımlarına yeniden başlamasının ardından, piyasa tartışmaları hızla "Eylül'de faiz artırılacak mı" sorusundan "Bu yeni bir faiz artırım döngüsünün başlangıcı mı" sorusuna yöneliyor. 25 baz puanlık artırım zaten gerçekleşti; varlık fiyatlamasını asıl etkileyen şey, kaç faiz artırımının daha geleceği, aralarındaki süre ve Fed'i durduracak koşulların ne olacağı. Ancak "Enflasyon hâlâ hedefin üzerinde, dolayısıyla politikanın daha sıkı olması gerekiyor" görüşü giderek konsensüs haline gelirken, daha temel bir soru ortaya çıkıyor: Mevcut enflasyon esas olarak geleneksel talep aşırı ısınmasından kaynaklanmıyorsa, faiz artırımı gerçekte ne kadar sorunu çözebilir?

Morgan Stanley'nin son "Thoughts on the Market" raporunda, Baş ABD Ekonomisti Michael Gapen ve Küresel Makro Strateji Direktörü Matthew Hornbach, ekonomi ve faiz piyasası perspektiflerinden Eylül ayı faiz artırımı sonrası politika patikasını ve enflasyon, enerji fiyatları ile ABD Hazine tahvil getirileri arasında oluşan yeni ilişkiyi tartıştı.

Bu söyleşide Morgan Stanley'nin gerçekte çözümlediği şey, "Fed bir sonraki toplantıda faiz artırmaya devam edecek mi" gibi tek bir tahmin değil, daha temel bir dizi yapısal soruydu: Mevcut enflasyon nereden geliyor, faiz aracı nereye etki edebilir ve piyasa bu sıkılaşma turunun ne kadar ileri gideceğini nasıl değerlendirmeli?

Birincisi, faiz artırımının hedefi değişti. Geçmişteki tipik sıkılaşma döngüleri genellikle talep aşırı ısınmasına karşılık gelirdi: güçlü tüketim, ücret artışları, kredi genişlemesi; merkez bankası finansman maliyetlerini yükselterek toplam talebi baskılardı. Ancak bu kez enflasyonun önemli bir kısmı enerji, tarifeler ve arz yönlü değişimlerden kaynaklanıyor; AI yatırımları da yeni bir yapısal talep yaratıyor. Bu faktörler karşısında 25 baz puan hatta daha fazla artırım yapmak, fiyat baskılarını doğrudan dizginlemeyebilir. Bu, Fed'in daha yüksek faiz oranları yoluyla konut, geleneksel yatırım ve diğer faize duyarlı sektörleri baskılayabileceği, ancak mevcut enflasyonu yönlendiren temel kaynakları hassas biçimde ele alamayabileceği anlamına geliyor. Politika bu nedenle bir uyumsuzlukla karşı karşıya: sıkılaştırma gerekiyor, ancak sıkılaştırılan sektörler enflasyonu yaratan sektörler olmayabilir.

İkincisi, "artırmaya devam etmeye hazır olmak" ile "nihayetinde artırmaya devam etmek" giderek birbirinden farklı iki sorun haline geliyor. Gapen'in değerlendirmesine göre Fed, 25 baz puanın makro görünümü değiştirmeye yeterli olduğunu düşündüğü için faiz artırımına başlamayacak. Uzun bir duraklama dönemini sonlandırıp yeniden harekete geçtiğinde, politika yapıcılar genellikle arkasında bir dizi ayarlama daha olacağını varsayar. Dolayısıyla ex-ante politika mantığı açısından bu faiz artırımı izole bir hamle gibi görünmüyor; en az bir ila iki ek hamle alanı daha mevcut. Ancak para politikası nihayetinde veriler tarafından belirlenir. Önümüzdeki aylarda üç aylık ve altı aylık yıllıklandırılmış enflasyon düşmeye devam ederse, Fed şahin söylemini koruyup gerçek karar anında harekete geçmemeyi seçebilir. O noktada "one and done" başlangıçtaki tasarım değil, veri değişiminin bir sonucu olacaktır.

Üçüncüsü, bir sonraki faiz artırımını belirleyen değişkenler istihdamdan enflasyonun bileşimine, özellikle de enerji fiyatlarına kayıyor. Geçmişte piyasa Fed'i tarım dışı istihdam, işsizlik oranı ve ücret verileri etrafında fiyatlamaya alışkındı; ancak Morgan Stanley'e göre işgücü piyasası ne belirgin bir enflasyon baskısı yeniden yaratacak kadar güçlü ne de Fed'i hızla yön değiştirmeye zorlayacak kadar zayıf. Buna karşılık Brent petrol, WTI ve benzin fiyatlarındaki dalgalanmalar, piyasanın politika patikasına ilişkin fiyatlamasını daha doğrudan değiştiriyor: enerji yükselirse piyasa faiz artırımı beklentilerini güçlendirme eğiliminde; enerji düşerse şahin fiyatlama zayıflıyor. Bu da önümüzdeki aylarda Fed politikasını değerlendirirken yalnızca "ekonomi güçlü mü" sorusuna bakmanın yetmeyeceği, enflasyonun hangi fiyatlar tarafından sürüklendiğine ve bu fiyatların faize duyarlı olup olmadığına da bakılması gerektiği anlamına geliyor.

Dördüncüsü, ABD tahvil piyasasında işlem gören temel unsur hâlâ borcun toplam büyüklüğü değil, politika patikası. ABD federal borcunun yaklaşık 31 trilyon dolardan 40 trilyon dolara çıkması, mekanik olarak 10 yıllık getirinin sürekli yükselmesine karşılık gelmedi. Hornbach, borcun mutlak büyüklüğünden daha önemlisinin borç genişlemesinin piyasa beklentilerini aşıp aşmadığı olduğunu vurguluyor. Aksine, bu yıl 10 yıllık ABD tahvil getirisinin yaklaşık %4,25'ten %5'e yükselmesinin daha doğrudan arka planı, piyasanın bir dönem iki faiz indirimi fiyatlarken çok sayıda faiz artırımı fiyatlamaya geçmesiydi. Dolayısıyla uzun vadeli faizler basitçe "ABD borcu giderek artıyor" işlemi değil, gelecek yıllarda para politikası, enflasyon ve tahvil arzı arasındaki dengenin yeniden değerlendirilmesidir.

Bu söyleşiyi tek bir yargıya indirgemek gerekirse şu söylenebilir: Fed öznel olarak bu tur hamlesini "tek bir faiz artırımı"na göre başlatmıyor; ancak mevcut enflasyon yapısı, bu sıkılaşma turunun nihayetinde tamamen veriler tarafından erken sonlandırılabileceğini gösteriyor.

Bu anlamda piyasanın şu anda tartıştığı şey yalnızca bir sonraki FOMC'nin 25 baz puan daha artırıp artırmayacağı değil, daha önemli bir soru: Enflasyon giderek daha fazla arz şokları ve yapısal yatırımlar tarafından yönlendirilirken, geleneksel faiz araçları enflasyonu ve varlık fiyatı döngülerini ne ölçüde yönlendirebilir?

Aşağıda orijinal metin yer almaktadır (okuma kolaylığı için içerik kısmen düzenlenmiştir):

Görüşmenin önemli noktaları

Fed uzun süreli duraklamayı sonlandırarak Eylül toplantısında faizleri 25 baz puan artırdı.

Ancak piyasalar için gerçekten önemli olan soru bu 25 baz puanın kendisi değil: Bu sadece bir politika kalibrasyonu mu, yoksa daha fazla faiz artışının yolda olduğu anlamına mı geliyor?

Morgan Stanley Baş ABD Ekonomisti Michael Gapen ve Küresel Makro Strateji Başkanı Matthew Hornbach, son Thoughts on the Market bülteninde, Fed'in kendi politika mantığı açısından bu faiz artışının büyük olasılıkla "yalnızca bir kez artır" şeklinde tasarlanmadığını değerlendiriyor.

Ancak öte yandan, mevcut enflasyonun kaynağı ve önümüzdeki aylardaki veri eğilimi, bu faiz artırım döngüsünün nihayetinde geriye dönük olarak fiilen bir "one and done" (bir kez ve bitti) haline gelmesine yol açabilir. Başka bir deyişle, Fed artırmaya devam etmeye hazır olabilir, ancak sonunda gerçekten artırmaya devam edemeyebilir.

Neden şimdi yeniden faiz artırılıyor? Enflasyon yeterince hızlı düşmüyor

Gapen'e göre, bu faiz artışının verdiği en doğrudan mesaj şudur: Enflasyondaki düşüş hızı hâlâ Fed'in görmek istediği seviyeye ulaşmamıştır. Enflasyon hedefin üzerinde seyrettiği sürece, Fed'in başvurabileceği en doğrudan politika aracı para politikasını sıkılaştırmak olmaya devam etmektedir.

Ancak sorun şu ki, bu seferki enflasyon tamamen geleneksel anlamda bir ekonomik aşırı ısınmadan kaynaklanmıyor.

Morgan Stanley'ye göre, fiyat baskısının önemli bir kısmı arz tarafından geliyor; buna tarifeler, enerji fiyatları ve son yıllarda süregelen deglobalizasyon eğilimi dahil. Ayrıca, AI ile ilgili yatırımlar da bazı alanlarda yeni talep baskısı yaratıyor.

Bu durum, mevcut ortamı tipik bir talep aşırı ısınmasından farklı kılıyor. Eğer enflasyon tüketim, kredi ve yatırım büyümesinin aşırı hızlı olmasından kaynaklanıyorsa, faiz artırımı toplam talebi baskılayarak ekonomiyi soğutabilir. Ancak fiyat artışları ağırlıklı olarak enerji, ticaret engelleri veya tedarik zinciri değişikliklerinden kaynaklanıyorsa, faiz oranlarının oynayabileceği rol çok daha sınırlıdır.

AI yatırımları da benzer bir sorundur.

Veri merkezleri, çipler, elektrik altyapısı gibi alanlardaki yatırım talebi hâlâ güçlüdür ve Morgan Stanley, küçük bir faiz artırımının bu yapısal sermaye harcamalarını belirgin şekilde baskılayabileceğini düşünmemektedir.

Dolayısıyla Fed zor bir durumla karşı karşıyadır: Yüksek enflasyona yanıt vermek zorundadır, ancak faiz artırımının gerçekten baskılayabileceği alanlar daha çok konut, geleneksel yatırım ve zaten daha zayıf olan, faize daha duyarlı diğer ekonomik sektörler olabilir.

Bu da Morgan Stanley'nin bu faiz artırım döngüsünün mevcut enflasyon sorununu gerçekten çözüp çözemeyeceği konusunda hâlâ büyük bir belirsizlik olduğunu düşünmesinin nedenidir.

Neden tek bir faiz artırımı yeterli olmayabilir? Fed genellikle sadece 25 baz puan hareket etmez

Mevcut enflasyonun nedenleri karmaşık olsa da Gapen, Fed'in bu döngüyü "tek seferlik faiz artırımı" anlayışıyla başlatacağını düşünmüyor.

Nedeni basit: Para politikası genellikle bu şekilde işlemez.

Fed daha önce uzun bir süre faiz oranlarını değiştirmeden tutmuştu; politika yönünü yeniden değiştirmeye karar verdiğinde bu genellikle karar alıcıların makro ortamın yeterince belirgin şekilde değiştiğini ve bir dizi politika ayarlamasıyla karşılık verilmesi gerektiğini düşündüğü anlamına gelir.

Tek seferlik 25 baz puanlık bir değişiklik, ekonomi ve enflasyon görünümünü temelden değiştirmekte zorlanır. Bu nedenle Gapen'a göre, eğer komite faiz artırmaya karar verdiyse, içeride büyük olasılıkla "bu seferlik yeterli" diye düşünülmeyecek, aksine en az 1 ila 2 ek hamle için daha alan olduğu varsayılacaktır.

Yani: Politika yapıcıların önceden düşünme biçimine bakılırsa, bu izole bir eylemden ziyade potansiyel bir faiz artırım döngüsünün ilk adımı gibi görünüyor.

Bu, mevcut piyasa fiyatlamasıyla da büyük ölçüde tutarlı. Eylül ayındaki bu faiz artırımı tamamlandıktan sonra, faiz piyasası hâlâ yaklaşık üç ek faiz artırımı beklentisini ima ediyor.

Peki neden sonunda yalnızca bir kez artırım yapılabilir? Veriler Fed için frene basabilir

Ancak "Fed faiz artırmaya devam etmeye hazır" demek, "sonraki faiz artırımları kesinlikle gerçekleşecek" anlamına gelmez.

Gapen özellikle iki kavramı birbirinden ayırıyor: Fed'in politikayı önceden nasıl tasarladığı ve piyasanın geriye dönüp baktığında gerçekte ne olduğu.

Şu anda ABD'nin üç aylık ve altı aylık yıllıklandırılmış enflasyon göstergeleri bir miktar dezenflasyon eğilimi sergiliyor. Eğer bu eğilim önümüzdeki aylarda devam ederse şöyle bir durum ortaya çıkabilir: Fed Eylül ayında ilk faiz artırımını tamamlar, aynı zamanda piyasaya "yapılacak daha çok iş var" mesajı vermeye devam eder ve içeride başlangıçta bir hatta iki kez daha artırım yapmaya hazırdır.

Ancak bir sonraki karar noktası geldiğinde enflasyon o kadar belirgin şekilde iyileşmiş olur ki ikinci faiz artırımı gereksiz hale gelir. Böylece geriye dönüp bakıldığında bu döngü fiilen şuna dönüşür: "one and done" — bir kez artır, sonra dur.

Kilit nokta şu: Bu, Fed'in başlangıçta yalnızca bir kez artırım yapmayı planladığı anlamına gelmez; sonraki veriler politika rotasını değiştirmiştir.

Önümüzdeki birkaç ay içinde politika değerlendirmesini etkileyebilecek bir faktör daha var: ABD Ekonomik Analiz Bürosu'nun PCE enflasyon verilerine yönelik yöntem değişikliği.

Morgan Stanley, yazılım kalite düzeltmeleri de dahil olmak üzere bazı istatistiksel değişikliklerin uzun vadede ölçülen yıllık enflasyon oranını ortalama yaklaşık 0,1 puan, hatta biraz daha fazla düşürebileceğini öngörüyor. 0,1 puan küçük görünebilir, ancak para politikası "bir kez daha artıralım mı" sınırındayken bu tür bir değişiklik pratik anlam taşıyabilir.

Bu nedenle Gapen, Fed faiz artırımlarına devam etse bile bu döngünün mutlaka üst üste üç dört toplantıda hızlı faiz artırımına dönüşmeyebileceğini düşünüyor. Buna karşılık, üç ayda bir gibi daha yavaş bir tempo daha makul olabilir.

Bu, Fed'e iki şeyi gözlemlemek için daha fazla zaman tanır: birincisi, enflasyonun kendisinin düşmeye devam edip etmediği; ikincisi, PCE veri revizyonlarının enflasyon patikasını ne kadar aşağı çekeceği.

Dolayısıyla bu yıl tamamen şöyle bir senaryo mümkün: Eylül'de bir kez artırım yapılır, ardından beklemede kalınır ve sonunda enflasyondaki iyileşme nedeniyle harekete geçilmez.

Bir sonraki artırım yapılacak mı, neye bakılacak? Enerji fiyatları istihdamdan daha kritik

Peki bundan sonra hangi veriler en çok dikkat çekmeli? Morgan Stanley, işgücü piyasasının öneminin azalmakta olduğunu düşünüyor.

Gapen, istihdamı mevcut para politikasında "ikinci hatta üçüncü katman değişken" olarak nitelendiriyor. Bir yandan, ABD'de ücret ve emek geliri artışı hâlâ yavaşlıyor, belirgin bir ücret-enflasyon sarmalı göstermiyor ve "ekonominin yeniden aşırı ısındığı" yönündeki değerlendirmeyi de desteklemiyor. Öte yandan, son aylarda dalgalanmalar yumuşatıldığında yeni istihdam aylık yaklaşık 50.000 ila 70.000 kişi seviyesinde kalıyor.

Bu seviye güçlü değil, ancak Fed'i hızla sıkılaştırmayı durdurmaya zorlayacak kadar da zayıf değil. Buna karşılık Hornbach, tahvil piyasasının şu anda daha çok enerji fiyatlarına odaklandığını düşünüyor.

Morgan Stanley, Brent petrol, WTI petrol ve benzin fiyatları yükseldiğinde piyasanın genellikle daha şahin bir Fed patikasını yeniden fiyatlandırdığını; enerji fiyatları gerilediğinde ise gelecekteki faiz artırım beklentilerinin de buna bağlı olarak düştüğünü gözlemliyor.

Nedeni karmaşık değil. Enerji fiyatları hem doğrudan genel enflasyonu yukarı çeker hem de piyasanın gelecekteki enflasyon katılığına ilişkin değerlendirmesini etkiler.

Dolayısıyla mevcut ortamda: petrol fiyatları, tek aylık istihdam verisinden daha kolay şekilde piyasanın bir sonraki faiz artırımına ilişkin değerlendirmesini değiştirebilir.

Piyasa şimdiden daha fazla faiz artırımını fiyatlıyor, ancak patikada hâlâ tersine dönüş olasılığı var

Bu politika beklentilerindeki değişim, ABD tahvil piyasasına açıkça yansımış durumda. Yılın başlarında piyasa bir ara Fed'in iki faiz indirimi yapacağını fiyatlıyordu ve o dönemde 10 yıllık ABD Hazine tahvili getirisi yaklaşık %4,25 seviyesindeydi.

Şimdi ise politika beklentileri tamamen tersine dönerken, piyasa "iki faiz indirimi"nden, tamamlanan hamleler dahil yaklaşık dört faiz artırımını fiyatlamaya geçti ve 10 yıllık ABD Hazine tahvili getirisi de %5 civarına yükseldi.

Hornbach'a göre bu, uzun vadeli faizlerdeki mevcut değişimin, piyasanın Fed'in gelecekteki politika patikasını nasıl anladığıyla son derece yakından ilişkili olduğunu gösteriyor. Buna karşılık, ABD hükümet borcunun büyüklüğü sürekli artıyor olsa da, tek başına toplam borç miktarı ABD Hazine tahvil getirilerini iyi bir şekilde açıklamaya yetmiyor.

Örnek olarak, yaklaşık dört yıl önce ABD federal borcu yaklaşık 31 trilyon dolardı ve o dönemde 10 yıllık ABD Hazine tahvili getirisi bir ara %4,25 civarındaydı. Yılın başlarında ise ABD borcu yaklaşık 40 trilyon dolara yükselmişti, ancak 10 yıllık getiri yine %4,25'e yakın bir seviyeye geri dönmüştü.

Dört yılda yaklaşık 9 trilyon dolar borç artışı olmasına rağmen, bu iki zaman noktasındaki uzun vadeli faizler arasında belirgin bir fark oluşmadı. Hornbach bundan yola çıkarak piyasanın asıl olarak borcun "ne kadar büyük" olduğuyla değil, borç artış hızının yatırımcıların önceki beklentilerini belirgin şekilde aşıp aşmadığıyla ilgilendiği sonucuna varıyor. En azından şu anda Fed'in politika patikası, ABD Hazine tahvil getirilerini etkileyen daha doğrudan bir değişken olmayı sürdürüyor.

Dolayısıyla Eylül'deki bu faiz artırımı bir cevaptan çok bir başlangıç noktası gibi görünüyor. Fed'in kendi karar mantığı açısından, 25 baz puanlık tek bir artırım muhtemelen yeterli olmayacak ve daha fazla faiz artırımı hâlâ politika seçenekleri arasında yer alıyor. Ancak bu artırımların gerçekleşip gerçekleşmeyeceğini belirleyen şey, Fed'in bugün söyledikleri değil, önümüzdeki aylardaki verilerin Fed'in fikrini değiştirip değiştirmeyeceği olacak.

Eğer enerji fiyatları yüksek seyretmeye devam eder ve enflasyondaki düşüş durursa, piyasa daha fazla faiz artırımını fiyatlamayı sürdürebilir; ancak dezenflasyon eğilimi devam ederse, yeniden başlamış gibi görünen bu faiz artırım döngüsü nihayetinde yalnızca bu 25 baz puanlık artırımla sınırlı kalabilir.

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia