Orijinal başlık: FOMC Önizlemesi: Fed'in Yeniden Kalibrasyon Hamlesiyle 25bp Faiz Artırması Bekleniyor

Orijinal yazarlar: James Knightley, Padhraic Garvey, Chris Turner

Editörün notu: Fed'in faiz toplantısı yaklaşırken, faiz artırımı yeniden piyasanın temel beklentisi haline geldi. ABD'de ağustos ayı istihdam artışı beklentilerin üzerinde gerçekleşti, genel TÜFE yıllık bazda %3,4'e yükseldi ve enerji fiyatlarındaki şok enflasyon görünümüne yeni bir belirsizlik ekledi. Aynı zamanda, 10 yıllık ABD Hazine tahvil getirisi %5'e yaklaşırken, doların kredibilitesi ve Fed'in bağımsızlığı da yeniden işlem gündemine girdi.

Ancak bu toplantının gerçekten yanıtlaması gereken soru, muhtemelen sadece "faiz artırılsın mı, artırılmasın mı" değil, Fed'in politika tepki fonksiyonunun değişip değişmediğidir: Geçmişte piyasa, veriler kendisini sıkılaştırmaya zorlamadıkça Fed'in faiz oranlarını sabit tutacağını düşünüyordu; şimdi ise ING, temel senaryonun tersine döndüğünü, yani veriler Fed'i duraklamaya zorlamadıkça Fed'in faiz artırma eğiliminde olduğunu düşünüyor.

ING Baş Uluslararası Ekonomisti James Knightley, ABD Araştırma Direktörü Padhraic Garvey ve Küresel Piyasalar Direktörü Chris Turner, son önizlemelerinde Fed'in 16 Eylül'de 25 baz puan faiz artıracağını tahmin ediyor. Ancak onlara göre bu, yeni bir kesintisiz faiz artırım döngüsünün başlangıcından ziyade daha çok bir politika "yeniden kalibrasyonu" olma olasılığı taşıyor.

Bu değerlendirmenin kilit noktası, faiz artırımının hem hâlâ yüksek seyreden enflasyona yanıt vermesi hem de enflasyon beklentilerini, kısa vadeli faiz oranlarını ve doların kredibilitesini istikrara kavuşturma görevini üstlenmesidir; ancak uzun vadeli ABD Hazine tahvil getirilerindeki artış, reel faiz oranları, mali arz ve enerji risklerinden de kaynaklanıyor olup tek bir faiz artırımıyla çözülemez. Piyasanın bundan sonra gerçekten izlemesi gereken şey, Fed'in izleyeceği politika yolunu nasıl tanımlayacağıdır.

Aşağıda orijinal metnin çevirisi yer almaktadır:

Fed Başkanı Kevin Warsh'ın Jackson Hole Küresel Merkez Bankacılığı Sempozyumu'nda yaptığı konuşmanın ardından ING, Eylül ayı politika tahminini 25 baz puan faiz artırımı yönünde güncelledi. Sonrasında açıklanan istihdam ve enflasyon verileri bu değerlendirmeyi daha da güçlendirdi.

Ancak ING, Fed'in yeni bir kesintisiz faiz artırım döngüsü başlatmak üzere olduğunu düşünmüyor. Daha doğru bir ifadeyle bu, enflasyon, finansal koşullar ve politika güvenilirliğine yönelik bir "kalibrasyon amaçlı faiz artırımı" olabilir.

Politika tepki fonksiyonu tersine döndü

Haziran ayında şahin sinyal verildikten ve Temmuz ayı basın toplantısında bir miktar geri adım atıldıktan sonra Warsh'ın, Jackson Hole'da liderliğindeki Fed'in politikayı nasıl belirleyeceğini daha ayrıntılı açıklaması gerekiyor.

Konuşmasında, ABD enflasyonunun beş buçuk yıldır üst üste hedefin üzerinde seyrettiğini vurguladı; tam istihdama yakın bir ortamda finansal koşulların da sıkı olduğu söylenemez. Bu durum ING'nin Eylül toplantısına ilişkin değerlendirme çerçevesini değiştirmesine yol açtı.

Geçmişteki temel senaryo, ekonomik veriler faiz artırımı için yeterli gerekçe sunmadıkça Fed'in faiz oranlarını sabit tutacağı yönündeydi. Artık ING, bu mantığın tersine döndüğünü düşünüyor: Fed, veriler duraklaması gerektiğini kanıtlamadıkça daha büyük olasılıkla faiz artıracak.

Burada bahsedilen reaction function, yani «politika tepki fonksiyonu», kamuya açık bir formül değil, piyasanın merkez bankasının geçmiş açıklamaları ve eylemlerine dayanarak hangi ekonomik koşullarda hangi politikayı izleyeceğini tahmin etmesidir. Bunun değişmesi, aynı veri seti belirgin şekilde kötüleşmese bile piyasanın politika sonucuna ilişkin anlayışının farklılaşabileceği anlamına gelir.

Son dönem verileri Fed'e duraklama için yeterli gerekçe sunmadı. ABD'de Ağustos ayında tarım dışı istihdam 162 bin arttı, işsizlik oranı %4,1 seviyesinde kaldı; genel TÜFE aylık %0,4, yıllık %3,4 arttı, çekirdek TÜFE ise aylık %0,3, yıllık %2,4 yükseldi. ABD Çalışma İstatistikleri Bürosu'nun açıkladığı veriler ING'nin referans aldığı ölçütlerle büyük ölçüde örtüşüyor; yalnızca ING yuvarlanmamış çekirdek TÜFE aylık artışını %0,29 olarak ifade etti.

ING, %0,29'luk çekirdek enflasyon aylık oranının, %2'lik yıllık enflasyon hedefine ulaşmak için gereken yaklaşık %0,17'lik aylık trendin neredeyse iki katı olduğuna dikkat çekti. Aynı zamanda bazı iş anketleri ABD ekonomik faaliyetinin yaz aylarında yeniden hızlanmış olabileceğini gösteriyor; Orta Doğu'da deniz taşımacılığının aksaması ise petrol fiyatlarını varil başına 100 doların üzerine taşıdı.

Bu bağlamda ING, Warsh'ın tek aylık veri yerine orta vadeli trende yaptığı vurgunun, faiz artırımı yönünde bir eğilim taşıdığını gösterdiği kanısında. Rapor ayrıca, uzun vadeli ABD tahvil getirilerinin sürekli yükselmesi nedeniyle Hazine Bakanı Scott Bessent'in de bu seçeneği destekleyebileceğini öne sürüyor. Ancak bu, ING'nin politika duruşuna ilişkin bir değerlendirmesi olup ilgili yetkililerin kamuya açık şekilde teyit ettiği bir görüş değildir.

25 baz puanlık faiz artırımı, ancak «tek seferlik bir artırım» olabilir

Normalde bir merkez bankası faiz artırımına yeniden başladığında piyasa doğal olarak sonraki adımların da geleceğini varsayar. ING'nin rapor yayımlandığı sırada referans aldığı piyasa fiyatlamasına göre yatırımcılar yalnızca Fed'in 16 Eylül'de faiz artıracağını değil, sonrasında yaklaşık iki buçuk ek artırım daha yapacağını da fiyatlıyordu.

ING bu görüşe katılmıyor. Temel değerlendirmesi, Eylül'de bir «one and done», yani bir kez faiz artırımı sonrası yeniden gözlem dönemine girilmesi yönünde.

Rapor, mevcut ortamı 1990'ların ortalarıyla karşılaştırıyor: Fed, 1996 başlarında faiz indirdikten sonra duraklamış, ardından Mart 1997'de bir "risk yönetimi amaçlı faiz artırımı" gerçekleştirmiş ve sonrasında uzun süre hareketsiz kalmıştı. Bu tür bir faiz artırımının amacı, toplam talebi proaktif olarak baskılamak değil, enflasyon ve finansal koşulların kontrolden çıkma riskini önceden kontrol altına almaktı.

ING'ye göre, "tek seferlik faiz artırımı"nı destekleyen gerekçeler esas olarak üç alandan geliyor.

Öncelikle, mevcut enflasyon hâlâ hedefin üzerinde olsa da, piyasa ve tüketicilerin orta-uzun vadeli enflasyon beklentileri henüz belirgin şekilde kontrolden çıkmış değil. İkinci olarak, tüketici güveni zaten çok düşük bir seviyede ve ardışık sıkılaştırma talebi daha da baskılayabilir. Son olarak, Ağustos istihdam verisinin beklenmedik güçlülüğü dışında, ABD'de istihdam yaratımının genel eğilimi bir miktar yavaşlamış durumda ve ikinci çeyrek GSYH performansı da beklentilerin altında kaldı.

Sonraki enflasyon için ING, ücret artışındaki yavaşlama, tarife iadeleri ve konut piyasasındaki durgunluğun birlikte konut enflasyonunu soğutabileceğini ve genel enflasyonun 2027'de yeniden %2'ye yaklaşmasını sağlayabileceğini öngörüyor. Bu tahminin karşılaştığı temel risk enerji fiyatları: petrol fiyatları yüksek seviyelerde kalırsa, enflasyondaki gerileme süreci gecikebilir.

Yukarıdaki değerlendirmelere dayanarak ING, Fed'in en son ekonomik tahminlerinin enflasyon beklentilerini hafifçe aşağı çekebileceğini, GSYH ve işgücü piyasası tahminlerinde ise sınırlı değişiklik olacağını öngörüyor. Rapor, nokta grafiğinin 2026 sonu ve 2027 sonu federal fon faiz oranının her ikisini de %4 olarak gösterebileceğini, sonrasında ise kademeli olarak daha önce öngörülen %3,1 uzun vadeli faiz seviyesine geri dönüleceğini tahmin ediyor.

Bunların tümü ING'nin tahminleridir, Fed'in açıklanmış politika patikası değildir.

10 yıllık ABD tahvili %5'e yaklaşıyor, tek bir faiz artırımı yalnızca beklentileri stabilize edebilir

Uzun vadeli ABD tahvil piyasası bu toplantının bir diğer kilit değişkeni. Rapor yayımlandığında, 10 yıllık ABD tahvil getirisi %4,9 civarına yükselmiş ve %5 eşiğine yalnızca bir adım kalmıştı.

ING'ye göre, son dönemdeki getiri artışının bir kısmı yüksek seyreden enflasyon verilerinden, bir kısmı ise kademeli olarak yükselen enflasyon beklentilerinden kaynaklanıyor. Bu değişim henüz kontrolden çıkma düzeyine ulaşmamış olsa da, 25 baz puanlık bir faiz artırımı Fed'in fiyat istikrarına hâlâ önem verdiğini göstermeye yardımcı olabilir ve böylece enflasyon beklentilerinin daha da yukarı gitmesini sınırlayabilir.

Ancak rapor, faiz artırımının 10 yıllık ABD tahvil getirisinin %5'i test etmesini engellemeye yeterli olacağını düşünmüyor. Bunun nedeni, uzun vadeli getiri artışının esas olarak reel faiz tarafından yönlendirilmesi ve reel faizin arkasında Fed'in doğrudan kontrol etmekte zorlandığı çeşitli faktörlerin bulunması: verimlilik artışı beklentileri ekonominin nötr faiz oranını yükseltebilir; ABD Hazine tahvil ihraç hacminin genişlemesi arz baskısı yaratır; İran savaşı ve bunun petrol fiyatları üzerindeki etkisi ise enflasyon ve vade primi riskini artırır.

Başka bir deyişle, getiri artışı esas olarak kısa vadeli politika faizine ilişkin beklentilerden değil de mali arz ve reel faizden kaynaklanıyorsa, Fed faiz artırsa bile bunun yalnızca bir kısmını etkileyebilir.

Kısa vadeli piyasa da şahin bir sinyal veriyor. ING, iki yıllık ABD Hazine tahvili getirisinin federal fon faizine kıyasla spread'inin yaklaşık 90 baz puana genişlediğini belirtiyor. Kurumun deneyimine göre, bu spread 75 baz puanı aştığında tahvil piyasasının faiz artırımına hazır olduğu anlamına geliyor.

Bu, Fed'in ne zaman harekete geçeceğini kesin olarak öngörmese de, bir faiz artırımının kısa vadeli piyasada beklenmedik bir şok yaratmasının pek olası olmadığını gösteriyor. ING bu nedenle, son dönemdeki getiri eğrisi düzleşmesinin fazla ileri gitmiş olabileceğini düşünüyor: kısa vadede faiz artırım beklentileri fazlaca fiyatlanmış durumda, uzun vadede ise reel faiz ve Hazine arzı tarafından yukarı yönlü baskı devam edebilir.

Dolar kısa vadede destek bulabilir, ancak uzun vadeli yön değişmeyebilir

Rapor yayımlandığında dolar endeksi yıl içi 96-102 aralığının ortasında bulunuyordu. Görünüşte doların genel volatilitesi sınırlıydı, ancak bu süreçte ABD dış politikası, Warsh'ın Fed Başkanlığına atanması ve ABD Hazine Bakanlığı'nın döviz ve tahvil piyasalarına müdahalesi gibi faktörlerden etkilendi.

ING, bir faiz artırımının doları kısa vadede iki kanaldan destekleyebileceğini düşünüyor.

Bir yandan, faiz artırımı Fed'in enflasyonu kontrol etme güvenilirliğini korumaya yardımcı olur ve sözde "devalüasyon ticareti"ni hafifletir. Bu ticaret, yatırımcıların Fed'in bağımsızlığı, mali genişleme ve doların satın alma gücüne ilişkin endişelerine dayanmaktadır. Diğer yandan, kısa vadeli dolar faizlerindeki artış genellikle dolar cinsi varlıkların diğer para birimi varlıklarına kıyasla getiri avantajını artırır.

Enerji fiyatlarındaki artış da doların göreli performansını güçlendirebilir. Avrupa ve Asya genel olarak enerji ithalatına bağımlıdır ve petrol fiyatlarındaki artış ticaret hadlerini kötüleştirir. ING bu nedenle önümüzdeki haftalarda EUR/USD paritesinin 1,15 civarına gerileyebileceğini; Japonya Merkez Bankası piyasanın şahin beklentilerini karşılayamazsa USD/JPY paritesinin 157-158 aralığına yükselebileceğini öngörüyor.

Ancak ING, doların bununla sürdürülebilir bir değerlenme döngüsüne gireceğini düşünmüyor. Kurum, bu faiz artırımını yeni bir sıkılaşma döngüsünün başlangıcı olarak değil, bir politika yeniden kalibrasyonu olarak değerlendiriyor.

Temel tahmini, ABD enflasyonunun 2027'nin ikinci çeyreği civarında hedefe dönmesi durumunda para piyasasındaki işlem odağının yeniden faiz artırımından faiz indirimine kayabileceği yönünde. Bu mantığa göre, dolar endeksinin Haziran'da gördüğü 101,80 seviyesi 2026'nın dönemsel zirvesi olmaya devam edebilir.

Dolayısıyla Eylül toplantısının en önemli mesajı yalnızca 25 baz puanlık faiz ayarlaması değil, Fed'in bu eylemi nasıl tanımladığıdır. Açıklama, nokta grafiği ve Warsh'ın basın toplantısı tek seferlik bir risk yönetimini vurgularsa, faiz artırımının dolar ve kısa vadeli getirilere desteği görece sınırlı kalabilir; Fed gelecekteki faiz patikasını belirgin şekilde yukarı çekerse, piyasanın ardışık faiz artırımı olasılığını yeniden değerlendirmesi gerekir.

İzlenmesi gereken değişkenler arasında enerji fiyatları, çekirdek enflasyonun aylık seyri, uzun vadeli enflasyon beklentileri ve 10 yıllık ABD Hazine tahvili reel getirisi yer alıyor. Enflasyon ve enflasyon beklentileri yükselmeye devam ederse, ING'nin "tek seferlik faiz artırımı" değerlendirmesi zorlukla karşılaşacaktır; ücret ve konut enflasyonu soğumaya devam ederken uzun vadeli getiriler esas olarak mali arz tarafından yönlendiriliyorsa, Eylül ayındaki faiz artırımının sıkılaştırma döngüsünün yeniden başlamasından ziyade bir kalibrasyon olması daha muhtemeldir.

[Orijinal bağlantı]

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia