TL;DR

·BCA'ya göre, ABD tahvillerindeki son üç satış dalgası temel olarak ABD maliye, ticaret ve dış politika belirsizliklerinden kaynaklandı; ekonomik temellerde veya Fed politikasında ani bir bozulmadan değil.

·ABD ekonomisi hâlâ güçlü bir genişleme aşamasında; bu hisse senedi rallisinin ana desteği değerleme genişlemesi değil, şirket kârlarıdır; şimdilik tamamen ayı piyasasına dönmek için erken.

·AI sermaye harcamalarının muhtemelen 3 ila 5 yıllık daha genişleme alanı var; öncü büyük modellerde rekabet kızışsa bile, çıkarım maliyetlerinin düşmesi hesaplama gücü talebini artırabilir.

·Hürmüz Boğazı tamamen kesilmiş değil, ham petrol taşımacılığı toparlanıyor; ancak rafine ürün stokları düşük ve crack spreadleri yüksek olduğundan enerji baskısı henüz tamamen geçmiş değil.

·Rusya-Ukrayna çatışması şu anda daha fazla dikkat gerektiren jeopolitik risk; Ukrayna'nın insansız hava aracı operasyonları mevcut dengeyi bozuyor ve Rusya hibrit savaşı veya enerji alanındaki karşı önlemleri artırabilir.

·ABD'nin son yıllardaki göreli büyüme avantajı büyük ölçüde mali genişlemeden kaynaklandı; siyasi ortam mali kısıtlamaya döndükçe, ABD'nin diğer ekonomilere karşı büyüme avantajı daralabilir.

·BCA, "ABD dışı piyasalarda alım" uzun vadeli işlemini olumlu görüyor; ancak bu, ABD varlıklarının tamamen satılması anlamına gelmediği gibi doların rezerv para statüsünü hızla kaybedeceği anlamına da gelmiyor.

·2020'ler hâlâ emtia ve reel varlıkların üstün olduğu bir sermaye harcaması döngüsünde; küresel kapasite 2030'larda giderek fazlalaştığında enflasyon yeniden aşağı yönlü dönebilir.

Tahviller "duygu"yu fiyatlıyor, ekonomik temellerde belirgin bir bozulma yok

BCA'nın mevcut piyasaya dair temel değerlendirmesi şu: ABD hisse senetleri güçlü büyümeyi yansıtırken, ABD tahvilleri Beyaz Saray'dan gelen politika duygusunu fiyatlıyor.

Son iki yılda ABD tahvil piyasası üç belirgin satış dalgası yaşadı. İlk dalga 2024 ABD seçimleri civarında gerçekleşti; yatırımcılar Trump'ın yeniden iktidara gelmesiyle mali açığın daha da genişlemesinden endişelendi. İkinci dalga "Kurtuluş Günü" tarife politikasının açıklanmasının ardından ortaya çıktı; piyasa aşırı yüksek tarifelerin hem büyümeye hem de mali gelirlere zarar vermesinden endişelendi. Üçüncü dalga ise ABD'nin İran politikasına ilişkin belirsizlikle ilgiliydi.

BCA'ya göre, bu üç düzeltmenin ortak katalizörü ekonomik durgunluk, enflasyonun yeniden kontrolden çıkması veya Fed'in aniden şahinleşmesi değil, siyasi veya jeopolitik çatışmalardı. Yabancı yatırımcıların elindeki ABD hazine tahvilleri genel olarak istikrarlı seyretti; Çin ve Japonya'da da büyük çaplı satış işaretleri görülmedi. Dolayısıyla şu anda küresel fonların "ABD tahvillerinden kaçışı"na dair net bir durum söz konusu değil.

Tahvil arzındaki artış gerçekten de bir miktar baskı yaratıyor; özellikle yapay zeka şirketlerinin finansmanı genişletmesi ve kurumsal tahvil ihraçlarının hızla artması bunda etkili. Ancak bu tek başına getiri eğrisindeki yukarı yönlü hareketi açıklamaya yetmiyor. Daha da önemlisi, ABD'nin nominal ve reel ekonomik büyümesi hâlâ 10 yıllık Hazine tahvili getirisinin üzerinde, hanehalkı borçluluk oranı düşük seviyelerde ve şirketlerin finansman faaliyetlerinde belirgin bir donma yok. Mevcut faiz oranları henüz ekonomik genişlemeyi sona erdirecek kadar yüksek değil.

BCA bu nedenle, ABD'nin İran politikasının giderek Hazine Bakanı Bessent gibi piyasa istikrarına daha fazla önem veren yetkililerin yönlendirmesine girmesi durumunda, jeopolitik kaynaklı risk priminin düşebileceğini ve ABD tahvil getirilerinin daha da büyük ölçüde yükselme alanının nispeten sınırlı olduğunu öngörüyor.

Yapay zeka sermaye harcamaları henüz sona ermedi

ABD ekonomisinin dayanıklılığını sürdürebilmesinin önemli desteklerinden biri yapay zeka sermaye harcamaları. 2026 yılının ilk çeyreğinde yazılım ve donanım yatırımlarının ABD reel GSYH'nin çeyreklik büyümesine katkısı 0,8 puan oldu; bu, bu yüzyılın en yüksek seviyesi. Ancak 1990'lardaki bilgi teknolojileri yatırım döngüsüyle karşılaştırıldığında, mevcut sermaye harcaması yoğunluğu ancak o dönemin seviyesine yaklaşmış durumda.

BCA buradan hareketle, yapay zeka sermaye harcaması döngüsünün sona yaklaşmak yerine muhtemelen daha 3 ila 5 yılı olduğu sonucuna varıyor.

Bu değerlendirme, "tüm büyük modellerin nihayetinde yüksek kâr elde edeceği" varsayımına dayanmıyor. Rapor, görünüşte çelişkili bir görüş ortaya koyuyor: Öncü büyük modellerin iş modeli baskı altında kalsa bile, altyapıdaki hesaplama gücü yatırımları genişlemeye devam edebilir.

Açık kaynak modeller ve fiyat rekabeti yapay zeka kullanım maliyetini düşürerek bazı model şirketlerinin kâr marjlarına zarar verecek, ancak aynı zamanda daha fazla şirketin yapay zeka devreye almasını mümkün kılacak. Başka bir deyişle, model fiyatlarındaki düşüş talep esnekliği yoluyla daha büyük hesaplama hacmi ve veri merkezi talebi yaratabilir. Büyük model şirketlerinin kâr edip etmemesi ile çip, elektrik ve veri merkezi yatırımlarının büyümeye devam edip edememesi tamamen aynı soru değil.

Şu anda yapay zekayı benimseyen şirketlerin oranı hâlâ artıyor ve veri merkezleri de ticari uygulanabilirliğini kanıtlamaya başlıyor. Aynı zamanda, yıllarca süren durgunluğun ardından elektrik talebi yeniden artıyor; bu da yapay zeka yatırımlarının reel ekonomi üzerinde gözlemlenebilir bir etki yarattığını gösteriyor.

BCA, her teknoloji yatırım döngüsünün sonunda aşırı inşanın ortaya çıktığını kabul ediyor; demiryolları, internet ve telekomünikasyon altyapısı da benzer süreçlerden geçti. Ancak bu döngü 1990'larla karşılaştırılırsa, yapay zeka sermaye harcamaları muhtemelen ancak üçte ikilik kısmı tamamlamış durumda. Piyasa ikinci yarıya girmiş olsa bile, erken çekilmek son aşamanın en yoğun getirilerini kaçırmaya yol açabilir.

Gerçekten dikkat edilmesi gereken dönüm noktası, büyük teknoloji şirketlerinin yoğun halka arzları olabilir. Tarihsel olarak, devasa büyüklükteki halka arzlar genellikle piyasadaki hisse arzının hızla arttığına işaret etmiş ve birçok kez döngüsel zirvelere yakın gerçekleşmiştir. Eğer o dönemde küresel merkez bankaları da eşzamanlı olarak likiditeyi sıkılaştırırsa, büyük halka arz dalgası daha net bir risk sinyali haline gelebilir.

ABD hisse senetlerinde hâlâ temel destek var, ancak risk dış kaynaklı

BCA hisse senetlerine yönelik taktiksel iyimser görüşünü sürdürüyor. Şu anda ABD ekonomik büyümesi güçlü, küresel likidite hâlâ nispeten bol ve özel sektör kaldıracı da yüksek değil. Bu ABD hisse senedi rallisi esas olarak şirket kâr büyümesi tarafından yönlendiriliyor ve tamamen değerleme çarpanı genişlemesine bağlı değil, bu nedenle 1990'ların sonundaki balon aşamasıyla tamamen aynı değil.

Enflasyon da henüz ana tehdit oluşturmuyor. Enerji fiyatları mevcut aralığı sürekli aşmadığı sürece, enflasyon baskısı büyük olasılıkla zirveyi gördü. ABD işgücü piyasası modeli güçleniyor ve gelecekte ücretleri yükseltebilir, ancak BCA bunun 2027 riskine daha yakın olduğunu, şu anda hemen işlem yapılması gereken bir değişken olmadığını düşünüyor.

Aynı zamanda, ABD'li hanehalkının tüketim isteği hâlâ güçlü. Piyasa uzun süredir tasarruf oranının toparlanmasını bekliyordu, ancak hanehalkı tüketim anlayışı yapısal olarak değişmiş olabilir ve tasarruf oranı geleneksel modele göre geri dönmeyebilir. Bu, tüketimin büyümeyi desteklemeye devam edebileceği anlamına geliyor, ancak aynı zamanda hanehalkının tampon alanının daralmakta olduğu anlamına da geliyor.

Rapor ayrıca Çin'in mali genişlemesini potansiyel bir "pozitif siyah kuğu" olarak görüyor. Yerel yönetim tahvil ihracı ilerlemesi yetersiz ve yatırım büyümesi belirgin şekilde yavaşladı, bu da merkezi hükümeti Ekim Politbüro toplantısı civarında desteği artırmaya zorlayabilir. Politika gücü piyasa beklentilerini aşarsa, bu aynı zamanda Çin varlıkları, küresel imalat ve emtia talebi için olumlu olacaktır.

Hürmüz riski azalıyor, rafine ürün baskısı sürüyor

BCA, piyasanın jeopolitik riskin mutlak seviyesine odaklanmaya eğilimli olduğunu, ancak risk değişiminin yönünü göz ardı ettiğini düşünüyor. Çatışma hâlâ ciddi olduğunda ancak kötüleşme hızı düşmeye başladığında, riskli varlıklar genellikle çoktan dip yapıp toparlanmış olur.

Hürmüz Boğazı tam da bu değişimi yansıtıyor. BCA'nın elde ettiği denizcilik bilgilerine göre, gemiler hâlâ boğazdan geçebiliyor, ancak taşıma maliyeti normal koşullardaki yaklaşık 1 dolardan 12 ila 15 dolara yükselmiş durumda. Ticaret akışları, ABD ticari ham petrol stokları ve Çin ithalat verileri de ham petrolün hâlâ boğazdan geçtiğini ve arz kesintisi derecesinin hafiflediğini gösteriyor.

Bu, Basra Körfezi'nde giderek yeni bir "dinamik denge" oluşmasına yol açıyor: yerel askeri operasyonlar tekrarlanmaya devam edecek, ancak tüm taraflar petrol fiyatları, iç siyaset ve küresel enerji talebi tarafından kısıtlanıyor ve boğaz taşımacılığını gerçekten kesmeye istekli değiller.

BCA hatta bu aşamada petrol fiyatının yalnızca çatışmanın sonucu olmadığını, aynı zamanda çatışmayı ters yönde kısıtladığını düşünüyor. Petrol fiyatı düştüğünde, ABD ve İran daha fazla askeri hareket alanına sahip oluyor; petrol fiyatı küresel ekonomiyi etkileyebilecek seviyelere yükseldiğinde ise taraflar geri adım atıyor. Brent petrolün bu nedenle varil başına 85 ila 100 dolar civarında yeni bir dalgalanma aralığı oluşturması muhtemel.

Ancak ham petrol taşımacılığının yeniden başlaması, enerji şokunun sona erdiği anlamına gelmiyor. Hürmüz krizi ve Rusya-Ukrayna çatışmasının ortak etkisiyle ABD'de rafine ürün stokları hâlâ düşük, rafineri kırılma marjları yüksek seyrediyor. Benzin ve dizel fiyatları, hanehalkı satın alma gücü üzerinde vergi benzeri bir yük oluşturmaya devam edebilir ve ABD ara seçimlerini daha da etkileyebilir.

Daha büyük jeopolitik risk Rusya'dan gelebilir

İran'a kıyasla BCA, Rusya-Ukrayna çatışmasının yeniden tırmanmasından daha fazla endişe duyuyor. Ukrayna'nın insansız hava aracı operasyonlarını genişletmesi, son üç ila dört yılda oluşan savaş alanı dengesini bozuyor ve doğrudan Rusya'nın enerji ihracatı ile iç siyasi istikrarını etkiliyor.

Rapora göre, Rusya-Ukrayna çatışmasının Rusya ekonomisi ve toplumu üzerinde yarattığı baskı, Vietnam Savaşı'nın ABD üzerindeki göreli yükünden açıkça daha yüksek. Petrol fiyatları yüksek seyrederse, Rusya bir yandan daha fazla savaş finansmanı kaynağına sahip olurken, diğer yandan Batı'nın enerji ihracatına yönelik sert yaptırımlar uygulamasının daha da zorlaşacağını değerlendirebilir; bu da daha fazla tırmanma isteğini artırabilir.

Kısa vadede Rusya, insansız hava araçları, siber saldırılar, enerji tesislerinin sabotajı ve diğer hibrit savaş yöntemleri dahil olmak üzere öncelikli olarak "inkâr edilebilirlik" taşıyan yöntemlere başvurabilir; ancak iç baskı artmaya devam ederse, eylemler örtülüden açığa dönebilir. Avrupa'nın enerji maliyetleri ve Rusya'nın ihracat tesisleri bu nedenle önümüzdeki aylarda yakından izlenmesi gereken göstergeler haline geliyor.

ABD'nin avantajı zayıflıyor, sermaye yeniden küresel piyasalara yönelecek

Raporun en önemli uzun vadeli değerlendirmesi, ABD dışı piyasalara yönelik boğa görünümünün sürdürülmesi.

BCA, bunun basit bir "ABD'yi sat" işlemi olmadığını vurguluyor. ABD, küresel ekonominin ve finansın başlıca gücü olmaya devam edecek ve dolar da rezerv para statüsünü aniden kaybetmeyecek. Ancak ABD varlıklarının küresel portföylerdeki ağırlığı zaten aşırı yüksek ve büyüme farklılıkları ile maliye politikaları değiştikçe, sermayenin yeniden dengelenmesi gerekiyor.

2025 önemli bir sinyal: ABD hâlâ yapay zekâ yatırımlarının merkezinde olmasına rağmen, ABD varlıkları diğer piyasaların gerisinde kaldı ve dolar yıl boyunca yaklaşık %10 değer kaybetti. BCA'ya göre bu tesadüf değil, uzun vadeli bir eğilimin başlangıcı.

ABD'nin pandemi sonrası büyüme avantajı sıklıkla verimlilik artışıyla açıklanıyor, ancak rapora göre asıl kilit değişken mali genişleme. ABD, pandemi döneminde diğer büyük ekonomilerden çok daha fazla mali kaynak harcadı; bu harcamalar ekonomik üretimi, kurumsal kârları ve saatlik işgücü üretimini yükselterek ABD hisse senetlerinin küresel piyasalara kıyasla performansını destekledi.

Bugün bu mantık tersine dönüyor. Tahvil piyasası mali genişleme konusunda uyarı sinyalleri veriyor ve ABD seçmenlerinin bütçe açığı ile borç endişeleri "Çay Partisi hareketi" dönemine yaklaşıyor. Trump'ın ikinci dönemindeki mali genişleme gücü aslında belirgin şekilde sınırlı; hükümet harcamaları sürekli olarak beklentilerin altında kalıyor ve mali ivme düzleşme eğiliminde.

ABD büyüme liderliğini sürdürmek için artık büyük ölçekli mali harcamalara bel bağlamazsa, Avrupa, Çin ve diğer ekonomilere kıyasla büyüme avantajı daralabilir. Döviz kurları ve sınır ötesi sermaye akışları genellikle göreli büyüme değişimlerini takip eder; bu da doların ve ABD varlıklarının uzun vadede küresel piyasaları geçme temelini zayıflatacaktır.

2020'ler hâlâ emtia ve reel varlıklara ait

BCA'ya göre dünya, çok kutupluluk, tedarik zinciri yeniden yapılanması ve ulusal güvenlik harcamalarının itici gücüyle uzun vadeli bir sermaye harcaması döngüsüne girmiştir.

Ülkeler tedarik zincirlerini tek bir merkezden yeniden dağıtarak Çin'e bağımlılığı azaltıyor ve savunma, enerji, imalat ile altyapı yatırımlarını genişletiyor. Çin'in küresel tedarik zincirinden tamamen çıkarılması pek olası değil, ancak merkezi konumu zayıflayabilir. Yeni üretim ağları kurmak çok sayıda fabrika, ekipman, elektrik, ulaşım ve hammadde gerektirir; dolayısıyla bu süreç doğası gereği emtia yoğundur.

Yeniden sanayileşme yalnızca ABD'de gerçekleşmiyor. Avrupa mali harcamalarını daha da genişletme alanına sahip, Çin'in finansman maliyetleri düşük ve ülkelerin emeklilik fonları ile özel sermayesi de yurt içi yatırımlara yönlendirilebilir. ABD dışındaki ekonomiler yatırım ve tüketimi genişletme kapasitesine tamamen sahiptir.

Bu nedenle BCA, bu on yılın geri kalanında uzun vadeli olarak emtia ve diğer reel varlıklara tahsisin artırılmasını ve pahalı ABD finansal varlıklarındaki aşırı yoğunlaşmanın azaltılmasını öneriyor. Rapor 2020'leri "yalnızca bayt değil, atom da üreten" bir on yıl olarak özetliyor: Yapay zekâ elbette önemli, ancak veri merkezleri, elektrik şebekeleri, enerji, fabrikalar ve tedarik zinciri yeniden yapılanması daha geniş yatırım ana hattıdır.

Ancak sermaye harcaması döngüsü sonunda aşırı arza da yol açar. Küresel olarak 2030'larda yeterli yeni üretim kapasitesi oluştuğunda enflasyon yeniden aşağı yönlü seyredebilir. O dönemde mevcut yüksek tahvil getirileri uzun vadeli yatırımcılar için cazip tahsis fırsatları sunabilir.

Genel olarak BCA'nın portföy yaklaşımı şöyle özetlenebilir: Kısa vadede riskli varlıkları elde tutmaya ve tahvil getirisi elde etmeye devam etmek, orta-uzun vadede ABD dışı piyasalara, emtiaya ve reel varlıklara tahsisi artırmak, aynı zamanda büyük teknoloji halka arzları, küresel likidite sıkılaşması ve Rusya-Ukrayna çatışmasının tırmanmasının getirebileceği döngü dönüm noktalarına karşı dikkatli olmak.

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia