Video başlığı: Kripto'nun bir sonraki kazananları blok zincirleri olmayacak
Video yazarı: Bankless
Derleyen: Peggy, BlockBeats

Editörün notu: Kripto piyasasının uzun süreli değerleme daralması ve sermayenin yeniden yönlendirilmesi bağlamında, token yatırımı tartışmaları "bir sonraki popüler anlatı nedir" sorusundan "hangi projeler doğrulanabilir bir iş modeli oluşturmuştur" sorusuna kayıyor. Ancak gelir, geri alım ve yakım yeni değerleme dili haline geldikçe daha kritik bir soru ortaya çıkıyor: Tokenlar hisse senetleri gibi nakit akışına dayalı olarak fiyatlandırılabilir mi ve sahipleri gerçekten protokol büyümesinin yarattığı değere sahip mi?

Bu bölümde Bankless podcast'i, Relayer Capital'in kurucusu ve yönetici ortağı Austin Barack'ı konuk ederek Venice, Hyperliquid, Pump.fun ve ether.fi gibi projeler etrafında uygulama tokenlarının değerleme yöntemlerini ve kripto piyasasının altyapı döngüsünden uygulama döngüsüne geçiş olasılığını tartışıyor.

Bu söyleşide Austin, basitçe en yüksek gelire veya en büyük geri alım gücüne sahip tokenları aramak yerine, token yatırımını daha temel yapısal sorunlar grubuna ayrıştırıyor: Ürünün gerçek talebi var mı, gelir sürdürülebilir şekilde büyüyebilir mi, ticari değer tokena istikrarlı şekilde aktarılabilir mi ve piyasa hâlâ değişmiş işleri eski sınıflandırmalarla mı fiyatlandırıyor?

Birincisi, kripto varlık seçim mantığı salt büyüme peşinde koşmaktan "büyüme ve değer" kesişimini aramaya kayıyor. Geçmişte sektör genellikle yeni kamu blok zincirleri, yeni protokoller ve token teşvikleriyle büyüme beklentisi yaratıyor, değerleme daha çok uzun vadeli anlatıyı yansıtıyordu. Uzun süreli ayı piyasası bu primi sıkıştırarak ürün-pazar uyumunu bulmuş ve geliri hızla büyüyen az sayıda projeyi, gerçek kullanımı olmayan çok sayıda tokendan kademeli olarak ayırdı. Bu, durgunluk döneminin yalnızca fiyat indirimi getirmediği, aynı zamanda yatırımcılara gerçek işleri tanımlama penceresi sunduğu anlamına geliyor: Gerçekten dikkat edilmesi gereken projelerin hem büyüme hızına hem de makul değerlemeye sahip olması gerekiyor, yalnızca birine değil.

İkincisi, token değeri soyut "fayda"dan gözlemlenebilir değer geri akışına yönelmeye başlıyor. Venice, yeni abonelikler ve puan satın alımlarından elde edilen gelirin bir kısmını VVV yakmak için kullanıyor; Hyperliquid, platform gelirinin büyük kısmını HYPE geri alımı için kullanıyor; Pump.fun ve ether.fi de kendi geri alım mekanizmalarını kurmuş durumda. Geçmişte protokol geliri ile token performansı arasında genellikle net bir bağlantı yoktu, proje büyümesi token sahiplerinin getirisine dönüşmeyebiliyordu. Şimdi programatik geri alım ve yakım, tokenlar için nakit akışı iskontosuna benzer bir değerleme çıpası oluşturuyor. Ancak bu hisse senedi benzeri çerçevenin hâlâ sınırları var: Geri alım oranları ayarlanabilir, öz sermaye varlığı ile token arasındaki hak ilişkisi tam olarak kurumsallaşmamıştır. Yatırımcıların gerçekten değerlendirmesi gereken şey yalnızca gelir ölçeği değil, aynı zamanda değer geri akış mekanizmasının sürekliliği ve güvenilirliğidir.

Üçüncüsü, gelir kalitesi gelirin kendisinden daha önemlidir. Piyasa uzun süredir Pump.fun'a düşük bir değerleme biçiyor; bunun bir nedeni yatırımcıların Meme coin işlem talebinin sürdürülebilir olup olmadığından şüphe duyması, bir diğer nedeni ise kendi profillerinden farklı kullanıcı gruplarını anlamakta zorlanmalarıdır. Platform gelirinin iki yıldan fazla bir süredir dayanıklılığını korumasıyla birlikte bu algı değişmeye başlıyor. Benzer şekilde, Venice'in değerlemesi yalnızca mevcut abonelik gelirine değil, aynı zamanda çoklu model giriş noktasından geliştiriciler ile sıradan kullanıcıları birbirine bağlayan bir AI uygulama platformuna dönüşüp dönüşemeyeceğine de bağlıdır. Bu, değerlemenin mekanik olarak geri alım çarpanlarına uygulanamayacağı anlamına gelir; gelirin geçici teşvik ve heyecandan mı, yoksa tekrar tekrar gerçekleşebilen bir kullanıcı davranışından mı geldiğini de değerlendirmek gerekir.

Dördüncüsü, piyasanın projelere yönelik eski sınıflandırmaları yeni fiyatlama sapmalarına dönüşebilir. ether.fi geçmişte bir likidite yeniden staking protokolü olarak görülüyordu, ancak şu anda işinin yüzde altmışından fazlası kredi kartı, borç verme gibi Neo Bank ürünlerinden geliyor ve zincir üstü kapsamlı bir aracı kurum platformuna doğru genişliyor. Piyasa hâlâ onu yeniden staking sektörüne göre fiyatlıyorsa, gelir yapısında zaten meydana gelen değişimi göz ardı ediyor olabilir. Daha da önemlisi, ether.fi Ethereum üzerindeki borç verme, stablecoin ve tokenlaştırılmış varlık altyapısını doğrudan kullanarak daha hafif bir organizasyon ve sermaye yatırımıyla ürünlerini genişletebilir. Bu, altyapı döngüsünün bıraktığı gerçek değerin illa ki alt katman protokollerinde yoğunlaşmayacağını, bu yetenekleri en iyi paketleyen ve doğrudan kullanıcıya hizmet eden uygulamalar tarafından yakalanabileceğini gösteriyor.

Beşincisi, uygulama geliri bir değerleme tabanı sağlayabilir, ancak tokenları tamamen kripto döngüsünden koparamaz. Geri alım mekanizmasına sahip projeler iş büyümesine dayanarak görece bağımsız bir fiyatlama temeli oluşturabilir, ancak yine de token varlık sınıfına aittirler ve piyasa fon akışlarından, BTC ile ETH fiyat hareketlerinden ve zincir üstü aktivite değişimlerinden etkilenirler. Fark şurada: piyasa yükselirken Hyperliquid, Pump.fun gibi işlem odaklı uygulamalar hem fon girişinden hem de iş genişlemesinden çift yönlü destek alabilir; piyasa zayıfladığında ise gerçek gelir, saf anlatı varlıklarından ayrıştıran önemli bir tampon haline gelir.

Bu söyleşiyi tek bir yargıya indirgeyecek olursak, o da şudur: Bir sonraki kripto varlık yeniden değerlemesinin merkezi, artık kimin daha büyük bir altyapı anlatısına sahip olduğu değil, kimin gerçek kullanımı sürekli gelire dönüştürebildiği ve bunun bir kısmını güvenilir bir şekilde tokena geri döndürebildiği olabilir. Bu anlamda, bu makale artık yalnızca birkaç tokenın düşük değerlenip değerlenmediğini değil, kripto piyasasının anlatı güdümlü bir finansman sisteminden ürün, nakit akışı ve değer dağılımına dayanan bir uygulama ekonomisine evrilip evrilemeyeceğini tartışmaktadır.

Aşağıda orijinal metin yer almaktadır (okuma kolaylığı için orijinal içerik kısmen düzenlenmiştir):

TL;DR

· Kripto piyasasının temel fırsatı altyapı katmanından uygulama katmanına kayıyor; özünde gelir ve kullanıcılar, blok alanı anlatısının yerini alarak yeni değer kaynağı haline geliyor.

·Uygulama token'larının yeniden değerlenip değerlenemeyeceğinin anahtarı, protokolün ne kadar kazandığı değil, gelirin istikrarlı ve şeffaf bir geri alım veya yakım mekanizması aracılığıyla token'a aktarılıp aktarılamadığıdır.

·Venice hem AI uygulama büyümesini hem de token yakım mantığını bir arada sunuyor, ancak 43,9 dolarlık hedef fiyat Minds'ın devreye girmesi ve yakım oranının artması gibi iyimser varsayımlara dayanıyor; kesin bir değerleme olarak görülemez.

·Pump.fun'un düşük değerlemesi büyük ölçüde piyasanın Meme coin gelir sürdürülebilirliğine yönelik şüphesini yansıtıyor, ancak iki yılı aşan gelir dayanıklılığı yüksek oynaklıktaki spekülatif talebin uzun vadede var olabilecek bir tüketici davranışı türü olabileceğini gösteriyor.

·Hyperliquid genel uygulamalardan daha fazla döngüsel yansıma özelliği taşıyor: sermaye geri dönüşü hem HYPE değerlemesini yükseltebilir hem de eşzamanlı olarak işlem hacmini, komisyonları ve geri alım ölçeğini artırabilir.

·ether.fi hâlâ yeniden staking protokolü olarak fiyatlanıyor, ancak ana geliri ödeme ve borç verme yönüne kaymış durumda; piyasanın projeye yönelik eski sınıflandırması iş yapısındaki değişimi henüz yakalayamamış olabilir.

·Geri alım çarpanı doğrudan hisse senedi fiyat-kazanç oranına eşitlenemez, çünkü token'lar genellikle net bir artık gelir hakkından yoksundur; hisse senedi ile token arasındaki değer dağılımı hâlâ temel risk unsuru olmaya devam ediyor.

·Temel göstergeler kaliteli token'ların genel piyasaya bağımlılığını azaltabilir, ancak kripto döngüsünü ortadan kaldıramaz; gerçekten sürdürülebilir değerleme hâlâ gelir kalitesine, değer geri akışına ve mekanizma sürekliliğine bağlıdır.

Metnin Öne Çıkan Noktaları

Kripto piyasasında yatırım yöntemleri hiçbir zaman sabit kalmamıştır.

2017'de işe yarayan stratejiler 2021'de geçerli olmayabilir; 2021 veya 2024'te rağbet gören sektörler bir sonraki döngüde cazibesini yitirebilir. Austin Barack'a göre döngüler arası yeniden kullanılabilecek yaklaşımlardan biri, büyüme ile değerin kesişimini aramaktır: proje yeterince hızlı büyüyor, ancak piyasanın verdiği değerleme bu büyümeyi henüz tam olarak yansıtmıyor.

Bu, geleneksel anlamda düşük değerleme yatırımı değildir. Yatırımcılar kripto piyasasına yılda %10 büyüyen ve fiyat-kazanç oranı yalnızca 4 olan olgun bir şirket aramak için girmez. Kripto varlıkları gerçekten cazip kılan şey, sert sermaye döngülerinin geleneksel piyasalarda daha az görülen bir kombinasyon yaratabilmesidir: iş birkaç kat büyürken değerleme tüm piyasanın durgunluğu nedeniyle baskılanır.

Barack, Relayer Capital'i yaklaşık iki buçuk yıl önce kurdu; stratejisi hem erken aşama yatırımları hem de dolaşımdaki piyasayı kapsıyor. Fonun kuruluşunun ilk dönemlerinde ikisi kabaca eşit çaba gerektiriyordu; bugün ise yaklaşık %95'lik odağı dolaşımdaki token'lara kaymış durumda ve özellikle Crypto×AI ile 7/24 işlem ve varlık tokenizasyonu olmak üzere iki ana hatta odaklanıyor.

Neden sadece kripto piyasasının yeniden yükseliş döngüsüne girmesi değil. Barack'a göre, uzun süren ayı piyasası zaten bir eleme turunu tamamlamaya yardımcı oldu: çoğu token anlatı primini kaybettikten sonra, ürün-pazar uyumunu gerçekten bulan, geliri hızla büyüyen ve değerlemesi hâlâ nispeten makul olan az sayıda proje ortaya çıkmaya başladı.

Anlatı peşinde koşmaktan geri alım hesaplamaya: Tokenlar yeni bir değerleme dili kazanıyor

Uzun bir süre boyunca kripto projelerinin değerlemesi esas olarak pazar alanı, ağ etkileri ve token faydası gibi uzun vadeli varsayımlara dayanıyordu. Protokol gelir üretse bile, bu gelir ile token arasında genellikle net bir bağlantı yoktu.

Şimdi bazı uygulamalar, programatik geri alım veya yakım yoluyla iş gelirini doğrudan token alımına veya arz daralmasına dönüştürmeye başlıyor. Bu, yatırımcıların hisse senedi değerlemesindeki bazı yöntemleri ödünç almasına ve geri alım tutarının token piyasa değerine oranı üzerinden tokenın "kazanç getirisini" yaklaşık olarak gözlemlemesine olanak tanıyor.

Ancak bu yöntem doğrudan fiyat-kazanç oranına eşit değildir.

Hisse senetleri genellikle şirketin kalan kârı ve varlıkları üzerinde yasal hakları temsil ederken, token sahipleri aynı haklara sahip olmayabilir. Proje ekipleri geri alım oranını değiştirebilir veya yeni iş kollarını öz sermaye entity'si altına yerleştirebilir. Bu nedenle geri alım çarpanı ancak değer geri akış kuralları nispeten şeffaf olduğunda ve iş geliri sürdürülebilir olduğunda güçlü bir açıklama gücüne sahiptir.

Venice, Barack'ın odaklandığı önemli bir vaka. Bu, gizlilik ve sansür karşıtlığını vurgulayan bir AI uygulaması; kullanıcılar aynı platformda farklı öncü modelleri ve açık kaynak modelleri çağırabiliyor. Şu anda ana gelir ücretli aboneliklerden ve ek hesaplama gücü kredisi satın alımlarından geliyor.

Venice ayrıca VVV için iki tür programatik yakım mekanizması oluşturdu: kullanıcılar farklı seviyelerde abonelik ilk kez satın aldığında platform karşılık gelen miktarda VVV yakıyor; kullanıcılar ek kredi satın aldığında, satın alma tutarının yaklaşık %5'i token yakmak için kullanılıyor.

Barack'ın tahminine göre, 2026 Ağustos itibarıyla Venice'in yıllıklandırılmış gelir çalışma oranı yaklaşık 107 milyon dolar, buna karşılık gelen yıllıklandırılmış token yakım tutarı yaklaşık 8,3 milyon dolar. 2027'ye kadar gelirin 336 milyon dolara, yakım tutarının ise 70 milyon dolara çıkabileceğini öngörüyor. 50 kat geri alım çarpanı verilirse, modelinin karşılık geldiği token değerlemesi yaklaşık 3,5 milyar dolar; o zamanki tahmini dolaşımdaki arz ile birlikte VVV hedef fiyatı yaklaşık 43,9 dolar, program yayınlandığında ise fiyat yaklaşık 16 dolardı.

Bu model belirgin iyimser varsayımlar içeriyor ve gelecekteki gelirin kesin bir tahmini değil.

Öngörülen 70 milyon dolarlık yakım tutarının yaklaşık 29 milyon doları, henüz resmi olarak piyasaya sürülmemiş Minds ürününden geliyor ve bu oran yüzde kırkı aşıyor. Minds, ileri düzey kullanıcıların ve geliştiricilerin farklı modelleri, istemleri ve araçları birleştirerek sıradan kullanıcılara yönelik yapılandırılmış yapay zeka uygulamaları oluşturmasına olanak tanımayı, kullanım hacmine göre gelir paylaşımı sunmayı ve bir yapay zeka uygulama mağazasına benzer bir yapı oluşturmayı planlıyor.

Barack, Minds'ın Venice'in mevcut işlerinden tamamen bağımsız yeni bir ürün olmadığını düşünüyor; çünkü halen mevcut modeller, kullanıcılar ve kullanım senaryoları etrafında şekilleniyor. Ancak sunucu David Hoffman, kredi satın alımının yalnızca mevcut hizmetin bir uzantısı olduğunu, Minds'ın ise piyasada henüz doğrulanmamış yeni bir iş kolu olduğunu ve iki riskin eşit tutulamayacağını belirtiyor.

Barack bu eleştiriyi kabul ediyor ve kendi modelini "temel senaryonun biraz üzerinde" olarak tanımlıyor: 0'ı aşırı kötümser, 5'i temel senaryo, 10'u tam iyimserlik olarak kabul ederse, bu tahmin setinin yaklaşık 6 seviyesinde olduğunu düşünüyor.

Model ayrıca Venice'in gelecekte yenileme aboneliklerini yakım kapsamına alabileceğini ve 2027'de kredi gelirlerinin yakım oranını %5'ten %10'a çıkarabileceğini varsayıyor. Bu önlemlerin hiçbiri şu anda kesin bir taahhüt almış değil; bu nedenle 43,9 dolar, koşulsuz bir fiyat hedefi olarak değil, birden fazla iş ve mekanizma varsayımına dayanan bir senaryo değerlemesi olarak anlaşılmalıdır.

Venice'in gerçek sorunu: Bir girişim neden token'ını bu kadar erken geri alıyor?

Venice örneği, uygulama token'larının karşı karşıya olduğu temel çelişkiyi de ortaya koyuyor: Hızla büyüyen bir girişim, nakdini ürün genişlemesine mi yatırmalı, yoksa token sahiplerine mi geri vermeli?

Geleneksel piyasalarda, hızlı büyüme dönemindeki şirketler genellikle fonlarının büyük kısmını Ar-Ge, işe alım ve müşteri kazanımına ayırır ve erken aşamada büyük ölçekli hisse geri alımına nadiren gider. Venice ise iş gelişiminin ilk aşamasından itibaren gelirinin bir kısmını VVV geri almak ve yakmak için kullanıyor; bu da bir ölçüde yeniden yatırıma ayrılabilecek fonlardan feragat etmek anlamına geliyor.

Barack, bu yaklaşımın kripto piyasasındaki hisse-token ikili yapısıyla ilgili olduğunu düşünüyor. Token'lar projelerin hızla dikkat toplamasına, ağı başlatmasına ve yeni ürün özellikleri tasarlamasına yardımcı olabilir; ancak net bir yasal bağlayıcılık olmadan piyasa, şirketin yarattığı tüm değerin nihayetinde token'a ait olacağına doğal olarak güvenemez.

Bu nedenle programatik yakım yalnızca bir değer dağıtım yöntemi değil, aynı zamanda bir güven tesis etme mekanizmasıdır. Ekip, iş büyümesinin yalnızca hisse yapısında kalmayıp VVV'ye de yansıdığını somut eylemlerle kanıtlamalıdır.

Venice şu anda kademeli bir yaklaşım izliyor: Erken dönem yakımları belirli bir özerkliğe sahip, ardından ilk abonelik yakımı ekleniyor ve kredi satın alma gelirlerinin %5'i yakım kapsamına alınıyor. Barack, bu düzenlemenin token'a değer geri akışı sağlarken fonların büyük kısmını büyüme için koruduğunu düşünüyor.

Venice daha önce 65 milyon dolar finansman sağlamıştı ve bu da bir ölçüde geri alım ile yeniden yatırım arasındaki çatışmayı hafifletti. Barack'ın anlayışına göre, dış finansman şirkete genişleme fonu sağlayarak daha fazla işletme nakit akışını token'a yönlendirmesine olanak tanıyor; ilgili yatırımcıların aynı zamanda token abonelik hakkına sahip olması da hisse senedi yatırımcıları ile token sahipleri arasındaki çıkar uyumsuzluğunu azaltmaya yardımcı oluyor.

Ancak bu denge hâlâ kırılgan. İş büyümesi yavaşlarsa, çıkarım maliyetleri artarsa veya piyasa rekabeti yoğunlaşırsa, şirketin daha fazla nakit tutması gerekebilir. Aksine, yakma oranı uzun süre çok düşük kalırsa, token'ın iş büyümesinden yeterince pay alması zorlaşır. Bu nedenle, VVV değerini yargılamak için yalnızca toplam yakma miktarına bakmak yeterli değildir; aynı zamanda gelir artış hızını, brüt kâr marjını, işletme giderlerini ve şirketin değer geri dönüşü taahhüdünü sürekli uygulayıp uygulamadığını da takip etmek gerekir.

Pump.fun ve Hyperliquid: Aynı gelir, piyasa neden farklı çarpanlar veriyor?

Venice'e kıyasla, Pump.fun ve Hyperliquid'in gelirleri kripto işlem döngüsüyle daha doğrudan bağlantılıdır.

Barack, programın yayınlandığı sıradaki piyasa verilerine göre, Pump.fun'un yaklaşık 5 kat geri alım tutarıyla değerlenirken, Hyperliquid ve Lighter'ın karşılık gelen çarpanlarının yaklaşık 30 ila 40 kat olduğunu belirtiyor. Ona göre bu fark, piyasanın farklı gelir türlerine yönelik önyargısını yansıtıyor.

Pump.fun'un temel işi Meme coin ihracı ve ticaretinden geliyor. Birçok yatırımcı, bu tür faaliyetlerin kısa vadeli spekülatif heyecana bağlı olduğunu ve gelir sürdürülebilirliğinin kalıcı sözleşme ticaret platformlarından daha zayıf olduğunu düşünüyor. Benzer endişeler temelsiz değil: Kripto sektöründe gelirin bir döngü içinde hızla yükselip ardından yüzde doksanın üzerinde düştüğü ürünler görülmüştür.

Ancak Barack, Pump.fun'un son iki yılı aşkın performansının, gelirinin piyasanın başlangıçta beklediğinden daha dayanıklı olduğunu gösterdiğini düşünüyor. Tek bir Meme coin'in popülerliği hızla sönebilir, ancak kullanıcıların yüksek volatilite ve yüksek varyanslı spekülatif ürünlere olan talebi uzun süre var olabilir.

Pump.fun'u kumarhane, piyango, tahmin piyasaları ve ultra kısa vadeli opsiyonlara benzetiyor. Buradaki önemli nokta, Meme coin ticaretini yukarıdaki ürünlerle tamamen eşitlemek değil, bir talep mekanizmasını açıklamaktır: Katılımcılar bir bütün olarak negatif beklenen getiriyle karşılaşsa bile, bazı kullanıcılar yüksek volatilite ve düşük olasılıklı yüksek getiri nedeniyle katılmaya devam edecektir.

Bu değerlendirmeye dayanarak Barack, Pump.fun'un geri alım çarpanının yaklaşık 5 kattan 10 kata yeniden değerlenebileceğini düşünüyor. İş hacmi aynı kalırsa, çarpan genişlemesi tek başına yaklaşık bir kat artış potansiyeline karşılık gelebilir; zincir üstü işlemler ve Meme coin faaliyetleri eşzamanlı olarak canlanırsa, gelir daha da artabilir.

Ancak Pump.fun'un riski de hisse ve token arasındaki ilişkiden kaynaklanıyor. Proje bir dönem tüm gelirini geri alım için kullanıyordu, ardından önümüzdeki 12 ay boyunca gelirin %50'sini geri alım için kullanacak, kalan fonları ise iş geliştirmeye yatıracak şekilde ayarladı. 12 ay sonra bu oranın devam edip etmeyeceği yeniden kararlaştırılması gerekiyor.

Bu, Pump.fun gelirinin gerçekliğinin zincir üstü verilerle gözlemlenebileceği anlamına geliyor, ancak tokenın sürekli olarak ne kadar gelir elde edeceğinin kalıcı bir garantisi yok. PUMP değerlemesi yaparken yatırımcıların bu kurumsal belirsizlik için bir indirim faktörü belirlemesi gerekiyor ve platformun tüm kârını doğrudan token sahiplerinin getirisi olarak görmemelidir.

Hyperliquid ise daha yüksek bir değerleme çarpanı elde etti. Bir yandan, kripto vadeli işlem işi zaten yüksek gelir oluşturmuş durumda; diğer yandan, HIP-3 pazarı işlem kapsamını hisse senetleri, emtialar, endeksler ve halka açılmamış şirketlerle ilgili sözleşmelere genişletiyor.

Barack'a göre Hyperliquid, blokzincirin 7/24 işlem, anında takas ve küresel fiyat keşfi potansiyelini gösteriyor. Gelecekte bazı henüz halka açılmamış varlıklar önce zincir üstünde fiyat sinyali oluşturabilir ve ardından geleneksel finans kurumları tarafından ihraç fiyatlandırması için referans olarak kullanılabilir.

Ancak bu değerlendirme henüz piyasa tarafından doğrulanmayı bekliyor. Barack'a göre Hyperliquid'in son dönemde eklediği gerçek dünya varlık piyasaları büyük miktarda işlem hacmi katkısı sağladı, ancak hâlâ genişleme aşamasında olduğu için aynı ölçekte gelir artışı getirmedi. Şu anda en kârlı iş hâlâ ağırlıklı olarak kripto varlık ticareti.

Bu nedenle Hyperliquid, genel uygulamalardan daha güçlü bir döngüsel yansıma özelliğine sahip: kripto fonları geri döndüğünde HYPE yalnızca tokenın genel değerlemesinin toparlanmasından faydalanmakla kalmayabilir, platform işlem hacmi, komisyonlar ve geri alım ölçeği de eşzamanlı olarak büyüyebilir; piyasa aktivitesi düşerse bu mekanizma ters yönde de çalışabilir.

ether.fi değişti, ancak piyasanın sınıflandırması buna ayak uyduramadı

ether.fi başka bir değerleme uyumsuzluğu örneği: projenin ana işi değişti, ancak piyasa hâlâ onu eski etikete göre fiyatlandırıyor.

ether.fi başlangıçta likidite yeniden staking işiyle piyasaya girdi. 2024'te yeniden staking anlatısının en yoğun olduğu dönemde tam seyreltilmiş değerlemesi yaklaşık 8 milyar dolara ulaştı. Piyasanın yeniden staking sektörüne yönelik beklentilerinin düşmesiyle ether.fi'nin değerlemesi de geriledi ve Lido gibi staking protokollerine benzer bir varlık olarak görülmeye devam etti.

Barack'a göre bu sınıflandırma artık ether.fi'nin mevcut gelir yapısını doğru şekilde yansıtamıyor. Programda sağladığı verilere göre şu anda işin %65'inden fazlası

Neo Bank (dijital yeni nesil banka) ürünlerinden, kredi kartı işlem gelirleri ve kullanıcıların hesap varlıklarını teminat göstererek elde ettiği borç verme gelirleri dahil; getiri ve staking işlerinin payı ise yaklaşık %35'e düşmüştür.

Platform tokenleştirilmiş hisse senetleri ve daha fazla zincir üstü varlık ekledikçe, ether.fi dijital yeni nesil bankadan daha da ileri giderek zincir üstü entegre aracılık platformuna dönüşmektedir. Kullanıcılar farklı varlıkları tutabilir ve işlem yapabilir, varlıklarını teminat göstererek borç alabilir ve kredi kartı aracılığıyla günlük harcamalarını gerçekleştirebilir.

Bu modelin avantajı, ether.fi'nin tüm finansal altyapıyı sıfırdan inşa etmek zorunda olmamasıdır. Borç verme işini örnek alırsak, platform Aave gibi mevcut DeFi protokollerini çağırabilir ve gelir paylaşımı yoluyla kazanç elde edebilir. Ethereum üzerindeki stablecoin'ler, borç verme piyasaları ve tokenleştirilmiş varlıklar ne kadar zenginse, ether.fi'nin kullanıcılara sunabileceği hizmet yelpazesi de o kadar geniş olur.

Barack'ın sağladığı verilere göre, ether.fi kredi kartının günlük işlem hacmi bir yıl önceki yaklaşık 300 bin dolardan 3 milyon ila 4 milyon dolara yükselmiş olup, artış oranı 10 katı aşmıştır; şu anda gelirin yalnızca yaklaşık %4'ü borç verme faizinden gelmektedir, oysa geleneksel dijital banka Nubank'ın gelirinin yaklaşık %60 ila %70'i bu kısımdan gelmektedir. Ona göre bu, ether.fi'nin hâlâ büyük bir gelir yapısı genişleme alanına sahip olduğunu göstermektedir.

Yaklaşık 30 milyon dolarlık gelecek 12 aylık potansiyel geri alım tutarı ve 30 kat değerleme çarpanına dayanarak Barack, ETHFI fiyatının 1 doları aşabileceğini ve programın yayınlandığı andaki değerin yaklaşık iki katı olabileceğini hesaplamaktadır. Ancak 30 milyon dolar, atıfta bulunduğu diğer bir modelin öngördüğü 21 milyon dolardan yüksektir ve ether.fi'nin gelecekteki büyümesinin hızlanabileceğini varsaymaktadır, dolayısıyla bu sonuç da iyimser bir senaryoya aittir.

Bu vakada gerçekten dikkat edilmesi gereken şey belirli bir hedef fiyat değil, piyasa sınıflandırmasının geride kalıp kalmadığıdır. Eğer ether.fi'nin gelirinin büyük kısmı zaten ödeme, borç verme ve aracılık işlerinden geliyorsa, likidite yeniden staking protokolü değerleme çerçevesini kullanmaya devam etmek mevcut işini yansıtmayabilir; ancak yeni iş büyümesi sürdürülemezse, sözde "yeniden sınıflandırma" da geçerli olmayabilir.

Temeller korelasyonu azaltabilir, ancak kripto döngüsünü ortadan kaldıramaz

Gerçek gelire sahip olmak, uygulama token'larının Bitcoin ve kripto piyasa döngüsünden tamamen ayrılabileceği anlamına gelmez.

Barack bu ilişkiyi "kısmen bağlı, kısmen ayrışmış" olarak özetlemektedir. Bir yandan Venice, Pump.fun, Hyperliquid ve ether.fi kendi kullanıcı büyümelerine, gelirlerine ve geri alımlarına dayanarak görece bağımsız bir değerleme temeli oluşturabilir. Bitcoin yatay seyretse bile, iş genişlemeye devam ettiği sürece token'lar yeniden değerleme kazanabilir.

Öte yandan, hâlâ kripto varlıklar olarak sınıflandırılırlar. Sermaye hisse senetlerinden, yapay zekâdan ve diğer piyasalardan tokenlara yeniden aktığında, temel göstergelerle desteklenen bu projeler öncelikle profesyonel yatırımcıların tahsis kapsamına girebilir. Pump.fun ve Hyperliquid ayrıca artan işlem faaliyeti sayesinde ek gelir elde ederek varlık fiyatı ile iş temelleri arasında olumlu bir geri bildirim döngüsü oluşturur.

Venice'in kripto işlem döngüsüyle doğrudan bağlantısı nispeten zayıftır ve ana dış değişkeni yapay zekâ kullanım miktarıdır. Çoklu model çağrıları, gizlilik odaklı yapay zekâ ve üretken uygulamalar büyümeye devam ederse, Venice saf kripto uygulamalarından farklı bir talep kaynağına sahip olabilir; kullanıcı büyümesi veya ücretli dönüşüm beklentilerin altında kalırsa, tokeni yalnızca kripto piyasasının yükselişiyle modeldeki değerlemeyi otomatik olarak gerçekleştiremez.

Barack sonuçta bu değişimi daha uzun bir sektör döngüsü içinde değerlendiriyor. Alıntıladığı verilere göre, kripto sektörünün tarihinin büyük bölümünde yürütme katmanı altyapısı bir dönem sektör gelirinin %95'inden fazlasını oluşturuyordu; bugün ise uygulama gelirlerinin payı yaklaşık üçte ikiye yükselmiş durumda. Bu oranın uygulama tarafına doğru kaymaya devam edeceğini ve sonunda %90'ı aşacağını öngörüyor.

Bu tahmin henüz gerçeğe dönüşmedi, ancak bir sonraki aşamada doğrulanması gereken temel değişkenlere işaret ediyor: Gelir kamu zincirlerinden ve yürütme katmanından kullanıcı odaklı uygulamalara sürekli olarak kayıyor mu, uygulamaların ürettiği nakit akışı tokenlara istikrarlı biçimde aktarılabiliyor mu ve geri alım mekanizması iş büyümesi, piyasa düşüşü ve düzenleyici değişiklikler karşısında sürekliliğini koruyabiliyor mu.

Bu koşullar sağlanırsa, kripto piyasasının ana değerleme nesnesi «blok alanı sağlayan altyapıdan» daha ileri bir noktaya, «blokzinciri kullanarak finansal ve dijital hizmetler satan uygulamalara» doğru kayabilir. O zaman piyasa artık yalnızca bir sonraki yüksek performanslı kamu zincirini aramayacak; hangi ürünlerin kripto dünyasını dış taleple gerçekten bağladığını ve hangi tokenlerin bu büyümeyi sürekli olarak paylaşabildiğini arayacaktır.

[Video bağlantısı]

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia