TL;DR

· Goldman Sachs'a göre, yenin son dönemdeki değer kazanımı yalnızca Japonya Merkez Bankası'nın politika beklentilerinden kaynaklanmıyor olabilir; piyasanın Japonya Devlet Emeklilik Yatırım Fonu'nun (GPIF) varlık dağılımını değiştirebileceğine dair spekülasyonları, daha kalıcı bir fon akışı değişkeni haline gelebilir.

· GPIF'in Japonya'daki yurt içi sabit getirili varlıkların payını 5 puan artırması durumunda, yaklaşık 2 trilyon dolarlık varlık büyüklüğü hesaba katıldığında, bu yaklaşık 100 milyar dolarlık dolar/yen satışına karşılık gelebilir.

· Bu büyüklük, Japonya'nın yıllık cari işlemler fazlasının neredeyse yarısına denk gelerek Japonya'nın sınır ötesi fon akışlarını belirgin şekilde değiştirebilir ve diğer kurumsal yatırımcıların da geri dönüşünü tetikleyebilir.

· Yenin yapısal olarak değer kazanması genellikle Asya para birimleri üzerinde değerlenme etkisi yaratır; bunlar arasında Güney Kore wonu tarihsel olarak yen ile en yüksek korelasyona sahiptir, onu Tayland bahtı, Singapur doları ve Malezya ringgiti takip eder.

· Ancak Güney Kore wonu son dönemde belirgin şekilde güçlenmiştir; Kore Ulusal Emeklilik Servisi'nin döviz hedge'ini azaltması durumunda yeniden dolar alımı gündeme gelebilir ve wonun daha fazla değer kazanması sınırlanabilir.

· Goldman Sachs, yen değer kazanımının yayılma etkisini üstlenmesi açısından Yeni Tayvan dolarını daha olumlu değerlendiriyor; güçlü cari işlemler dengesi ve teknoloji hisselerinin dayanıklılığının kademeli değer kazanımını destekleyeceğini düşünüyor.

· Güney Asya para birimleri arasında Goldman Sachs, Filipin pesosuna ilişkin olumsuz görüşünü sürdürüyor ve Tayland bahtının kısa vadede yeni takip etse bile Tayland Merkez Bankası'nın müdahalesiyle sınırlanabileceğini belirtiyor.

· Strateji açısından Goldman Sachs, yen değer kazanımı görüşünü dolar/yen put opsiyonları üzerinden ifade etmeyi ve aynı zamanda yen güçlenirken wonun değer kazanımının sınırlı kalacağına dair bir kombinasyon pozisyonu almayı öneriyor.

Merkez bankası faiz artırımı beklentisinden emeklilik fonu sermaye geri dönüşüne

Eylül ayından bu yana yen toplamda %4'ün üzerinde değer kazandı. Yüzeysel olarak bakıldığında, ana itici güç Japonya Merkez Bankası'nın daha şahin politika sinyalleri vermesinden kaynaklanıyor; ancak Goldman Sachs'a göre piyasanın hafife alıyor olabileceği bir diğer değişken, GPIF'in 21 Ağustos'ta acil toplantı düzenlediğine dair haberlerdir.

Piyasa bunun ardından, dünyanın en büyük kamu emeklilik fonlarından birinin varlık dağılımını yeniden ayarlayarak Japonya'daki yurt içi varlıkların, özellikle de yurt içi sabit getirili varlıkların ağırlığını artırabileceğini tahmin etmeye başladı. Bu değişim nihayetinde hayata geçerse, anlamı yalnızca bir emeklilik fonu pozisyon ayarlaması olmakla kalmayacak, aynı zamanda fon akışları düzeyinde dolar/yenin orta vadeli patikasını da değiştirebilecektir.

GPIF'in son on yılı aşkın süredeki dağılım değişiklikleri, yen kaynaklı sermaye çıkışının önemli bir arka planını oluşturmuştu. 2012'de Japonya'daki yurt içi sabit getirili varlıkların payı yaklaşık %67 idi; fonun kademeli olarak yurt içi tahvil, yurt içi hisse senedi, yurt dışı tahvil ve yurt dışı hisse senedinin her birinin %25 pay aldığı bir çerçeveye yönelmesiyle bu oran 2020'ye gelindiğinde %25'e düştü. Bu süre zarfında Japonya devlet tahvili getirilerinin sürekli gerilemesi de yurt içi tahvillerin uzun vadeli sermaye açısından cazibesini zayıflattı.

Bugün, Japonya Merkez Bankası para politikasını normalleştirmeye devam ederken ve Japon devlet tahvili getirileri toparlanırken, GPIF'in yurt içi tahvillere yeniden tahsis yapması için koşullar oluşuyor.

Goldman Sachs'ın hesaplamalarına göre, GPIF şu anda yaklaşık 2 trilyon dolar varlık yönetiyor. Yurt içi sabit getirili tahsisi 5 puan artırırsa, bu yaklaşık 1000 milyar dolarlık fonun Japon varlıklara yönelmesi anlamına gelir ve buna karşılık gelen ölçekte dolar/yen satış baskısı oluşabilir.

Bu tutar, Japonya'nın yaklaşık 210 milyar dolarlık yıllık cari işlemler fazlasının neredeyse yarısına denk geliyor ve 2025 yılındaki yaklaşık 35 milyar dolarlık cari işlemler ile finansal hesap net akışının belirgin şekilde üzerinde. Başka bir deyişle, GPIF agresif olmayan bir yeniden dengeleme yapsa bile, Japonya döviz piyasasındaki mevcut fon arz-talep yapısını önemli ölçüde değiştirmeye yeter.

Daha da önemlisi, GPIF genellikle politika ve tahsis açısından gösterge etkisine sahiptir. Yurt içi varlık ağırlığını artırdığında, diğer Japon emeklilik fonları, sigorta şirketleri ve uzun vadeli kurumlar da takip edebilir. Yen'in bu şekilde güçlenmesi, finansal kurumlar ve şirket sektörünün geçtiğimiz yıllarda biriktirdiği yen fonlama carry trade pozisyonlarını kapatmasını tetikleyebilir ve döviz kuru oynaklığını daha da artırabilir.

Tahvil piyasası açısından, 1000 milyar dolar da küçük bir rakam değil; bu yılki yaklaşık 1900 milyar dolarlık net Japon devlet tahvili ihraç hacminin yarısından fazlasına denk geliyor. Ancak Goldman Sachs, tahvil piyasası üzerindeki etkisinin döviz piyasasından daha zayıf olabileceğini değerlendiriyor: Japonya Merkez Bankası hâlâ faiz artırım döngüsünde ve mali genişleme de devam ediyor; yeni fon talebi, tahvil arzı ve faiz artış baskısını tamamen dengelemeye yetmeyebilir.

Yen'in değer kazanması Asya'ya yayılacak, ancak etki dengeli olmayacak

Yen genellikle Asya döviz kuru sisteminin önemli bir fiyatlandırma çıpasıdır. Goldman Sachs, 2022'den bu yana verileri kullanarak Asya'nın başlıca para birimlerinin getirilerini yen'e göre regresyona tabi tuttu ve Kore wonunun yen'e karşı duyarlılığının en yüksek olduğunu, betanın yaklaşık 0,45 olduğunu buldu; Tayland bahtı 0,39; Singapur doları ve Malezya ringgiti yaklaşık 0,29; Filipin pesosu, offshore yuan ve Tayvan doları yaklaşık 0,2; Endonezya rupisi yaklaşık 0,14. Hindistan rupisi ve Hong Kong dolarının yen ile tarihsel bağlantısı ise nispeten zayıf.

Bu, yen sürdürülebilir bir değer kazanma sürecine girerse, Kore wonu, Tayland bahtı, Singapur doları gibi para birimlerinin de genellikle bir miktar değer kazanma baskısıyla karşılaşacağı anlamına geliyor. Ancak Goldman Sachs, tarihsel betanın yalnızca geçmişteki bağlantı ilişkisini açıklayabileceğini, mevcut ülke politikaları ve fon akışlarının belirgin bir farklılaşmaya yol açtığını hatırlatıyor.

Kore wonu bunun en tipik örneği.

Temmuz ayından bu yana, ihracatçıların döviz bozdurması, SK Hynix ADR dönüşümü ve Kore borsasındaki düşüşün ardından bazı döviz hedge pozisyonlarının çözülmesi, Kore wonunun diğer Asya para birimlerinden daha iyi performans göstermesini birlikte destekledi. Şu anda dolar/Kore wonu 1350 seviyelerine yaklaşmış durumda ve Goldman Sachs, Kore hükümetinin son dönemde verdiği sinyallerin, yetkililerin mevcut won seviyesinden temel olarak memnun olabileceğini ve wonun hızlı değer kazanmasını sürdürme isteğinin azalmakta olduğunu gösterdiğini düşünüyor.

Önemli değişikliklerden biri Güney Kore Ulusal Emeklilik Servisi'nden (NPS) geldi. Haberlere göre, doların Kore wonu karşısında değer kaybetmesiyle NPS kısmi döviz hedge işlemlerini durdurdu. Goldman Sachs'ın tahminine göre, NPS'in yurt dışı yatırım büyüklüğü yaklaşık 700 milyar dolar ve şu anda toplam döviz hedge oranı yaklaşık %7. Hedge oranının %7'den %2'ye düşmesi durumunda, yaklaşık 35 milyar dolarlık hedge pozisyonunun çözülmesi gerekebilir.

Hedge pozisyonlarının çözülmesi Kore wonunun değer kazanmaya devam etmesi için elverişli değil. İlgili döviz swap işlemlerinin vadesi doldukça, NPS'in piyasadan dolar satın alması gerekiyor; stratejik hedge işlemlerinin durdurulmasının ardından, yurt dışı yatırımlarını finanse etmek için aylık 4 ila 5 milyar dolarlık dolar alımı da yeniden piyasaya girecek.

Aynı zamanda, Güney Kore'nin aylık yaklaşık 26 milyar dolarlık ihracatçı döviz satışı, doğrudan yatırım, emeklilik fonlarının yurt dışı tahsisi, bireylerin yurt dışı hisse senedi alımları ve yabancı yatırımcıların Kore borsasından çekilmesiyle oluşan sermaye çıkışıyla karşı karşıya kalmaya devam ediyor. Goldman Sachs'ın tahminine göre, kısa vadede Güney Kore'nin net döviz fazlası aylık yaklaşık 9,5 ila 13,5 milyar dolar, ancak bu tampon önceki döneme kıyasla belirgin şekilde daralmış durumda.

Bu nedenle, yen değer kazanmaya devam etse bile, Kore wonunun önceki yükseliş hızını koruması garanti değil. Doların Kore wonu karşısında 1300'ün altına düşmesi durumunda, Goldman Sachs Kore Merkez Bankası'nın yeniden döviz rezervi biriktirmeye başlayabileceğini ve bunun Kore wonunun değer kazanma hızını daha da sınırlayabileceğini öngörüyor.

Yeni Tayvan doları daha doğrudan bir kazanç sağlayıcı olabilir

Goldman Sachs, Kore wonuna kıyasla Yeni Tayvan dolarının yen değer kazanımının yayılma etkisini üstlenmesi konusunda daha iyimser.

Yeni Tayvan doları daha önce yen ve Kore wonunun belirgin şekilde gerisinde kalmıştı, ancak Tayvan hâlâ güçlü bir cari işlemler fazlasına sahip ve reel ekonomi sektörü de büyük miktarda dolar long pozisyonu tutuyor. Yen istikrarlı şekilde değer kazanmaya devam eder ve teknoloji hisseleri dirençli kalırsa, şirketlerin ve kurumların dolar pozisyonları kademeli olarak dönüşebilir ve Yeni Tayvan dolarını daha yavaş ama istikrarlı bir değer kazanma patikasına itebilir.

Goldman Sachs bu nedenle offshore yuan karşısında Yeni Tayvan doları satın almayı önermeye devam ediyor; yani Yeni Tayvan dolarının yuan karşısında güçlenmesine bahis oynuyor. Temel değerlendirmesi, mevcut politika ve sermaye akışı ortamında yen değer kazanımının Yeni Tayvan doları üzerindeki itici etkisinin yuan üzerindeki etkisinden daha büyük olabileceği yönünde.

Tayland bahtı da yenin güçlenmesiyle taktiksel bir yükseliş gösterebilir, ancak alan sınırlı olabilir. Goldman Sachs, doların Tayland bahtı karşısında 32,50'ye yaklaşması durumunda Tayland Merkez Bankası'nın döviz müdahalesini güçlendirebileceğini öngörüyor. Bunun nedeni, Tayland ekonomisinin toparlanmasının hâlâ belirgin bir "K şeklinde" ayrışma göstermesi ve bahtın aşırı değer kazanmasının turizm ve ihracat sektörlerinin rekabet gücünü daha da baskılaması.

Filipin pesosu konusunda ise Goldman Sachs hâlâ düşüş yönlü bir görüşe sahip ve Hindistan rupisi karşısında Filipin pesosu satın almayı tercih ediyor. Petrol fiyatlarındaki düşüş veya yenin hızlı değer kazanması, pesonun kısa vadede Hindistan rupisini geçmesine neden olabilir, ancak Goldman Sachs bu tür bir toparlanmanın peso short pozisyonu oluşturmak için daha uygun bir fırsat olduğunu düşünüyor.

Goldman Sachs yenin yapısal değer kazanmasını nasıl trade ediyor?

Bu değerlendirme etrafında Goldman Sachs iki opsiyon stratejisi öneriyor.

Birincisi, altı ay vadeli USD/JPY 140 ikili put opsiyonu satın almak. Rapor yayımlandığında USD/JPY spot kuru yaklaşık 153,2 seviyesindeydi ve opsiyon fiyatı yaklaşık %12,5 idi. Bu strateji, vade içinde USD/JPY'nin 140'ın altına düşmesini, yani yenin kayda değer ölçüde değer kazanmasını bekliyor; maksimum kayıp ödenen opsiyon primiyle sınırlı.

İkincisi, altı ay vadeli çift ikili opsiyon satın almak; tetikleme koşulu USD/JPY'nin 142,5'in altında ve USD/KRW'nin 1275'in üzerinde olması. Mantık şu: yenin belirgin şekilde değer kazanması bekleniyor, ancak won NPS'nin hedge'lerini kaldırması, yurt dışı yatırımların dolar talebi ve politika müdahaleleri nedeniyle değer kazanımı görece sınırlı kalıyor. Bu opsiyonun fiyatı yaklaşık %10 ve risk yine opsiyon primiyle sınırlı.

Genel olarak Goldman Sachs'ın değerlendirmesi basitçe Japonya Merkez Bankası'nın faiz artırmaya devam edeceğine dair bir bahis değil. Daha kritik değişken, Japonya'daki yurt içi getirilerin toparlanmasının GPIF gibi uzun vadeli kurumları yerel varlıklara yeniden tahsis yapmaya yönlendirip yönlendirmeyeceği. Emeklilik fonu akışları bir kez değişirse, yen politika beklentileriyle tetiklenen dönemsel bir toparlanmadan, gerçek fon geri dönüşüyle desteklenen yapısal bir değer kazanımına geçebilir.

Asya piyasaları açısından bu, tüm para birimlerinin aynı anda ve aynı hızda yükseleceği bir tablo olmayacak. Yeni Tayvan doları daha doğrudan fon akışı desteği bulabilir, won politika tolerans sınırına yakın, baht merkez bankası müdahalesiyle karşı karşıya ve yuanın tepkisi görece ılımlı olabilir. Yen gerçekten yapısal değer kazanma aşamasına girerse, Asya döviz piyasasındaki ana trade yavaş yavaş "yükselişe katılacak mı" sorusundan "hangi para birimleri yükselişe sürdürülebilir şekilde katılabilir" sorusuna kayacak.

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia