MiniMax hisse fiyatı %92 geri tepmesinin ardından: Model şirketinden model çıkarılırsa geriye ne kalır?

Bu makaleyi okumak için 26 Dakika

Model şirketlerinin en büyük sorunu, ürünlerin çok hızlı güncellenmesidir.

Orijinal Başlık: "MiniMax Hisse Senedi %92 Geri Tepmesinin Ardından: Model Şirketinden Model Çıkarıldığında Geriye Ne Kalır?"
Orijinal Yazar: 动察Beating

31 Ağustos'ta MiniMax %16,18 artış gösterdi. Temmuz ayındaki en düşük seviyeden itibaren bu hisse senedi %92 geri tepmiş ve piyasa değeri yeniden 124,9 milyar Hong Kong dolarına dönmüştür.

Üç ay önce piyasa bu şirket için bir veda töreni düzenlemişti. Hisse senedi en yüksek seviyesinden %80'den fazla düşmüş ve 300 milyar Hong Kong doları piyasa değeri buharlaşmıştı.

26 Ağustos'ta MiniMax ara dönem raporunu yayımladı: gelir yıllık bazda %283, B tarafı geliri %703 arttı; Ağustos itibarıyla şirketin ARR'si 800 milyon doları aştı ve Temmuz ayındaki token tüketimi Ocak ayının 20 katıydı.

Birkaç gün sonra MiniMax'i tartışmanın merkezine geri taşıyan şey, şirketin kendisinin üretmediği bir model oldu.

H3 Max.

Sınırsız Kanal

3 Ağustos'ta MiniMax, H3'ü açık kaynak olarak yayımladı: 33B parametreli, metin, görüntü, video ve sesi aynı anda işleyebilen tam modaliteli bir model. fal, bu açık kaynak ağırlıklarını alarak son eğitim (post-training) yaptı ve kendi çıkarım altyapısıyla birlikte optimize ederek sonunda H3 Max'i oluşturdu.

fal'ın açıklamasına göre, aynı 5 saniyelik video segmentini üretirken H3 Max'in verimliliği, MiniMax resmi uç noktasının yaklaşık 35 katına ulaşabiliyor.

29 Ağustos'ta ABD merkezli üretken yapay zeka altyapı şirketi fal'ın mühendisi Rehan Sheikh, H3 Max'i Twitch'e bağlayarak canlı yayına başladı. Yayın içeriği önceden hazırlanmış videolar değildi. Görüntü oynarken model arkadan üretmeye devam ediyordu. 5 saniyelik segmentler, 768p çözünürlük, senkronize ses ile, üretim süresi yaklaşık 3 saniye.

Üretim, oynatmadan daha hızlı.

Bu nedenle izleyiciler yorumlarda hikayenin yönünü belirleyebiliyor ve birkaç saniye sonra yeni olay örgüsü ekranda beliriyordu. Makine durmadığı sürece bu kanal teorik olarak sonsuza kadar yayın yapabilir. Bir hafta sonunda yaklaşık 5 milyon izlenme topladı; yapay zeka üretimi içerikten hoşlanmayanlar da ona "sonsuz çöp makinesi" adını verdi.

Altta yatan aynı modelden geliyor, gerçek farkı yaratan şey, model teslim edildikten sonraki sonradan eğitim, çıkarım optimizasyonu, donanım zamanlaması ve dağıtım yöntemidir.

Bir medya kuruluşu haber yaparken başlığı doğrudan şöyle yazdı:

《Post-Train Beats Parent》

Sonradan eğitim, babayı yendi

Bu olay sadece çok başarılı bir mühendislik optimizasyonu gibi görünse de, MiniMax'ın bu yükselişinin arkasındaki çok daha büyük bir soruna işaret ediyor.

Eğer bir model açık kaynak olarak alınabilir, çıkarılabilir, eğitilmeye devam edilebilir ve hatta başkaları tarafından daha hızlı ve daha iyi hale getirilebilirse, o zaman piyasa bir model şirketinin hangi özelliğine fiyat biçmeli?

Bu soruyu yanıtlamak için önce fal adlı şirkete bakalım.

Bu şirket temel modelleri eğitmiyor. İşi, diğer şirketlerin eğittiği modelleri alıp kendi altyapısında çalıştırmak ve ardından geliştiricilere satmak. Yeni modeller ne kadar hızlı çıkarsa, rafları da o kadar hızlı güncellenir.

Modeller entegre edildikten sonra fal, çıkarım optimizasyonu, donanım zamanlaması ve dağıtımı yeniden yaparak hızı ve maliyeti ticari kullanıma daha uygun bir seviyeye çeker. 2,5 milyondan fazla geliştirici, üretken modelleri onun üzerinden çağırıyor; şirketin ARR'si yaklaşık 400 milyon dolara ulaştı ve ekip sadece 70 kişiden oluşuyor.

Geçtiğimiz yıl fal'ın geliri yaklaşık 60 kat arttı ve değerlemesi 4,5 milyar dolardan söylentilere göre yaklaşık 8 milyar dolara yükseldi.

Sequoia, fal'ın kurucu ekibiyle derinlemesine bir röportaj yaptı; röportajda Sequoia Capital ortağı Pat Grady, fal ekibinin 2025'in ikinci ve üçüncü çeyreğinde ilk beş video modelinin yarı ömrünün yalnızca 30 gün olduğunu gözlemlediğini belirtti.

"Yarı ömür" terimi fizikten gelir ve başlangıçta radyoaktif bir maddenin atom çekirdeklerinin yarısının bozunması için gereken süreyi ifade eder; burada ise, ilk beş video modeli listesindeki modellerin yaklaşık yarısının yeni modellerle değiştirilmesi için gereken süreyi ifade eder.

Bir model listeye zirveden girer ve bir ay sonra bir sonraki tarafından değiştirilebilir. Ancak modeller ne kadar değişirse değişsin, geliştiricilerin her zaman bunları çalıştıracak bir platforma ihtiyacı vardır.

fal tam da bu konumu tutmuş durumda.

Geliştiriciler her görsel veya video ürettiğinde, çağrı sayısına göre ödeme yapar. fal gibi bir platforma bağlandıktan sonra, hangi model o anda en iyiyse ona anında geçebilirler; API'yi yeniden entegre etmeye veya altyapı kurmaya gerek kalmaz. Modeller her ay değişebilir, ancak platformun konumu kolayca ikame edilemez.

fal'ın CEO'su Burkay Gur bir keresinde şöyle demişti: "İçerik üretimi sınırsız hale geldiğinde, sınırlı olan şeyler daha değerli hale gelir."

Bu şirketin kendisi, modellerin hızla değer kaybetmesinin ardından doğan bir iş. H3, MiniMax tarafından yapıldı, ancak H3 Max'ın kullanıcıları, gelirleri ve çağrı verileri öncelikle fal'da kalacak. H3 Max ne kadar başarılı olursa, bu sorun o kadar keskinleşir.

Ayrıca fal özel bir şirket, açık piyasadan satın alınamaz.

1100 Hong Kong dolarından 200 Hong Kong dolarına

MiniMax halka arz edildiğinde, piyasa başka bir hikayeye inanıyordu.

Bu şirket aynı anda metin, ses ve video modelleri geliştiriyor; C tarafında Talkie ve Hailuo AI, B tarafında API sunuyor. Yalnızca tek bir model yapan girişimlerle karşılaştırıldığında, daha eksiksiz bir çok modlu ticari döngüye sahip gibi görünüyor.

Bu yıl 9 Ocak'ta MiniMax halka arz edildi, ihraç fiyatı 165 Hong Kong dolarıydı, halka arz talebi 1848 kat aşıldı ve ilk gün %109 artışla kapandı. 10 Mart'ta hisse senedi fiyatı gün içinde 1100 Hong Kong dolarını aştı ve piyasa değeri bir ara Baidu'yu geçti.

Bu, piyasanın bu hikayeye en çok inandığı zamandı.

Dönüm noktası Haziran ayında geldi. 1 Haziran'da MiniMax, amiral gemisi modeli M3'ü 428 B parametreyle yayınladı. Aynı dönemdeki GLM-5.2 ve DeepSeek V4 ile karşılaştırıldığında, model boyutu daha küçüktü. Resmi olarak en çok vurgulanan şey eğitim ve mühendislik verimliliğiydi; bir sistem 12 saat boyunca insan müdahalesi olmadan çalışarak 4 modeli otonom şekilde eğitebiliyor ve CUDA çekirdek hızlandırmasını 9,4 katına çıkarabiliyordu.

Sonra sorunlar başladı. Topluluk, resmi olarak açıklanan bazı sonuçların kendi kendine testlerden geldiğini ve üçüncü taraf gerçek testlerinin açıklanan rakamlarla belirgin farklılıklar gösterdiğini keşfetti. Aynı anda ayarlanan faturalandırma kuralları, bazı eski kullanıcıların kredi tüketim hızını önemli ölçüde artırdı.

5 Haziran'da şirket kamuoyuna özür dileyerek "M3 daha fazla hesaplama gücü gerektiriyor, bizim işimizde eksiklik var" dedi; on gün sonra yalnızca iki hafta önce piyasaya sürülen amiral gemisi modelinin fiyatı kalıcı olarak %50 düşürüldü; hemen ardından 16 Haziran'da Zhipu, GLM-5.2'yi yayınladı ve açık kaynak listesinde birincilik hemen el değiştirdi; M3'ün liderliği yalnızca iki hafta sürdü. 9 Temmuz'daki kilit açılışının ilk gününde MiniMax %20 düştü ve birkaç gün sonra hisse senedi fiyatı zirveden %80'den fazla değer kaybetti.

Çöküşün ertesi günü, Yan Junjie, AGI'ye ulaşana kadar maaş almayacağını duyurdu ve aynı zamanda kişisel hisselerini ekip ödülleri ve açık kaynak desteği için ayırdı. Aynı gün, şirket 16 milyar Hong Kong doları tutarında bir tahsisat tamamladı ve yaklaşık 7 kat talep gördü.

26 Ağustos'a gelindiğinde, MiniMax yeterince etkileyici bir ara dönem raporu sundu: gelir yıllık bazda %283, B tarafı geliri %703 arttı ve Ar-Ge harcamaları hızla büyümeye devam etti. Ertesi gün hisse senedi yalnızca %4 yükseldi.

Piyasa açıkça hâlâ başka bir şey bekliyor.

Çekirdek Varlık

Model şirketlerinin en büyük sorunu, ürünlerin çok hızlı güncellenmesidir.

Haziran başında M3 listelerin zirvesine yeni çıkmıştı ki, yarım ay sonra GLM-5.2 tarafından geride bırakıldı; ardından DeepSeek V4, GLM-5.3 ve Kimi K3 peş peşe piyasaya sürüldü. Şu anki birincilik, bir sonraki model çıktığında el değiştirebilir; liderlik penceresi yalnızca birkaç hafta sürüyor.

Liderlik yalnızca haftalarla ölçülüyorsa, tek bir model tek başına bir şirketin uzun vadeli değerlemesini taşıyamaz.

Bu yüzden geçtiğimiz yıl boyunca piyasa, model şirketlerinin gerçek çekirdek varlığını aramaya devam etti.

En doğrudan cevap bir sonraki nesil modeldir, ancak bir sonraki nesil de hızla eskiyecektir. Sektör yüksek hızda yenilenmeye devam ettiği sürece, "yeni bir model üretmek" yalnızca şirketin elenmemesini garanti eder; ancak neden uzun vadede elde tutulmaya değer olduğunu açıklamaz.

Daha ikna edici cevap, model üretme yeteneğidir.

Bu yıl birçok model lansmanı, aynı temel modelin yalnızca sonradan eğitim ve ortamla bile büyük bir yetenek sıçraması yaratabileceğini kanıtladı.

Zhipu GLM-5.3 ve GLM-5.2, aynı 753 B parametreli temel modeli kullanıyor; gerçekten değişen şey, daha büyük ölçekli eğitim ortamı ve pekiştirmeli öğrenme sonradan eğitimidir. Terminal-Bench 3.0 puanı 4.6'dan 28.3'e sıçradı; temel model yeniden eğitilmedi, ancak sonuçlar büyük ölçüde iyileşti.

Tang Jie daha sonra bunu bir "kontrol değişkeni deneyi" olarak adlandırdı.

Kimi K3, eğitim ve değerlendirme sürecinde 50 milyondan fazla sanal alan ortamı kurdu; makine zamanının büyük bir kısmı model çıkarımını beklemekle geçti. Dondurma, sürdürme ve dallanma işlemleri onlarca milisaniye seviyesine sıkıştırıldı; amaç, modelin devasa gerçek ortamlarda tekrar tekrar deneyebilmesi, başarısız olabilmesi ve yeniden başlayabilmesiydi.

Cline, K3'ün kendi eğitim iskeletini kendisinin değiştirmesine bile izin verdi. 17 saat insan müdahalesi olmadan, puan 77.5'ten 88.8'e yükseldi.

Model şirketlerinin gerçekten kopyalanması zor olan kısım, tek bir ağırlık dosyasından, ağırlık üretimi, sonradan eğitim ağırlıkları ve değerlendirme ağırlıklarını içeren bütün bir sisteme dönüşmeye başladı.

Anthropic, pekiştirmeli öğrenme ortamlarına yılda 1 milyar doların üzerinde harcıyor. OpenAI'ın bilgisayar kullanım ajanları için on binlerce Mac satın almasının nedeni de aynı.

Bu sistemi kurmanın eşiği ve yatırımı hızla yükseliyor ve bu yalnızca model şirketlerinin elinde değil.

Cursor'ın Composer 2'si çok tipik bir örnek. Alt yapısı, Ayın Karanlık Yüzü'nün açık kaynak olarak yayınladığı Kimi K2.5'e dayanıyor, ancak piyasanın Cursor'a verdiği değerleme açıkça Kimi K2.5 ile ilgili değil.

Cursor, çok sayıda gerçek programlama davranışı, geliştirici iş akışı ve bu veriler etrafında eğitilmiş pekiştirmeli öğrenme sistemleri biriktirdi. Temel model başkasından geliyor, asıl kritik olan modelin kullanılmasından sonra geride kalan şey.

fal da aynı şekilde. H3 ağırlıklarını alıp H3 Max'i yaptı. Kullanıcılar fal üzerinde video üretiyor, çağrı gelirleri önce fal'a giriyor, kullanım verileri de önce fal'da kalıyor.

Üst akış model şirketleri en pahalı ham maddeyi sağlıyor, ancak alt akış, gerçekten bileşik getiri sağlayabilecek şeyi biriktirme şansına sahip. Teknik karmaşıklık ile değer yakalama kapasitesi doğal olarak örtüşmüyor.

Otuz yıl önce kişisel bilgisayar sektöründe benzer bir şey yaşandı. Çip, makinedeki en karmaşık parçaydı, ancak sıradan tüketiciler Dell ve Compaq'ı tanıyordu. Intel, onlarca yıl sonra "Intel Inside" ile kendini tüketicilerin gözüne yeniden sokabildi.

Model şirketi eksi model

Bu yüzden bir model şirketinin değerini değerlendirmek için belki bir çıkarma işlemi yapılabilir. Model ağırlıkları, kopyalanabilir çıkarım optimizasyonları ve üçüncü taraflarca devralınabilecek sonradan eğitim yetenekleri çıkarıldığında, geriye kalan şey şirketin uzun vadede gerçekten elinde tutabileceği şeydir.

MiniMax tam da böyle bir deneyi kendi isteğiyle yaptı. 3 Ağustos'ta H3'ü açık kaynak olarak yayınladı. Kısa sürede yüzlerce türev model ortaya çıktı, indirme sayısı on milyonlara ulaştı, Huawei Ascend, Muxi, AMD gibi çip platformları hızla uyum sağladı, çok sayıda geliştirici ve iş ortağı entegre oldu.

Ağırlıklar açık kaynak olmasına rağmen, kurumsal sözleşmeler ve API gelirleri kaybolmadı—H3 açık kaynak yayınlanmadan önceki Temmuz ayında MiniMax'ın token tüketimi Ocak ayının 20 katıydı ve bunlar hâlâ kendi hesaplarında kayıtlı.

Daha da önemlisi, H3 her şeyi dışarı vermedi. H3-Context-IR ve Regenerate-2 K adlı iki barındırılan modül hâlâ MiniMax'ın elinde. Daha yüksek özellikli 2K video çıktısı almak için hâlâ resmi hizmeti çağırmanız gerekiyor. Bu, çok tipik bir açık kaynak stratejisidir: temel yetenekleri yayarak ekosistemin büyümesini sağlamak ve gerçekten ticari geri dönüş yaratabilecek kısmı sunucu tarafında tutmak.

Bu nedenle, H3 Max'in MiniMax için anlamı yalnızca "başkaları modelimi daha hızlı optimize etti" değil; ilk kez pazara bu çıkarma işlemini gösterdi.

Ara rapor kısmen bir yanıt verdi: B tarafı geliri %703 arttı, ARR 800 milyon doları aştı ve en azından şu ana kadar açık kaynak tüm değerin kaybolmasına neden olmadı. Ancak H3 Max diğer yarıdaki riski de gösterdi: kullanıcı ilişkileri, çağrı geliri ve kullanım verileri alt platformlarda birikebilir.

Boğa ve Ayı Karşılaşması

Ağustos sonunda MiniMax hissesi düşük noktadan neredeyse iki katına çıktı, ancak aynı zamanda açığa satış oranı yaklaşık %20'ye yükselerek rekor seviyeye ulaştı.

Boğalar, çıkarma işleminden sonra kalan şeyleri görüyor: kurumsal müşteriler, API geliri, gerçek çağrılar, veri geri akışı ve bir sonraki nesil modeli eğitmeye devam etme sistem yeteneği. Açık piyasada bu tür varlıklar az; satın alınabilecek model şirketleri sınırlı, bu yüzden MiniMax belirgin bir kıtlık primi taşıyor.

H3 Max'in patlaması bu paraya çok somut bir referans noktası verdi. Eğer fal gibi bir şirket 8 milyar dolar değerindeyse ve fal'ın en popüler yeni ürünlerinden biri H3 üzerine kurulmuşsa, H3'ün arkasındaki şirket ne kadar değer?

Boğaların düşüncesi bu.

Ayıların düşüncesi ise şu: Eğer ağırlıklar ücretsiz alınabiliyorsa, son eğitim fal tarafından yapılabiliyorsa ve çıkarım hızı üçüncü taraflarca 35 kat artırılabiliyorsa, o zaman bu yetenekler neden hâlâ MiniMax'ın değerlemesinde kalsın?

Bu aynı zamanda MiniMax'ın son aylardaki olağandışı fiyat hareketini de açıklıyor: Finansal raporlar yalnızca şirketin şu anda ne kadar para kazandığını yansıtabilir, ancak piyasa aslında açık kaynaktan sonra neyi elinde tutabileceğini merak ediyor. H3 Max bu yanıtı ilk kez masaya koydu.

Geri Akış

H3'ü dışarı verdikten sonra MiniMax'ın karşı karşıya olduğu aslında çok eski bir ticari sorun. Bir şirket, bir katman kıtlıktan bilinçli olarak vazgeçebilir, ancak bunun ön koşulu, bir sonraki katmandaki paranın nerede olduğunu bilmesidir.

Red Hat bir keresinde böyle bir seçim yapmıştı.

Linux'un kaynak kodu hiçbir zaman Red Hat'e ait olmadı; herkes ücretsiz olarak indirebilir, değiştirebilir ve yeniden dağıtabilir. Red Hat'in sonunda sattığı şey de Linux'un kendisi değil, işletmelerin ödemeye razı olduğu kararlı sürümler, uzun vadeli bakım, teknik destek ve sertifikasyon sistemiydi.

Açık kaynak yazılım ne kadar geniş bir alana yayılırsa, bu hizmetin pazarı da o kadar büyür. 2019'da IBM, Red Hat'i 34 milyar dolara satın aldığında, elbette herkesin indirebileceği bir Linux kaynak kodunu satın almıyordu.

Dışarı salınan şey, değeri geri getirebilmelidir.

Bu, H3'ün açık kaynak olmasının ardından MiniMax'in gerçekten kanıtlaması gereken şeydir.

Şu anda piyasa yayılmayı gördü. Modeller indirildi, uyarlandı, ikinci kez eğitildi ve H3 Max gibi üçüncü taraf ürünler de ortaya çıkmaya başladı.

Sıradaki gözlemlenmesi gereken şey, bu yayılmanın sonunda MiniMax'in kendi gelirine ve varlıklarına yansıyıp yansımayacağıdır.

Belki daha fazla kurumsal müşteri, belki sürekli artan API tüketimi, ya da geliştiricilerin kullanım sırasında bıraktığı veriler ve geri bildirimler, sonunda yeniden son eğitime girip bir sonraki nesil modelin bir parçası haline gelebilir.

Eğer bu unsurlar bir döngü oluşturabilirse, H3 ne kadar çok alınırsa, MiniMax'in elde ettiği giriş noktaları da o kadar artar.

Eğer döngü oluşmazsa, durum tamamen farklı olur.

Modelin etkisi giderek büyüyebilir ve ekosistem giderek daha canlı hale gelebilir, ancak en değerli müşteri ilişkileri, kullanım verileri ve işlem giriş noktaları sonunda başkalarının elinde birikir. O zaman MiniMax altyapı yeteneğini sağlamış olur, ancak bu yayılmanın ürettiği değerin büyük kısmını alamaz.

Bu yüzden H3'ün açık kaynak olmasının gerçekten test ettiği şey, indirme sayısı ya da kaç şirketin uyum sağladığını duyurduğu değildir. Bu rakamlar yalnızca ne kadar uzağa yayıldığını kanıtlar.

Önümüzdeki birkaç çeyrekte bakılması gereken şey, dışarı yayıldıktan sonra ne kadar paranın geri dönebildiğidir. Red Hat'in kurumsal hizmet sözleşmeleri var, Google'ın arama ve reklamı var. MiniMax'in de kendi boru hattını bulması gerekiyor.

----SON-