TL;DR

·Nomura, Unitree Teknoloji'yi ilk kez kapsamına alarak "Al" notu ve 370 yuan hedef fiyat verdi; bu, 150,8 yuanlık halka arz fiyatına göre yaklaşık %145 daha yüksek, ancak rapordaki satış/ciro oranı, piyasa değeri ve hisse başına fiyat hesaplamalarında tutarsızlıklar bulunuyor.

·Nomura, Unitree'nin temel avantajının eklemler, elektronik kontrol gibi yüksek değerli donanımların kendi tasarımı ve üretimi olduğunu, bunun da düşük maliyet, düşük satış fiyatı ve ölçekli teslimat döngüsü oluşturduğunu düşünüyor.

·Unitree'nin insansı robot gelirleri dört ayaklı robotları geride bıraktı; Nomura, şirketin gelirinin 2025'teki 1,699 milyar yuan'dan 2028'de 13,184 milyar yuan'a çıkacağını tahmin ediyor, bu büyük ölçüde satış hacmi artışına dayanıyor.
·Şirket kârlılık ve pozitif serbest nakit akışı elde etti, ancak insansı robot gelirleri hâlâ büyük ölçüde araştırma kurumlarına bağımlı; mevcut teslimatlar endüstriyel talebin olgunlaştığını kanıtlayamıyor.
·Sonraki değerleme üç değişkene bağlı: ilişkisiz endüstriyel müşterilerin tekrar satın alması, gömülü modeller ve gerçek veri ilerlemesi ile ABD pazarına erişim değişiklikleri.

Nomura, 19 Ağustos'ta ilk kapsam raporunu yayımlayarak Unitree Teknoloji'ye "Al" notu ve 370 yuan hedef fiyat verdi. Şanghay Borsası'nda açıklanan 150,8 yuanlık halka arz fiyatına göre hedef fiyat yaklaşık %145 daha yüksek. Unitree aynı gün Şanghay Bilim ve Teknoloji Kurulu'nda (STAR Market) listelendi.

Nomura'nın olumlu görüşü tek bir ana temaya indirgenebilir: Unitree, yüksek oranda donanımın kendi tasarımı ve üretimiyle maliyetleri düşürüyor, ardından düşük fiyatlarla teslimatı artırıyor, ölçek etkisiyle kârı koruyor ve gerçek robot verisi biriktiriyor. Dört ayaklı robotlardan elde edilen gelir ve nakit akışı, insansı robot araştırma-geliştirme ve pazar genişlemesine destek sağlıyor.

Ancak bu mantıkta hâlâ kritik bir boşluk var: Unitree robot üretebildiğini ve teslim edebildiğini kanıtladı, ancak endüstriyel müşterilerin sürekli satın alacağını tam olarak kanıtlayamadı. Araştırma kurumları hâlâ insansı robot gelirlerinin ana kaynağı; endüstriyel dağıtım, gömülü modeller ve tekrarlanan siparişler büyümenin devam edip etmeyeceğini belirleyecek.

Donanımda kendi Ar-Ge'si maliyetleri düşürüyor, Unitree seri üretim ve kârlılıkta öne geçiyor

Nomura, Unitree'nin en önemli rekabet gücünün tüm performans parametrelerinde rakiplerinden üstün olması değil, temel donanımda dikey entegrasyon yeteneği olduğunu düşünüyor.

Rapor kapsamına göre, insansı robotların malzeme listesinin yaklaşık %80-%90'ı Unitree tarafından kendi tasarımıyla oluşturuluyor; bunun yaklaşık %50'si hem kendi tasarımı hem de üretimi. Dışarıdan satın alınan modüller yaklaşık %10-%20'yi oluşturuyor. Dört ayaklı robotlarda kendi tasarım kapsamı yaklaşık %90, kendi tasarımı ve üretimi olan oran ise yaklaşık %55-%60.

Unitree'in insansı ve dört ayaklı robotlarında kendi geliştirme ile dışarıdan tedarik oranı. İnsansı robotlarda malzemelerin yaklaşık %80-%90'ı Unitree tarafından kendi tasarlanıyor, ancak kendi tasarlayıp üretme oranı yaklaşık %50; bazı eğitim sürümü ürünlerde NVIDIA, Intel gibi Amerikalı tedarikçilere bağımlılık daha yüksek.

Burada ayırt edilmesi gereken, "kendi tasarımı"nın "tamamen kendi üretimi" anlamına gelmediğidir. Unitree, motorlar, redüktörler, sürücü kartları, kodlayıcılar ve güç yönetimi gibi yüksek değerli bileşenleri elinde tutuyor ve kendi geliştirdiği LiDAR ürünlerini de piyasaya sürdü, ancak bazı robotlar hâlâ DJI Livox, Intel RealSense gibi üçüncü taraf sensörler kullanıyor.

G1 insansı robotu örnek olarak, Nomura malzeme maliyetinin yaklaşık 41.600 yuan olduğunu tahmin ediyor ve büyük-küçük eklem modülleri toplamda %66'dan fazla bir paya sahip. Unitree, en yüksek maliyetli eklem sistemini daha çok içeride tutarak, tüm makine fiyatını proaktif olarak düşürebiliyor: Go2 tüketici sınıfı dört ayaklı robotun fiyatı 10.000 yuan'ın altına indi, R1 insansı robotun başlangıç fiyatı 29.900 yuan ve H2'nin lansman fiyatı yaklaşık 199.000 yuan.

G1 insansı robotunun malzeme maliyeti kırılımı. Nomura, G1'in toplam malzeme maliyetinin yaklaşık 41.600 yuan olduğunu tahmin ediyor; bunun büyük-küçük eklem modülleri toplamda yaklaşık 27.500 yuan tutarında ve toplam maliyetin yaklaşık %66,2'sini oluşturarak makinenin en büyük maliyet kaynağıdır.

Fiyat düşüşü, şirketin genel kârlılığını hemen bozmadı. Unitree'nin ana iş brüt kâr marjı, 2022'deki yaklaşık %44'ten 2025'te %60,1'e yükseldi. Raporda 2025 insansı robot brüt kâr marjı için iki farklı ifade yer alıyor: %63,2 ve %66,9; ancak her ikisi de aynı sonuca işaret ediyor: Ürün ortalama fiyatı düşerken, bu iş kolunun brüt kâr marjı hâlâ %60'ın üzerinde.

İnsansı robotlar dört ayaklı robotların yerini alıyor, büyüme "fiyat indirerek hacim artırma"ya dayanıyor

Unitree'nin gelir yapısı iki yıl içinde değişimini tamamladı.

Şirket geliri, 2023'teki 159 milyon yuan'dan 2024'te 393 milyon yuan'a, 2025'te ise 1.699 milyar yuan'a yükseldi; iki yıllık bileşik büyüme oranı yaklaşık %227 oldu.

Bunlardan insansı robot geliri, 2023'teki yaklaşık 300.000 yuan'dan 2025'te 868 milyon yuan'a çıkarak 2025 ana iş gelirinin %51,8'ini oluşturdu ve dört ayaklı robotların %41,6'sını geride bırakarak en büyük iş kolu haline geldi. Robot bileşenleri geliri yaklaşık 104 milyon yuan olup %6,2 paya sahiptir.

Unitree'in iş kolu bazında gelir ve gelir yapısı, 2022-2028. İnsansı robotlar, 2025 yılında dört ayaklı robotları geride bırakarak Unitree'nin en büyük gelir kaynağı haline geldi; Nomura'nın tahminine göre, 2026-2028 arasındaki yeni gelir artışı da esas olarak insansı robotlardan sağlanacak. 2026 sonrası veriler Nomura tahmini olup, şirket yönlendirmesi değildir.

Büyüme esas olarak satış hacminden kaynaklanıyor, fiyatlardan değil. Raporun finansal analizi, Unitree'nin 2025 yılında 5.215 adet insansı robot sattığını, 2024'teki 412 adede kıyasla; ortalama satış fiyatının ise 260.400 yuan'dan 166.400 yuan'a düştüğünü gösteriyor. Rapor ayrıca izahnameye atıfta bulunarak, şirketin 2025 yılı insansı robot sevkiyatının 5.500 adedi aştığını belirtiyor. Bunlar sırasıyla satış hacmi ve sevkiyat hacmi olup, doğrudan karıştırılmamalıdır.

Nomura, Unitree'nin insansı robot sevkiyatının 2026-2028 yıllarında sırasıyla 15.600 adet, 39.100 adet ve 115.000 adede ulaşacağını; aynı dönemde ortalama satış fiyatının sırasıyla %40, %20 ve %15 düşeceğini öngörüyor.

Bu varsayım altında Nomura, şirket gelirinin 2026-2028 yıllarında 2,687 milyar yuan, 5,396 milyar yuan ve 13,184 milyar yuana ulaşacağını, yıllık bazda sırasıyla %58, %101 ve %144 artış göstereceğini tahmin ediyor. 2028 geliri, 2025'in yaklaşık 7,8 katı olup, büyüme yüksek oranda sevkiyat artışına bağımlıdır.

Üretim kapasitesi, bu tahmini destekleyen önemli bir ön koşuldur. İzahname materyallerine göre, şirket üretim tesisi kurmak için yaklaşık 624 milyon yuan yatırım yapmayı planlıyor; Nomura, yeni kapasitenin 2027'de devreye girmeye başlayacağını öngörüyor. Fabrika inşaatı, tedarik zinciri veya sipariş büyümesi beklentilerin altında kalırsa, 2027-2028 satış tahminlerinin de buna göre aşağı yönlü revize edilmesi gerekecektir.

Unitree şu anda belirli bir iç nakit üretim kapasitesine sahiptir. 2025 yılında şirketin ana şirket hissedarlarına ait net karı 278 milyon yuan; yaklaşık 349 milyon yuan hisse bazlı ödeme gideri hariç tutulduğunda, raporun verdiği düzeltilmiş net kar 591 milyon yuan'dır. Aynı dönemde işletme nakit akışı 670 milyon yuan, sermaye harcaması yaklaşık 50,4 milyon yuan, serbest nakit akışı yaklaşık 620 milyon yuan ve yıl sonu nakit tutarı yaklaşık 1,419 milyar yuan olmuştur.

Ancak, artan yatırımlar kısa vadeli kârlılığı etkilemeye başlamıştır. 2026 yılının ilk çeyreğinde Unitree'nin geliri yıllık bazda %68,5 artarken, düzeltilmiş net karı yıllık bazda %52,6 düşmüştür. Nomura bunu araştırma-geliştirme ve satış giderlerindeki artışa bağlamakta; bu da şirketin bir sonraki aşamada büyüme, algoritma yatırımı ve kâr marjı arasında yeniden denge kurması gerektiği anlamına gelmektedir.

Sevkiyat, üretim kapasitesini kanıtlar; endüstriyel tekrar satın alım, talebin doğrulanmasıdır

Nomura, Unitree'ye iyimser bakıyor ancak insansı robot sektörünün talep olgunluğu konusunda daha temkinli.

Sektör araştırma tahminlerine göre, 2026 yılında insansı robot sektörü sevkiyatı yaklaşık 45.000 ila 50.000 adet olacak ve bu, medya anlatısındaki yaklaşık 100.000 adetin altında kalıyor. Talebin esas olarak eğlence ve gösteri, tüketici, devlet alımları ve eğitimden gelmesi beklenirken, endüstriyel ve ticari senaryoların payı yalnızca yaklaşık %5 olacak.

İnsansı robot nihai talep yapısı, 2025-2026. Nomura sektör araştırma tahminlerine göre, 2026'da eğlence ve gösteri, tüketici, devlet alımları ve eğitim talebin büyük çoğunluğunu oluşturmaya devam edecek; endüstriyel ve ticari senaryoların payının yalnızca yaklaşık %5 olması bekleniyor. Bu grafik, Nomura'nın araştırma ve tahmin kapsamındadır, resmi sektör istatistiği değildir.

Bu yapı, mevcut insansı robot sektörünün talep tarafında tam bir patlamadan ziyade, arz tarafında seri üretim eşiğine daha yakın olduğunu gösteriyor. Üreticiler artık robotları toplu olarak üretebiliyor, ancak birçok sipariş hâlâ araştırma, gösteri, devlet projeleri, veri toplama fabrikaları veya kurumsal pilot uygulamalardan geliyor ve henüz istikrarlı üretim operasyon bütçelerine girmiş değil.

Unitree de benzer bir talep yoğunlaşması sorunuyla karşı karşıya. Rapora göre, 2025'in ilk üç çeyreğinde insansı robot gelirinin %73,6'sı üniversiteler ve araştırma kurumlarından geldi. Araştırma pazarı erken ürün iterasyonlarını destekleyebilir, ancak on binlerce adetlik sevkiyatı uzun vadede karşılayamayabilir.

Endüstriyel müşteriler robot satın alırken ortalama arızasız çalışma süresi, üretim temposu ve yatırım geri ödeme süresine daha fazla önem veriyor. Şu anda birçok robot projesi hâlâ pilot bütçeler kapsamında, iş gücü ikamesi için günlük operasyon giderleri değil. Bu nedenle, sektör talebinin gerçek anlamda olgunlaştığının işareti, üreticilerin üretim miktarını açıklaması değil, ilişkisiz endüstriyel müşterilerin operasyon bütçeleriyle ödenen tekrar eden siparişler oluşturmaya başlamasıdır.

Rekabet odağı da hareket yeteneğinden gömülü modellere ve veriye kayıyor. Nomura tahminlerine göre, 2026'da sektörün yüksek kaliteli fiziksel etkileşim verisi ihtiyacı yaklaşık 10 milyon saat olacak; küresel yüksek kaliteli mevcut stok ise yalnızca yaklaşık 500.000 saat. Bu rakam, raporun sektör araştırması ve tahminlerinden gelmektedir, resmi sektör istatistiği değildir.

Unitree'nin daha büyük aktif robot filosu, gerçek veri birikimine yardımcı oluyor. Şirket, WVLA 2.0 ve endüstriyel sınıf model UnifoLM-X1-0'ı ilerletiyor; ikincisi dahili motor montaj hattında test edildi. Ancak model geliştirme ayrıca daha fazla algoritma uzmanı, veri ve hesaplama gücü yatırımı gerektiriyor ve bu da gider oranını daha da artırabilir.

370 yuan hedef fiyatı yüksek büyüme primini içeriyor, ancak raporun değerleme aritmetiği tamamen kapanmıyor

Nomura, Unitree'ye 370 yuan hedef fiyat verdi ve bunun, 2027 yılı tahmini fiyat/satış oranının 25 katına dayandığını, bunun Çinli robotik şirketlerinin ortalama yaklaşık 9 ila 10 kat seviyesinin üzerinde olduğunu belirtti. Raporda, Unitree'nin prim alabileceği gerekçeleri arasında sevkiyatta liderlik, daha hızlı gelir büyümesi, hâlihazırda kârlı olması ve iş modelinin daha çok robotik komple makinelere odaklanması yer alıyor.

Ancak raporun değerleme hesaplamasında belirgin bir tutarsızlık bulunuyor.

Nomura'nın 2027 yılı için öngördüğü 5,396 milyar yuan gelire göre, 25 kat fiyat/satış oranı yaklaşık 134,9 milyar yuan piyasa değerine denk geliyor; halka arz sonrası yaklaşık 404,46 milyon hisseye göre, hisse başına fiyat yaklaşık 334 yuan oluyor. 370 yuan hedef fiyat ise yaklaşık 149,6 milyar yuan piyasa değerine ve 2027 yılı fiyat/satış oranının yaklaşık 27,7 katına karşılık geliyor.

Bu nedenle, 370 yuan Nomura raporunun resmi olarak verdiği hedef fiyat olsa da, "2027 yılı fiyat/satış oranının 25 katı" raporun aynı anda açıkladığı gelir ve halka arz sonrası hisse sayısıyla doğrudan yeniden hesaplanamıyor. Nomura'nın açıklanmamış başka bir hisse senedi veya değerleme düzeltme yöntemi olmadığı sürece, bu farkın daha fazla açıklanması gerekiyor.

ABD pazarına erişim bir diğer risk. FCC, 28 Temmuz 2026'da yabancı üretim gelişmiş robotik ekipmanlarını Kapsanan Liste'ye (Covered List) dahil etti. Rapora ve şirket açıklamalarına göre, G1, H2, R1, Go2, B2 ve A2 gibi hâlihazırda yetkilendirilmiş modeller şu anda ABD'de satılmaya devam edebilirken, yeni modeller ekipman yetkilendirmesi alamayabilir.

Ancak mevcut yetkilendirme kalıcı bir muafiyet anlamına gelmiyor. FCC'nin sonraki teklifleri, daha basitleştirilmiş bir yetki iptal prosedürü ve potansiyel 10 yıllık bir süre içeriyor; nihai kurallar hâlâ değişebilir. 2025 yılında ABD pazarı Unitree'nin toplam gelirinin yaklaşık %13,3'ünü oluştururken, denizaşırı gelir ana iş gelirinin yaklaşık %43,7'sini oluşturdu. Gelecekte denizaşırı genişlemenin ABD dışı pazarlara daha fazla dayanıp dayanamayacağı izlenmeye değer.

Genel olarak, Unitree donanım maliyet düşürme, seri teslimat ve kârlılık yeteneklerini zaten doğruladı; Nomura ise 2027 ila 2028 yıllarında satış hacminin önemli ölçüde artacağına dair ek bir bahis yapıyor. Bundan sonraki en önemli izleme değişkenleri, yeni kapasitenin zamanında devreye alınıp alınamayacağı, ilişkili olmayan endüstriyel müşterilerin tekrar satın alma yapıp yapamayacağı ve gömülü modellerin düşük maliyetli "gövdeyi" ekonomik değer yaratan üretim araçlarına dönüştürüp dönüştüremeyeceğidir.

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia