Halka açık token satışıyla fon toplamak, Amerika Birleşik Devletleri'nde yeniden yasal bir yol kazandı.

18 Ağustos'ta ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC), "Regulation Crypto Assets" taslağını yayımladı. Bu taslağa göre, yeni kurulan projeler en fazla dört yıl içinde 5 milyon dolar toplayabilirken, daha büyük ölçekli projeler 12 ay içinde 20 milyon dolar veya 75 milyon dolar toplayabilir. Projeler, tam bir menkul kıymet kaydı tamamlamadan da yatırımcılara token satabilir ve ağ geliştirme için fon sağlayabilir.

Kulağa, ICO geri döndü gibi geliyor.

Ancak SEC'in sunduğu şey yalnızca üç fon toplama limiti değil. Token'lar için doğumdan "mezuniyete" kadar bir kural seti oluşturmak istiyor: Projeler önce token satarak fon toplayabilir, ancak bu parayla ne yapmayı planladıklarını net bir şekilde açıklamak zorundalar; ekip tarafından taahhüt edilen kritik işler tamamlanmadıysa, token'lar yatırım hükümlerine ilişkin düzenleyici sorumluluğu taşımaya devam eder; taahhütler yerine getirildiğinde, token'lar bu ilişkiden çıkma fırsatı bulur.

"Taahhüt", tüm taslağın çekirdeğidir; geliştiriciler, token "mezun olana" kadar "iş yapmak" zorundadır, ancak o zaman "dev sell" yapabilirler.

Kurallar

Taslak, proje tarafına iki seçenek sunuyor.

İlk seçenek, yeni kurulan ekipler için uygundur. Bir projenin geliştirme için 3 milyon dolara ihtiyacı olduğunu varsayalım; geçmişte yaygın seçenekler risk sermayesi bulmak, alıcıları kısıtlamak ve ABD dışında token çıkarmak veya yüksek maliyetli menkul kıymet kaydı üstlenmekti. Yeni taslak, "startup muafiyeti" kullanarak en fazla dört yıl içinde 5 milyon dolardan fazla olmayan bir miktar toplamasına ve fon toplamanın başında ve sonunda SEC'e bildirimde bulunmasına izin veriyor.

İkinci seçenek, daha büyük fon ihtiyacı olan projeler için uygundur. İlk kademe her 12 ayda en fazla 20 milyon dolar, ikinci kademe ise en fazla 75 milyon dolar toplayabilir. 5 milyon dolarlık startup muafiyetiyle karşılaştırıldığında, bu yol tekrar tekrar kullanılabilir, ancak kurallar daha katıdır.

Projeler yalnızca bir beyaz kağıt sunarak token satmaya başlayamaz. Her iki muafiyet de ekibin ağın nasıl yönetileceğini, ürünün nasıl geliştirileceğini, kodun hangi güvenlik risklerini taşıdığını, şirketin mali durumunu ve projeyi kimin yönettiğini açıklamasını gerektirir. Daha büyük iki kademe ayrıca mali tablolar sunmalı ve sürekli güncelleme yapmalıdır; 75 milyon dolarlık kademe denetim gerektirir.

SEC ayrıca mevcut korumaları kaldırmadı. Ciddi ihlal kaydı olan ihraççılar ve içeriden kişiler bu muafiyetleri kullanamaz; dolandırıcılık karşıtı ve manipülasyon karşıtı sorumluluklar yürürlükte kalmaya devam eder. Projeler başka menkul kıymet muafiyetleri de kullanıyorsa, mevcut fon toplama birleştirme hesaplama kurallarına uymak zorundadır.

"Mezuniyet" nasıl tanımlanır

Bu taslağın en karmaşık ve en önemli noktası, token'ı ve token etrafında oluşan yatırım ilişkisini ayrı ayrı ele almasıdır.

Bir proje, ağ kurmak için token satarak fon topladığında, alıcılar genellikle yalnızca kullanılabilir bir dijital varlık satın almaz. Aynı zamanda ekibin ürünü geliştirmesini, kullanıcı çekmesini, token talebini artırmasını ve bu çalışmalardan kâr elde etmesini beklerler. Ekibin gelecekteki çalışmalarına bağımlılık içeren bu ilişki, SEC'in "yatırım şartı" olarak adlandırdığı şeydir.

Token'ın kendisi yalnızca bir dijital varlık olabilir; ancak projenin onu nasıl sattığı ve alıcılara ne vaat ettiği, token'ı bir yatırım şartı katmanıyla sarmalar. SEC'in gerçekten düzenlediği şey, ihraççı ile alıcı arasındaki bu ilişkidir.

Taslak, token için bir çıkış yolu tasarlar. İhraççı, taahhüt ettiği tüm kritik yönetim işlerini tamamladığında veya kalıcı olarak durdurduğunda, yeni ilgili taahhütlerde bulunmadığında ve SEC'e kamuya açık bir onay ve analiz beyanı sunduğunda, token ancak o zaman "güvenli liman"a girebilir.

Böylece token için bir "mezuniyet" kavramı ortaya çıkar.

Bir proje, token satarak fon toplarken piyasaya inşa sözü verir; proje tamamlandığında ve kritik işler bittiğinde, alıcılar artık ekibin eski taahhütlerini yerine getirmesine bağımlı olmadığında token "mezun" olabilir ve proje tarafı çıkış yapabilir.

Yeni düzenleme token'ın menkul kıymet olup olmadığına odaklanmıyor

Geçmişte piyasa, bir token'ın menkul kıymet yasalarına ne zaman tabi olmaktan çıktığını belirlerken sık sık ağın yeterince "merkeziyetsiz" olup olmadığını sorgulardı. Vakıf, geliştirme şirketi veya kurucu ekip hâlâ çalışmaya devam ediyorsa, birçok kişi bunu token'ın hâlâ merkezi bir aktöre bağımlı olduğu şeklinde yorumlardı.

SEC taslağı farklı bir soru sorar: Proje başlangıçta token'ı hangi taahhütlerle sattı ve bu taahhütler şimdi tamamlandı mı?

Bir örnek verelim. A projesi token satarken yatırımcılara ekibin ana ağı geliştireceğini, transfer ve stake işlevlerini başlatacağını ve ardından ağı merkeziyetsiz doğrulayıcılara devredeceğini söyledi. Daha sonra ana ağ yayına girdi ve işlevler çalışır durumda, ancak doğrulayıcılar hâlâ ekip tarafından kontrol ediliyor. "Ağı merkeziyetsizleştirmek" de fon toplama sırasındaki bir taahhüt olduğundan, token bu noktada hâlâ "mezun" olamaz.

B projesi token satarken yalnızca çalışan bir ağ oluşturmayı vaat etti; "ekip ortadan kaybolmalı" veya "ağ belirli bir merkeziyetsizlik seviyesine ulaşmalı" gibi ifadeleri fon toplama taahhütlerine dahil etmedi. Ağ yayına girdiğinde ve ürün kullanılabilir olduğunda, ekibin daha sonra hataları düzeltmesi, sürümleri güncellemesi, geliştiricilere fon sağlaması ve ürünü tanıtması, "yatırım şartı"nın bir parçası değildir. Yatırımcıların başlangıçta beklediği ürün teslim edildi ve token'ın değeri artık daha çok gerçek kullanım, ağ işleyişi ve piyasa arz-talep dengesinden gelmeye başladı.

SEC'in odaklandığı şey, piyasanın hâlâ ekibin token satarken verdiği kritik taahhütleri tamamlamasını bekleyip beklemediğidir. Çekirdek ekibin varlığını sürdürmesi artık token'ın mezun olup olamayacağına dair tek ölçüt değildir.

Çekirdek ekip kalabilir. Yerine getirilmemiş vaatler kalamaz.

Az söyle, az yap

Projelerin "vaatlerini yerine getirip getirmediğini" değerlendiren bu yaklaşım, projelerin tanıtım stratejilerini büyük ölçüde etkileyecek.

Kurumsal menkul kıymet avukatı Gabriel Shapiro, SEC'in token'ların yatırım şartlarından kurtulup kurtulamayacağını projelerin kamuya açık taahhütlerine bağladığını, bu nedenle ekiplerin gelecekte daha az konuşma ve daha az taahhüt verme motivasyonuna sahip olacağını öne sürdü. Bir proje ne kadar az taahhüt verirse, "mezuniyet" öncesinde tamamlandığını kanıtlaması gereken iş de o kadar az olur.

Bu nedenle yol haritası artık sadece bir pazarlama materyali değil. Bir proje ana ağ lansmanı, gelir artışı, merkeziyetsizleşme sağlama veya belirli bir özellik inşa etme sözü verirse, gelecekte hep aynı soruyu yanıtlamak zorunda kalacak: Bu işler tamamlandı mı? Ekip fon toplama sırasında hikayeyi ne kadar doldurursa, TGE sonrası çıkış yapması o kadar zorlaşır.

Burada yeni bir çelişki de gizli. Alıcıların projenin yatırıma değer olup olmadığını değerlendirmek için yeterli bilgiye ihtiyacı var, ancak proje tarafı daha erken "güvenli limana" girebilmek için taahhütleri düşürme motivasyonuna sahip. Çok az açıklama yatırımcıların riski değerlendirmesini engeller; çok fazla taahhüt ise projenin mezun olmasını zorlaştırır.

Yeni airdrop paradigması

Bu taslak ayrıca airdrop ve puan etkinliklerinin tasarımını da etkileyecek.

İlk durum geriye dönük airdrop'tur. Proje önceden token çıkaracağını taahhüt etmez, sadece sonradan erken kullanıcıları ödüllendirir. Alıcılar bu airdrop için para ödemez, hizmet sunmaz ve duyuru sonrasında işlem yapma veya görev tamamlama zorunluluğu yoktur. Bu tür menkul kıymet olmayan kripto varlık airdrop'ları, SEC'in daha önce açıkladığı kapsama girebilir.

İkinci durum önceden duyurulan puan etkinlikleridir. Proje kullanıcılara önceden işlem yapma, belirli bir varlığı satın alma, hizmet satın alma veya görev tamamlama karşılığında gelecekte token verileceğini söyler. Katılımcılar para, hizmet veya eylem harcar; bu tür dağıtımlar yatırım şartları oluşturmaya daha yatkındır ve 5 milyon dolarlık IC0 muafiyet limitine dahil edilir.

Bu nedenle bazıları taslağı Hyperliquid'in hâlâ kamuya açık şekilde doğrulamadığı Season 3 airdrop'uyla ilişkilendiriyor. Eğer proje sadece sonradan geçmiş davranışları ödüllendirirse, hukuki ilişki çok daha basit olur; eğer proje önceden puan kurallarını duyurur ve gelecekteki token'larla işlem hacmi çekerse, puan etkinlikleri ek düzenleyici yük getirir.

Mevcut bilgiler Hyperliquid'in SEC'in politika yönünü önceden bildiğini kanıtlayamaz; bu çağrışım hâlâ piyasa spekülasyonudur. Daha da önemlisi, SEC'in kendisi de görüş topluyor: Airdrop token'larının değerinin nasıl hesaplanması gerektiği ve startup muafiyeti için özel kurallar eklenip eklenmeyeceği konusunda henüz kesin bir yanıt yok.

Mevcut Kripto Varlık Düzenlemesi hâlâ bir taslaktır. Görevdeki üç SEC üyesi lehte oy kullandı, ancak kuralın halkın görüşlerini sunmasını beklemesi gerekiyor.

"Projem havalı, bana para ver" şeklindeki IC0 modeli bir daha geri gelmeyecek; gelecekte, bir projenin ne kadar para toplayabileceğini muafiyet limitleri belirleyecek. Token'ların "mezun olup olamayacağı", ekibin piyasaya ne söylediğine ve gerçekte neyi tamamladığına bağlı olacak.

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia