Bir trilyon dolar piyasa değerine sahip "Yi Zhongtian", kim gerçekten fiyat-performans kralı?

Douyin blog yazarı "Li Yien" trafiğin şifresini buldu. Her gün borsayı yorumlamadan önce bir slogan atıyor: "Yine söylüyorum, zaman optik modüllerin ve hesaplama gücünün değerini kanıtlayacak." Bunu bir yılı aşkın süredir yapıyor ve tek bir videonun beğenisi iki-üç binden dört-beş bine fırladı. Yorum bölümüne akın eden kullanıcılar tek bir şey soruyor: Şimdi "ışığın içinde" durmak çok mu geç?

Kullanıcıların kaygısını bir araya getiren üç kelime: "Yi Zhongtian". Bu, "Yüz Konferans Salonu"ndaki akademisyen değil; A hisse senedi piyasasında üç optik modül devine verilen takma ad: Xinyisheng, Zhongjixuchuang ve Tianfutongxin. Her birinden bir karakter alınmış. Nisan 2025'teki düşük seviyeden itibaren Xinyisheng 16 kat, Zhongjixuchuang 17 kat, Tianfutongxin ise 10 kat arttı. Erken alanlar büyük kazanç sağladı.

Ancak hikaye Haziran 2026'ya geldiğinde bir dönemeç aldı. 5 Haziran'da "Yi Zhongtian" topluca düşüşe geçti; Zhongjixuchuang tek bir günde neredeyse %8 değer kaybetti. 11 Haziran'da Xinyisheng gün içinde neredeyse tavan yapacak seviyeye geriledi ve CPO konsepti geri çekilmeye başladı. Kaçışanlarla akın akın gelen dip avcıları, devasa işlem hacminde birbirine karıştı.

Zenginlik yaratan hikaye çoktan bayatladı. Aslında kimsenin ciddiye almadığı soru şu: Üçünden sadece birini seçmek zorunda kalsanız, hangisi en değerli? Bu yazıda "hâlâ binilir mi" konusuna girmiyoruz; sadece bir soruyu çözümlüyoruz: Yi Zhongtian'da en yüksek fiyat-performans oranı hangisinde?

Optik modül rallisinde, artık kimse cari F/K oranına bakmıyor.

Nedeni basit: Bir şirketin kârı hâlama üç haneli oranlarda büyürken, son on iki aylık kârı kullanarak F/K hesaplamak anlamsız. Piyasanın fiyatlandırma çıpası, "bu yıl ne kadar kazanıldı"dan "2026, 2027'de ne kadar kazanılacak"a kaydı. 2026 başı itibarıyla, üç şirketin 2025'ten bu yana hisse fiyatı artışları sırasıyla Zhongjixuchuang %428, Xinyisheng %410, Tianfutongxin %284; toplam piyasa değeri artışı bir trilyon yuanı aştı. Bu bir trilyon, bugünü değil, önümüzdeki iki-üç yılın beklentisini satın alıyor.

Bu nedenle "fiyat-performans oranı" burada "hangi hisse daha ucuz" değil; üç cetvelle ölçülmesi gerekiyor. İlk cetvel PEG, yani dinamik F/K oranının büyüme hızına bölümü; "aynı büyüme için ne kadar ödediğinizi" ölçer. İkincisi kâr kalitesi; kazanılan paranın ne kadar temiz olduğunu ve brüt kâr marjının yüksekliğini ölçer. Üçüncüsü ise kesinlik primi/iskontosu; piyasanın "istikrar" için ne kadar fazla ödemeye, "belirsizlik" için ne kadar kırmaya razı olduğunu ölçer.

Bu üç cetvelle ölçüldüğünde, üç şirket üç tamamen farklı cevap veriyor. Biri sayısal olarak fiyat-performans kralı, diğeri pahalı ama istikrarlı kesinlik, sonuncusu ise en pahalı kesinlik.

Yisheng：Rakamsal Olarak Fiyat/Performans Kralı, Ama Ucuz Olmasının Bir Sebebi Var

Önce rakamsal olarak en ucuz olana bakalım.

PEG'e göre, Yisheng üç şirket arasında en avantajlısı. 2025 yılı ana şirket hissedarlarına ait net kârı yıllık bazda neredeyse 2,5 kat artış göstererek, aynı dönemdeki Zhongji Xuchuang'ın %89,5 ila %128'lik artışından belirgin şekilde yüksek. Dördüncü çeyrekte net kâr çeyreklik bazda %39 artarken, 1.6T ürünleri planlanandan önce hacim kazandı. Büyüme bu kadar güçlüyken, değerlemesi en düşük seviyede. 2026 yılı kurumsal konsensüs net kâr beklentisine göre hesaplandığında, dinamik fiyat/kazanç oranı sadece yaklaşık 22,8 kat ve buna karşılık gelen PEG oranı yaklaşık 0,30 ile üç şirket arasında en düşük seviyede. Aynı birim büyüme için, Yisheng'e en az parayı ödüyorsunuz.

Sadece ucuz değil, kazandığı para aynı zamanda en "temiz" olanı. 2025 performansında, Yisheng'in olağandışı kazanç/kayıpları sadece 33 milyon yuan olup, brüt kâr marjı %47'nin üzerinde seyrediyor. Bu, dikey entegrasyonun getirdiği maliyet avantajı sayesinde. Kâr kalitesi açısından, daha büyük ölçekli Zhongji Xuchuang'ı bile geride bırakıyor.

Hikaye buraya kadar, Yisheng piyasa tarafından hafife alınmış bir kara at gibi görünüyor. Ancak tam da bu noktada yüzeyde kalmamak gerekiyor. Onun ucuzluğu bir indirim, bedava yemek değil.

Piyasa, yüksek büyüme gösteren bir şirkete sebepsiz yere indirim yapmaz. Yisheng'in değerini düşüren, birkaç gerçek risk noktası var. Müşteri yoğunlaşması yüksek, performansı büyük ölçüde birkaç büyük müşteriye bağımlı. Denizaşırı gelirlerin toplam içindeki payı %78'e ulaşıyor ve bu da onu doğrudan gümrük vergileri ve ticaret kısıtlamalarının kuyruk risklerine maruz bırakıyor. En kritik nokta ise, "kara atın" patlama gücünün sürdürülebilir olup olmadığı. Uzun vadeli teknoloji anlatısı ve ileriye dönük planlama konusunda, anlattığı hikaye Zhongji Xuchuang kadar güçlü değil. Piyasanın verdiği düşük fiyat/kazanç oranı, özünde "sürdürülebilirliğe" yapılan bir indirimdir.

Bu indirim kısmen telafi ediliyor. 2026 yılı içinde Yisheng'in hisse senedi fiyatı %79'un üzerinde artış gösterdi ve Hong Kong'da halka arz planları yapmaya başladı. Para, "güvenilmeyen kara at"tan "yeniden fiyatlanan lider"e doğru oy kullanıyor. Ucuz, ama ucuzluk daralıyor.

Peki ya pahalı olan, nerede sağlam duruyor?

Zhongji Xuchuang: Pahalının Kesinliği

Zhongji Xuchuang'ın fiyat/performansı ucuzlukta değil, kesinliktedir.

Bir karşılaştırma yapınca anlaşılıyor. 2026 yılının ilk çeyreğinde, Zhongji Xuchuang'ın tek çeyreklik geliri 19,496 milyar yuan, net kârı ise 5,735 milyar yuan oldu. Bir çeyreklik net kârı, 2024 yılının tamamının toplamını aştı. Aynı dönemde, optik iletişim alıcı-verici modüllerinin brüt kâr marjı 2024'teki %34,65'ten %42,61'e yükselerek neredeyse 8 puan arttı. Ölçek büyüyor, kârlılık da artıyor; bu, bir liderin duruşudur.

Bu kesinliği destekleyen şey, pazar payı ve teknolojik farklılıktır. Zhongji Innolight, NVIDIA'nın 800G optik modül alımlarının yarısından fazlasını kazandı. 1.6T nesline gelindiğinde, NVIDIA doğrulamasını ilk tamamlayan olmanın avantajıyla piyasa, şirketin %50 ila %60 arasında bir pazar payı almasını bekliyor. Geçen yılın üçüncü çeyreğindeki performans brifinginde şirket yöneticileri, "Bu yılın üçüncü çeyreğinde kilit müşteriler 1.6T'yi dağıtmaya başlayacak ve siparişleri artırmaya devam edecek... 2026-2027 yıllarında diğer önemli müşterilerin de 1.6T'yi büyük ölçekte dağıtması bekleniyor" diyerek zaman çizelgesini net bir şekilde ortaya koydu. Bu siparişleri karşılamak için şirket, yonga stokluyor ve üretim kapasitesini genişletiyor; hem yurt içinde hem de yurt dışında iki koldan ilerliyor.

Bunun bedeli ise en pahalı olması. Zhongji Innolight'ın döner F/K oranı bir ara 73-74 kata kadar yükseldi ve bu, Xinyisheng'den %40'tan fazla daha yüksek. Bunun için ödediğiniz şey, bir "liderlik duvarı + teknolojik üstünlük" primidir. Bu prim, kesinliğe daha fazla önem veren ve bunu karşılayabilecek olanlar için uygundur.

Ancak kesinlik, risksiz olduğu anlamına gelmez ve riskleri daha çok "kara kuğu" niteliğindedir. 8 Haziran 2026'da (ABD saatiyle) Zhongji Innolight, ABD Savunma Bakanlığı tarafından "1260H Listesi"ne eklendi. Şirket acil bir yanıt vererek bu tespitin nesnel gerçeklerle uyuşmadığını, şirketin ne bir savunma sanayi şirketi ne de askeri-sivil entegrasyon şirketi olduğunu ve bunun operasyonlar üzerinde maddi bir etkisi olmadığını, siparişlerin, üretimin ve tedarik zincirinin her zamanki gibi devam ettiğini belirtti. Yanıt bir yana, denizaşırı gelirlerinin toplam gelir içindeki payı %86,8 olan bir şirket için jeopolitik, başının üzerinde sallanan gerçek kılıçtır. Temelleri etkilemez, ancak herhangi bir işlem gününde değerlemesini bir çırpıda düşürebilir.

İki modül üreticisini inceledikten sonra geriye, aynı masada olmayan Tiantong kalıyor.

Tiantong İletişim: En Pahalı Kesinlik, Bir Sonraki Nesil Mimarisi Üzerine Bahis

Tiantong İletişim'in farkı ne? Modül satmıyor, "su" satıyor.

En net benzetme, endüstri zinciriyle ilgili bir benzetmedir. Zhongji Innolight ve Xinyisheng, doğrudan müşterilere hizmet veren restoranlarsa, Tiantong İletişim de bu restoranlara mal tedarik eden kişidir. Optik motorlar ve optik bileşenler gibi temel parçaları, bunları komple modüller halinde birleştirip sevk eden aşağı akış optik modül üreticilerine satar. Doğrudan bulut şirketlerinden sipariş almaz, ancak her yüksek kaliteli optik modülün içinde onun ürünleri vardır.

Yukarı akışta yer alması, ona üç şirket arasında en yüksek brüt kar marjını sağlar; bu oran sürekli olarak %50'nin üzerindedir ve rekabet ortamı da en nettir. Daha da önemlisi, son derece kesin bir uzun vadeli yola bahis oynamıştır: CPO/NPO mimarisi. Bazı kurumların hesaplamalarına göre, yüksek donanımlı bir 51.2T anahtarının değer zincirinde, Tiantong İletişim'in FAU, hassas lensler ve optik motor paketleme aşamalarındaki toplam potansiyel değeri 7.000 ila 10.000 dolar seviyesine ulaşabilir.

Geleneksel tak-çalıştır dönemindeki tek bir makinenin onlarca dolarlık parça üretim değeriyle karşılaştırıldığında, bu tam anlamıyla bir hacim ve fiyat artışıdır. Alt seviyedeki bulut sağlayıcıları hangi modül çözümünü seçerse seçsin, veri merkezleri daha verimli ve enerji tasarruflu bir mimariye doğru evrildiği sürece, "su satıcıları"nın konumu sağlam kalır.

Kulağa harika geliyor. Ancak Tianfu'nun sorunu tam da "su satıcısı" kelimesinde gizli. En düşük esnekliğe, en pahalı değerlemeye sahip ve beklenti farklılıklarına en açık olanıdır.

Esnekliğin düşük olmasının nedeni, büyümesinin bir dere gibi akması, bir atım gibi olmamasıdır. Zhongji Xuchuang ve Xinyisheng, AI sermaye harcamalarındaki patlamalı atımlardan doğrudan faydalanır ve muazzam bir performans esnekliğine sahiptir. Tianfu'nun büyümesi istikrarlı ama yavaştır. Değerlemenin pahalı olmasının nedeni, piyasanın bu kesinliği önceden göklere çıkarmış olmasıdır. 10 Şubat 2026 itibarıyla, döner F/K oranı yaklaşık 122 kat olup, diğer ikisinden çok daha yüksektir. Beklenti farklılıklarına en açık olan nokta ise, 2026'nın ilk çeyreğinde kanlı bir şekilde yaşandı. Kurumlar, o çeyrekte net kârının 7,8 ila 8,2 milyar yuan arasında olmasını beklerken, gerçekleşen sadece 4,9 milyar yuan oldu. Bu büyük fark, kurumların bir modül fabrikasının atım mantığını bir optik bileşen şirketine uygulamasının sonucudur.

Bu tam olarak, "Yi Zhong Tian" için bir sıralama yapmak isteyen herkese bir uyarı niteliğindedir: Tianfu ve diğer ikisi aynı kategoride değildir. Bir bilgisayar satıcısının mantığını kullanarak bir motor satıcısını fiyatlandırmak, başlı başına bir yanlış anlamadır.

Buraya kadar üç şirketi inceledik. Ancak "fiyat-performans" sorusunda, kimsenin hesaba katmadığı gizli bir değişken daha var.

Kâr havuzu onların elinde değil

O masaya geri dönüp daha sert bir soru soralım: Yi Zhong Tian'ın kazandığı para gerçekten "iyi para" mı?

Optik modülün özü, sistem entegrasyonudur. Optik çipler, elektrik çipleri ve optik bileşenler satın alınır, ardından paketleme teknolojisiyle tam bir modül haline getirilir. Engel, montajın kendisinde değildir. Gerçek kâr havuzu ve hendek, endüstri zincirinin iki ucunda yoğunlaşmıştır: üst seviyedeki lazer çipleri ve anahtar çipleri. Çinli üreticilerin hakim olduğu alan, ortadaki montaj sürecidir.

Bu nedenle, "Zhongji'nin Lumentum ve Coherent'i ezdiği" yönündeki birçok söz iki açıdan ele alınmalıdır. Modül pazar payında bu doğrudur. Zhongji Xuchuang gerçekten de bu iki eski ABD'li üreticiyi geride bırakmıştır. Ancak kâr kalitesi açısından durum farklıdır.

Lumentum ve Coherent tam olarak üst seviyeyi koruyor. Dikey entegre lazer çipi tedarikleriyle kıtlık riskine karşı korunuyorlar; InP ve GaAs gibi III-V platformlarının yüksek güç uygulamalarındaki avantajı hâlâ gerçek. Ayrıca bu iki şirket, yenilmiş rakipler değil, hızla toparlanan üst seviye oyunculardır. Lumentum'un 2026 mali yılının ilk çeyreğinde geliri yıllık %58 artarken, brüt kâr marjı %28'den %34'e yükseldi.

Coherent aynı dönemde tek çeyreklik gelirini 1,81 milyar dolara çıkararak yıllık bazda %21 artış sağladı. Veri merkezi ve iletişim iş birimleri toplam gelirin %75'ini oluştururken yıllık büyüme %40'ı aştı. GAAP dışı brüt kar marjı ise %39,6'ya yükseldi.

Daha da çarpıcı olan nokta ise şu: Yizhongtian'ın bu trilyonluk değerlemesi, CPO nesil mimari geçişine dayanıyor. CPO ise CW ışık kaynakları ve indiyum fosfit alt tabakaları olmadan mümkün değil; bu iki unsur tam da Amerikan üreticilerinin güçlü olduğu alanlar. Coherent, indiyum fosfit üretim kapasitesini iki katına çıkarıyor. Teksas, Sherman'daki fabrikası, dünyanın en gelişmiş indiyum fosfit üretim hattı olup, Nvidia'nın CPO'su da dahil olmak üzere çözümler için CW lazer üretimini artırmaya odaklanmış durumda.

Yizhongtian mimari yükseltmeye ne kadar çok yatırım yaparsa, üst akıştaki Amerikan çip üreticilerinin pazar alanını o kadar genişletiyor. Bu nedenle Yizhongtian montaj ve bileşenlerden para kazanırken, Coherent ve Lumentum çiplerden kazanıyor. İkincisi daha ince, daha yavaş ama daha kalıcı bir kâr marjına sahip.

İşte bu yüzden herkes "Yuanjie yüksek güçlü lazer" ve "Yizhongtian"ı birlikte anıyor. Yuanjie Technology, yerli lazer çiplerinin endüstri zincirinde yukarı tırmanma çabasını temsil ediyor. 100G EML'si 2025'te müşteri onayından geçti, 2026'da seri üretime geçecek. CW 100mW yüksek güçlü ışık kaynağı da toplu teslimata başladı ve ilk çeyrek geliri yıllık bazda üç kattan fazla arttı. Eğer bu katman, EML ve yüksek güçlü lazer çiplerindeki en kârlı darboğazda gerçek bir kırılma sağlayabilirse, "Yizhongtian"ın savunma hendeği montajdan çiplere uzanacak ve bağ daha sağlam hale gelecek. Aksi takdirde, ne kadar yüksek maliyet etkinliği olursa olsun, sadece zor kazanılmış bir emek parası olacak.

İşte bu, üç şirketin uzun vadeli maliyet etkinliğini ölçen gerçek gizli değişken: Kimin PEG oranının daha düşük olduğu değil, Çin optik modül endüstrisinin kâr havuzunu üst akıştan geri alıp alamayacağı.

Zamanın optik modüller ve hesaplama gücü hakkında ne göstereceğini kimse bilmiyor. Ancak en azından, ışığın içinde duranlar, hangi ışık huzmesinin altında durduklarını önce kendileri netleştirmelidir.

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia