Orijinal Başlık: Ethereum Neden Önemli Ölçüde Yanlış Fiyatlandırılıyor? Adil Değerim ve İnsanların Sürekli Gözden Kaçırdığı Çerçeve
Orijinal Yazar: Tom Dunleavy, Varys Capital Risk Sermayesi Başkanı
Orijinal Çeviri: Yuliya, PANews

Editörün Notu: Piyasa genelde Ethereum'u geleneksel bir şirket gibi görüyor; kazandığı işlem ücretleri üzerinden F/K oranı hesaplıyor ve aşırı değerli olduğu sonucuna varıyor.

Ancak Tom Dunleavy tamamen farklı bir çerçeve sunuyor: İşlem ücretleri gelir değil, ağdaki sürtünmedir; Ethereum bir şirket değil, yüz milyarlarca dolarlık varlığı koruyan bir "kasa" ve ETH de bu kilidin ta kendisidir.

Aşağıda çevrilmiş orijinal metin:

TLDR

· Ethereum'u değerlemek için işlem ücretlerine bakmayı bırakın. İşlem ücretleri aslında birer engeldir; başarılı bir ağ bunları sıfıra indirmek için elinden geleni yapar. Şu anda ETH işlem ücretleri 2021'deki 50 doların üzerindeki zirveden 0,20 dolar civarına düştü, ancak işlem hacmi üç kattan fazla arttı. Ücretlerdeki bu çöküş ağın büyük başarısını gösteriyor, bitmek üzere olduğunu değil.

· Hisse Kanıtı'na (PoS) geçişle birlikte ETH, varlık kasasını koruyan kilit haline geldi. Ethereum'a saldırmak için stake edilmiş ETH'yi kontrol etmeniz gerekir. Üçte birini kontrol etmek ağı felç edebilir, üçte ikisini kontrol etmek ise kayıtları değiştirmenize olanak tanır.

Her iki durumda da, kötü niyetli eylemin maliyeti ETH cinsinden hesaplanır ve eylem gerçekleştiğinde bu ETH doğrudan sistem tarafından yakılır. Bu, ETH'nin değerini ağın güvenliğine sıkı sıkıya bağlar. Stake mekanizmasından önce hiçbir ağ bu şekilde çalışmıyordu.

· Şu anda Ethereum zincirinde yaklaşık 250 milyar dolarlık varlık bulunuyor (stabilcoinler, tokenize edilmiş varlıklar, L2 ağları arası köprü fonları vb. dahil), ancak bu varlıkları korumak için kullanılan stake edilmiş ETH'nin toplam değeri yalnızca 72 milyar dolar civarında.

Bu, altın külçelerle dolu bir kasayı ucuz, kırık bir kilit korumaya benziyor. Teorik olarak ETH'nin makul fiyatı yaklaşık 6.900 dolar olmalı (şu an 2.070 dolar); ileride zincir üzerindeki varlıklar trilyonlara ulaştığında, ETH'nin fiyatının güvenlik sorumluluğuna uygun olarak on binlerce dolara çıkması gerekir.

· Bazıları "Ethereum, ücretsiz bir Linux sistemi gibidir" veya "DTCC (Amerikan Menkul Kıymetler Saklama ve Takas Şirketi) gibidir" der, ama bu yanlış. Çünkü Linux ve DTCC'nin güvenlik hissi başkaları tarafından sağlanır (örneğin, açık kaynak topluluğunun gönüllü katkıları veya hükümet ile bankaların yasal güvencesi).

Ancak Ethereum'un güvenliği kendi parasıyla satın alınır ve bunun için kendi token'ı olan ETH kullanılır. Bu nedenle ETH'nin değerli olması gerekirken, Linux'un değerli olması gerekmez.

· ETH başarısız olursa, Crypto'nun da büyük olasılıkla başarısız olacağı düşünülür.

İşlem Ücretleri Gelir Değil, Sürtünmedir

Geçen hafta Bankless'ın kurucusu David Hoffman elindeki tüm ETH'yi sattığını açıkladı ve kripto dünyasında büyük yankı uyandırdı. David'in kararına saygı duysam da, insanların ETH ve diğer PoS zincirlerini değerlendirme şeklinin çoktan modası geçtiğini düşünüyorum.

Daha önce birçok kişiyle programlarda yeni çerçevem hakkında konuştum, ama kimse pek dinlemiş gibi görünmüyor (belki de benim ifade sorunumdur), bu yüzden bugün her şeyi tek seferde net bir şekilde açıklayacağım.

Yeni şeylere yeni bir bakış açısıyla yaklaşmak gerek. İşte size yepyeni bir ETH değerleme modeli.

Birçok kişi Ethereum'u bir şirket olarak görür ve aldığı işlem ücretlerini şirketin geliri olarak kabul eder. İşlem ücretleri düşünce, bu "şirketin" iyi gitmediğini ve token'ın aşırı pahalı olduğunu düşünürler. Bu tamamen ters bir mantık. Bunu bir kez anladığınızda, bir daha asla böyle düşünmezsiniz.

Aslında işlem ücretleri vergi gibidir; ne kadar yüksek olursa, insanlar o kadar az kullanmak ister. İşlem ücretleri düştüğünde, insanlar oynamaya daha istekli olur ve zincir üzerindeki uygulamalar ile fonlar artar.

Veriler yalan söylemez: Tek işlem ücreti 2021'deki 50 doların üzerinden şimdi yaklaşık 0,20 dolara düştü, ancak işlem hacmi tüm zamanların en yüksek seviyesine ulaştı ve 2021'in üç katından fazla. Şimdi L2, işlemlerin yaklaşık %85'ini gerçekleştiriyor. Daha ucuz hale geldi, daha fazla kişi kullanıyor. Başarılı bir takas ağı, geçiş ücretini zaten sıfıra indirmelidir.

Ethereum'un işlem ücretleri çakılırken, işlem hacmi rekor kırıyor.
Daha ucuz hale geldi, daha fazla kişi kullanıyor. L2 şimdi işlem hacminin yaklaşık %85'ini taşıyor.

Peki, eğer işlem ücretleri yanlış bir göstergeyse, doğru gösterge nedir?

Ethereum büyük bir kasa, ETH ise o kasanın kilidi

Ethereum'u bir şirket olarak görmeyi bırakın; onu dev bir kasa olarak düşünün. Bu kasanın içinde yaklaşık 160 milyar dolarlık stablecoin, 20 milyar dolarlık RWA (ABD Hazine tahvilleri, para piyasası fonları ve özel krediler gibi), 35 milyar dolarlık L2 zincirler arası varlık bulunuyor ve L2 ağları tasarım gereği Ethereum'un mutabakatını miras alıyor.

Ayrıca, yaklaşık 12 milyar dolarlık sarılmış Bitcoin (wBTC) ve DeFi pozisyonları, NFT'ler ve zincir üstü kasalara dağılmış yaklaşık 20 milyar dolar var. Hepsini topladığınızda, zincir üstü toplam varlık yaklaşık 250 milyar dolar ediyor ve her çeyrekte büyüyor.

Kasanın güvenliği tamamen kilide bağlıdır. Ancak herkes bu kilidin değerini yanlış hesaplıyor. Ethereum'da bu kilit ETH ile yapılmıştır.

Eski İş Kanıtı (PoW) sisteminde, ağı korumak için madencilik donanımı kullanırdınız. Kilit dışarıdan satın alınırdı ve maliyetinin tokenın değeriyle hiçbir ilgisi yoktu. Ancak şimdi Hisse Kanıtı'na (PoS) geçtik ve her şey değişti. Artık Ethereum'a saldırmak istiyorsanız, stake edilmiş ETH'yi satın alıp kontrol etmeniz gerekiyor.

Kilit, tokenın kendisinden yapılmıştır. Bu, kasanın güvenlik seviyesi ile tokenın piyasa fiyatının aynı şey olduğu anlamına gelir. Bunları birbirinden ayıramazsınız.

Kilit, kasadan daha ucuz: Mevcut durum

Piyasanın gözden kaçırdığı şey tam olarak bu. Bugün, Ethereum'u korumak için kullanılan tüm stake edilmiş ETH'nin toplam değeri sadece 72 milyar dolar. Ancak korudukları varlıklar tam 250 milyar dolar. Kasanın içindeki para, onu koruyan kilitten iki kat daha pahalı.

Bu çok tehlikeli. Koruduğunuz şey, ona zarar vermenin maliyetinden daha yüksekse, o kasa başarısız demektir. Ethereum'un bu 250 milyar doları güvenli bir şekilde koruyabilmesi için, savunma amaçlı stake edilen fonların 250 milyar doları aşması gerekir; üçte birinden az olması değil.

Şu anda tüm ETH'nin yalnızca yaklaşık %30'u stake edilmiş durumda. Bu nedenle, bu %30'luk stake miktarının zincir üstü varlıklarla eşitlenmesi için bile ETH'nin toplam piyasa değerinin zincir üstü varlıkların üç katından fazla olması gerekir (1 bölü 0.30). Şu anda ETH'nin piyasa değeri, koruduğu varlıklarla hemen hemen aynı seviyede (yaklaşık 1 kat).

Ancak benim mantığıma göre, bunun üç kattan fazla olması gerekirdi. Mevcut 250 milyar doları baz alırsak, ETH'nin makul fiyatı şu anki 2070 dolar değil, yaklaşık 6900 dolar olmalı. Yani, piyasaya tek bir kuruş bile girmese, sadece koruduğu bu varlıklar sayesinde ETH fiyatının üç kattan fazla artması gerekir.

Bu, BitMine başkanı Tom Lee'nin yön modeline oldukça yakın.

“Ama Circle şirketi USDC'yi dondurabilir, bu yüzden ETH korumasına hiç ihtiyacı yok.”

Ne zaman bunu söylesem, biri çıkıp bu şekilde karşı çıkıyor, ama bu tamamen yanlış. İşte nedeni:

İnsanlar, eğer Ethereum saldırıya uğrarsa, USDC’yi çıkaran Circle şirketinin kötü adamların adreslerini dondurup yeniden coin basabileceğini düşünüyor. Bu yüzden bu yüz milyarların Ethereum'un güvenlik sorumluluğuna dahil edilmemesi gerektiğini savunuyorlar.

Ama bir düşünün, Circle'ın dondurma mekanizması akıllı kontratlar üzerinden çalışır, Ethereum'da yürütülür ve Ethereum'un defterine bağımlıdır. Ethereum'un konsensüsü kırılırsa, herkesin kabul ettiği dürüst bir zincir kalmaz ve dondurma mekanizması da işe yaramaz.

Üstelik Circle, Ethereum’u kullanmak zorunda değildi; kendi özel veritabanını oluşturabilirdi. Ethereum’u seçmelerinin sebebi, buradaki tarafsızlık, derin likidite ve diğer projelerle uyumluluktu. Bu avantajlardan yararlanmanın bedeli ise şu: USDC'nin kaderi Ethereum'un güvenliğine bağlı hale geldi. Faydalanmak istiyorsan, bağımlılık riskini de üstlenmek zorundasın.

Ve insanlar genellikle saldırganın USDC'yi çalmak istediğini düşünür. Aslında durum hiç de öyle değil. Eğer Ethereum çökerse, bu 1500 milyar dolar çalınmaz; aksine, konsensüsü olmayan bir zincirde sıkışıp kalır, geri alınamaz hale gelir ve bu zincire dayalı tüm krediler ve işlemler kaosa sürüklenir. Bu varlıkların değeri hırsızın eline geçmez, yok olur. Yok olan bu değer, güvenlik hesaplamalarında dikkate alınması gereken önemli bir faktördür.

Saldırganın para çalmadan bile kazanç sağlaması mümkün. ETH'yi açığa satabilir, tüm ekosistemi manipüle edebilir ya da tamamen düşmanca bir güç olarak ağı çökertip büyük kâr elde edebilir. Zincirde ne kadar çok para varsa, onu yok etme motivasyonu da o kadar artar. Bu yüzden, güvenlik bütçemiz sadece hırsızın çalabileceği küçük meblalara değil, zincirdeki toplam varlıklarla birlikte artmalı.

Paranızı Ethereum'a koyduğunuz an, “dondurma” butonunuz olsa bile, güvenliğini tüketiyorsunuz. Tüm paralar hesaba katılmalı.

"Ethereum sadece Linux'tur" veya "Ethereum, DTCC'dir."

Bir de zeki insanların en sevdiği karşı argüman var.

· Birinci görüş: Ethereum, Linux işletim sistemi gibidir. Altyapıyı oluşturur, tüm interneti yönlendirir ama bir varlık olarak değersizdir. Açık kaynaklı altyapı, ücretsiz bir kamu malıdır; para kazanan ise alt protokol değil, onun üzerinde çalışan uygulamalardır. Bu yüzden ETH de aynı olacak: son derece önemli ama hiçbir değeri yok.

· İkinci görüş: Ethereum, DTCC (Amerika Birleşik Devletleri Menkul Kıymetler Saklama ve Takas Şirketi) gibidir; neredeyse tüm ABD menkul kıymet işlemlerinin arkasındaki altyapıdır. DTCC, 2024'te 3700 trilyon dolarlık işlem hacmi işledi, yaklaşık 2,5 milyar dolar gelir elde etti ancak kârı 500 milyon doların altında kaldı.

Hayati öneme sahiptir, düzenlemeye tabidir ancak değeri işlem hacminin çok küçük bir kısmını oluşturur. Altyapı ucuzdur; onsuz yapamazsanız bile, Ethereum gelecekte ne kadar çok işlem işlese de, sadece cüzi bir kullanım kârı elde eder, hepsi bu.

Her iki görüş de aynı noktada yanılıyor.

Linux ve DTCC'nin güvenliği dışarıdan ödünç alınır. Linux, açık kaynak topluluğuna, itibarına ve onlarca yıllık kod incelemesine dayanır. DTCC ise ABD yasalarına, federal düzenleyici kurumlara ve arkasındaki büyük bankaların dolar ve devlet tahvili teminatına güvenir. Güvenlik garantileri sistemin dışındadır.

İşte bu yüzden DTCC, muazzam servetleri takas edebilir ancak neredeyse hiç değer yakalamaz. Üyelerine ait bir kamu hizmetidir; maliyet esasına göre çalışacak şekilde tasarlanmıştır ve değerli bir token'a ihtiyaç duymaz çünkü güven, hükümetler ve bankalar tarafından sağlanır.

Ethereum, bu dışsal korumalara sahip değildir. Onu yürürlüğe koyan bir hükümet yoktur. Onu destekleyen üye bankalar yoktur. Çalınan takasları iptal edebilecek bir yasa yoktur. Ethereum ile bir saldırgan arasındaki tek engel, onu korumak için stake edilmiş ETH'nin piyasa değeridir. Ethereum, her bir blok için güvenliği açık piyasadan, kendi varlığıyla satın almak zorundadır.

İşte temel fark bu. Linux bir yazılımdır; onu çalıştırmak için kıt bir varlığa sahip olmanız gerekmez. DTCC, teminatını dolar olarak dışarıdan sağlar. Ethereum'un teminatı ise ETH'dir ve içseldir.

Bunu sıfıra indirgeyemezsiniz çünkü güvenlik bir kod satırı değildir; kilitlenmesi ve riske atılması gereken bir değer miktarıdır. ETH'nin değerini sıyırıp atarsanız, daha hafif bir Linux kurmazsınız. Güvencesiz bir zincir kurarsınız ve kimse ona bir dolar bile emanet etmek istemez.

Yani, Ethereum'u Linux veya DTCC ile karşılaştırmayın. Onu, DTCC'nin arkasında duran dolarlar ve Hazine bonoları gibi düşünmelisiniz. Hiç kimse, doların değerini DTCC'nin kestiği komisyonlarla ölçmez. Takas odasının komisyonlarını ayrı ayrı değerlendirirsiniz ve tüm sistemin teminatı olan dolarlar ve Hazine bonolarını, trilyonlarca dolar değerinde bir parasal temel olarak değerlendirirsiniz.

ETH bir takas odası değildir. ETH, takas odasını inşa ettiğiniz teminattır. İşte satın aldığınız varlık budur.

Linux'un hiçbir zaman bir hazineye ihtiyacı olmadı. Ethereum'un güvenlik bütçesi bir hazinedir ve ETH cinsinden ölçülür.

Geleceğe Bakış ve Piyasa Oyunu

Bu düşünceyi sürdürelim. Bu model, komisyonlara veya piyasa spekülasyonlarına hiç bakmaz. Sadece tek bir temel soruya odaklanır: Gelecekte Ethereum üzerinde ne kadar para işlem görecek? Bu parayı korumak için ETH ne kadar değerli olmalıdır?

Stabilcoinler önümüzdeki birkaç yıl içinde 1 trilyon doları aşmaya hazırlanıyor. RWA tokenizasyonu 2030 yılına kadar birkaç trilyona ulaşabilir. Zincir üstü uygulamalar da eklenince, Ethereum'un koruması gereken varlıklar şu anki 250 milyardan trilyonlara fırlayacak.

Eğer o "3 kat fazla" güvenlik katsayısı aynı kalırsa, daha fazla para geldikçe ETH fiyatının ne kadar yükseleceğini hesaplayabilirsiniz.

Daha kötümser olsanız bile, güvenlik katsayısını biraz düşürmeniz fark etmez. Zincir üstündeki para artıyor (bu değişken), güvenlik katsayısı (bu kaldıraç), nasıl hesaplarsanız hesaplayın, yön her zaman yukarıdır.

"Bu kör bir iyimserlik. Piyasa hiçbir zaman bu şekilde fiyatlandırma yapmaz."

Bu en haklı itiraz. Gerçekten de, ETH'nin "olması gereken" değerinden bahsediyorum, piyasanın "hemen" bu fiyatı vereceğinden değil. Burada farkı kapatmak için zorlayıcı bir arbitraj mekanizması yok. Ve bu "ETH yükselmeli" mantığım, son birkaç yılda fiyat açısından gerçekten boşa çıktı. Bunları tek tek açıklayalım.

· Farkı ne kapatabilir: Ethereum arbitraj değil, tüm sistemi fiyatlandıran varlığa olan taleptir. Değer Ethereum'da işlem gördükçe, ETH teminat olarak, eşleşen ticaret varlığı olarak kullanılır ve ağın temel getirisini kazanmak için stake edilir.

Bu talep, desteklediği aktivitelerle birlikte büyüyor. Rezerv varlıklar gelire göre değil, çevrelerindeki sistemin onları tutmaya ne kadar acil ihtiyaç duyduğuna göre fiyatlandırılır. 18 trilyon doların üzerinde değeri olan altın, herhangi bir nakit akışı üretmez. ETH, zincir üstü finansın rezerv varlığıdır ve bu çerçeve sadece bu rezerv havuzunun ne kadar büyük olması gerektiğini ölçer.

· Stake Çarpanı Hakkında: Zihinsel modelim, stake çarpanını sabit bir hedef değil, bir aralık olarak ele almaktır. Mevcut staking oranında, başa baş noktası (stake edilen ETH'nin korunan değere eşit olması) yaklaşık 3,3 kattır.

Makul aralık, gevşek uçta 1,7 kattan, sıkı uçta ise 5 kata kadar değişir; sıkı uçta, stake payının üçte ikisiyle yapılan bir saldırının maliyeti, korunan toplam değere eşit olmalıdır. Fiyat, bu aralık içindeki bir çarpanla korunan değeri takip eder. Bunu belirli bir rakama sabitlemek, titizliği bozar ve rasyonel insanların modeli bozmadan aynı fikirde olmamasının nedeni de budur.

· Dönüşlülük Hakkında: Modelin birden fazla denge noktası var ve hiçbir şey en yüksek olanı kesin olarak seçmiyor. Bugün Ethereum, düşük kapsama oranına rağmen yeterince güvenli çünkü stake payının üçte birini elde etmek likit değil, slashing mekanizması son derece acımasız ve sosyal katman saldırganı fork edebilir.

Bunlar gerçek, ancak bu savunma önlemleri, risk arttıkça kapsama oranının yeterli olup olmadığını değil, saldırının başarılı olup olmayacağını belirler. 250 milyar doları korurken zayıf bir kapsama oranı tolere edilebilir. İki trilyon veya beş trilyon dolarlık düzenlenmiş kurumsal fon söz konusu olduğunda, kapsama oranı artık akademik bir konu değildir. Benimseme arttıkça, boşluğu kapatma eğilimi monoton bir şekilde artar.

Son olarak, en can sıkıcı olanı son 5 yıldaki ETH fiyatıdır. Mantıken yükselmesi gerekirken, aslında sürekli düşüyor.

Bence en önemli sebep: Eskiden zincir üzerinde yeterince para yoktu, kimse güvenliğin büyük bir sorun olduğunu düşünmüyordu. Zincirde sadece 50 milyar dolar varken kimse umursamıyordu; 175 milyar dolara yükseldiğinde, insanlar bir şeylerin ters gittiğini hissetmeye başladı; 1 trilyon dolara ulaştığında, büyük kurumlar girmeden önce soracakları ilk soru kesinlikle şu olacak: "Bu zincir güvenli mi?" Ve bu sorunun cevabı tamamen ETH fiyatına bağlı.

Modelim ne zaman yükseleceğini tahmin edemez, ancak size şunu söyler: Zincir üzerindeki fonlar arttıkça, bu yükseliş baskısı giderek güçlenecek ve "zincir üzerindeki fonların artması" gerçeğini, ayı görüşlüler bile inkar edemez.

Bazıları Bitcoin'i örnek gösteriyor, Bitcoin'in güvenlik bütçesinin piyasa değerine kıyasla önemsiz olduğunu söylüyor. Ancak Bitcoin esas olarak kendisini korur. Ethereum ise başkalarının dolarlarını ve çeşitli varlıklarını korur, bu sorumluluk çok daha ağırdır!

Üstelik trend oldukça açık: stake edilen ETH miktarı giderek artıyor, uyumlu ürünler sürekli ETH alıyor ve zincir üzerindeki hareketlilik arttıkça yakma mekanizması da ETH'yi durmadan yok ediyor. Bunların hepsi, bahsettiğim talep artışını doğruluyor.

Sadece işlem ücretlerine ve nakit akışına odaklananlar, ETH'nin aşırı değerlendiğini haykırmaya devam edecek. Sebep-sonuç ilişkisini tamamen tersine çeviriyorlar. Önce zincir üzerinde aktivite olur, ardından güvenlik gerekir. ETH'nin değerli olması şart, böylece tüm ekosistemin güvenliğini koruyabilir. İşlem ücretleri, ortadan kaldırman gereken engellerdir; ETH'yi değerlemek için kullanacağın kozlar değil.

Orijinal bağlantı

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia