Son günlerde, The Wall Street Journal adlı gazetede yayımlanan bir habere göre, pek tanınmayan bir hedge fonu olan Darsana Capital'in hikayesi anlatıldı.

Bu fon 2014 yılında kurulmuş ve oldukça küçüktü. 2019 yılında, henüz halka arz edilmemiş bir roket şirketine bahse girdiler. O yıl SpaceX'in değeri yaklaşık 300 milyar dolardı.

Yedi yıl sonra, SpaceX halka arz edilmeye hazırlanırken değeri 1.75 trilyon dolara ulaştı. Darsana o yıl yatırdığı yaklaşık 600 milyon dolarlık parayı şu anda yaklaşık 15 milyar dolara dönüştürdü. Bu hamle, Wall Street tarihindeki en karlı hedge fonu işlemlerinden biri oldu. SpaceX'in bu tek hissesi, Darsana'nın toplam varlıklarının neredeyse altısını oluşturuyor.

SpaceX, şimdiye kadar yapılan en büyük halka arz olacak ve bu yılın teknoloji şirketlerinin halka arz dalgasının da ilk adımını oluşturacak. Darsana gibi hikayeler son zamanlarda sık sık haberlere konu oluyor. Google'ın 2015 yılında yaptığı 9 milyar dolarlık yatırım şu anda yüz milyarların üzerinde bir değere sahip. Founders Fund'ın 2008 yılında yaptığı hayat kurtaran 20 milyon dolarlık yatırımı şu anda 195 milyar dolara ulaştı.

Ancak bazı haberlere rastladığınızda, işler tamamen değişiyor.

Nisan ayının sonlarında, Bloomberg ve Reuters'ın bildirdiği bir garip olay vardı: Bazı yatırımcılar SpaceX'e yatırım yapmış ancak ellerinde gerçekte sahip olup olmadıklarından emin değillerdi. Tejpaul Bhatia adında bir girişimcinin elinde SpaceX hissesi olduğuna inanmasına rağmen, sahip olması gereken bu hisselerin gerçek veya sahte olup olmadığını doğrulayamadı.

Bir tarafta milyarlarca dolarlık zenginleşme efsanesi, diğer tarafta ne satın aldığını bile net bir şekilde belirleyemeyen insanlar var. Aynı şirket, aynı halka arz, neden bu kadar keskin bir şekilde ayrıştı?

Özel Girişim İkincil Pazarındaki "Yapay Zeka Endişesi"

Son iki üç yılda, yapay zeka birincil pazarın değerlemesini çılgınca yükseltti.

OpenAI, Anthropic, xAI, SpaceX gibi şirketlerin değerlemeleri birkaç trilyon dolara kadar yükseldi ve hala hızla artıyor. Ortak yatırımcılar bu rakamlara odaklandıkça, akıllarında sadece "Ben de bir pay istiyorum" düşüncesi kaldı.

Binmeyi isteyen insanların sayısı, bugüne kadar hiç olmadığı kadar fazla. Sorun şu ki, bu şirketlerin hiçbiri halka arz edilmemiş. İnsanlar halka arz öncesi bu şirketlere yatırım yapmak istiyor ancak genel yatırımcılar için neredeyse hiçbir erişim yolu bulunmuyor.

SpaceX'in hissedar listesini incelediğinizde durum açıktır. Büyük kurumsal yatırımcılar ve stratejik ortaklar, milyarlarca hatta onlarca milyar dolarlık hisse senetlerine sahiptir. Google'ın ana şirketi Alphabet bile yüz milyar doları aşkın bir pozisyonda. Ve şu anda erişilebilen tüm açık kanallar, SpaceX hissesine sahip ETF'ler ve fonlar toplamı yaklaşık 1 milyar dolarlık bir maruziyeti temsil ediyor.

Tahmini 2 trilyon dolarlık bir değerlemeye göre, SpaceX'in yatırım kuruluşu ne kadar kazanabilir?

Üstelik çoğu kapı hala sıradan insanlara kapalı. Özel sermaye pazarının çoğu kanalı yalnızca uygun yatırımcılara açıktır. ABD'de bu, yıllık gelirin 200.000 doların üzerinde olması ya da kendi evlerini çıkarıp 1 milyon dolardan fazla varlığa sahip olmaları anlamına gelir. Bu çizgiye ulaşamayanlar, hatta o 1 milyar dolarlık ufaklık bile içeri sıkışamazlar.

Başka bir şey için bu tür bir uçurum insanı geri adım atmaya zorlar. Ancak FOMO'nun mantığı tam tersidir. Ne kadar nadir ise, başkalarının kazanma ihtimali göründükçe içeri girmek istersiniz.

Para çıkış yapmadı. Bu, özel sermaye ikincil pazarı adı verilen yere aktı.

Bu pazar, henüz borsaya kote olmayan şirketlerin hisselerini alıp satan bir yerdir. Erken yatırımcılar ve çalışanlar nakit yapmak ister, erken bilet alamayanlar girmek ister, aracı platformlar, fonlar ve çeşitli taşıyıcılar aracılığıyla, burayı oluştururlar.

Son yıllarda, bu aşırı derecede genişledi. 2019'dan bugüne, boyutu üç katına çıktı. 2024 yılında yıllık işlem hacmi yaklaşık 1,62 trilyon dolar olacak, 2025'te 2,3 trilyon dolara çıkacak ve 2026'da 2,5 trilyon doları bulması bekleniyor. İkincil transfer yapmayı kabul eden şirketler, bir yıl içinde 12 firmadan 31 firmaya çıktı.

Para girdiğinde, SpaceX'i satanlar ortaya çıktı.

Ne kadar çıktı? New York Times'ın verilerine göre, yalnızca SpaceX'e yatırım yapmış olan özel amaçlı araçları (SPV) satın alan en az 170 tane olduğu ortaya çıktı. SPV, bir kabuktur, bir miktar SpaceX hissesi elde eden herkesi kabuğun içine koyar, ardından kabuğun paylarını arkadaki yatırımcılara satar. 170 farklı kabuk, aynı şirketin etrafında dönüyordu.

Bu kabukların hepsi önemliydi.

2025 Ekim'inde, Witz Ventures adlı bir kuruluş, Republic adlı finansman platformunda bir SPV olan The Cashmere Fund'u çevrimiçi açtı, burada xAI, SpaceX, Perplexity gibi üç popüler varlık paketlendi ve perakende yatırımcılara satıldı. Bir finans podcast'i olan Rich Habits'in yaklaşık 150 dinleyicisi, toplu alım yaparak SpaceX'e girdi. Rap şarkıcısı 2 Chainz, SkyBridge kurucu ortağı Anthony Scaramucci, ellerinde SpaceX olduğunu açıkça belirtti.

Emekli NBA oyuncusu Tristan Thompson, 300 milyar dolar değerleme sırasında SpaceX'e yatırım yaptığını iddia etti

Sorun şu ki, bu ani yükselen aracılar arasında her türlü insan var.

Vika Ventures adında bir kuruluş, yatırımcılardan 5.9 milyon dolar topladı ve bu parayı SpaceX hissesi almak için kullanacağını taahhüt etti. Daha sonra ortaya çıktı ki, bu kuruluşun kurucusu parayı lüks saat ve özel uçak almak için harcamış. 2023 yılında, başka bir finansal aracı 8 yıl hapse mahkum edildi, 50'den fazla yatırımcıyı yaklaşık 6 milyon dolar dolandırdı, ve bu dolandırıcılık işlemi SpaceX dahil olmak üzere halka arz öncesi (pre-IPO) hisseleri sattı.

Bir zamanların popüler platformlarından Linqto da SpaceX gibi yıldız hedeflere odaklanıyordu, ancak 2025 yılında iflas etti, ve SEC şu anda platformun kullanıcıların akredite yatırımcı niteliklerini ciddiye alıp almadığını araştırıyor; etkilenen yatırımcı sayısı 13 binden fazla.

Bile dolandırıcılarla karşılaşmasanız bile, durum her zaman berrak değil.

DataPower Capital, SpaceX hisseleriyle iş yapan bir kuruluş. Kurucu David Yakobovitch, The New York Times'a verdiği röportajda, kendisinin de hisse aldığını ve sadece SpaceX ile bir aracı firmayı kabul ettiğini söyledi. "Birkaç katman daha aşağıya inince," dedi, "durum bulanıklaşmaya başlar."

Beşinci Katmana Ulaşmak

Rich Habits'ın 150 podcast dinleyicisine geri dönelim. Onların satın aldığı şey, SpaceX değil.

Satın aldıkları şey Witz Ventures idi ve Witz Ventures'ın satın aldığı şey de DataPower Capital'ın hisseleriydi. DataPower, doğrudan SpaceX'in hissedarlarında hisse satın alan kişiydi. Yani, bir podcast dinleyicisinin emri verdiği sıradan biri ile gerçek SpaceX hissesi arasında en az iki veya üç katman var.

Her katman ekledikçe, iki şey birden gerçekleşir.

İlk olarak, para azalır. Bağımsız geliştirici levelsio sosyal medyada bir hesap yapmıştı: Eğer üç katmanlı bir SPV aracılığıyla 100,000 dolar yatırım yaparsanız ve en dıştaki katman %6 kurulum ücreti alırsa, içteki iki katman da ayrı ayrı yönetim ücreti ve kar payı alırsa, gerçek SpaceX'e ulaşan para yaklaşık olarak 69,000 dolar kalır. Henüz kazanmaya başlamadan üçte biri kaybolmuş olur.

İkinci husus, gerçeğin uzaklaşmasıdır. Bu tür bir SPV yapısının ölümcül bir özelliği vardır, o da her katmandaki yatırımcının sadece kendi tepesindeki katı görebilmesidir. En dıştaki kabuğu satın alırsınız, kabuğun yöneticisi size bir alttaki katmana sahip olduğunu söyler. Alt katman gerçek mi yoksa sahte mi? Daha da aşağıda gerçekten SpaceX hissesi var mı? Göremiyorsunuz ve sorgulama hakkınız da yok.

170 kabuk, en derinlere kadar uzanabilir ve hatta beş katmana ulaşabilir. İşte Bhatia'ların sahip olduklarını doğrulayamamasının sebebi budur. Onların yeterince dikkatli olmamaları değil, bu yapısal olarak tasarlanmış sistem dışarıdaki kişilerin içeriği net bir şekilde görmesine izin vermemeyi amaçlıyor.

SpaceX'in yumurta kapama oyunu neden bu kadar derine girebiliyor?

Bu durum, özel sermaye piyasasında ne kadar uzun süre kaldığına bağlıdır. Şirket 2002 yılında kuruldu ve 2026 yılında halka arz edildi, yani tam 24 yıl boyunca özel kaldı.

24 yıl ne anlama geliyor? 1999'da halka arz edilen o teknoloji şirketleri, ortalama olarak sadece 4 yıl önce kurulmuştu. 2014'teki grup ise ortalama 11 yıl. Son yıllarda, ABD'deki şirketlerin halka arz edilme yaş ortalaması 14 yıla kadar çıkmış durumda. SpaceX'in 24 yılı, zaten sürekli uzayan bu eğri üzerinde bir uç nokta.

Bir şirket ne kadar uzun süre özel sermaye piyasasında kalırsa, hisseleri o kadar uzun süre alınıp satılır, devredilir, kabuklanır. SpaceX'in hisseleri piyasa dışında 20 yıl dolaştı, dışarıda zaten bir katmanın altına bir katman daha konulmuştu.

Özel kalma süresinin uzaması, sadece SpaceX'e özgü bir durum değildir.

Bu yıllarda, ABD'deki şirketlerin halka arz edilme yaş ortalaması, 1980'deki 6 yaşından 2024'teki 13,5 yaşına kadar yükseldi. Nedeni basit, özel sermaye piyasasındaki para gerçekten çok fazla.

2023 yılına kadar küresel risk sermayesi fonlarında kullanılmayan paranın 650 milyar dolardan fazla olduğu tahmin ediliyor. Şirketler finansmana ihtiyaç duymadığı için hemen halka açılmazlar, açıklık pazarının finansal rapor baskısı ve düzenlemeleriyle yüzleşmek zorunda kalmazlar. Bu nedenle milyar dolarlık değere sahip olan yaratıklar (unicorn) artık birikmiş durumda, bugün dünya genelinde 1500'den fazla olup toplam değeri 6 trilyon doları aşan şirket var, bunların çoğu üç yıldan fazla bir süredir açıkça belirtilen değerlemeye göre bir tur para toplamadılar.

Bir şirket ne kadar uzun süre özel sermaye piyasasında kalırsa, çalışanlar ve erken yatırımcıların ellerindeki hisseler o kadar uzun süre kilitlenir. Bu insanlar paralarını çekmek istediklerinde, ikincil piyasa tek çıkış noktasıdır. Talepler orada yığılır ve talepleri karşılayan SPV'ler toplu halde ortaya çıkar.

2021'de en yüksek risk sermayesi döneminde, ABD'deki bir yıllık yeni SPV sayısı bir önceki yıla göre %235 arttı. 2024 yılının üçüncü çeyreğine gelindiğinde, sadece sayılabilen ve hala faal olan 2400'den fazla SPV bulunmaktadır. Bir araç bu kadar geniş çapta ve tekrar tekrar yirmi yıldan fazla süredir kullanıldığında, beşinci katmana kadar soyulması neredeyse kaçınılmaz bir sonuçtur.

Aynı zamanda SpaceX, özel sermaye piyasasındaki en katı hisse senedi kontrolü yapan şirkettir. Dışarıya karşı, neredeyse her hisse senedi devri için SpaceX, öncelikli satın alma hakkını kullanır ve alım satımı engeller. Şirket yarı yıl da bir hisse geri alımı yapar ve çalışanların satmak istediği hisseleri kendi kontrolündeki havuza alır.

Kapı ne kadar sağlam kaynarsa, kapının önündeki bilet o kadar pahalı alım-satım yapar.

SpaceX kendi belirlediği bir fiyatı var: 2025 Temmuz'unda hisse geri alımı yapacak, fiyatlandırma 400 milyar dolarlık bir değerlemeyle eşleşiyor; yarım yıl sonra Aralık ayında, değerleme 800 milyar dolara çıkıyor. Ancak ikincil piyasa fiyatı çok öncesinde koştu. Forge platformunda yaklaşık 12.3 trilyon, Hiive'da 14.5 trilyon, kripto ticaret platformu Hyperliquid'in sunduğu sözleşme bile 2 trilyon doların üzerinde bir değere işaret ediyor; bu da SpaceX'in hedeflediği halka arz değerinden daha yüksek.

Daha karmaşık bir bağlantı ağı da vardır. 2025 Mart'ında, Musk X'i, yani eski Twitter'ı, kendi yapay zeka şirketi xAI'a dahil etti. 2026 Şubat'ında, SpaceX xAI'ı tamamen bünyesine kattı. Twitter'ı veya xAI'ı satın alan ve arkalarındaki tüm bu yapıyı iki kez değiştirme yoluyla alanlar, hepsi SpaceX'in listesine dahil oldu.

Blind Box Aç

Bu derece büyük bir entegrasyona ulaşıldığında, şirket de yerinde duramaz hale geldi.

2026 Mayıs'ında, Anthropic ve OpenAI sırasıyla bir bildiri yayınlayarak, Yönetim Kurulu'nun onayı olmadan yapılan tüm hisse devirlerinin geçersiz olacağını ve şirket hesaplarına kaydedilmeyeceğini piyasaya açıkladılar. İki şirket, Forge ve Hiive dahil olmak üzere yetkilendirilmemiş sekiz platformu yetkilendirilmemiş olarak belirtti. Haberlerin açıklanmasının ardından, özellikle Ön-Halka Arz yapan blokzincir tabanlı ikincil piyasadaki ilgili bağlantılı jetonlar önemli ölçüde değer kaybetti ve bir günde %30 ila %40 oranında geriledi.

İkincil piyasa işlemlerine yönelik bu tür duyurular, tek seferlik iki veya üç şirketin ani bir kararı değildir.

Son zamanlarda, robot şirketi Figure AI'nin 395 milyar dolarlık bir değerleme haberleri yayıldığında, şirket aynı zamanda kendi hisselerini ikincil işlemde durdurmaya karar verdi. Özel sermaye piyasasındaki en popüler varlıklar olan Anthropic, SpaceX, Anduril, Stripe, Databricks gibi şirketler neredeyse hepsi aynı şeyi yapıyor: ikincil işlem toleransını sıfıra düşürüyor.

Neden birdenbire karşı çıktılar?

Bunun nedeni genellikle fark edilmeyen bir halka arz "kırmızı çizgisi"ne dayanıyor. ABD kurallarına göre, bir şirketin hissedar sayısı 2000'i geçerse, hatta halka arz olmasa bile, finansal durumunu düzenli olarak açıklamak zorundadır. SPV'ler şirketin kaç hissedarı olduğunu sayamayacak şekilde tasarlandığı için, bir SPV listede sadece bir kişi olarak kabul edilir, ancak aslında yüzlerce kişi tarafından sahiplenilmiş olabilir. Bir şirket yanlışlıkla bu 2000 kişi sınırını aşarsa, muhasebe defterlerini açıklamak zorunda kalır.

Bir diğer neden ise çalışanlara verilen opsiyonların fiyatlandırılmasıdır. Şirketin hisseleri ikincil piyasada serbestçe alınıp satıldığında ve yüksek bir fiyata çıkarıldığında, şirket çalışanlarına opsiyon verirken o fiyatı dikkate almak zorunda kalır. İkincil piyasa ne kadar çılgınlaşırsa, çalışanların elindeki opsiyonların değeri o kadar düşer.

Daha da önemlisi, bilgi açığını ele almak. Hissedarlar yasal olarak şirketin işletme bilgilerine erişim hakkına sahiptir. Bir AI şirketi için, model mimarisi, eğitim verileri, ve hesaplama gücü düzenlemesi dışa sızdırılmaması gereken en önemli bilgilerdir. Bir şirket, kendi hissedarlarını bile sayamadığında, bu bilgilerin kime gittiğini net bir şekilde bilemez.

Belirsiz hissedarları temizlemek, opsiyonların fiyatını korumak, bilgi akışını durdurmak gibi adımlar tek başına alındığında yenilikçi olmaktan uzak görünebilir. Ancak ikincil piyasa 230 milyar dolarlık bir hacme ulaşınca ve SPV'ler beş katman derinliğe ulaşınca, şirketler özel anlaşmalarla durumu kontrol altına almanın veya çözmenin artık yeterli olmadığını fark ettiler. Bu yüzden gözlerini halka çevirdiler ve "senin hissen geçersiz" cümlesini ilk kez açık bir duyuru olarak yazdılar. SpaceX aynı açıklamayı yapmadı. Ancak onların öncelikli satın alma hakları zaten aynı amaca hizmet ediyordu.

Şirketin bu "geçersiz" açıklaması, birkaç katmanı olan tüm SPV'leri tamamen havada asılı bıraktı. Bir SPV'nin bir kısmını satın aldınız, ödeme yaptınız. Bu varlığın altında bulunan o SpaceX hisseleri gerçekten verilmiş mi, sayılıyor mu, şirketin açıklanan bilançosuna kadar kimse size cevap veremez.

Dolayısıyla bir SpaceX SPV'si satın almak, giderek bir kör paket açmak gibi hale geldi.

Paketin ne zaman açılacağı kesinleşti. 12 Haziran'da SpaceX, Nasdaq'da çan çalacak, halka arz belgesini sunacak ve ilk kez herkesin görebileceği, doğrulanabilir bir hissedar listesi sunacak. Son yirmi yılda hisse senetleri etrafına konan her katmanın bu anda karşılaştırılması gerekecek. Eğer uyumluysa, kutunun içinde gerçek hisseler olacak; değilse, boş bir kağıt olacak. Bhatia o gün, aldığı şeyin hangisi olduğunu bilecek.

Ancak SpaceX'ten sonra OpenAI, Anthropic ve sırayla adı geçen bir dizi şirket daha var. Arkadaş çevrenizi açın, rastgele birkaç kez kaydırın, ve bu en popüler yapay zeka şirketlerinin "temsilci yatırımı" gönderilerini görebilirsiniz.

Yapay zeka tarafından yaratılan bu sıcak paralar son birkaç yılda çok fazla hale geldi. Gerçekten alınmaya değer varlıklar çok azdır ve hepsi sıkıca kilitlenmiştir. Paranın fazla olmasıyla birlikte, kapılar çok daraldı ve ortada sayısız kabuk oluştu.

Bu dengesizlik devam ettiği sürece, özel sermaye ikincil piyasası hala şu anda olduğu gibi olacaktır: Herkesin oynamak istediği, ancak kimin ne aldığını net bir şekilde anlatamadığı kör bir kutu.

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia