<h1>Finansal Kara Delik: Stablecoin'ler Bankaları Yutuyor</h1>

Orijinal başlık: Stablecoins, Narrow Banking, and the Liquidity Blackhole
Orijinal yazar: @0x_Arcana
Çeviren: Peggy, BlockBeats

Editörün Notu: Küresel finansal sistemin kademeli olarak dijitalleşmesi sürecinde, stabilcoinler sessizce göz ardı edilemez bir güç haline geliyor. Bankalara, para piyasası fonlarına veya geleneksel ödeme sistemlerine ait değiller, ancak doların likidite yollarını yeniden şekillendiriyor, para politikasının iletim mekanizmalarına meydan okuyor ve "finansal düzen" hakkında derin bir tartışmayı tetikliyorlar.

Bu makale, "dar bankacılığın" tarihsel evriminden yola çıkarak, stabilcoinlerin bu modeli zincir üzerinde nasıl kopyaladığını ve "likidite kara deliği etkisi" aracılığıyla ABD Hazine tahvili piyasasını ve küresel finansal likiditeyi nasıl etkilediğini derinlemesine inceliyor. Politika düzenlemelerinin henüz tam olarak netleşmediği bir ortamda, stabilcoinlerin döngüsel olmayan genişlemesi, sistemik riskleri ve makro etkileri, finans dünyasının kaçınamayacağı yeni konular haline geliyor.

Aşağıda orijinal metin bulunmaktadır:

Stabilcoinler "Dar Bankacılığı" Yeniden Canlandırıyor

Bir yüzyılı aşkın bir süredir, para reformcuları "dar bankacılığın" çeşitli konseptlerini öne sürdüler: yani para ihraç eden ancak kredi sağlamayan finansal kurumlar. 1930'lardaki Chicago Planı'ndan günümüzdeki The Narrow Bank (TNB) önerisine kadar, temel fikir, para ihraç edenlerin yalnızca güvenli, likit varlıklar (devlet tahvilleri gibi) tutmasını zorunlu kılarak banka hücumlarını ve sistemik riskleri önlemektir.

Ancak düzenleyiciler dar bankacılığın hayata geçirilmesini sürekli reddettiler.

Neden? Çünkü teorik olarak güvenli olsa da, dar bankacılık modern bankacılık sisteminin kalbini - kredi yaratma mekanizmasını - bozardı. Mevduatları ticari bankalardan çeker, risksiz teminatları stoklar ve kısa vadeli yükümlülükler ile üretken krediler arasındaki bağlantıyı koparırdı.

İronik bir şekilde, kripto endüstrisi şimdi fiat destekli stabilcoinler şeklinde dar bankacılık modelini "yeniden canlandırdı". Stabilcoinlerin davranışı neredeyse dar bankacılık yükümlülükleriyle tamamen aynıdır: Tamamen teminatlandırılmış, anında itfa edilebilir ve ağırlıklı olarak ABD Hazine tahvilleriyle desteklenirler.

Büyük Buhran döneminde bankaların art arda iflas etmesinden sonra, Chicago Okulu ekonomistleri, para yaratmayı kredi riskinden tamamen ayırma fikrini öne sürdüler. 1933 "Chicago Planı"na göre, bankalar vadesiz mevduatlar için %100 rezerv tutmak zorundaydılar ve krediler sadece vadeli mevduatlardan veya öz sermayeden gelebilir, ödeme için kullanılan mevduatlardan değil.

Bu fikrin doğuşu, banka hücumlarını ortadan kaldırmak ve finansal sistemin istikrarsızlığını azaltmaktı. Çünkü bankalar mevduatlarını borç vermek için kullanamazlarsa, likidite uyumsuzluğu nedeniyle batmazlardı.

Son yıllarda, bu konsept "dar bankacılık" şeklinde yeniden ortaya çıktı. Dar bankalar mevduat kabul eder, ancak yalnızca Hazine bonoları veya Fed rezervleri gibi güvenli, kısa vadeli devlet menkul kıymetlerine yatırım yaparlar. Yakın tarihli bir örnek, 2018'de Federal Rezerv'in fazla rezerv faizine (IOER) erişim için başvuran ancak reddedilen The Narrow Bank (TNB) idi. Fed, TNB'nin risksiz, yüksek getirili bir mevduat alternatifi haline gelmesinden ve böylece "para politikasının aktarım mekanizmasını zayıflatmasından" endişe ediyordu.

Düzenleyicilerin asıl endişesi şuydu: Dar bankalar başarılı olursa, ticari bankacılık sistemini zayıflatabilir, geleneksel bankalardan mevduat çekebilir ve güvenli teminatları stoklayabilirler. Esasen, dar bankalar para benzeri araçlar yaratırken, kredi aracılık işlevini desteklemezler.

Benim kişisel "komplo teorisi" görüşüm şudur: Modern bankacılık sistemi aslında kaldıraçlı bir illüzyondur ve hiç kimsenin "çıkış yolu bulmaya" çalışmadığı varsayımıyla çalışır. Dar bankalar ise bu modeli tehdit eder. Ancak dikkatlice düşünülürse, bu aslında o kadar da komplo değildir – sadece mevcut sistemin kırılganlığını ortaya koymaktadır.

Merkez bankaları doğrudan para basmaz, ancak ticari bankalar aracılığıyla dolaylı olarak düzenler: borç vermeyi teşvik eder veya kısıtlar, krizlerde destek sağlar ve rezerv enjeksiyonları yoluyla devlet borcunun likiditesini sürdürür. Karşılığında, ticari bankalar sıfır maliyetli likidite, düzenleyici hoşgörü ve kriz anlarında örtük kurtarma taahhüdü alırlar. Bu yapıda, geleneksel ticari bankalar tarafsız pazar katılımcıları değil, devletin ekonomiye müdahale etme araçlarıdır.

Şimdi, "Kaldıraç istemiyoruz, sadece kullanıcılarımıza Hazine bonoları veya Fed rezervleri tarafından 1:1 desteklenen güvenli para sağlamak istiyoruz" diyen bir banka hayal edin. Bu, mevcut kısmi rezerv bankacılık modelini eskimiş hale getirecek ve mevcut sistemi doğrudan tehdit edecektir.

Fed'in TNB'nin ana hesap başvurusunu reddetmesi, bu tehdidin bir göstergesidir. Sorun, TNB'nin başarısız olması değil, gerçekten başarılı olabilmesidir. İnsanlar her zaman likit, kredi riski olmayan ve faiz kazanabilen bir paraya erişebilselerdi, neden paralarını geleneksel bankalara yatırsınlar?

İşte tam da bu noktada stabilcoinler devreye giriyor.

Fiat destekli stabilcoinler, dar banka modelini neredeyse kopyalar: ABD dolarına dönüştürülebilir dijital yükümlülükler ihraç eder ve bu yükümlülükleri güvenli, likit zincir dışı rezervlerle 1:1 destekler. Dar bankalarda olduğu gibi, stabilcoin ihraççıları rezerv fonlarını borç vermek için kullanmazlar. Tether gibi ihraççıların şu anda kullanıcılara faiz ödememesi bu makalenin kapsamı dışındadır. Bu makale, stabilcoinlerin modern para yapısındaki rolüne odaklanmaktadır.

Varlıklar risksizdir, yükümlülükler anında nakde çevrilebilir ve itibari paranın özelliklerine sahiptir; kredi yaratma, vade uyumsuzluğu veya kaldıraç yoktur.

Dar bankacılık düzenleyiciler tarafından filizlenirken "boğulmuş" olsa da, stablecoin'ler benzer kısıtlamalara tabi değildir. Birçok stablecoin ihraççısı geleneksel bankacılık sistemi dışında faaliyet göstermektedir ve özellikle yüksek enflasyonlu ülkelerde ve gelişmekte olan piyasalarda stablecoin talebi sürekli artmaktadır - bu bölgelerde genellikle dolar bankacılık hizmetlerine erişim zordur.

Bu açıdan bakıldığında, stablecoin'ler ABD bankacılık sistemi dışında dolaşan bir "dijital yerel Eurodolar" haline gelmiştir.

Ancak bu da önemli bir soruyu gündeme getiriyor: Stablecoin'ler yeterince ABD Hazine bonosu emdiğinde, sistemik likidite üzerinde ne gibi bir etkisi olacaktır?

Likidite Kara Deliği Tezi

Stablecoin'ler büyüdükçe, giderek küresel likidite "adacıklarına" benzemektedir: dolar girişlerini emerken, güvenli teminatı geleneksel finansal döngüye yeniden giremeyecek kapalı bir döngüde kilitlerler.

Bu, ABD Hazine bonosu piyasasında bir "likidite kara deliğine" yol açabilir - yani, büyük miktarda Hazine bonosu stablecoin sistemi tarafından emilir, ancak geleneksel bankalararası piyasada dolaşamaz, böylece genel finansal sistemin likidite arzını etkiler.

Stablecoin ihraççıları, kısa vadeli ABD Hazine bonolarının uzun vadeli net alıcılarıdır. İhraç edilen her bir dolar stablecoin için, bilançoda eşit değerde varlık desteği olmalıdır - genellikle Hazine bonosu veya ters repo pozisyonları. Ancak geleneksel bankaların aksine, stablecoin ihraççıları bu Hazine bonolarını kredi vermek veya riskli varlıklara yönelmek için satmazlar.

Stablecoin'ler dolaşımda kaldığı sürece, rezervleri sürekli olarak tutulmalıdır. Geri alımlar yalnızca kullanıcılar stablecoin sisteminden çıktığında gerçekleşir ve bu durum oldukça nadirdir, çünkü zincir üstü kullanıcılar genellikle farklı token'lar arasında takas yapar veya stablecoin'i uzun vadeli nakit eşdeğeri olarak kullanır.

Bu durum, stablecoin ihraççılarını tek yönlü bir likidite "kara deliği" haline getirir: Hazine bonolarını emerler, ancak çok az serbest bırakırlar. Bu Hazine bonoları saklama rezerv hesaplarında kilitlendiğinde, geleneksel teminat döngüsünden çıkarlar - yeniden teminatlandırılamazlar veya repo piyasasında kullanılamazlar, aslında parasal dolaşım sisteminden çıkarılırlar.

Bu, bir "parasal sterilizasyon etkisi" yaratır. Fed'in niceliksel sıkılaştırması (QT) yüksek kaliteli teminatı kaldırarak likiditeyi sıkılaştırdığı gibi, stablecoin'ler de aynısını yapar - ancak herhangi bir politika koordinasyonu veya makroekonomik hedef olmadan.

Daha potansiyel olarak yıkıcı olan şey, "gölge nicel sıkılaştırma" (Shadow QT) ve sürekli geri bildirim döngüsü kavramıdır. Bu döngü periyodik değildir, makroekonomik koşullara göre ayarlama yapmaz, ancak stablecoin talebi arttıkça sürekli olarak genişler. Ayrıca, birçok stablecoin rezervi ABD dışındaki denizaşırı, daha az şeffaf yargı bölgelerinde tutulduğu için, düzenleyici görünürlük ve koordinasyon zorluğu da artmaktadır.

Daha da kötüsü, bu mekanizma bazı durumlarda pro-siklik hale gelebilir. Piyasa riskten kaçınma eğilimleri arttığında, zincir üstü ABD doları talebi genellikle artar, stablecoin ihracını teşvik eder ve daha fazla ABD Hazine bonosunu piyasadan çeker – tam da piyasanın likiditeye en çok ihtiyaç duyduğu anda kara delik etkisi artar.

Stablecoin'lerin ölçeği Fed'in nicel sıkılaştırmasına (QT) kıyasla hala çok daha küçük olsa da, mekanizmaları oldukça benzerdir ve makro etkileri de aynıdır: piyasada dolaşan Hazine bonoları azalır; likidite sıkılaşır; faiz oranları marjinal olarak yukarı yönlü baskı gösterir.

Üstelik bu büyüme trendi yavaşlamadı, aksine son birkaç yılda önemli ölçüde hızlandı.

Politika Gerilimi ve Sistematik Risk

Stablecoin'ler benzersiz bir kesişim noktasında yer alır: ne banka, ne para piyasası fonu, ne de geleneksel anlamda bir ödeme hizmeti sağlayıcısıdırlar. Bu kimlik belirsizliği, politika yapıcılar için yapısal bir gerilim yaratır: sistematik risk olarak görülemeyecek kadar küçük; basitçe yasaklanamayacak kadar önemli; serbestçe, düzenlenmeden gelişemeyecek kadar faydalı ama aynı zamanda tehlikeli.

Geleneksel bankaların temel işlevlerinden biri, para politikasını reel ekonomiye aktarmaktır. Fed faiz oranlarını artırdığında, banka kredileri sıkılaşır, mevduat faiz oranları ayarlanır ve kredi koşulları değişir. Ancak stablecoin ihraççıları kredi vermediği için faiz oranı değişikliklerini daha geniş kredi piyasasına aktaramazlar. Bunun yerine, yüksek getirili ABD Hazine bonolarını absorbe ederler, kredi veya yatırım ürünleri sunmazlar ve hatta birçok stablecoin, sahiplerine faiz bile ödemez.

Fed'in The Narrow Bank'ın (TNB) ana hesaba erişimini reddetmesinin nedeni kredi riski değil, finansal aracısızlaştırma (disintermediation) endişesiydi. Fed, risksiz bir bankanın rezerv destekli faizli hesaplar sunması durumunda, ticari bankalardan büyük miktarda fonun akmasına neden olabileceğinden, bunun bankacılık sistemini bozabileceği, kredi alanını sıkıştırabileceği ve parasal gücü bir "likidite sterilizasyon kasasına" yoğunlaştırabileceği endişesi taşıyordu.

Stablecoin'lerin getirdiği sistemik riskler de benzerdir ancak bu sefer Fed'e erişime bile ihtiyaç duymazlar.

Ayrıca, finansal aracılık risklerin tek kaynağı değildir. Stablecoin'ler getiri sağlamasa bile, "banka hücumu riski" her zaman mevcuttur: piyasa rezervlerin kalitesine veya düzenleyici duruşa olan güvenini kaybettiğinde, büyük çaplı geri ödeme dalgaları tetiklenebilir. Bu durumda, ihraççı taraf, 2008'deki para piyasası fonu krizi veya 2022'deki Birleşik Krallık LDI krizi gibi, piyasa baskısı altında Hazine bonolarını satmak zorunda kalabilir.

Bankalardan farklı olarak, stablecoin ihraççılarının "son çare borç veren"leri (lender of last resort) yoktur. Gölge banka nitelikleri, onların hızla sistemik bir rol oynamalarına olanak tanırken, aynı hızla da çökebilirler.

Ancak, Bitcoin'de olduğu gibi, küçük bir kısım "tohum kelimesi kaybolması" durumu da mevcuttur. Stablecoin bağlamında, bu, fonların bir kısmının ABD Hazine bonolarında kalıcı olarak kilitlenmesi ve geri çekilememesi anlamına gelir ki bu da aslında bir likidite kara deliği oluşturur.

Stablecoin'lerin ilk çıkışı, kripto ticaret platformlarında marjinal finansal ürünler olarak başlamışken, günümüzde borsa, DeFi protokolleri, hatta sınır ötesi havaleler ve küresel ticari ödemelere kadar uzanan dolar likiditesinin ana kanalı haline gelmiştir. Stablecoin'ler artık marjinal bir altyapı olmaktan çıkmış, bankacılık sistemi dışında dolar işlemlerinin temel yapısı haline gelmektedir.

Büyümeleri, teminatları "sterilize ediyor", güvenli varlıkları soğuk rezervlere kilitliyor. Bu, merkez bankasının kontrolü dışında gerçekleşen bir bilanço daralma şeklidir; bir "ortam nicel sıkılaştırması" (ambient QT).

Politika yapıcılar ve geleneksel bankacılık sistemi eski düzeni korumaya çalışırken, stablecoin'ler onu sessizce yeniden şekillendirmeye başlamıştır.

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia