Orijinal başlık: "RWA: Çatlaktaki Fil"

Orijinal yazar: Zeke, YBB Capital

Önsöz

"Gerçek varlıkların (RWA) tokenleştirilmesi, likiditeyi, şeffaflığı ve erişilebilirliği artırmayı ve daha geniş bir yelpazedeki bireylerin yüksek değerli varlıklara erişmesini sağlamayı amaçlamaktadır." Bu, Coinbase'in RWA terimine ilişkin açıklamasıdır ve aynı zamanda popüler bilim makalelerinde RWA'nın genel açıklamasıdır. Ama benim kanaatimce bu cümle ne açık, ne de tam olarak doğru. Bu makale, RWA'yı bu dönem bağlamında kişisel bakış açımdan yorumlamaya çalışacaktır.

1. Kırık Prizma

Kripto ve gerçek varlıkların birleşimi, on yıldan fazla bir süre önce Bitcoin'deki Renkli Paralara kadar izlenebilir. Bitcoin UTXO'ya meta veri eklenerek "renklendirme" sağlanarak, belirli bir Satoshi'ye dış varlıkları temsil etme niteliği kazandırılır ve böylece Bitcoin zincirindeki gerçek varlıklar (hisse senetleri, tahviller ve gayrimenkuller gibi) işaretlenir ve yönetilir. BRC20 benzeri bu protokol, insanların blok zincirinde parasal olmayan işlevleri uygulamaya yönelik ilk sistematik girişimidir ve aynı zamanda blok zincirinin zekaya doğru hareketinin de başlangıcıdır. Ancak Bitcoin scriptlerinin sınırlı işlem kodları nedeniyle, Renkli Paraların varlık kurallarının üçüncü taraf cüzdanlar tarafından ayrıştırılması gerekiyor ve kullanıcıların bu araçlar tarafından yapılan UTXO "renk" tanımlama mantığına güvenmeleri gerekiyor. Merkezi güvenin yetersiz likidite gibi faktörlerle birleşmesi, RWA'nın başlangıçtaki kavram kanıtlamasının başarısızlıkla sonuçlanmasına neden oldu.

Sonraki yıllarda blockchain, Ethereum'un dönüm noktası olduğu Turing dönemine girdi. Her türlü anlatının çılgın anları oldu, ancak itibari para destekli stablecoin'ler dışında, RWA son on yıldır her zaman çok fazla gürültü koparılan bir konu oldu. Peki bu neden?

Stabilcoin'ler hakkındaki yazımda blockchain'de hiçbir zaman gerçek dolar olmadığını yazdığımı hatırlıyorum. USDT veya USDC'nin özü, özel bir şirket tarafından size verilen bir "dijital tahvil"dir. USDT teorik olarak ABD dolarına göre çok daha kırılgandır. Tether'in başarılı olmasının sebebi aslında blockchain dünyasının istikrarlı bir değer ortamı yaratmaya olan acil ihtiyacından kaynaklanmaktadır.

RWA dünyasında sözde bir merkeziyetsizlik yoktur. Güven varsayımı merkezi bir varlığa dayanmalıdır ve bu varlığın risk kontrolü ancak denetime dayanabilir. Crypto’nun genlerindeki anarşizm özünde bu kavrama aykırıdır. Herhangi bir kamu zincirinin altta yatan mimarisi düzenlemelere direnmek üzere tasarlanmıştır. Kamu zincirinde düzenlemenin zorluğu, RWA'nın hiçbir zaman başarılı olmamasının başlıca nedenidir.

İkinci nokta varlıkların karmaşıklığıdır. RWA, tüm fiziksel varlıkların tokenizasyonunu içermesine rağmen, bunları yine de kabaca iki kategoriye ayırabiliriz: finansal varlıklar ve finansal olmayan varlıklar. Finansal varlıklara gelince, bunların kendileri homojen özelliklere sahiptir ve altta yatan varlıklar ile token arasındaki bağlantı, düzenlenmiş bir saklama kuruluşu aracılığıyla kurulabilir. Finansal olmayan varlıklar için bu sorun yüz kat daha karmaşıktır ve çözümü temelde yalnızca IoT sistemine dayanabilir, ancak yine de insan kötülüğü ve doğal afetler gibi ani etkenlerle baş edemez. Dolayısıyla benim görüşüme göre, gerçek varlıkların prizması olan RWA sonsuz ışığı kıramaz. Finansal olmayan varlıkların gelecekte zincir üzerinde uzun süre varlığını sürdürebilmesi için homojenlik ve kolay değerleme olmak üzere iki ön koşulu sağlaması gerekiyor.

Üçüncüsü, son derece oynak dijital varlıklarla karşılaştırıldığında, gerçek dünyada karşılaştırılabilir oynaklığa sahip varlıkları bulmak temelde zordur. DeFi'deki onlarca hatta yüzlerce APY, TradFi'yi gölgede bırakıyor. Düşük getiriler ve katılıma yönelik motivasyon eksikliği RWA'nın bir diğer sorun noktasıdır.

Eğer durum buysa, sektör neden şimdi tekrar bu anlatıya odaklanıyor?

2. Yukarıdan gelen politikalar var

Yukarıdakilere dayanarak, TradFi'nin denetimi teşvik etmesi RWA'nın varlığı için temel faktördür ve bu kavram ancak güven varsayımı oluşturulduğunda teşvik edilebilir. Şu anda, Web3'ün gelişimine elverişli olan Hong Kong, Dubai, Singapur vb. bölgeler, ilgili RWA düzenleyici çerçevesini yakın zamanda uygulamaya koymuşlardır. Dolayısıyla bu başlangıç noktası ortaya çıktığında RWA'nın yolculuğu daha yeni başlıyor, ancak mevcut duruma bakıldığında düzenleyici parçalanma ve TradFi'nin risklere karşı yüksek teyakkuzu bu yolun üzerinde hala bir sis perdesi oluşturuyor.

Aşağıda, Nisan 2025 itibarıyla dünyanın dört bir yanındaki başlıca yargı bölgelerindeki RWA'lar için düzenleyici çerçevenin ayrıntıları yer almaktadır:

Amerika Birleşik Devletleri:

Düzenleyici kurumlar:SEC (Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu), CFTC (Emtia Vadeli İşlemler Ticaret Komisyonu)

Temel düzenlemeler:

· Menkul kıymet tokenleri: Menkul kıymet olup olmadıklarını ve 1933 Menkul Kıymetler Yasası'nın kayıt veya muafiyet hükümlerine tabi olup olmadıklarını belirlemek için Howey Testini geçmeleri gerekir (örneğin Reg D, Reg A+).

· Emtia tokenları: CFTC tarafından düzenlenen Bitcoin, Ethereum vb. açıkça emtia olarak sınıflandırılır.

Temel önlemler:

1. KYC/AML: BlackRock’ın BUIDL fonu yalnızca nitelikli yatırımcılara (net varlıklar ≥ 1 milyon ABD Doları) açıktır ve zorunlu zincir içi kimlik doğrulaması (Circle Verite gibi) gerekir.

2. Menkul kıymet tanımanın genişletilmesi: Temettü içeren herhangi bir RWA, bir menkul kıymet olarak tanınabilir. Örneğin: SEC'nin tokenleştirilmiş gayrimenkul platformu Securitize'a uyguladığı ceza (2024'te kayıt dışı menkul kıymet teklifi)

Hong Kong:

Düzenleyiciler:

Temel çerçeve:

· Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Tüzüğü, yatırımcı uygunluğu, bilgi ifşası ve kara para aklamayı önleme gerekliliklerine uyması gereken menkul kıymet tokenlerini düzenlemeye tabi tutuyor.

· Güvenlik dışı tokenlar (tokenleştirilmiş emtialar gibi) Kara Para Aklamayı Önleme Yönetmeliklerine tabidir.

Temel önlemler:

1. Topluluk Kum Havuzu Programı: Tokenleştirilmiş tahvillerin (HKD/offshore RMB) ve sınır ötesi gayrimenkul ipoteklerinin çift para birimiyle yerleşiminin test edilmesi (Tayland Merkez Bankası ile işbirliği içinde). Katılımcı kuruluşlar arasında HSBC, Standard Chartered, Ant Chain vb. yer almaktadır;

2. Stablecoin Kapısı Politikası: Sadece HKMA tarafından onaylanan stablecoin'lerin (HKDG, CNHT gibi) kullanılmasına izin verilir ve USDT gibi kayıt dışı para birimleri yasaktır.

AB:

Düzenleyici:ESMA (Avrupa Menkul Kıymetler ve Piyasalar Otoritesi)

Temel düzenlemeler:

· MiCA (Kripto Varlıklar İçin Piyasa Düzenlemesi): 2025 yılında yürürlüğe girecek ve RWA ihraççılarının bir AB kuruluşu kurmasını, bir teknik rapor sunmasını ve bir denetimden geçmesini gerektirecek.

· Token sınıflandırması: Varlık Referans Token'ları (ART'ler), Elektronik Para Token'ları (EMT'ler) ve diğer kripto varlıklar.

Temel önlemler:

1. Likidite kısıtlamaları: İkincil piyasa işlemleri lisans gerektirir ve DeFi platformları "sanal varlık hizmet sağlayıcıları" (VASP) olarak tanımlanabilir.

2. Uyumluluk kısayolu: Lüksemburg fon yapıları (Tokeny altın tokenları gibi) düşük maliyetli bir ihraç kanalı haline gelir ve küçük RWA platformlarının uyumluluk maliyetlerinin %200 oranında artması bekleniyor.

Dubai:

Düzenleyici:DFSA (Dubai Finansal Hizmetler Otoritesi)

Temel çerçeve:

· Tokenizasyon Deneme Alanı (Mart 2025'te başlatıldı): iki faza ayrılmıştır (amaç uygulaması, ITL test grubu), güvenlik tokenlerinin (hisse senetleri, tahviller) ve türev tokenlerinin test edilmesine olanak tanır.

· Uyumluluk yolu: Bazı sermaye ve risk kontrol gerekliliklerinden muaf tutulursunuz ve 6-12 aylık bir test sürecinden sonra resmi bir lisans için başvuruda bulunabilirsiniz.

Avantajları: AB düzenlemelerine eşdeğerdir, dağıtılmış defter teknolojisinin (DLT) uygulanmasını destekler ve finansman maliyetlerini azaltır.

Singapur:

· Menkul kıymet token'ları Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Yasası'na dahil edilmiştir ve muafiyetler geçerlidir (küçük ihraç ≤ 5 milyon Singapur doları, özel yerleştirme ≤ 50 kişi).

· İşlevsel token'lar kara para aklamayı önleme düzenlemelerine uymak zorundadır ve MAS (Singapur Para Otoritesi) pilot uygulamayı deneme ortamı aracılığıyla tanıtır.

Avustralya:

ASIC (Menkul Kıymetler ve Yatırım Komisyonu), gelir hakları veren RWA token'larını finansal ürünler olarak sınıflandırır ve finansal hizmetler lisansı (AFSL) ve risk açıklaması gerektirir.

Özetle, Avrupa ve Amerika ülkeleri uyumluluk eşiklerine odaklanıyor. Asya ve Ortadoğu deneysel politikalarla proje çekse de uyum eşikleri henüz düşük değil. Dolayısıyla RWA protokolünün mevcut durumu, kamu zincirinde var olabilmesi ancak uyumluluk çerçevesine uyum sağlayabilmesi için çeşitli uyumluluk modülleri ile desteklenmesi gerektiğidir. Bu uyumluluk protokolleri geleneksel DeFi protokolleriyle doğrudan etkileşime giremez. İkinci olarak, farklı yargı bölgelerine dayalı olarak, Hong Kong uyumluluk çerçevesine uyan bir protokol, diğer bölgelerdeki uyumluluk protokolleriyle etkileşime giremez. Mevcut duruma bakıldığında RWA protokolünün yeterli erişilebilirliğe sahip olmadığı ve birlikte çalışabilirlikten son derece uzak olduğu görülmektedir. Adeta "izole bir ada" gibidir ve ideal forma aykırıdır.

Peki bu çerçeveler içerisinde merkezileşmeye geri dönüş yolunu bulmak gerçekten imkansız mı? Aslında hayır. Örnek olarak RWA’nın öncü protokolü Ondo’yu ele alalım. Ekip, kullanıcıların USDC gibi açık token'ları ve OUSG gibi kısıtlı token'ları kredi verirken teminat olarak kullanmalarına olanak tanıyan Flux Finance adlı bir kredi protokolü oluşturdu. 40-50 günlük bir kilitleme süresi boyunca menkul kıymet olarak sınıflandırılmaktan kaçınmak için tasarlanmış USDY adı verilen tokenleştirilmiş bir hamiline bono (bileşik faizli stablecoin) ödünç vermek.

ABD SEC'in Howey Testi standardına göre, menkul kıymetlerin "fonların ortak bir amaç için yatırılması ve kârın başkalarının çabalarıyla elde edilmesi" gibi koşulları karşılaması gerekiyor. USDY'nin geliri, altta yatan varlıkların (devlet tahvili faizi gibi) otomatik bileşik faizinden gelir. Kullanıcılar bunu pasif olarak tutabilirler. Ondo ekibinin aktif yönetimine dayanmadığı için "başkalarının çabalarına güvenme" unsurunu da karşılamıyor. Ondo daha sonra USDY'nin halka açık zincirdeki dolaşımını zincirler arası bir köprü aracılığıyla basitleştiriyor ve son olarak DeFi dünyasıyla etkileşime geçmek için bir yol gerçekleştiriyor.

Ancak bu kadar karmaşık ve geri döndürülemez bir yaklaşım istediğimiz RWA olmayabilir. Yasal stablecoin'lerin günümüzdeki başarısındaki bir diğer önemli etken ise gerçek dünyada düşük eşikli kapsayıcı finansa ulaşabilmeyi sağlayan mükemmel erişilebilirliktir. RWA ada sorununa gelince, TardFi ve proje ekibinin öncelikle farklı yargı bölgeleri arasında nasıl bağlantı sağlanacağını ve olası bir kapsamda zincir üstü dünyayla nasıl etkileşim kurulacağını birlikte keşfetmeleri gerekiyor. Ancak o zaman, önsözde verilen RWA teriminin yaygın yorumuna nihayet uyum sağlanabilir.

3. Varlıklar ve Gelir

rwa.xyz'ye (RWA'nın profesyonel analiz web sitesi) göre, zincirdeki RWA varlıklarının toplam değeri artık 20,69 milyar ABD dolarıdır (stablecoin'ler hariç) ve esas olarak özel kredi, ABD tahvilleri, emtialar, gayrimenkul ve hisse senedi menkul kıymetlerinden oluşmaktadır.

Aslında varlık kategorileri açısından bakıldığında RWA protokolünün ana hedef grubunun DeFi yerel kullanıcıları değil, geleneksel finansal kullanıcılar olduğunu görmek zor değil. Goldfinch, Maple Finance ve Centrifuge gibi önde gelen RWA protokolleri çoğunlukla küçük ve orta ölçekli işletmeleri ve kurumsal kullanıcıları hedef almaktadır. Peki bunu neden zincire taşımamız gerekiyor? (İlk dört madde sadece bu protokollerin avantajlarını örnek olarak almaktadır)

1,7*24 saatte anında çözüm: Bu, merkezi sistemlere dayanan geleneksel finansın sorun noktalarından biridir. Blockchain sonsuz bir ticaret sistemi sağlıyor. Aynı zamanda anında geri ödeme, T+0 kredilendirme ve diğer işlemleri de gerçekleştirebilmektedir;

2. Bölgesel likidite parçalanması: Blockchain, üçüncü dünya ülkelerindeki küçük ve orta ölçekli işletmelerin yerel kurumları atlayarak en düşük maliyetle dış yatırımcılardan fon çekebildiği küresel bir finansal ağdır;

3. Marjinal hizmet maliyetlerini azaltın: Akıllı sözleşme yönetimi sayesinde 100 şirkete hizmet veren bir varlık havuzunun maliyeti, 10.000 şirkete hizmet vermenin maliyetine neredeyse eşittir;

4. Madencilik şirketlerine ve küçük ve orta ölçekli ticaret platformlarına hizmet verin: Bu tür şirketler genellikle geleneksel kredi kayıtlarından yoksundur ve bankacılık kuruluşlarından kredi almada zorluk çekerler. Geleneksel tedarik zinciri finansal mantığıyla ekipman ve alacaklar finansman için kullanılabilir;

5. Giriş eşiğini düşürün: Başlangıçta başarılı olan RWA protokolleri genellikle işletmeler, kurumlar veya yüksek gelirli kullanıcılar için tasarlanmış olsa da, düzenleyici çerçevelerin tanıtılmasıyla birlikte birçok RWA protokolü yatırımcılar için eşiği düşürmek amacıyla finansal varlıkları segmentlere ayırmaya çalışmaktadır.

Kripto için, eğer RWA başarılı olursa, gerçekten de Trilyon seviyesinde hayal gücüne sahip olacaktır. Ayrıca RWAFi'nin de mutlaka geleceğine inanıyorum. DeFi protokolü için gerçek getiri sağlayan token'ların eklenmesiyle altta yatan varlıklar daha sağlam olacak ve DeFi yerel kullanıcıları için varlık seçimi ve eşleştirmesinde yeni özellikler eklenecek. Özellikle jeopolitik çalkantıların ve belirsiz ekonomik beklentilerin hakim olduğu günümüz dünyasında, bazı gerçek dünya varlıkları, finansal durumunuzu yönetmek için yalnızca U'yu kullanmaktan daha iyi, düşük riskli bir seçenek olabilir.

Şimdiye kadar uygulanmış veya gelecekte uygulanabilecek bazı RWA ürün seçeneklerinden bahsetmek istiyorum: örneğin, 2023 yılı başından 2025 yılı ayına kadar altının artışı %80; Rusya'da rublenin sabit mevduat faizi 3 ay için %20,94, 6 ay için %21,19 ve 1 yıl için %20,27'dir; yaptırım uygulanan ülkelerde enerji varlıklarındaki iskonto genellikle %40'ın üzerindedir; Kısa vadeli ABD Hazine tahvillerinin getirisi %4-5 seviyesinde; Yarı yarıya düşen çeşitli Nasdaq hisseleri, altcoin'lerinizden daha iyi temel özelliklere sahip olabilir; Daha detaylı incelersek, şarj yığınları ve hatta Pop Mart'ın kör kutuları iyi seçimler olabilir.

Dört. Kılıç Taşıyıcısı

Üç Cisim Dünyası'nda Luo Ji, kendi hayatını güneş yörüngesine nükleer bombalar yerleştirmek için bir tetik mekanizması olarak kullandı ve Karanlık Orman Yasası'nı kullanarak Üç Cisim Medeniyeti'ne karşı bir caydırıcılık sistemi kurdu. İnsan dünyasında ise Dünya'nın Kılıç Taşıyıcısı'dır.

"Karanlık Orman" aynı zamanda sektördeki çoğu kişi tarafından blockchain için kullanılan bir lakaptır. Bu aynı zamanda merkezsizleşmiş doğanın özünde bulunan “asli günah”tır. Bazı özel alanlarda RWA bu paralel dünyanın kılıç taşıyıcısı olarak hareket edebilir. PFP Avatar ve GameFi'nin hikayesi artık suya düşmüş olsa da, bundan üç-dört yıl önceki çılgın zamanlara baktığımızda, Bored Ape, Azuki, Pudgy gibi geleneksel IP'lerle rekabet eden projelerimiz de vardı. Peki gerçekten fikri mülkiyet haklarını satın aldık mı? Gerçek şu ki, hiçbir zaman öyle olmaz, NFT'ler bazı açılardan tüketim mallarına daha çok benzer ve blockchain'in 10K PFP tanımı belirsizdir. Yatırım eşiğini düşürerek bazı muhteşem fikri mülkiyetler yarattı, ancak gelir ve proje geliştirme söz konusu olduğunda tüm güç "Üç Beden Adam"daydı.

Örnek olarak Bored Ape'i ele alalım. Bored Ape'in orijinal fikri mülkiyet hakları açıkça yayıncısı Yuga Labs LLC'ye aittir. Kullanıcı sözleşmesine ve resmi web sitesindeki bilgilere göre, Bored Ape'in eserlerinin telif hakkı, ticari marka hakları gibi temel fikri mülkiyet hakları, proje operatörü sıfatıyla Yuga Labs'a aittir. NFT sahipleri satın aldıklarında yalnızca belirli numaralı avatarın mülkiyetini ve kullanım haklarını elde ederler; telif hakkının kendisini değil.

Karar alma açısından, Yuga Labs'ın Bored Ape için tasarımı, alt IP'lerin sınırsız ihracına karşılık fon alışverişi yapan ve orijinal lüks anlatısından sapan bir Metaverse'dir. Bu konuda NFT sahiplerinin ne bilme hakkı, ne karar alma hakkı, ne de kar elde etme hakkı bulunmaktadır. Geleneksel dünyada bir fikri mülkiyete yatırım yapıldığında, yatırımcılar genellikle fikri mülkiyetin tamamı üzerinde doğrudan kullanım hakkına, doğrudan kâr dağıtımına, karar alma süreçlerine katılıma ve hatta geliştirme liderliğine sahip olurlar.

Yuga Labs en azından en iyi PFP projelerinden biridir. Daha kaotik hak dağılımına sahip çok sayıda NFT projesi vardı. Başlarının üzerinde devasa bir kılıç sallandığında, toplumlarına daha fazla saygı göstermeyi mi seçecekler?

V. Taşıyıcının üstünde

Özetle, RWA finansı yeniden şekillendirme potansiyeline sahiptir ve aynı zamanda zincire gerçek dünyadaki fırsatları da getirebilir. Aynı zamanda blockchain'deki kaosu düzeltmek için yeni bir çıkış yolu da olabilir. Ancak TradFi'nin mevcut düzenleyici çerçevesiyle sınırlı olarak, biçimi hala kamusal bir zincirde var olan özel bir protokol gibidir ve en üst düzeyde hayal gücünü serbest bırakamaz. Zamanla bu engeli aşmak için gelecekte bir rehberin veya bir ittifakın olacağını umuyorum.

Varlıkların farklı taşıyıcılarda ortaya çıkarabileceği parlaklığı hayal etmek aslında zordur. Batı Zhou Hanedanlığı'nın bronz yazıtlarından Ming Hanedanlığı'nın balık pulu atlaslarına kadar varlık haklarının doğrulanması toplumsal istikrar ve kalkınmayı sağlamıştır. RWA son halini alsaydı nasıl görünürdü? Gün içinde Hong Kong'da Nasdaq hisseleri satın alabilir, sabah erken saatlerde parayı Rusya Federal Tasarruf Bankası'na yatırabilir ve ertesi gün dünyanın dört bir yanından birbirinin adını bilmeyen yüzlerce hissedarla birlikte Dubai'deki gayrimenkullere yatırım yapabilirim.

Evet, devasa bir kamu muhasebe defterinde işleyen dünya RWA'dır.

Bu makale bir katkıda bulunan tarafından sağlanmıştır ve BlockBeats'in görüşlerini temsil etmemektedir.

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia