Silikon Vadisi'nde sadakat yok

Bu makaleyi okumak için 25 Dakika

Sermaye her iki tarafa da bahis oynayabilir, ancak kilit kaynaklar her zaman dışlayıcıdır.

Orijinal başlık: "Silikon Vadisi'nde Sadakat Yok"
Orijinal yazar: Dongcha Beating

30 Eylül 2026'da, köklü bir yatırım kuruluşunun iki üst düzey ortağı sosyal medyada birbirine girdi.

Bu ikili, Khosla Ventures'ta bulunan Vinod Khosla ve Keith Rabois'ydi.

Olayın çıkış noktası, Silikon Vadisi'nde sıradan sayılması gereken bir iş değişikliğiydi. AI programlama unicorn'u Factory'nin yönetim kurulu gözlemcisi ve stratejik danışmanı Chris Degnan, doğrudan rakibi Cognition'a CRO olarak geçiyordu.

Factory'nin kurucusu Matan Grinberg o gün önce uzun bir yazı yayınladı; sert bir dille, bu kilit danışmanın gizli görüşmelere katılırken kulis çevirdiğini öne sürdü ve hatta ticari sırların sızmış olabileceğinden şüphelendi.

Degnan ardından Cognition'a katıldığını duyurdu, sızıntı iddiasını reddetti ve kendi isteğiyle istifa ettiğini söyledi; Cognition kurucusu Scott Wu da rakip hakkında usulsüz bilgi toplama suçlamasını reddetti.

Khosla'nın kendisi Degnan'ı destekleyen bir paylaşım yaparak Grinberg'in sözlerini açıkça sorguladı; aynı yatırım kuruluşunda bulunan Rabois ise tam tersi bir kanaat belirterek, bir yandan yönetim kurulunun elindeki kartları görüp bir yandan doğrudan rakiple görüşmenin "etik açıdan savunulamaz" olduğunu söyledi.

Tartışmanın odak noktalarından biri Keith Rabois'e kaydı.

2024'te eski kurumuna, Khosla Ventures'a dönmeden önce Rabois uzun yıllar Founders Fund'da ortak olarak çalışmıştı. Founders Fund, Cognition'ın en erken ve en önemli destekçisiydi; diğer taraftan Factory ise tohum turunda Sequoia Capital'den çek almıştı.

İki kuruluşun hisse ilişkilerini ortaya koyunca, bunun iki köklü fonun perde arkasında çekişmesi olduğunu düşünmek kolaylaşıyor.

Ancak hisse ilişkileri hiç de bu kadar düzenli değil.

Rabois ve Khosla bugün aynı kuruluşta bulunuyor, fakat farklı tarafları desteklediler. İçinde bulundukları Khosla Ventures ise zaten her iki şirkete de yatırım yapmış durumda: hem 2026 Nisan'ında Factory'nin 150 milyon dolarlık C turuna liderlik etti, hem de Cognition'ın erken dönem hissedarı. Lux Capital de aynı şekilde her iki tarafın hissedar listesinde yer alıyor.

Son finansman değerlemeleriyle toplamda 530 milyar dolara ulaşan iki yapay zeka yıldız şirketi kıyasıya karşı karşıya gelirken, arkalarındaki yatırımcıların bir kısmı her iki tarafta da pay sahibi.

VC'lerin uzun soluklu destek, güven ve teknoloji inancına dair pek çok efsane dinledik.

Ama bu açık tartışma, birincil piyasanın en gerçekçi yüzünü gözler önüne seriyor.

Sermaye her iki tarafa da bahis oynayabilir, ancak kilit kaynaklar her zaman münhasırdır.

Anahtar

Degnan için verilen mücadele, özünde aynı kıt varlık için verilen bir mücadeledir.

Degnan, sadece adını verip birkaç bin hisse opsiyonu alıp çekip giden misafir danışmanlardan değil. Snowflake'in ilk satış çalışanıydı, şirketin halka arzına kadar ona eşlik etti, şirkette on yıldan fazla çalıştı ve Gelir Direktörü (CRO) seviyesine kadar yükseldi. Kurumsal yazılım dünyasında kendisi başlı başına bir simge.

Genç teknoloji dahileri birkaç satır kod ve demo ile dünyayı sarsabilir, ancak büyük bankaların ve çok uluslu devlerin satın alma departmanlarının bilmek istedikleri, modelinizin kod yazıp yazamayacağından çok daha fazlasıdır.

Onlar, kesinti anında telefonu kimin açacağını, güvenlik ve uyumluluk gereksinimlerini kimin uygulayacağını ve yüzlerce kişilik saha ekibiyle kurumsal düzeyde teslimatı kimin tamamlayacağını önemser. Degnan tam da bu yapıyı kurma deneyimine sahip.

Kasım 2025'te Factory, Degnan'ın danışman olarak katıldığını duyurdu ve deneyiminden yararlanarak kurumsal müşteri tabanını büyük ölçekte genişletmeyi umdu.

Daha sonra Degnan, RPT Partners'a katıldı. Bu, Silikon Vadisi'nin ünlü baş avcısı Chad Peets tarafından kurulan ve ikisinin birlikte yönettiği, yatırım, satış stratejisi, danışmanlık ve üst düzey işe alımı tek çatı altında birleştiren bir kuruluş. RPT, Factory'yi yatırım ve danışmanlık portföyüne eklerken diğer şirketlere de hizmet sunuyor.

Cognition, Degnan'ın CRO olarak atandığını duyurduğunda, aynı zamanda Peets ve RPT ekibiyle iş birliği yaparak kendi ticari ekibini kuracağını da açıkladı.

Danışman tavsiyeleri üç şirkete ucuza dağıtılabilir, ancak bir yöneticinin bedeni ve tüm dikkati yalnızca tek bir şirkete satılabilir.

Bu kez Degnan, tam zamanlı çalışma süresini 480 milyar dolar değerlemeye sahip Cognition'a verdi.

Loop

Hikaye aslında bu tartışmayla değil, ilk parayla başladı.

Mart 2023'te, Berkeley'de yüksek enerji fiziği doktorası yapan Matan Grinberg, Sequoia ortağı Shaun Maguire'a bir e-posta gönderdi.

İkisi de teorik fizik üzerine çalışıyordu. Bir saatten kısa sürede Maguire yanıt verdi. Birkaç gün sonra birlikte yürüyüşe çıkıp sohbet ettiler. Bir hafta içinde AI programlama fikri şekillendi. Sequoia daha sonra web sitesinde oldukça efsanevi bir dille kaydetti: Term Sheet'in imzalanmasından şirketin kurulmasına ve geliştirmeye başlanmasına kadar her şey bir gün içinde tamamlandı.

O yılın Kasım ayında Factory, Sequoia ve Lux'un liderliğinde, BoxGroup ve SV Angel'ın katılımıyla 5 milyon dolarlık tohum turu aldı; Databricks'ten Ali Ghodsi ve Hugging Face'ten Clem Delangue de listede yer aldı.

Bu tipik bir Silikon Vadisi efsanesi: gençler öncülerin kapısını çalar, dahi anında fark edilir.

Ancak bu efsanede sıklıkla atlanan bir ön koşul var: kapının şifresi var. Benzer akademik geçmiş ve en iyi akademisyenlerle ortak makale yazma deneyimi, o e-postanın hızla tanınmasını sağladı. Aynı derecede zeki ama bu bağlamda olmayan bir girişimci, muhtemelen aynı hızda yanıt alamazdı.

Cognition'ın giriş bileti ise bundan bile daha erken alınmıştı.

Dünyayı sarsan Devin'i piyasaya sürmeden önce, Scott Wu gençliğinde Addepar'da yazılım mühendisi olarak çalışıyordu. 8VC daha sonraki değerlendirmesinde Wu'yu neredeyse on yıldır tanıdıklarını yazdı.

8VC'nin başındaki isim Joe Lonsdale, Palantir ve Addepar'ın kurucu ortaklarından. Silikon Vadisi'nde bu, yoğun bağlantılara sahip bir Mafia çevresidir.

Cognition, Devin videosuyla gündemi kapladığında, Founders Fund'ın liderliğindeki 21 milyon dolarlık finansman turunu da duyurdu. Bir şirket olgun bir gelir, elde tutma ve finansal modele sahip olmadan çok önce, insanlara dair yargı yıllar boyunca birikmişti.

Sözde "erken yatırımda insana bakılır" çoğu zaman "çevreye bakmak" anlamına da gelir.

Çevredeki hikayeler ardından katman katman büyütüldü. Sequoia Factory'yi yazdı, 8VC Cognition'ı övdü; Stripe kurucu ortağı John Collison, Scott Wu'yu kendi podcast'ine davet edip geleceği uzun uzun konuştu.

Bir bakışta dâhiyi nasıl seçtiklerini anlatıyorlar, dinleyenler duygulanıyor. Ama unutmayın, anlatan kişi zaten masada fişi olan kumarbazın ta kendisi. Hikâye ne kadar etkileyiciyse, değerleme çarpanı da o kadar makul görünüyor.

Anlatıcı ile faydalanan, baştan sona aynı kişi.

Hedge

Sermayenin şişme hızı, herkeste baş dönmesi yaratacak kadar çılgın.

Factory, 2024 ortasında 15 milyon dolarlık A turuyla 120 milyon dolar değerlemeye ulaştı; 2025 sonbaharında 50 milyon dolarlık B turuyla değerleme 300 milyon dolara fırladı; 2026 Nisan'ında Khosla'nın liderlik ettiği 150 milyon dolarlık C turu, değerlemeyi 1,5 milyar dolara taşıdı; sadece beş ay sonra, bir 200 milyon dolar daha, değerleme 5 milyar dolara çakıldı.

Cognition daha da hızlı koştu. 2025 Eylül'ünde Founders Fund'ın liderliğinde 400 milyon doların üzerinde yatırımla değerleme 10,2 milyar dolar oldu; 2026 Mayıs'ında Lux, General Catalyst ve 8VC'nin liderliğinde 1 milyar doların üzerinde yatırımla değerleme 26 milyar dolara yöneldi; Eylül'e gelindiğinde a16z ve Accel yeni tura katıldı, Founders Fund, General Catalyst ve Avenir ile birlikte liderlik ederek 2 milyar doların üzerinde mühimmatla değerleme 48 milyar dolara ulaştı.

İki şirket aynı pistte çılgınca koşarken, arkalarındaki yatırımcı listesi sürekli kesişiyor.

Lux, Factory'nin tohum ve A turlarına yatırım yaptı, dönüp Cognition'ın devasa finansman turuna liderlik etti; Khosla her iki tarafta da hisse sahibi; BoxGroup her iki tarafta da destek veriyor.

VC'ler için bu operasyonun gösterişli bir adı var: dağıtılmış bahis.

Teknoloji rotası henüz netleşmemişken, bahsi aynı anda iki üç yarışçıya yatırmak, masadan kalkmamayı garantilemenin bir yolu.

Ancak sermayenin hisseleri bölünebilir, belirli gerçek kaynaklar paylaşılamayabilir.

Eğer bir Wall Street devi bu yıl sadece bir çekirdek sistem pilotu için kontenjan ayırdıysa, ortak referans mektubunun ilk satırına kimin adını yazar? Eğer iki şirket aynı anda birinci sınıf bir satış liderine ihtiyaç duyuyorsa, yatırımcının referansı ve dikkati önce 5 milyar dolar değerlemeli tarafa mı, yoksa 48 milyar dolar değerlemeli tarafa mı gider?

Daha ince değişimler şirket içinde gerçekleşiyor. Öne geçmek için yatırımcıların bizzat sahaya inmesi yeni bir normal haline geliyor.

Mayıs 2026'da NEA ortağı Madison Faulkner doğrudan yönetim kurulu görevinden istifa ederek Factory'nin strateji sorumlusu oldu; COO Francesca LaBianca da Mantis yatırımını yönlendirdikten sonra tam zamanlı olarak katılmıştı. Cognition tarafında da benzer bir yol var; Conversion Capital'den Christian Lawless ve Neo'dan Emily Cohen çoktan erken dönem yatırımcısı olmaktan tam zamanlı iş arkadaşı olmaya geçtiler.

Yatırımcı, yönetim kurulu üyesi ve üst düzey yönetici kimlikleri sürekli yer değiştirirken, sözde bilgi güvenlik duvarı tam olarak kimleri birbirinden ayırıyor?

Şartlar

Birçok kişi VC yatırımının girişimcilere verilen saf bir yemin olduğunu düşünür.

Geçmişte gerçekten de aşırı ahlaki titizlik taşıyan örnekler vardı. 2020'de Sequoia Capital, ödeme girişimi Finix'in 35 milyon dolarlık B turuna liderlik etti ve yaklaşık 21 milyon dolar kendisi yatırdı. Birkaç hafta sonra Sequoia, bunun daha önce büyük yatırım yaptıkları Stripe ile rekabet çatışması oluşturabileceğini fark etti.

Sequoia nadir görülen bir karar aldı; tüm hisselerinden, yönetim kurulu koltuğundan ve bilgi haklarından vazgeçti, Finix ise hesaba geçmiş parayı elinde tuttu ve böylece Stripe ile rekabet çatışması çözüldü.

Bu pahalı bir çıkıştı; Sequoia gerçek parayla "çatışmadan kaçınma"ya bir fiyat biçti.

Ancak bugünün AI şöleninde, aynı anda rakip hisselerine sahip olmak bu köklü kurumların portföylerinde çoktan yerini aldı.

Girişimcilerin beklediği sadakat, hukuki metinlerde belki de hiç vaat edilmedi.

Allakos'un kamuya açık yatırımcı hakları sözleşmesini açtığınızda soğuk bir maddeyle karşılaşırsınız. Yatırımcı, rakiplere yatırım yapma hakkını açıkça saklı tutar; hatta yürürlükteki hukukun izin verdiği ölçüde, bu yardım şirkete olumsuz etki etse bile rakip işletmelere yardım etme sorumluluğunun bir kısmını hariç tutar.

Ancak aynı madde gizlilik yükümlülüğünü ve yönetim kurulu üyeleri ile üst düzey yöneticilerin sadakat yükümlülüklerini de korur; ayrıca aynı VC temsilcisinin her iki tarafta da yönetim kurulu üyesi veya gözlemci olarak görev almasını yasaklar.

Rekabetçi yatırımın kendisi mutlaka sözleşme ihlali veya hukuka aykırılık oluşturmaz. Gizli bilgilere erişen kişilerin hangi sınırlara uyması gerektiği ise ayrı bir meseledir.

O dönemde Alarm.com, ABS Capital'i gizli yatırım bilgilerini rakip bir şirkete aktarmakla suçladı; Delaware Eşitlik Mahkemesi davayı reddetti ve Yüksek Mahkeme kararı onadı.

Sözleşmenin rekabetçi yatırımlara izin verdiği bu davada, davacının sunduğu olgular bilgi ihlali olduğuna dair makul bir çıkarım yapmaya yeterli değildi.

Grinberg yazısında yönetim kurulu güvenini "kutsal bir bağ" olarak nitelendirdi. Bu ifade girişimcilerin beklentisini yansıtsa da, Degnan'ın tam olarak hangi yükümlülüklere sahip olduğu onun somut konumuna ve sözleşmesine bağlıdır.

Sayısız kaynağa sahip bir nüfuz sahibini yönetim kuruluna davet ettiğinizde, onun ağını arzu edersiniz. Ancak bu ağın yalnızca size açık olmasını talep etmeniz zordur.

Kan Nakli

Yatırım ağlarının start-up'lara sağlayabileceği en büyük katma değer nedir?

Para değil. Sıcak paranın bol olduğu yıllarda para en değersiz şeydir.

Cevap: müşteriler.

Birkaç yıl önce, eski Sequoia yatırımcısı Gili Raanan'ın kurduğu siber güvenlik fonu Cyberstarts, Sunrise adında bir danışmanlık mekanizması icat etmişti. Büyük şirketlerden bir grup bilgi güvenliği direktörünü bir araya getirerek portföy şirketlerine erken ürün geri bildirimi sağlamalarını istediler.

Karşılığında, bazı katılımcılar fon yöneticisinin performans payından %4'lük bir dilimden pay alabiliyordu.

Bu, verimli olduğu kadar çıkar çatışmasına da kolayca yol açabilecek bir bağlantıdır. Büyük şirketlerin BT yöneticileri bir yandan fonun carry hakkını tutarken, diğer yandan kendi şirketlerinin satın alma bütçesini kontrol ediyor. Fon defalarca "ürün satın alımı nedeniyle CISO'lara hiçbir zaman ödeme yapılmadığını" açıklasa da, bir satın alma sorumlusu fon gelirlerinden yüz binlerce dolar pay alma fırsatına sahipken, tedarikçiler hakkındaki değerlendirmesi ne kadar bağımsız olabilir?

Tartışmaların ardından Cyberstarts, Haziran 2024'te yeni ek tazminat düzenlemelerini askıya aldığını duyurdu; danışmanlık programı devam edecek, ancak halihazırda dağıtılmış carry hakları korunacaktı.

Yapay zeka çağına gelindiğinde, yatırımcılar ile müşteriler arasında yeni bağlantılar ortaya çıktı.

Factory'nin finansman duyurusunda Blackstone hem yatırımcı hem de müşteriydi. Mayıs 2026'da Anthropic, Blackstone, Goldman Sachs ve Hellman & Friedman ile birlikte, kurumsal yapay zeka hizmetleri sunan ve şirketlere büyük modellerin kurulumunda yardımcı olan özel bir şirket kurdu.

Bu, mükemmel bir kazan-kazan gibi görünüyor: girişim şirketi uygulama alanı buldu, dev şirket ise teknoloji yükseltmesi elde etti.

Ancak ikincil piyasa veya sonradan devralanlar için bu bir kara kutu bıraktı. Artan gelirin ne kadarı ürün rekabet gücünden, ne kadarı hissedar satın alımları ve kaynak ağıyla getirilen müşterilerden geliyor? Hissedar ilişkileri değiştiğinde, müşteriler diğer ürünleri yeterince karşılaştırdığında, o büyük müşteriler sözleşmelerini yenilemeye devam edecek mi?

Kamuya açık büyüme rakamları bu soruları yanıtlayamıyor.

Son Söz

Bu AI programlama boğazlaşma savaşında Cognition daha olgun sermaye yöntemleri sergiledi.

Temmuz 2025'te Windsurf krize girdi, kurucular ve bazı temel Ar-Ge yetenekleri Google tarafından bünyesine katıldı. Cognition hızla harekete geçti ve Windsurf'ün kalan işletmesini satın alma anlaşmasını imzaladı; ürün, marka, fikri mülkiyet ve ekibin yanı sıra en önemlisi 350'den fazla kurumsal müşteri ve 82 milyon dolarlık ARR dahil.

Cognition'ın sonraki açıklamalarına göre bu satın alma, birleşik bazda ARR'yi iki katından fazlasına çıkardı.

Sermaye piyasalarında bu, ders kitabı niteliğinde inorganik büyümedir. Bu müşteri ilişkilerinin sıfırdan kurulmasına gerek yok; öncekilerin bıraktığı ticari miras, sonraki büyüme ve finansman anlatısının bir parçası haline geldi.

Bu aynı zamanda risk sermayesinin en acımasız ve en büyüleyici yanıdır: Power Law.

Milyarlarca dolar yöneten üst düzey bir fon için yüz kat getiri sağlayan bir kazanan, aynı alanda ölen dokuz yarışçıyı gölgeleyebilir. Bu teşvik altında fon, daha fazla kaynağı çıkma şansı daha yüksek gördüğü şirketlere yönlendirme motivasyonuna sahiptir.

Yatırım notlarında buna sermayenin optimal tahsisi denebilir.

Ancak girişimciler böyle bir hedge yapmakta zorlanır.

Matan Grinberg'in ana serveti ve mesleki itibarı hâlâ Factory'ye bağlı; onu finanse eden bazı VC'ler ise Cognition'ın hissedar listesinde birinci sınıf koltuklara çoktan yerleşti.

Kasım 2025'te Factory coşkuyla poster yayınlayarak Snowflake'in efsanevi satış lideri Degnan'ı danışman olarak karşıladı. Bir yıldan kısa süre sonra Cognition onun kendi Gelir Direktörü olduğunu duyurdu.

Gizlilik görüşmeleri ve çıkış takvimi konusunda taraflar hâlâ farklı görüşlerde.

2 Ekim itibarıyla, RPT'nin resmi web sitesinde Factory hâlâ yatırım ve danışmanlık listesinde yer alıyor. Cognition'ın karşılama duyurusunda ise Degnan yeni bir kimliğe sahip: 48 milyar dolar değerindeki şirketin Baş Gelir Sorumlusu.

-SON-