Arthur Hayes'in 10.000 kelimelik yeni yazısı: Yapay Zeka Sifonu Sona Erdi, Hâlâ ETH'ye İnanıyorum

Bu makaleyi okumak için 65 Dakika

ETH, gerçekte Ethereum’a akan Gas gelirinin tüm sistem içindeki payı çok küçük olsa bile, “her şeyin tokenize edilmesini” tetikleyen o çöp coin olmaya devam ediyor.

Orijinal Başlık: Situationship

Orijinal Yazar: Arthur Hayes, BitMEX Kurucu Ortağı
Orijinal Çeviri: Azuma, Odaily Gezegen Günlüğü

Etrafa baktığımızda, insanlık dünyanın doğal çevresini bambaşka bir görünüme dönüştürdü. Bazı değişimler hayranlık uyandırıyor, bazıları ise ürkütücü; ancak istisnasız hepsi, evrimleşmiş bir veya daha fazla primatın—yani insanın—zihnindeki bir fikirle başladı.

Beynimiz her gün devasa miktarda bilgi işlemek zorunda olduğundan, dünyayı tutarlı ve anlamlı kılmak için sürekli olarak çeşitli anlatılar (Narrative) inşa ederiz.Bu nedenle, anlatının kendisi sonunda gerçeği şekillendirir.

Yatırımcılar için, piyasadaki gelecekteki fiyat dalgalanmalarını tahmin edebilmek adına, piyasa katılımcılarının ortaklaşa inandığı "kolektif yanılsamaların" ne olduğunu anlamak gerekir. Aynı şirket, gelecekteki nakit akışı değişmese bile, yalnızca piyasanın farklı bir hikayeye inanması nedeniyle tamamen farklı değerleme çarpanları elde edebilir.

Sıkıcı ve tekdüze bir işletmenin "yeniden değerlenmesini" (re-rate) sağlamanın en basit yolu, ona güncel piyasa trendlerine uygun yeni bir anlatı kazandırmak ve yatırımcıların maliyete bakmaksızın peşinden koşmasını sağlamaktır.

Yapay Zeka Gerçekten Balon mu?

Bu da yapay zekanın balon içinde olup olmadığını belirlemenin temel sorusunu gündeme getiriyor.

Ancak yapay zeka balonunu tartışmadan önce, daha temel bir soruyu yanıtlamak daha değerli: "Aslında neye yatırım yapıyoruz?"—Aşk ilişkisi terimleriyle söylersek, "Biz tam olarak neyiz?"

En azından bana göre, biraz "Luddist" (Luddite) eğilimli biri olarak, kilit nokta piyasanın yapay zeka sermaye harcamalarını (AI CAPEX) nasıl tanımladığıdır—bu, Teknoloji (Technology) mi yoksa Gayrimenkul (Real Estate) mi?

Günümüzde piyasanın ana anlatısı, bu trilyon dolarlık yapay zeka altyapı inşasının "teknoloji" olduğu ve bu nedenle çok yüksek bir büyüme değerlemesi hak ettiği yönünde.

Ancak benim görüşüm tam tersi.AI CAPEX özünde, yine sıkıcı ve tekdüze bir gayrimenkul yatırımından başka bir şey değil. Tek fark, bu sefer veri merkezlerinde ofis binaları değil, hesaplama gücü bulunuyor. Bu hesaplama gücü nihayetinde silikon tabanlı yaşam formlarını (silicon-based lifeforms) doğuracak ve insan uygarlığının gelişimini ilerletecek; önemi belki de o dönemdeki demiryolu devrimini bile aşabilir.

Bu ayrımın yapılması zorunludur çünkü günümüzde yeni yeni olgunlaşan hedge fon yöneticileri, bankalar, özel kredi fonları ve hatta hükümetler, Apple gibi teknoloji devlerine borç verdiklerini sanıyorlar; oysa aslında Lehman Brothers'a gayrimenkul finansmanı sağlıyorlar.

Bence AI balonunun nihayetinde patlamasının nedeni, finansal aracı kurumların veri merkezlerini aşırı inşa etmesi ve bu veri merkezlerinin etrafındaki tüm destekleyici altyapının - enerji, elektrik ve AI çiplerinin eğitim ve çıkarım süreçlerini barındırmak için gereken her şey dahil - aşırı geliştirilmesi olacak.

Bu nedenle, AI balonu, 2000 yılındaki internet balonu gibi bir kâr balonu değil, daha çok 2008 tarzı bir kredi balonudur.

2000 yılındaki internet balonu döneminde, halka açık internet şirketlerinin çoğu neredeyse hiç gelir elde etmiyordu, kârdan bahsetmeye bile gerek yok; örneğin Pets.com gibi. Bu yüzden o balon özünde "kârın gerçekleşememesi" (earnings story) sorunuydu.

2008 finansal krizi ise farklıydı. Krizi gerçekten tetikleyen şey, ABD konut fiyatlarındaki artış hızının yavaşlaması ve bunun bankalar ile finansal kurumlarda ipotekli varlıkların ödeme gücüne dair endişe yaratmasıydı; bu yüzden o bir kredi kriziydi (credit story).

AI balonu da benzer bir mantığı izleyecek. Gerçek dönüm noktası, AI lider şirketlerinin para kazanmayı bırakması değil, veri merkezi inşaatının büyüme hızının yavaşlamaya başlaması veya bulut devlerinin (Hyperscaler) gelecekteki veri merkezi inşaat rehberliğini aşağı yönlü revize etmesidir.

AI lider şirketleri devasa kârlar elde etmeye devam etse bile, ileriye dönük değerleme çarpanları (Forward Multiple) büyüme beklentilerindeki düşüş nedeniyle daralacaktır. Ve ilk çökenler, kredi profili en kırılgan ve kaldıraç oranı en yüksek olan AI şirketleri olacaktır.

Ardından, bu riskler hızla büyük miktarda AI borç varlığı tutan ve kaldıracı da yüksek olan finansal kurumların bilançolarına yayılacaktır. Sonunda, hükümet yine "ulusal güvenlik" bahanesiyle devreye girerek bu aşırı kaldıraçlı AI şirketlerinin ve arkalarındaki finansal kurumların iflas etmesini engelleyecektir.

Ve bu yanlış tahsis edilmiş sermaye, sonunda kripto piyasasına da akacak... Bitcoin'i yeniden aya göndererek (to da moon).

AI CAPEX'in Kredi Riski

Ne zaman birisi "AI bir balonun içinde" dese, AI boğaları neredeyse her zaman karşı argüman olarak "Jevons Paradoksu"nu (Jevons Paradox) öne sürer. Jevons, bir malın fiyatı düştüğünde, kullanımının büyük ölçüde artacağını ve böylece genel pazar büyüklüğünün genişlemeye devam edeceğini, hatta üstel bir şekilde artacağını savunur.

AI sermaye harcamalarının (CAPEX) kendisinin hesaplama gücü talebini temsil ettiğini düşünüyorsanız, Jevons Paradoksu'na göre gerçekten endişelenecek bir şey yok. Hesaplama maliyeti düştükçe, AI token tüketen uygulamalara ve AI ajanlarına (AI Agent) olan talep üstel olarak artacaktır; bu nedenle, AI altyapısına kredi vermek doğal olarak kâr garantili (money good) bir iştir.

Ancak bence bu, Jevons Paradoksu'nun aslında bir yanlış yorumlanmasıdır. Jevons Paradoksu'nun AI CAPEX'e akan tüm kredilerin geri ödeneceği anlamına gelmediğini anlamak için, bir bulut bilişim devinin (Hyperscaler) bir veri merkezi inşa ederken aslında ne yaptığına bir bakalım.

Özünde, öncelikle bir gayrimenkul geliştirme projesi yürütüyor. Sunucu raflarını barındıracak bir bina inşa ediyor ve ardından AI model eğitimi ve çıkarımı için en yeni nesil yarı iletken çipleri satın alıyor. Endüstriyel teknoloji—özellikle yarı iletken üretimi—ilerledikçe, kilovat saat başına sağlanan kayan nokta işlemleri (FLOPs) sürekli olarak üstel bir şekilde artmaya devam edecek.

Birkaç yıl içinde, ister Nvidia, AMD, Intel, Huawei ister SMIC olsun, bugünkünden çok daha verimli yeni nesil AI çipleri piyasaya sürecek. O zaman, aynı veri merkezi, daha az elektrik tüketerek 1000 kat daha fazla zeka (Intelligence) üretebilecek.

Bu, iki şeyin aynı anda doğru olabileceği anlamına gelir: bir yandan, AI veri merkezleri gibi fiziksel altyapının inşası tamamen arz doygunluğuna ulaşabilir; diğer yandan, AI token tüketimi yine de üstel bir şekilde artabilir.

Bu yüzden, gerçekten düşünülmesi gereken soru şudur: Siz aslında gayrimenkul işini mi elinizde tutmak istiyorsunuz—yani bugün bulut bilişim devlerinin yaptığı şeyi; yoksa AI uygulama katmanını (Application Layer) mı?

AI boğalarının bir sonraki yaygın karşı argümanı, bulut bilişim devlerinin (Hyperscaler) hem ev sahibi hem de kiracı olduğudur. Web 2.0 döneminin "dikkat satma" işinden elde ettikleri devasa nakit akışına dayanarak, veri merkezi inşası için borç ihraç etmeye kredi desteği sağlıyorlar; aynı zamanda, ellerindeki AI yeteneklerini kullanarak dünyaya cennetteki "bilgelik elmasını" satıyorlar.

Eğer bu hikayeye gerçekten inanıyorsan, umarım ellerinde onların hisse senetleri vardır, tahvilleri değil. Tahvillerin sabit getirili (Fixed Income) olarak adlandırılmasının bir nedeni var—şirket ne kadar başarılı olursa olsun, alacaklıların en iyi ihtimalle elde edebileceği şey anaparayı geri almak ve biraz da faiz kazanmaktır.

Eğer Google, yapay zekaya yaptığı başarılı bahislerle insan uygarlığının gidişatını değiştirebilecek devrim niteliğinde ürünler geliştirir ve hisse fiyatı uçarsa, hissedarlar elbette sevinçten coşabilir; ancak tahvil sahiplerinin alabileceği şey yine sadece anaparadır.

Tersine, eğer Google sonunda büyük ölçüde amortismana tabi tutulmuş NVIDIA GPU'larını kiralayan bir "veri merkezi ev sahibi" konumuna düşer ve borç ile faizi ödeyecek yeterli geliri elde edemezse, alacaklılar büyük kayıplar yaşar. Ve eskiyen çiplerle dolu bir veri merkezinin gerçekte ne kadar değerli olabileceği de oldukça şüphelidir.

Bulut bilişim devlerinin CFO'ları ve Wall Street finansçıları aptal değil. Aslında gayrimenkul işi yaptıklarını biliyorlar. Bu yüzden, yatırımcıların gayrimenkul değil, yüksek teknolojiye yatırım yaptıklarına inanmalarını sağlayacak bazı "devralacaklar" bulmaları gerekiyor.

Bu devralanlar arasında Apollo gibi alternatif varlık yönetimi devlerinin sigorta şirketleri ve sonunda AI kredilerine hükümetin zımni garantisi için faturayı ödeyecek olan çeşitli ülkelerin vergi mükellefleri yer alıyor.

Kasıtlı olarak anlaşılması zor yazılmış mali tabloları dikkatlice incelerseniz, şunu göreceksiniz—AI CAPEX'i finanse etmek için çıkarılan büyük miktardaki borç, neredeyse tamamen bilanço dışında (off balance sheet) tutuluyor ve hisse senedi değerlemesini destekleyen çekirdek kârlı işlerle arasında net bir bağlantı yok.

AI CAPEX'i nasıl tanımladığımız, tüm AI yatırım döngüsünü nasıl anladığımızı belirler. Bu anlatı, sermayenin neden ciddi şekilde yanlış tahsis edildiğini ve bu balonun neden demiryolu balonundan daha büyük olabileceğini açıklıyor.

Daha da önemlisi, AI balonu bir kâr balonu değil, bir kredi balonu olduğu için, kriz patlak verdiğinde hükümetler, geleneksel gayrimenkul borcunu yeni teknoloji hisse senedi varlıkları olarak yanlışlıkla satın alan son devralanları kurtarmak için mutlaka devreye girecektir.

Son dönemdeki AI sektörü düzeltmeleri, özellikle Kore gibi yüksek kaldıraçlı piyasalardaki düşüşler, AI boğa piyasasının sona erdiğini düşünmenize neden olmasın. Tam tersine. Gerçekten çılgınca olan "zirve aşaması" (blow-off top) belki de daha yeni başlıyor.

Geçen hafta, Fed'in enflasyonu tüm istatistiksel ölçütlerde hâlâ trendin üzerinde seyrederken faiz artırma fırsatı vardı, ancak bunu yapmadı ve faizleri sabit tutmayı seçti; eski Başkan Powell bile faizlerin değiştirilmemesi yönünde oy kullandı.

Peki, piyasa tarafından unutulmuş ve yatay ayı piyasasında mücadele eden kripto para oyuncuları için, AI kredi tahsisinin iyi mi kötü mü olduğunun ne önemi var? Önemi şu: gelecekte hükümetlerin, kontrolsüz AI CAPEX yatırımlarının yarattığı finansal boşluğu doldurmak için ne şekilde, neden ve ne kadar para basacağını belirliyor.

Bu makalenin devamı, bu teori etrafında şekillenecek ve hükümetlerin neden sonunda yalnızca para basarak piyasayı kurtarmayı seçmek zorunda kalacağını açıklayacak.

AI CAPEX büyüme hızı yavaşlarken ve kredi hacmi genişlemeye devam ederken, Bitcoin dip yapacak ve uzun vadeli bir yükseliş trendi başlatacak. Karar vericiler nihayet, büyük umut bağladıkları AI GSYİH büyümesinin aslında sıradan bir emlak balosundan başka bir şey olmadığını fark ettiklerinde, 2008 küresel finansal krizini (GFC) bile aşan bir parasal genişleme başlatmak zorunda kalacaklar.

Ve sonunda, bu Bitcoin'i 1 milyon dolara, hatta daha da yükseğe taşıyacak.

İkinci türev her şeyi belirler

Kendime sürekli hatırlatmam gerekiyor: "Yatırım aslında büyümenin kendisini değil, büyümenin ivmesini işlem görür."

Başka bir deyişle, odaklandığımız şey ikinci türevdir (Second Derivative) — büyüme hızlanıyor mu, yoksa yavaşlıyor mu?

Bu aslında sezgisel olarak oldukça mantıklı. Bir varlık hâlâ hızlanan büyüme aşamasındayken, insanlar sürekli olarak onun gelecekteki sınırsız olasılıkları hakkında hikayeler örerler. Bu yüzden piyasada "Bir bulut bilişim devinin iflasını görmeyi, AGI (Yapay Genel Zeka) inşa etme fırsatını kaçırmaya tercih ederim" gibi iddialı sözler ortaya çıkar.

Ancak, her büyüme sonunda yavaşlama aşamasına girer. Sorun şu ki, çoğu varlık fiyatının hareket kuralı genellikle şöyledir:

· Büyüme hızlanma aşaması: fiyatlar sürekli yeni zirveler yapar;

· Büyüme yavaşlama aşaması: fiyatlar yatay bantta dalgalanır;

· Büyümenin kendisi (yani birinci türev) negatife dönene kadar fiyatlar gerçekten düşmeye başlamaz.

Hiç kimse, büyümenin yavaşlamaya başlamasından gerçek negatif büyümeye geçişin ne kadar süreceğini tam olarak tahmin edemez, ancak ben dahil birçok yatırımcı içgüdüsel olarak şunu varsayar — büyüme yavaşlamaya başlasa bile, varlık fiyatları sınırsız yükselebilir.

Eğer AI balonu özünde bir kredi balonuysa, ikinci türevin önemi daha da belirginleşir. Çünkü toplumun AI CAPEX'ine sürekli finansman sağlamaya istekli olması, şu varsayıma dayanır—AI yatırım ölçeği sonsuza dek hızlanarak büyümeye devam edecektir.

Bu ivme bir kez kaybolduğunda, borcu artırmak giderek daha tehlikeli hale gelir, ancak gerçek şu ki, gerçekten bir yumruk yemeden önce, kimse ne zaman durması gerektiğini bilmez.

Ya finansal krizin patlak vermesini beklersin; ya da "Kenny G" (Odaily Planet Daily notu: Burada son zamanlarda düşük fiyattan AI hisse senedi kralının pozisyonlarını devralan Ken Griffin'e gönderme yapılıyor)

piyasa dibinde tüm varlıklarını toplayana kadar.

Bu nedenle, yatırım büyüme hızı yavaşlamaya başlasa bile, kredi hacmi genellikle artmaya devam eder. Yalnızca AI CAPEX bütçesi gerçekten düşmeye başladığında, piyasa o klasik "Wile E. Coyote" anını yaşar—yani karakter çoktan uçurumdan çıkmıştır, ancak başını eğip bakana kadar ayaklarının altında zemin olmadığını fark etmez ve sonra anında düşer.

O zaman piyasa, kimin çok sayıda çöp AI CAPEX borcu tuttuğu için aşırı kaldıraçlandığını tespit etmeye başlar.

Bu mantığı ABD subprime krizine uygulayalım. Üniversitede en sevdiğim derslerden biri, ABD konut politikası ve ipotek piyasasını incelemekti. Dersin hocası, Clinton yönetimi döneminde konut bakan yardımcısı olarak görev yapmıştı. Tesadüf eseri, bu dersi 2008 baharında aldım—yani Bear Stearns'ün çöktüğü dönemde, daha uygun bir zamanlama olamazdı.

Bu dersin aktardığı temel görüş, hükümetin "herkesin ev sahibi olması" sosyal adalet hedefi doğrultusunda sürekli daha fazla insanı ev almaya teşvik ettiği ve böylece kredinin sürekli genişlediğiydi. Ancak 2006'ya gelindiğinde, birçok ilk kez ev alan kişi aslında faiz oranı sıfırlandıktan sonraki aylık ödemeleri karşılayamaz hale gelmişti. Borçlarını ödemeye devam edebilmelerinin tek koşulu, ev fiyatlarının giderek daha hızlı artmaya devam etmesiydi.

Elbette, hâlâ hükümetin bana vaat ettiği "kırk dönüm arazi ve bir katır"ı (ABD tarihindeki toprak tazminat vaadi) bekliyorum. Madem öyle, doğrudan para basıp ev inşa edelim.

Aşağıdaki dörtlü grafik şunları gösteriyor:

· S&P 500 endeksi;

· ABD inşaat kredileri ve inşaat faaliyetleri;

· Case-Shiller Ulusal Konut Fiyat Endeksi.

2005 yılının sonlarına doğru, ABD konut fiyatlarındaki artış hızı yavaşlamaya başlamıştı ve bu, gerçek inşaat yatırım harcamalarının zirvesine (ilk grafikteki turuncu çizgi) tam olarak denk geliyordu. Ancak, gayrimenkul kredisi (mor çizgi) hâlâ piyasaya akmaya devam etti; ta ki hisse senedi piyasası zirve yapıp hafif bir geri çekilme başlayana kadar.

2006-2007 yılları, kriz patlak vermeden önceki "sahipsiz bölge" olarak nitelendirilebilir; o dönemde konut fiyatları hâlâ yükseliyordu, ancak artış hızı sürekli yavaşlıyordu. Ardından, hisse senedi piyasası 2007 ortasında zirve yaptı (grafikteki pembe kesikli çizgi). Gerçek "Çakal Willie anı" Ağustos 2007'de yaşandı—Fransız bankası BNP Paribas'ın üç kredi hedge fonu çöktü. Sonrasında kriz yayılmaya devam etti ve nihayet Eylül 2008'de Bear Stearns ve Lehman Brothers'ı çökertti... Ondan önce, S&P 500 endeksi zirvesinden yaklaşık %50 düşmüştü.

Finansal çöküşü asıl tetikleyen şey, yatırımcıların sonunda o zehirli "Frankenstein tarzı" finansal türevlerin kimin elinde olduğunu keşfetmesiydi. Sonunda, hükümet bu kurumların hem borçlarını hem de hisse senetlerini devralmak zorunda kaldı ve böylece yeni bir Büyük Buhran'ın önüne geçildi.

Bu çok önemli, çünkü ileride hükümetin AI sektörünü nasıl kurtardığını tartışırken bu mantığa geri döneceğiz.

İkinci grafik de aynı şekilde dikkate değer. Sermayenin yanlış tahsisinin başlangıç noktasının, tam da konut fiyat artış hızının yavaşlamaya başladığı an olduğunu gösteriyor. Yeni kredi hâlâ daha fazla konut inşa etmek için kullanılıyorsa, sorun o kadar ciddi değildir; ancak tüm sistem yeni borçla eski borcu ödemeye başlarsa, risk birikmeye başlar. İnşaat kredilerinin inşaat yatırım harcamalarına oranının sürekli artması, bu sürecin en iyi göstergesidir.

Şimdi, aynı analiz çerçevesini AI'ya uygulayalım. Buradaki karşılık gelen kritik değişken, şirketlerin CAPEX harcama planlarıdır.

Mevcut piyasa, gayrimenkulün (burada AI) teknoloji olduğuna inanıyor; teknolojiye ne kadar çok yatırım yapılırsa, gelecekteki kârlar o kadar yüksek olur. Bu nedenle piyasa, sermaye harcama bütçelerini artırdığını duyuran bulut devlerini hisse fiyatlarını yükselterek ödüllendiriyor.

Benim tahminim, AI CAPEX'in açıklanan büyüme hızının 2027 ortasından ikinci yarısına kadar yavaşlamaya başlayacağı ve 2028'de piyasanın belirgin şekilde "büyüme yavaşlama aşamasına" gireceğidir.

Bu arada, görünüşte çelişkili bir olgu yaşanacak: CAPEX büyüme hızı düşmeye başlasa da, yapay zekâya akan kredi hacmi genişlemeye devam edecek. Bunun nedeni, borç verenlerin teknolojiye yatırım yaptıklarına, gayrimenkule değil, inanmalarıdır. Buna ek olarak, hükümetler sürekli olarak küresel yapay zekâ yarışında baskın bir konum elde edilmesi gerektiğini vurguladığından, yapay zekâ CAPEX'iyle ilgili her projeye finansman sağlamaya devam etmek en mantıklı seçenek gibi görünüyor.

Böylece 2027 yılı, 2006-2007 dönemindeki o "sahipsiz bölge"ye benzer hale gelecek. Mevcut yapay zekâ hisselerindeki büyük düzeltme, yalnızca boğa piyasasında normal bir geri çekilmedir. Gerçek yapay zekâ balonunun zirvesi, gelecek yıl görülecek.

Ve bundan sonra, piyasa aslında "silahlanma yarışından ilk çıkan" ve CAPEX bütçelerini proaktif olarak kısan bulut bilişim devlerini ödüllendirmeye başlayacak. 2022'den 2026 ortasına kadar süren balonun ilk aşamasından farklı olarak, bulut bilişim devleri gelecekte yapay zekâ yatırımlarını kendi serbest nakit akışlarıyla desteklemekte giderek zorlanacak. Bu nedenle, fon sağlamak için daha fazla tahvil ihracına ve hisse senedi artırımına bağımlı hale gelmek zorunda kalacaklar.

Bilanço üzerindeki baskı, yönetimleri ciddi şekilde düşünmeye zorlayacak: "Sürekli değer kaybeden çipleri barındırmak için daha fazla veri merkezi inşa etmek amacıyla borçlanmaya devam etmek gerçekten kârlı mı?"

En azından Amerikalı bulut bilişim devleri için, Çin'in öncü yapay zekâ modelleri daha düşük fiyatla, neredeyse aynı performansı sunarak onların "silikon tanrı" hayallerini tamamen söndürecek. Sonuçta, iki ürünün kalitesi aynıysa veya sadece biraz daha düşükse, insanların büyük çoğunluğu daha ucuz olanı seçecektir.

Yapay zekâ çiplerinin kilowatt saat başına ürettiği zekâ üstel olarak artmaya devam ederken ve Çin'in rekabet baskısı altında her Token'ın maliyeti düşerken, rasyonel bir bulut bilişim CFO'su yalnızca daha fazla veri merkezi inşa etmek için bilançosunu kötüleştirmeye devam etmeyecektir.

Jevons paradoksuna göre yapay zekâ Token talebi sonunda patlayıcı bir büyüme yaşasa bile, bu büyüme yıllar önce ihraç edilen büyük miktardaki borcun olumsuz etkilerini dengelemek için yeterince hızlı gelmeyecek. Sonunda piyasa, en zayıf kredi notuna sahip oyuncuları ilk önce cezalandıracak. O zaman insanlar bu yapay zekâ yatırım dalgasının ne kadar sermaye israf ettiğini gerçekten fark edecek.

Hangi bulut bilişim devinin önce aşırıya kaçıp tahvil yatırımcılarının toplu olarak "Ah, kahretsin!" demesine yol açacağını tahmin edemiyorum.

Ancak, bankaların yapay zeka yatırımlarının devasa riskler taşıdığını bilmelerine rağmen neden kredi vermeye devam etmek zorunda olduklarını tartışmadan önce, aşağıdaki tabloya bir göz atmakta fayda var. Bu tablo, büyük bulut bilişim devlerinin taahhüt ettiği CAPEX yatırım ölçeğini, bilançolarındaki nakit ile karşılaştırarak göstermektedir.

Yapay zeka boğa piyasası anlatısını destekleyen şey, aslında trilyonlarca dolarlık kaldıraçtır. Bu şirketlerden biri, eninde sonunda, piyasanın bir zamanlar gözdesi olan yapay zeka dehası Leopold Aschenbrenner gibi kaidesinden düşecektir. Fark şu ki, o zaman onları kurtaracak olan Wall Street'teki açgözlü ve nevrotik Doğu Yakası hedge fon yöneticileri değil, Warsh ve Hazine Bakanı Bessent'in elindeki para basma makinesi olacaktır.

Banka Kredilerinin İkilemi

Birçok kişi, yapay zeka CAPEX büyümesinin yavaşlamak üzere olmasının, yapay zeka balonunun sonuna yaklaşıldığı anlamına geldiğini düşünüyor. Eğer gerçekten böyleyse, bankalar neden kredi vermeye devam etsin?

Bunun nedeni aslında çok basit: Birincisi, kârlı olduğu için; ikincisi, hükümet bunu istediği için; üçüncüsü, krediler sonunda batık krediye dönüşse bile hükümetin kurtarmaya geleceğini bildikleri için.

Gavekal Research'ten Louis-Vincent Gave geçen hafta oldukça ilginç bir makale yayınladı. Ona göre, Warsh'ın faiz politikası aslında çok basit bir mantığı izliyor: getiri eğrisini bilinçli olarak dikleştirmek (Steepen the Yield Curve).

Bunun iki faydası var. Birincisi, bankaların kredi vermesini daha kârlı hale getirebilir; ikincisi, enflasyon yoluyla ABD'nin devasa borç yükünü kademeli olarak eritebilir.

Sonuçta bankalar sürekli olarak yeni krediler, yani yeni para yaratacak. Bu yeni fonlar, ABD'nin yeniden sanayileşme (Re-industrialization) sürecine finansman sağlayacak ve aynı zamanda yapay zeka altyapısının inşasını desteklemeye devam edecek. Bu yaklaşım, Hazine Bakanı Bessent'in son dönemde sık sık dile getirdiği "Hamiltoncu Ekonomi" (Hamiltonian Economics) ile büyük ölçüde örtüşüyor.

Tüm objektif ekonomik göstergelere göre, Fed'in son para politikası toplantısında aslında faiz artırması gerekirdi, ancak gerçek şu ki bunu yapmadı. Bunun yerine, uzun vadeli hazine tahvil getirileri hızla yükseldi.

· Odaily notu: 30 yıllık ABD Hazine tahvil getirisi, Fed'in faizleri sabit tutmasının ardından hızla yükseldi.

Birçok kişi bunun Fed'in bir politika hatası olduğunu düşünüyor, ancak bankaların açısından bakıldığında bu adeta gökten inen bir hediyedir.

Nedeni çok basit. Bankalar neredeyse federal fonlama oranı (Fed Funds Rate) maliyetiyle fonlama yapabilir ve Fed bilinçli olarak bu oranı nominal ekonomik büyümenin, hatta gerçek enflasyon oranının bile altında tutmaktadır.

Ardından bankalar bu fonları uzun vadeli krediler halinde yapay zeka veri merkezi geliştiricilerine, nadir toprak madencilerine, savunma sanayi üreticilerine vb. borç verir. Getiri eğrisi ne kadar dikleşirse, bankaların kazanabileceği faiz marjı (Net Interest Margin) o kadar yüksek olur.

Aşağıdaki ticari ve endüstriyel kredi hacmi grafiğinin gösterdiği gibi, bankalar kredi vererek yeni para yaratmaya devam etmek için o kadar motive olur.

· Odaily notu: Beyaz çizgi, 10 yıllık Hazine tahvil getirisi eksi federal fonlama efektif oranıdır (getiri eğrisinin diklik derecesini yansıtır); sarı çizgi, ABD ticari bankalarının ticari ve endüstriyel kredi bakiyesidir.

Siyasi açıdan bu, sürdürülebilir bir Fed politikasıdır. Trump yönetiminin Adalet Bakanlığı bazı Fed yönetim kurulu üyelerini (Lisa Cook ve Powell gibi) soruşturup dava etmiş olsa bile, oy hakkına sahip bu üyeler kısa vadeli faiz oranlarının negatif reel seviyede tutulmasını desteklemeye devam etmektedir.

Yani Warsh aslında bir "gönüllüler koalisyonuna" sahip olmuştur; hem Trump kampından kişileri hem de "Trump Travma Sonrası Stres Sendromu"ndan (TDS) etkilenmiş ve hâlâ sistem içinde kalanları kapsamaktadır.

Para politikası açısından, Fed'in son dönemdeki uygulamaları Hazine Bakanı Bessent'in nominal ekonomik büyüme oranının altında getiriyle kısa vadeli Hazine bonosu (T-Bills) ihraç etmesine olanak tanımaktadır. Piyasa haftalık devasa Hazine bonosu ihracını sindiremezse, RMP (Reserve Management Program) talep açığını para basarak kapatacaktır.

"İtaatsiz" ve sürekli yükselen uzun vadeli Hazine tahvil getirilerini düşürmek için Bessent ayrıca tahvil geri alımı (Buyback) uygulayabilir: önce Fed tarafından monetize edilen kısa vadeli Hazine bonoları ihraç eder, ardından bu fonlarla 10 yıllık veya 30 yıllık Hazine tahvillerini geri alarak uzun vadeli faizleri aşağı çeker.

Dikkat çekici olan, Fed'in bilançosunu küçültmeyi savunmasıyla tanınan Warsh'ın şu anda RMP programının bilanço genişletmesini sınırlama, hatta durdurma niyetinde hiçbir işaret göstermemesidir. Tüm bunlar, Beyaz Saray çimlerinde sahnelenen bir kabuki tarzı UFC gösterisinden başka bir şey değildir.

Eğer "batamayacak kadar büyük" (TBTF) bir bankanın kredi onay yetkilisiyseniz ve gelecekte terfi ve zam istiyorsanız, neredeyse kesinlikle "kritik sektörler" olarak adlandırılan kredi başvurularını onaylarsınız; örneğin yapay zeka, savunma sanayi vb.

Nedeni çok basit. Bu hem banka kârını artırır hem de Fed ve Hazine Bakanlığı'nın politika yönelimine uygundur. Kredi sonunda patlasa bile - ki matematiksel olarak bu olasılık aslında çok yüksektir - hükümet kesinlikle hızla "bazuka boyutunda" (Bazooka-sized) bir kurtarma paketi devreye sokar.

Burada neredeyse hiçbir aşağı yönlü risk yoktur. "Pencere Yönlendirmesi"nin (Window Guidance) Amerika'daki gerçek işleyişi işte budur.

Bence 2026 versiyonu "Hazine-Fed Anlaşması" (Treasury-Fed Accord) aslında çoktan sessizce gerçekleşti, sadece resmi olarak ilan edilmedi. Aksi takdirde, mevcut bu durumu başka nasıl tanımlayabilirsiniz?

· Fed negatif reel faiz oranlarını sürdürüyor;

· Fed para basarak Hazine'nin ihraç ettiği hazine bonolarını satın alıyor;

· Hazine, bankaları kritik sektörlere kredi vermeye teşvik ediyor;

· Krediler sorun çıktığında, iktidardaki hükümet örtük garantilerle sorumluluğu üstleniyor.

Eğer bu mali ve parasal politika koordinasyonu değilse, buna ne denir bilmiyorum. Bu yüzden şu anda piyasaya aşırı derecede yükseliş bakıyorum; gerçek anlamda büyük ölçekli para basımı henüz bitmedi.

ABD Ulusal Varlık Fonu

Şimdi hayal gücümüzü biraz daha zorlayalım. Diyelim ki ABD hükümeti yalnızca kriz sonrasında bankaları kurtarmakla kalmıyor, krizin ilk belirtileri ortaya çıktığında aktif olarak yapay zeka şirketlerinin hisselerini satın alıyor. Sonuçta, sınırları zorlayan düşünce deneyleri her zaman oldukça ilginçtir.

Aslında, Trump döneminde yapay zekaya yönelik kurtarma çoktan başladı. "Ulusal güvenlik" ve "Çin ile rekabet" bayrakları altında, ABD hükümeti borçlanmaya başladı ve doğrudan nadir toprak elementleri, yarı iletkenler gibi sözde "kritik sektör" şirketlerinin hisselerini satın alıyor.

Bu özünde dolar likiditesini artıran bir operasyondur ve aynı zamanda hisse senedi versiyonu QE (Equity QE) olarak da anlaşılabilir. Çünkü hükümet hesaplarında duran bu dolarlar doğrudan finansal piyasalara enjekte ediliyor.

Aşağıda, ABD hükümetinin CARES Act, CHIPS Act ve Savunma Bakanlığı bütçesinden borç alınan fonları kullanarak doğrudan ilgili şirket hisselerine sahip olduğu bazı örnekler listelenmiştir.

Ne yazık ki, serveti tamamen para basma ölçeğindeki değişimlere bağlı olan biz kripto yatırımcıları için, mevcut yasal çerçeve altında hükümetin öz sermaye benzeri yatırımlara devam edebileceği alan neredeyse tükenmiş durumda.

Ancak, Trump yönetimi ve Hazine Bakanı Bessent, yasaların izin verdiği sürece, borç alınan parayı kullanarak AI hisselerini dip seviyeden satın almaktan asla çekinmeyeceklerini açıkça göstermiştir.

Bunun üzerine yeni bir soru ortaya çıkıyor: Kriz patlak vermeden, Kongre onayına gerek kalmadan önceden para basıp AI hisseleri satın almanın bir yolu var mı?

Cevap: Evet, var! Ve işin en ilginç kısmı tam da burada.

Federal Rezerv Yasası'na (Federal Reserve Act) göre, sözde "acil ve olağanüstü durumlar" (Emergency and Exigent Circumstances) altında, Fed doğrudan para basabilir ve ABD Hazine Bakanlığı tarafından kurulan özel amaçlı kuruluşlara (SPV) sınırsız likidite kredisi sağlayabilir.

2008 mali krizi ve 2020 pandemi döneminde, Hazine Bakanlığı "Döviz Kuru İstikrar Fonu"nu (ESF) kullanarak ilk kayıp (First-loss) öz sermayesini desteklemiş, ardından Fed bu SPV'ye kredi sağlayarak piyasayı istikrara kavuşturmak için çeşitli finansal varlıklar satın almıştır.

Şu anda ESF hesabında hâlâ yaklaşık 28 milyar dolar bulunmaktadır. Bessent, bu fonu yeni bir SPV'nin başlangıç sermayesi olarak kullanabilir; gerekçe yine ulusal AI güvenliğini korumak olacaktır.

Geçmişteki uygulamalara göre, Fed genellikle SPV'lere en fazla 10 kat kaldıraç sağlamaya isteklidir. Yani Bessent teorik olarak yaklaşık 280 milyar doları harekete geçirip henüz kâr etmeyen AI şirketlerine yatırabilir. Elbette, bugün piyasa değeri trilyonlarca doları bulan AI şirketleriyle karşılaştırıldığında, 280 milyar dolar aslında "ağır top" sayılmaz.

Peki, ölçek daha da büyütülebilir mi? Örneğin, Hazine Bakanlığı hiçbir ilk kayıp sermaye tamponu olmayan bir SPV kurup Fed'in doğrudan sınırsız kredi vermesini sağlayabilir mi? Teknik olarak mümkündür, ancak bu, Fed'in büyük bir siyasi baskı altına girmesi anlamına gelir—çünkü dışarıdan bakıldığında, aslında gizlice sınırsız ölçekte öz sermaye niceliksel genişlemesi (Equity QE) yaptığı düşünülecektir.

Peki, Fed gerçekten siyasi baskıyı umursuyor mu?

Cevap: Hem umursuyor, hem umursamıyor. Yeni Başkan Warsh, AI'nın yakında ABD verimliliğini artıracak bir mucize olacağını sürekli vurguluyor. Yani ideolojik olarak, kendisi de AI girişimcilerinin anlattığı büyük anlatıya inanıyor.

Eğer Trump ona, Sam Altman ve OpenAI'yi kurtarmak için hükümetin doğrudan piyasadan hisse satın alması gerektiğini söylerse, bunun nedeni piyasada henüz kâr etmemiş bir öncü yapay zeka şirketine gerçek para yatırmaya istekli yeterli sayıda bireysel yatırımcının kalmamış olmasıdır; aynı zamanda Dario Amodei'nin kurduğu Anthropic hem kârlı hale gelmiş hem de modelleri daha güçlü performans göstermektedir.

Bu durumda, Waller büyük olasılıkla hiç tereddüt etmeden bunu yapacaktır. Elbette, prosedüre göre SPV kredisinin onaylanması için yine de diğer üç Fed yönetim kurulu üyesinin olumlu oy kullanması gerekiyor. Ancak son faiz toplantısında Cook, Powell ve diğerlerinin Waller ile aynı cephede yer aldığı (faiz oranlarının sabit tutulmasını destekledikleri) göz önüne alındığında, Waller gerçekten Fed'i bu yola sokmaya çalışırsa, neredeyse hiçbir ciddi engelle karşılaşacağını göremiyorum.

Sonuçta, para basılıp basılmaması gerektiğine dair teorik endişelerle karşılaştırıldığında, kişisel hisse senedi portföyündeki yatırım getirileri her zaman daha ikna edicidir.

Eğer Hazine, basılan parayı halka arza hazırlanan öncü yapay zeka şirketlerinin yeni hisse ihraçlarını desteklemek için kullanırsa, aslında erken dönem yatırımcılarının ve çalışanların defterlerindeki gerçekleşmemiş kârları peşinen nakde çevirmiş olur. Bu, "Likidite Yaratımı"nın (Liquidity Creation) en saf biçimidir.

Çünkü hükümet devreye girip taban oluşturmadan önce bu sermaye hiç mevcut değildi. Hükümetin, zaten meşruiyetten yoksun olan birincil piyasa değerlemelerine alım yapmaya istekli olması, bu defter zenginliğinin gerçekten "nakde dönüşmesini" sağlayan şeydir.

Muhasebe açısından bakıldığında, hükümet iki avantaj elde edebilir.

1. Birincisi, bir yapay zeka şirketinin arkasında hükümet durduğu sürece yatırımcılar akın edecektir. Sonuçta, para basma yetkisine sahip kişiyle birlikte hisse senedi oynamak, en azından başlangıç aşamasında neredeyse her zaman para kazandırır. Böylece bu SPV'nin defterlerinde hızla büyük miktarda gerçekleşmemiş kazanç (Unrealized Gain) birikecektir. Trump bu defter kârlarını tamamen hükümetin "kârı" olarak paketleyebilir, hatta teorik olarak mali açığı kapatabileceğini iddia edebilir. Eğer yapay zeka gerçekten insanlık tarihindeki en önemli teknolojik devrimse, yalnızca borsadaki defter kârlarıyla, muhasebe anlamında, tüm ABD mali açığını "ortadan kaldırmak" bile mümkündür.

2. İkincisi, bu sayede ortaya çıkan milyonerler, milyarderler ve hatta trilyonerler, hisse sattıklarında federal ve eyalet düzeyinde sermaye kazancı vergisi ödemek zorundadır. Bu yeni vergi gelirleri de mali açığı azaltabilir, hükümetin borçlanmasını düşürebilir ve ayrıca ABD borcunun GSYİH'ye oranının düştüğünü iddia etmesini sağlayabilir. En azından başlangıçta, tahvil piyasası bu hikayeye inanacak, böylece devlet tahvili getirileri düşecek ve piyasa hükümetin bu "muhasebe hilesini" ödüllendirecektir.

Ancak şunu vurgulamalıyım ki, Trump "dokunduğunu altına çevirme" felsefe taşını (Philosopher's Stone) icat etmedi. O sadece sorunu daha da ileriye itiyor ve umuyor ki sonunda bir sonraki hükümet—tercihen yine Cumhuriyetçi bir hükümet—bu işi devralsın.

Bu modelin neden eninde sonunda bir felakete yol açacağını basit bir düşünce deneyiyle açıklayabiliriz. Diyelim ki bir gecede milyarder olmak istiyorsunuz ve hiçbir iş yapmak istemiyorsunuz. Birkaç bin dolara bir şirket kuruyorsunuz ve toplam 1 milyar artı 1 hisse çıkarıyorsunuz.

Sonra bu hisselerden 1 tanesini annenize 1 dolara satıyorsunuz. En son işlem fiyatı 1 dolar olduğu için, kağıt üzerinde elinizdeki diğer 1 milyar hisse 1 milyar dolar değerinde görünüyor. Ardından bu "servet" ile bankaya gidip 100 milyon dolar kredi çekmek istiyorsunuz—malikane, Lamborghini ve çeşitli lüks tüketim ürünleri almak için. Banka size doğrudan şunu söyler: "Bunu aklınızdan bile geçirmeyin."

Kafanız karışır. Çünkü size göre bu kredinin teminat oranı (LTV) sadece %10 ve risk çok düşük. Ama bankanın cevabı basittir:

"Gelecekte bu hisseleri krediyi ödemek için satmak gerekirse, piyasada hiçbir likidite yok."

Bu mantığı AI SPV'ye uyarladığımızda da aynı şey geçerli. Eğer SPV bir AI şirketinin en büyük tek hissedarı haline gelmişse ve diğer yatırımcılar da sırf hükümet içinde olduğu için hisse alıyorsa, hükümet bir kez çekilmeye karar verdiğinde piyasada gerçek bir alıcı bulunmayacaktır. Dahası, o politikacılar—örneğin Ro Khanna, Nancy Pelosi ve diğerleri—hisse satmaya başladığında, tüm yatırımcılar hükümetten önce satmak için yarışacak ve "ulusal borcu dengelemek" için kullanılan bu kağıt üzerindeki kazançlar anında buharlaşacaktır. Bunlar sadece gerçek zarara dönüşmekle kalmayacak, aynı zamanda hükümet borcunu daha da artıracaktır.

Daha da kötüsü, Hazine Bakanlığı gelecekte Federal Rezerv'den borç aldığı parayı yine de geri ödemek zorunda kalacak. Bu nedenle bu SPV için bu aslında sadece alınıp satılamayacak bir yatırımdır. Federal Rezerv de SPV'nin kredilerini sürekli yenilemek (Roll Over) zorunda kalacak ve asla teminat tamamlama çağrısı (Margin Call) tetiklenmemesini sağlayacaktır.

Sonuçta, tüm sistemi ayakta tutmak için Federal Rezerv'in bilanço genişlemesi kalıcı hale gelecektir.

Ancak bu, Trump'ın endişelenmesi gereken bir konu değil. Çünkü politik olarak iki taraftan da kazançlı çıkmış durumda—bir yandan henüz kâr etmeyen Amerikan AI şirketleri fon alarak Çin ile rekabet etmeye devam edebiliyor; diğer yandan AI'nın yarattığı kağıt üzerindeki "servet", vergi gelirlerini artırıyor ve mevcut ekonomik faaliyetleri canlandırıyor.

Bu arada, gerçekleşmemiş kazançlar ve yeni eklenen vergiler birlikte, "ABD borcunun GSYİH'ye oranının düştüğü" yanılsamasını yaratıyor. Bu nedenle piyasa, ABD hükümetine daha düşük faiz oranlarıyla borç vermeye devam etmeye istekli oluyor.

ABD hükümeti bunu şu anda yapabilir ve AI balonunun patlamasını önceden engelleyebilir. Elbette, AI sermaye harcamaları (CAPEX) büyüme hızı yavaşlayıp piyasa AI hisselerini toplu olarak satmaya başlayana kadar bekleyip ardından piyasayı kurtarmak için müdahale edebilir.

ABD hükümeti zaten doğrudan kurumsal hisse satın almaya başladıysa, neden daha fazla satın almasın? "Banka pencere yönlendirmeli kredi verme" ile "hükümetin doğrudan AI hisseleri satın almasını" birleştirdiğiniz sürece, teorik olarak AI kredi krizinin asla yaşanmaması garanti edilebilir. En azından 2028 ABD başkanlık seçimlerinden önce olmaz.

Bazıları sorabilir: Bu kadar çok şey söylendi, 2022'den bugüne bu kadar çok para basıldıysa, neden Bitcoin hâlâ 126.000 doları aşamadı? Acele etmeyin, bir sonraki bölümde cevabı bulacaksınız.

Bitcoin ne zaman dip yapacak?

Önceki döngünün dibi, piyasanın beyaz çocuk Sam Bankman-Fried'in FTX müşteri fonlarını çaldığını keşfetmesiyle oluştu; CZ bu keşfi destekledi ve kolaylaştırdı.

Bu arada, ChatGPT ticari olarak piyasaya sürüldü ve AI dalgası başladı.

Ekim 2023'ten itibaren ABD likidite ortamı değişti; gecelik ters repo aracından (RRP) fon çıkışlarının devam etmesi nedeniyle dolar likiditesi artmaya başladı. Ardından banka kredileri ve hükümet borçlanmaları da büyümeye başladı. Bitcoin bu nedenle yükseldi ve Ekim 2025'te zirveye ulaştı; ancak Bitcoin yükselişini sürdüremedi, önceki tüm zamanların en yüksek seviyesine göre yalnızca yaklaşık 2 kat artış gösterdi, çünkü AI kredileri ve AI hisseleri yeni basılan itibari para likiditesini emdi.

AI sermaye harcamaları (CAPEX) genişlemesi hızlandıkça ve mevcut tüm itibari para likiditesini yuttukça, Bitcoin — ki bu sonradan bakıldığında aşikâr görünüyor — %50 düştü.

2026 ortasında likidite ortamı tersine döndü. Önümüzdeki 18 ay için açıklanan AI sermaye harcaması büyüme hızı yavaşlamaya başlayacak, ancak banka ve hükümet kredi kanalları yeni yeni dolar yaratmaya ve bunları AI sektörüne aktarmaya başlıyor.

Bankalar "vatanseverlik görevlerini" yerine getirip kredi sağlamaya devam edemezse, hükümet onları AI'ya kredi vermeye zorlayacaktır. Bu da başarısız olursa, hükümet belirli AI şirketlerine öz sermaye desteği sağlayarak ve Intel, IBM'deki gibi satın alma taahhütleri (offtake anlaşmaları) yaparak bankaların AI sektörüne kredi verme riskini azaltacaktır.

Bitcoin, bu kredi yanlış tahsis döngüsünün erken aşamasında dip yapacak ve yapay zekânın finansallaşma süreci—yani piyasadaki kaliteli yapay zekâ projelerini kovalayan dolar ve yuan miktarının, gerçekten kaliteli projelerin ölçeğini aşması—nihayetinde sermaye yanlış tahsisine yol açacak.

Bu yazıyı 2026 Temmuz sonunda kaleme alırken, Bitcoin'in hangi fiyatta dip yapacağını bilmiyorum; belki de dip zaten oluşmuştur.

Piyasanın, Strategy'nin (eski adıyla MicroStrategy) Bitcoin satışından kaynaklanan endişeleri sindirmesi zaman alacak. Aynı zamanda piyasanın yeni bir anlatı bulması gerekiyor; eğer Strategy hisse ihraç edemez veya imtiyazlı hisselerine yatırımcı bulamaz ve bu fonları Bitcoin almaya devam etmek için kullanamazsa, Bitcoin neden hâlâ yükselebilsin?

Belki Bitcoin bir süre 60.000 ila 70.000 dolar arasında dalgalanır ve 50.000 dolara kadar geri çekilebilir. Ancak tüm bunlar yaşanırken, yapay zekâ sermaye israfı hızlanmaya devam edecek ve bu, Bitcoin'in dip yapması ve ardından yavaşça yükselmesi için zemin hazırlayacak.

Eğer görüşüm doğruysa—yani gerçekten değerli yapay zekâ sermaye harcama projelerinin ölçeği, "yapay zekâya" akan kredi hacminden daha küçükse—o zaman Bitcoin fiyatı eninde sonunda bu aşırı likiditeyi yansıtacaktır. Bu, Strategy gibi dijital varlık hazine şirketlerinin (DAT) artık hisse senedi ve kurumsal tahvil piyasaları aracılığıyla hisse başına Bitcoin değerini artıracak (Bitcoin-per-share accretive) şekilde Bitcoin satın alamasa bile, Bitcoin'in dip yapmasına yardımcı olacaktır.

Bu mantığı doğrulamak için birkaç göstergeyi izlemeye devam edeceğim:

· Yapay zekâ sermaye harcama büyümesinin yavaşlayıp yavaşlamadığı;

· Yapay zekâ kredi hacminin artıp artmadığı;

· Hiper ölçekli bulut işletmelerinin (hyperscalers) bilanço dışı taahhütlerini artırıp artırmadığı.

Bu yapay zekâ kredi patlamasının sermaye israfı aşamasına girersek, bir sonraki soru şu: Düzenleyiciler ve hükümetler ne yapacak? Erken para basacaklar mı? Yoksa siyasi alan eksikliği nedeniyle nihai krizin patlak vermesini bekleyip kurtarma paketleriyle mi müdahale edecekler?

Neyse ki, Bitcoin'i kaldıraçsız bir şekilde tuttuğumuz sürece, kurtarmanın ne zaman geleceğini umursamıyoruz. Çünkü biliyoruz ki, hükümet teşviklerindeki çarpıklıklar nedeniyle, eninde sonunda sistemi kurtarmak için para basmayı seçecekler. Yapay zekâ sermaye harcama kredi çılgınlığı, şu anda demiryolu inşası dönemindeki GSYİH oranına eşdeğer bir ölçeğe ulaştı. Bu, sermaye yanlış tahsisinin ABD konut krizi dönemini çoktan aştığı anlamına geliyor.

Bu nedenle, gelecekteki kurtarma paketlerinin boyutu, 2009 ile 2013 yılları arasında Fed ve dünyanın büyük merkez bankalarının bastığı trilyonlarca doları aşacak. Bitcoin, tam olarak subprime krizindeki "sorumsuz bankacı kurtarmalarına" bir yanıt olarak doğdu. Düşününce, bu gerçekten şaşırtıcı bir durum. Ve bu kez Bitcoin zaten var ve birçok kişinin hayalini gerçekleştirebilir: 1 milyon dolara hatta daha yükseğe çıkmak.

Mevcut kripto sermaye piyasasının içler acısı durumu göz önüne alındığında, böyle bir geleceği hayal etmek kolay değil. Ama bana göre, bu tam da ilginç bir asimetrik fırsat yaratıyor. Maelstrom uzun süredir büyük miktarda Bitcoin tutuyor.

Bitcoin dışında, önümüzdeki altı ay içinde büyük piyasa değerine sahip bir token'ı yukarı taşıyabilecek yeni anlatı ne olabilir? Ethereum, şu anda piyasadaki en nefret edilen ve en unutulmuş büyük piyasa değerli "çöp coin". Henüz 2021'deki 5.000 dolarlık tarihi zirvesini bile aşamadı, oysa ilk on sıradaki çoğu çöp coin bu seviyeyi geçti.

Bana göre, bir sonraki anlatı, Robinhood gibi kurumsal RWA (gerçek dünya varlıkları) zincirlerinin, Arbitrum benzeri özelleştirilebilir Ethereum Layer 2 çözümlerini kullanması olacak. Ethereum, bu zincirlerin menkul kıymet takas katmanı haline gelecek. Bu nedenle, Ethereum'a akan gerçek Gas geliri tüm sistemin çok küçük bir kısmını oluştursa bile, ETH yine de "her şeyin tokenizasyonunu" tetikleyen o çöp coin olmaya devam edecek.

Ben bir RWA eleştirmeniyim. Maelstrom sık sık, ekiplerin varlık tokenizasyonu dalgasına katılacaklarını iddia ettiği çok sayıda çöp proje finansman teklifi alıyor. Öte yandan, geleneksel finans (TradFi) şunu konuşmayı çok seviyor: "Gelecekte tüm varlıklar tokenize edilecek ve özel bir zincirde veya halka açık bir zincirde çalışacak."

Şuna güçlü bir şekilde inanıyorum ki, bu gelecek gerçekten gelirse, bu TradFi RWA projelerinin halka açık blok zincirlerinde çalışması gerekecek. Robinhood'un Arbitrum'u kullanarak kendi zincirini çıkarması, TradFi profesyonellerinin kariyer riskini azaltacak: aynı modeli kopyalayıp sonunda Ethereum tabanlı çözümler inşa edebilirler.

Bu anlatı çok güçlü. Ve ETH bir çöp coin olarak, piyasa değeri en büyük ikinci kripto varlığı ve 2015'ten beri var olduğu için, Bitcoin'den sonra en güçlü Lindy etkisine (yani var olma süresi ne kadar uzunsa, gelecekte de var olma olasılığı o kadar yüksek) sahip. Ayrıca, Bitmine'den Tom Lee'nin kurumsal yatırımcılar için ETH tahsisine onay vermesi, fon yöneticilerinin bu sayede sermaye piyasası tokenizasyon trendine bahis oynamasını sağlıyor.

ETH için 2026 yıl sonu kabaca hedef fiyatım 5.000 dolar; bu, mevcut fiyata göre yaklaşık 2,6 kat artış demek. Bu işlemi seviyorum çünkü oldukça büyük bir nominal pozisyon alabilirim ve aynı zamanda ETH'nin bir gün teknik bir açık yüzünden %75 düşme riskini kabul edebilirim; bu risk son derece düşük.

Ayrıca, ETH son derece likit. Bu nedenle, Maelstrom portföyünde büyük bir oran kaplasa bile, birkaç dakika içinde çıkış yapabilirim. Son olarak, ek gelir elde etmek için de para dışı satım opsiyonları (out-of-the-money puts) satarım ve aynı zamanda ETH'nin kullanım fiyatının altına düşmesi durumunda indirimli fiyattan ETH satın alma riskini kabul ederim.

AI balonu bir zamanlar kripto piyasasından likiditeyi emdi, ancak bu durum sona erdi. Piyasa anlatısı "maliyeti ne olursa olsun AI'ya yatırım yap"tan "yatırım getirim nedir"e ve nihayetinde "ana parayı ne zaman geri alırım"a doğru kaydıkça... tüm ekonomik politikalarını AI'ya bağlayan hükümetler endişelenmeye başlayacak—belki de bu balon gerçekten patlayabilir.

Kendi hatalarını kabul etmekten kaçınmak ve bu sonucu engellemek için, büyük ölçekli sermaye yanlış tahsisi yapacaklar ve bu boyuttaki bir sermaye yanlış tahsisi, sonunda 2021'den beri görmediğimiz bir kripto boğa piyasası yaratacak.