HTX Research'in en son raporu | Varlıkların zincire taşınmasından nakit akışlarının zincire taşınmasına: RWA ve DeFi, "Programlanabilir Finans"ın ikinci yarısına giriyor

Bu makaleyi okumak için 56 Dakika

Son iki yılda, RWA tokenizasyonu ilk aşama olan kavram kanıtlama aşamasını tamamladı. Geleneksel finansal varlıkların zincir üzerinde etkin bir şekilde haritalanabileceğini gösterdi ve kurumlar da blockchain'i yeni bir ihraç, takas ve varlık yönetimi altyapısı olarak benimsemeye başladı.

Orijinal Kaynak: HTX Research

1. Özet

Son iki yılda, RWA tokenizasyonu ilk aşama olan kavram kanıtlama sürecini tamamladı. Stabilcoin dışı ölçüte göre tokenize edilmiş varlıkların büyüklüğü, 2024 ortasında 3 milyar doların altındayken, Nisan 2026'da 30 milyar doları aşmış ve ardından yaklaşık 34 milyar dolar seviyesinde istikrar kazanmıştır. Bu durum, geleneksel finansal varlıkların zincire etkin bir şekilde yansıtılabileceğini ve kurumların blockchain'i yeni bir ihraç, takas ve varlık yönetimi altyapısı olarak benimsemeye başladığını göstermektedir.

Ancak büyüklükteki artış, finansallaşmanın tamamlandığı anlamına gelmez. Mevcut RWA piyasasının temel sorunu, "varlıkların zincire çıkıp çıkamayacağı" sorusundan, "varlıklar zincire çıktıktan sonra işe yarayıp yaramayacağı" sorusuna evrilmiştir. Token'lar tahvil, altın, fon payı veya kredi varlıklarının mülkiyet ve getiri haklarını temsil edebilir, ancak bu, onların özgürce birleştirilebilir, teminat olarak kullanılabilir, yeniden fiyatlandırılabilir ve DeFi protokollerine entegre edilebilir finansal yapı taşları haline geldiği anlamına gelmez.

Bu raporun temel tezi şudur: RWA ve DeFi aynı ikinci yarıya girmektedir. RWA'nın ilk yarısı, varlıkların tokenize edilebileceğini, zincirde kaydedilip tutulabileceğini kanıtlamaktı; ikinci yarısı ise bu varlıkların teminat olarak kullanılıp kullanılamayacağını, ikincil likidite oluşturup oluşturamayacağını, borç verme piyasalarına girip giremeyeceğini, stabilcoin rezervi olup olamayacağını, geri alım ve yapılandırılmış ürünlerde kullanılıp kullanılamayacağını kanıtlamaktır. DeFi'nin ilk yarısı, izinsiz finansın işleyebileceğini kanıtlamaktı; ikinci yarısı ise protokol gelirlerinin sürdürülebilir olabileceğini, risklerin yönetilebileceğini ve token'ların değer yakalayabileceğini kanıtlamaktır. Bu iki ana hattın kesişmesi, özünde kripto piyasasının "anlatı varlıklarından" "nakit akışı varlıklarına" doğru kritik bir dönüşümüdür.

Buradan hareketle rapor, RWA'nın bir sonraki aşamasının artık sadece "varlıkların zincire çıkması" değil, "nakit akışının, kredinin ve riskin zincire çıkması" olduğunu savunmaktadır: Stabilcoin'ler zincir üzerindeki nakit ayağını çözer, RWA düşük volatiliteye sahip getiri varlıkları ve geleneksel teminat kaynakları sağlar, DeFi protokolleri ise işlem, borç verme, kaldıraç, tasfiye ve sermaye tahsisi katmanını sunar. Ancak bu üçü bir döngü oluşturduğunda, RWA statik bir belgeden dinamik bir finansal altyapıya dönüşebilir.

Huobi HTX'in araştırma birimi olarak HTX Research, RWA, stabilcoin'ler ve zincir üstü finansal altyapının evrimini uzun süredir takip etmektedir. Bu rapor, trend değerlendirmesini tamamlarken, bu dönüşümün borsa ürün sistemine getirdiği yeni gereksinimleri de ele almakta ve Huobi HTX'in getiri yönetimi, yapılandırılmış ürünler, zincir üstü getiri ve teminat finansmanı gibi alanlardaki ürün uygulamalarıyla birlikte, kurumsal anlatıların sıradan kullanıcıların fiilen kullanabileceği finansal ürünlere nasıl dönüştürülebileceğini tartışmaktadır.

2. RWA Piyasası: Kavram Kanıtlamadan Finansallaşmaya

2.1 Pazar Büyüklüğü Sıçramasının Gerçek Anlamı

Stabilcoin dışı ölçütlerle tokenize edilmiş varlık piyasası, 2024 ortasında 3 milyar doların altındayken 2026 ikinci çeyreğinde yaklaşık 34 milyar dolara yükseldi. Bu sıçrama sadece "RWA anlatısının ısınması" değil, daha da önemlisi üç temel koşulun aynı anda olgunlaştığını kanıtlıyor: uyumlu nakit ayağı, kurumsal düzeyde altyapı ve sürdürülebilir ürün talebi.

Birincisi, stabilcoinler giderek kurumsallaşıyor ve zincir üstü ödeme, takas ile itfa için daha öngörülebilir bir düzenleyici ortam sağlıyor. ABD OCC belgelerine göre, GENIUS Yasası 18 Temmuz 2025'te yürürlüğe girdi ve ödeme stabilcoin faaliyetleri için düzenleyici bir çerçeve oluşturdu. (HTX) Stabilcoinler, RWA ile DeFi arasındaki en önemli nakit ayağıdır; yalnızca nakit ayağının uyumluluk açısından kesinliği varsa, kurumlar zincir üstü fon akışlarını denetim, risk yönetimi ve operasyon sistemlerine dahil etmeyi daha kolay bulur.

İkincisi, altyapı "pilot kullanılabilir" durumdan "üretim kullanılabilir" duruma geçiyor. Saklama, KYC/AML, zincir üstü kimlik, oracle'lar, uyumlu transfer modülleri, kurumsal düzeyde cüzdanlar ve zincir üstü denetim çözümleri giderek olgunlaşıyor ve geleneksel finans kurumlarının zincir üstü varlık çıkarma ve yönetme konusundaki teknik engellerini azaltıyor.

Üçüncüsü, kurumlar POC'dan ürünleştirmeye geçiyor. Erken dönem RWA daha çok finans kurumlarının blockchain deneyi gibiydi, ancak şimdi tokenize edilmiş hazine bonoları, para piyasası fonları, altın ve kredi varlıkları giderek sürdürülebilir şekilde işletilen ürün hatları haline geliyor. Pazar büyüklüğündeki artışın arkasında, geleneksel varlık yönetim sisteminin zincir üstü ihraç ve zincir üstü takası yeni bir altyapı seçeneği olarak kabul etmeye başlaması yatıyor.

2.2 Kavram Kanıtlaması Tamamlandı, Ancak Finansallaşma Henüz Erken Aşamada

RWA'nın büyüme hızı dikkat çekici olsa da, 34 milyar dolar küresel finans sisteminde hâlâ çok küçük bir dilim. Küresel tahvil, hisse senedi, altın, kredi ve fon piyasalarının büyüklüğü onlarca hatta yüzlerce trilyon doları bulurken, mevcut tokenize edilmiş varlıklar bunun çok küçük bir kısmını oluşturuyor. Tokenize edilmiş tahviller, altın ve hisse senetlerinin ilgili temel piyasalara kıyasla penetrasyon oranı hâlâ son derece düşük.

Bu, RWA'nın şu anki en doğru konumlandırmasının "ana akım haline geldi" değil, "uygulanabilir olduğu kanıtlandı" olduğu anlamına geliyor. Zincir üstü ihraç, zincir üstü tutma ve zincir üstü takasın işlerliğini doğruladı, ancak büyük ölçekli varlık birleştirilebilirliği, büyük ölçekli kredi yaratımı ve büyük ölçekli ikincil likiditenin sürdürülebilirliğini henüz doğrulamadı.

Birinci aşamadaki RWA, "varlıkların zincire taşınıp taşınamayacağı" sorusunu ele alır. İkinci aşamadaki RWA ise "zincire taşındıktan sonra yeni bir finansal verimlilik yaratıp yaratmadığı" sorusuna yanıt arayacaktır. Bu aynı zamanda RWA'nın kavram kanıtlamadan finansallaşmaya geçişindeki kritik dönüm noktasıdır.

2.3 Ölçek Büyümesinden Finansal Kullanıma Geçiş

Geçmişte piyasa, RWA'nın gelişimini tokenize edilmiş varlık büyüklüğü, ihraç edilen varlık sayısı ve zincir üzerindeki sahip sayısı ile ölçmeye alışkındı. Ancak bir sonraki aşamaya geçildiğinde, daha önemli göstergeler kullanım oranı, devir hızı, teminat oranı, borçlanma talebi, gerçek getiri, temerrüt yönetimi, ikincil piyasa derinliği ve protokol geliri olacaktır.

Tokenize edilmiş bir Hazine bonosu ürünü yalnızca beyaz listedeki bir cüzdanda uzun süre tutuluyorsa, daha çok zincir üzerinde bir getiri sertifikası gibidir; ancak teminatlı borçlanma, repo işlemleri, stablecoin rezervleri, DAO hazine yönetimi veya türev teminatı olarak kullanılabiliyorsa, o zaman gerçekten zincir üzerindeki finansal sisteme girmiş olur.

Bu nedenle, RWA piyasasının bir sonraki rekabet boyutu artık "kim daha fazla varlık ihraç edebilir" değil, "kim varlıkların zincir üzerinde gerçekten akmasını, birleşmesini ve fiyatlanmasını sağlayabilir" olacaktır.

3. Varlık Sınıfları, Zincir Üzeri Kullanım Oranı ve Çoklu Zincir Yapısı

3.1 Zincire En Kolay Taşınan Varlıklar, En Yüksek Zincir Değerine Sahip Olmayabilir

RWA piyasasında belirgin bir katmanlaşma ortaya çıkmıştır.

Birinci katman, Hazine bonoları ve altındır. Bunlar mevcut en büyük varlık sınıflarıdır ve zincire taşınması en kolay olanlardır. ABD Hazine bonoları yüksek standardizasyon, istikrarlı getiri, şeffaf fiyatlandırma ve net yatırımcı talebi sunar. Kripto yatırımcıları için tokenize edilmiş Hazine bonoları, atıl stablecoin'lere para piyasası benzeri getiri sağlayan bir araçtır; kurumlar için ise daha hızlı takas, daha esnek teminat akışı ve dijital varlık piyasalarına daha yakın bir erişim yöntemi anlamına gelir. Tokenize edilmiş ABD Hazine bonoları, son dönemdeki RWA büyümesinin ana itici güçlerinden biridir.

Altın da doğal olarak tokenizasyona uygundur. Küresel olarak standartlaştırılmıştır, saklaması kolaydır, fiyatı şeffaftır ve geleneksel finansta kağıt altın, altın ETF'leri ve altın sertifikaları gibi fiziksel olmayan sahiplik biçimleri zaten mevcuttur. Kamu verileri de tokenize edilmiş emtia piyasasının neredeyse tamamen altın tarafından domine edildiğini ve altının bu kategorinin büyük çoğunluğunu oluşturduğunu göstermektedir.

İkinci katman ise özel kredi, reasürans, Bitcoin madencilik senetleri, borç verme havuz token'ları gibi zincir üzerindeki yerel talebe daha yakın olan finansal ürünlerdir. Bu ürünlerin büyüklüğü en büyük olmayabilir, ancak tasarım aşamasından itibaren teminatlandırma, katmanlama, getiri dağıtımı, protokol entegrasyonu ve risk transferi gibi zincir üzeri kullanım senaryolarına daha fazla vurgu yaparlar. Varlığa dayalı kredi ve özel finansal ürünlerin 1 milyar dolar büyüklüğe ulaşma hızı, zincir üzerindeki yerel talebin belirli varlık yapılarına olan çekimini yansıtmaktadır.

Üçüncü katman, VC fonları, aktif yönetim stratejileri, özel fon payları ve kısmi hisse senedi sınıfı varlıklardan oluşur. Bu varlıklar anlatı açısından cazip olsa da hayata geçirilmeleri daha zordur. Zorluk sadece teknolojiyle ilgili değildir; hukuki ilişkiler, değerleme mekanizmaları, yatırımcı uygunluğu, kilitlenme süreleri, bilgi açıklamaları, itfa düzenlemeleri, vergi işlemleri ve sınır ötesi uyumluluk birlikte yüksek bir eşik oluşturur.

Bu, RWA'nın tek bir alan değil, bir dizi varlık yapısı, hukuki yapı ve finansal kullanım senaryosunun birleşimi olduğunu gösterir. Devlet tahvilleri ve altının tokenizasyonu, mevcut varlık kayıtlarının zincire taşınması anlamında "dijitalleşmeye" daha yakındır; özel krediler, reasürans ve zincir üstü kredi payları ise, ürün tasarımından itibaren zincir üstü kombinasyon ve kullanımı dikkate alan "zincir üstü finansallaşmaya" daha yakındır.

Bu nedenle, bir RWA projesini yalnızca varlık büyüklüğüne bakarak değerlendirmek yeterli değildir. Büyük ölçekli bir tokenize devlet tahvili ürünü, çoğu zaman yalnızca beyaz liste cüzdanlarında tutuluyorsa, DeFi ekosistemine marjinal katkısı, daha küçük ölçekli ancak teminat, likidite belgesi veya risk transfer aracı olarak yaygın şekilde kullanılabilen bir varlık havuzundan daha düşük olabilir. Gelecekte RWA'nın temel değerlendirme sistemi, "varlık ihraç hacminden" "finansal kullanım hacmine" doğru kaymalıdır.

3.2 Zincir Üstü Kullanım Paradoksu: En Büyük Varlık Sınıfı, En Düşük DeFi Aktivitesi

Mevcut RWA piyasasında belirgin bir "ölçek-aktivite ters ilişkisi" bulunmaktadır. En büyük hacme sahip varlık sınıfları genellikle en düşük zincir üstü kullanım oranına sahiptir; daha küçük hacimli ancak zincir üstü kullanım için tasarlanmış varlıklar ise DeFi protokollerine daha kolay girer. Kamu verilerine göre, tokenize tahviller en büyük varlık sınıflarından biridir, ancak arzının yalnızca yaklaşık %5'i DeFi'de kullanılmaktadır; reasürans tokenleri daha küçük ölçekli olmasına rağmen, daha yüksek bir oranı DeFi protokollerinde kullanılmaktadır.

Bu durum, kritik bir sorunu ortaya koymaktadır: "Tokenize edilmiş olmak" ile "zincir üstü finansal olarak kullanılmak" tamamen farklı kavramlardır. Birincisi, varlık haklarının temsilini vurgularken, ikincisi varlıkların birleştirilebilirliğini, teminatlandırılabilirliğini ve devredilebilirliğini vurgular.

Birçok devlet tahvili ve altın ürünü, özünde hala zincir üstü makbuzlardır. Temel varlıklar, geleneksel saklama hizmeti sağlayıcıları, fon yöneticileri, devir acenteleri, uyumluluk hizmet sağlayıcıları ve bankacılık sistemi tarafından ortaklaşa yönetilir; tokenler yalnızca daha verimli bir kayıt ve devir arayüzüdür. Bunlar, elde tutma ve takas deneyimini iyileştirebilir, ancak mutlaka açık devir, izinsiz teminatlandırma, protokoller arası birleştirme ve otomatik takas yeteneklerine sahip değildir.

Düşük kullanım oranının başlıca dört nedeni vardır.

Birincisi, uyumluluk devir kısıtlamaları. Birçok RWA tokeni, yalnızca KYC tamamlanmış, yatırımcı uygunluğu sağlanmış ve beyaz listeye alınmış cüzdanlar arasında transfer edilebilir; bu da doğal olarak açık DeFi birleşimini sınırlar.

İkinci olarak, itfa ve net değer döngüleri sürekli değildir. Devlet tahvili fonları, özel kredi fonları ve fon payları genellikle iş günlerinde veya partiler halinde itfa edilirken, DeFi protokolleri 7×24 saat ortamında çalışır. Bu ikisi arasında zaman yapısı açısından doğal bir uyumsuzluk vardır.

Üçüncü olarak, fiyat ve risk modelleri olgunlaşmamıştır. DeFi protokolleri gerçek zamanlı fiyat, iskonto parametreleri, tasfiye eşikleri ve likidite derinliği gerektirir. Ancak birçok RWA'nın sürekli bir ikincil piyasası yoktur ve yalnızca NAV, komisyoncu fiyat teklifleri veya model değerlemelerine güvenmek zorundadır.

Dördüncü olarak, yasal takip ve temerrüt işlemleri hala zincir dışındadır. Akıllı sözleşmeler getirileri otomatik olarak dağıtabilir, ancak gayrimenkul ipotek haklarının elden çıkarılması, kurumsal kredi tahsilatı veya iflas tasfiyesini otomatik olarak gerçekleştiremez.

Bu nedenle, RWA'nın bir sonraki aşamasının temel amacı daha fazla varlığı "zincirde göstermek" değil, daha fazla varlığın "zincir üzerindeki finans tarafından güvenli bir şekilde kullanılabilmesini" sağlamaktır. Bu, uyumlu varlık standartları, izinli DeFi havuzları, zincir üstü kimlik, doğrulanabilir rezervler, oracle'lar, zincir dışı yasal uygulama ve zincir üstü tasfiye mekanizmalarının birlikte olgunlaşmasını gerektirir.

3.3 Çoklu Zincir Yapısı: RWA Tek Bir Genel Zincir Tarafından Tekelleştirilmeyecek

RWA piyasasının ağ dağılımı "bir süper güç ve birçok güçlü oyuncu" şeklinde bir yapı sergilemektedir. Ethereum, DeFi, güvenlik, kurumsal tanınırlık ve akıllı sözleşme ekosistemindeki ilk hamle avantajıyla hala önemli bir altyapıdır. Ancak BNB Chain, Solana, Stellar, Liquid Network, XRP Ledger, ZKsync Era, Arbitrum gibi ağlar da kendi RWA haritalarını oluşturmuştur. Kamuya açık verilere göre Ethereum, tokenize edilmiş varlık piyasasının yaklaşık yarısını oluştururken, diğer zincirler devlet tahvilleri, ödemeler, altın, sınır ötesi takas ve düşük maliyetli işlemler gibi alanlarda dağıtık bir büyüme göstermektedir.

Bu, RWA'nın basitçe tek bir zincirde toplanmayacağını göstermektedir. Farklı varlıklar, maliyet, uyumluluk, likidite, ekosistem ilişkileri ve ihraççı kanallarına dayalı olarak farklı altyapıları seçecektir.

Ethereum, yüksek güvenlik, yüksek değer ve DeFi kombinasyonu gerektiren varlıklar için uygundur; Stellar ve XRP Ledger daha çok ödemeler, sınır ötesi takas ve kurumsal ağlara yöneliktir; Solana, yüksek işlem hacmi, düşük maliyet ve işlem deneyimine odaklı varlıklar için uygundur; ZKsync, Arbitrum gibi L2'ler ise gizlilik, ölçeklenebilirlik, uyumluluk kanıtı ve EVM ekosistemi bağlantısı açısından farklılaşma alanına sahiptir.

Ancak çoklu zincir aynı zamanda yeni sorunlar da getirmektedir. Uyumlu varlıkların zincirler arası transferi, sıradan kripto varlıkların zincirler arası transferinden daha zordur. Çünkü bu sadece token bridge'leri değil, aynı zamanda yatırımcı kimliği, yargı bölgesi kısıtlamaları, transfer uygunluğu, yaptırım taraması, rezerv durumu ve yasal hakların senkronizasyonunu da içerir.

Gelecekte RWA altyapısındaki rekabetin odağı, "varlık çıkarabilme"den "uyumlu varlıkların zincirler arası, protokoller arası ve senaryolar arası akışını sağlayabilme"ye kayacaktır. Uyumlu varlıkların zincirler arası transferini ve protokoller arası birleşimini kim çözebilirse, RWA'nın ikinci yarısının temel altyapısı olma potansiyeline sahip olacaktır.

4. DeFi Nakit Akışı Değerlemesi: TVL Mantığından Kâr Mantığına

4.1 DeFi Nakit Akışı Değerleme Dönemine Giriyor

DeFi protokolleri gerçek kullanıcılar, gerçek işlemler ve gerçek ücretler biriktirdikçe, kripto varlıkların değerleme çerçevesinin de değişmesi gerekiyor. Geçmişte piyasa, DeFi projelerini ölçmek için sıklıkla TVL, işlem hacmi, FDV/TVL, FDV/Gelir gibi göstergeler kullanıyordu. Ancak bu göstergeler daha çok ölçeği yansıtır, kârlılığı ve değer yakalama kapasitesini tam olarak yansıtmayabilir.

Daha olgun bir analiz çerçevesi, kripto varlıkları "emtia-finansal alacak" spektrumunda anlamalıdır.

Bitcoin gibi emtia benzeri varlıklar, öncelikle kıtlık, likidite, güvenlik, para primi ve benimsenme oranı tarafından yönlendirilir. Gelecekteki nakit akışlarını vaat etmezler, bu nedenle ağ değeri, para primi ve makro varlık karşılaştırma çerçeveleri daha uygundur.

Bazı DeFi protokol token'ları gibi nakit akışı varlıkları ise gelir, kâr, ücret dağıtımı, hazine varlıkları, yönetişim mekanizmaları ve token değer yakalama yolları aracılığıyla analiz edilebilir. Bu tür varlıklar artık sadece anlatı taşıyıcıları değil, giderek zincir üstü finansal ağların öz sermaye ifadelerine dönüşmektedir.

Aave ile temsil edilen borç verme protokolleri, bu dönüşümün tipik bir örneğidir. Aave'nin gerçek borç talebi, gerçek faiz geliri, gözlemlenebilir ücret yapısı ve sürekli gelişen sermaye tahsis mekanizması vardır. DeFiLlama, Aave'nin ücret ve gelir kalemlerini ayırmıştır; Aave V3'ün ücret kaynakları arasında borç faizleri, flaş kredi ücretleri, tasfiye ücretleri, Paraswap takas ücretleri ve Chainlink SVR bulunur.

Bu, geleneksel finansal değerleme modellerinin DeFi token'larına basitçe uygulanabileceği anlamına gelmez. Yönetişim token'ları hisse senedi değildir ve protokol geliri mutlaka token sahiplerine ait değildir. Ancak bir protokolün iş modeli, gelir yapısı ve değer yakalama mekanizması yeterince net olduğunda, nakit akışı çerçevesi giderek daha önemli hale gelir.

4.2 Daha Derin Bir Katman: Nakit Akışı Değerlemesi Aslında "İletim Zincirini" Test Eder

DeFi nakit akışı değerlemesiyle ilgili en yaygın yanlış anlamalardan biri şudur: Bir protokolün geliri olduğu sürece, token'ı geleneksel F/K veya İNA ile değerlenmelidir. Aslında bu sadece ilk katmandır. Daha da önemlisi, gelirin protokol faaliyetlerinden token değerine iletilme zincirinin eksiksiz olup olmadığını belirlemektir.

Bu aktarım zinciri en az altı aşamadan oluşmaktadır.

Birincisi, protokolün gerçek bir talebi olup olmadığı. Gelir, gerçek kullanıcı ödemelerinden mi yoksa kısa vadeli teşviklerden, sübvansiyonlardan, spekülatif döngülerden veya tek bir piyasa duyarlılığından mı geliyor? Gelir, yüksek oranda kısa vadeli işlem hacmine bağlıysa, bu, aktifleştirilebilir nakit akışından ziyade döngüsel bir gelire daha yakındır.

İkincisi, protokolün geliri elde tutup tutamadığı. Birçok DeFi protokolünün toplam ücretleri yüksektir, ancak bunun önemli bir kısmı LP'lere, doğrulayıcılara, piyasa yapıcılara, likidite sağlayıcılara veya harici hizmet sağlayıcılara ödenmelidir. Değerleme için gerçekten kullanılabilecek olan, brüt ücret değil, protokolün elde tutabileceği ve yönetebileceği net gelirdir.

Üçüncüsü, gelirin risk maliyetlerini karşılayıp karşılayamadığı. Borç verme protokolleri, kötü borçlar, tasfiye başarısızlıkları, oracle riskleri ve güvenlik modülü harcamalarıyla yüzleşmek zorundadır; DEX'ler, likidite sübvansiyonları ve piyasa yapma maliyetleriyle; türev protokolleri ise aşırı piyasa koşullarında sigorta fonu baskısıyla karşı karşıyadır. Risk maliyetlerini hesaba katmayan bir gelir modeli, protokolün kârlılığını abartma eğilimindedir.

Dördüncüsü, DAO'nun sermaye tahsisi yeteneğine sahip olup olmadığı. Protokol geliri hazineye girdikten sonra, geri alım, yakma, teşvik, güvenlik rezervi, geliştirici harcamaları veya ekosistem sübvansiyonları için mi kullanılıyor? Farklı tahsis yöntemleri, tamamen farklı token değer yollarına yol açar.

Beşincisi, token'ın net bir değer yakalama mekanizmasına sahip olup olmadığı. Yönetişim hakkı, nakit akışı hakkı ile eş anlamlı değildir. Yalnızca geri alım, yakma, stake getirisi, ücret iadesi veya diğer mekanizmalar yeterince net olduğunda, protokol gelirinin piyasa tarafından token'a fiyatlandırılması daha kolay olur.

Altıncısı, düzenleyicilerin bu değer aktarımını tanıyıp tanımadığı. Yönetişim token'ları geleneksel hisse senetlerinden farklıdır; token sahipleri genellikle protokol varlıkları veya gelecekteki nakit akışları üzerinde yasal bir hak talebine sahip değildir. Bu nedenle, yasal yapı ve düzenleyici sınıflandırma, kurumsal fonların bu tür varlıkları daha düşük bir iskonto oranıyla fiyatlandırıp fiyatlandıramayacağını doğrudan etkiler.

Bu nedenle, DeFi nakit akışı değerlemesinin anahtarı, geleneksel finansal modelleri mekanik olarak token'lara uygulamak değil, protokolün "gerçek talep - gelir elde tutma - risk düşümü - yönetişim dağıtımı - token yakalama - yasal açıklanabilirlik" tam zincirine sahip olup olmadığını belirlemektir.

4.2.1 Aave neden "zincir üstü banka"nın temsili örneği haline geldi

Aave'nin iş yapısı nispeten nettir: mevduat sahipleri likidite sağlar, borçlular teminat karşılığında varlık ödünç alır ve protokol, faiz marjı, tasfiye ücretleri, flaş kredi ücretleri, ortaklık gelirleri, hazine getirileri ve GHO stablecoin geliri yoluyla nakit akışı elde eder.

Geleneksel anlamda bir banka değildir çünkü merkezi bir bilançosu yoktur ve geleneksel bankacılık sistemindeki vade uyumsuzluğunu gerçekleştirmez; ancak ekonomik işlev açısından bakıldığında, zincir üstü para piyasası ve teminatlı borç verme altyapısı rolünü üstlenmiştir.

Aave, tamamen hikaye odaklı tokenlerden farklı olarak, gerçek kullanım alanlarına ve gözlemlenebilir gelir kaynaklarına sahiptir. Borç faizleri, flaş kredi ücretleri, tasfiye ücretleri, ortaklık gelirleri ve stablecoin ile ilgili gelirler, protokolün nakit akışının temelini oluşturur.

Aave'nin bir diğer özelliği de RWA (Gerçek Dünya Varlıkları) ile DeFi'nin kesişim noktasında yer almasıdır.

İlk olarak, stablecoin'ler Aave'nin borç verme faaliyetlerinin önemli bir temelidir. USDC, USDT, GHO gibi stablecoin'ler, zincir üstü kredi piyasasının nakit ayağını oluşturur.

İkinci olarak, kurumsal piyasalar ve izinli havuzların gelişimi, Aave gibi protokollerin uyumlu varlık teminatlı finansman talebini karşılama fırsatı sunar. Tokenize edilmiş devlet tahvilleri, fon payları, özel krediler ve diğer uyumlu varlıklar, güvenli bir şekilde izinli piyasalara dahil edilebilirse, artık sadece cüzdanlardaki sertifikalar olmaktan çıkıp, zincir üstü kredi genişlemesinin temel varlıkları haline gelebilir.

Üçüncü olarak, Aave'nin ürün mimarisi tek bir borç verme piyasasından daha kapsamlı bir zincir üstü finans platformuna doğru evriliyor. Birleşik likidite mimarisi, stablecoin işleri, güvenlik modülü ve kullanıcı tarafı uygulamaları, protokolün daha karmaşık varlıkları, daha ayrıntılı riskleri ve daha geniş kullanıcı taleplerini karşılayabilmesi içindir.

Bu aynı zamanda Aave'nin neden DeFi nakit akışı değerlemesi için önemli bir örnek olarak görüldüğünü de açıklar. RWA, likidite, teminatlı finansman ve risk parametre yönetimi sağlayabilecek bir protokol katmanına ihtiyaç duyar; Aave gibi borç verme protokolleri de potansiyel olarak bu katmanı üstlenebilir.

4.2.2 Protokol Geliri Token Değerine Eşit Değildir

Aave örneği ayrıca piyasaya, protokol geliri ile token değeri arasında otomatik bir eşitlik olmadığını hatırlatır. Protokolün para kazanması, yönetişim tokeninin mutlaka aynı oranda değer kazanacağı anlamına gelmez. Aradaki süreçte, ücretlerin DAO hazinesine nasıl girdiği, DAO'nun geri alım, teşvik, sigorta, güvenlik harcamaları ve ürün yatırımlarına nasıl karar verdiği, token sahiplerinin yönetişim yoluyla protokol değerini istikrarlı bir şekilde yakalayıp yakalayamadığı ve düzenleyicilerin bu değer aktarım mekanizmasını tanıyıp tanımadığı gibi faktörlerin dikkate alınması gerekir.

Bu nedenle, DeFi değerlemesinin anahtarı revenue (gelir) değil, conversion rate (dönüşüm oranı), yani protokolün ekonomik faaliyetlerinin token sahiplerinin değerine dönüşüm oranıdır.

Yaygın yollar arasında yakma (burn), geri alım (buyback), indirim (rebate) ve stake getirisi bulunur. Yakma, arzı azaltarak uzun vadeli kıtlığı etkiler; geri alım, protokol geliri ile piyasada alım baskısı oluşturur; indirim, ücretlerin bir kısmını doğrudan kullanıcılara veya sahiplere iade eder; stake ise kilitlenme ve getiri dağıtımı yoluyla token kullanımını artırır. Farklı mekanizmaların doğrudanlığı, sürdürülebilirliği, düzenleyici riski ve piyasa etkisi tamamen farklıdır. Geri alım, yakma, indirim ve stake ödülleri gibi mekanizmaların değer aktarım verimliliği farklılık gösterir ve DAO harcamaları, token enflasyonu ve yasal yapı nihai değerleme sonucunu etkileyebilir.

Gelecekte DeFi protokollerini değerlendirirken sadece TVL ve gelir büyüklüğüne bakmak yeterli olmayacak; bunun yerine "zincir üstü gelir tablosu + sermaye tahsis tablosu" benzeri bir çerçeve oluşturulmalıdır:

Birincisi, toplam ücretler, kullanıcıların protokole ne kadar ödemeye istekli olduğunu gösterir.

İkincisi, protokol geliri, protokolün fiilen ne kadarını elinde tuttuğunu temsil eder.

Üçüncüsü, net kazanç, teşvikler, güvenlik, geliştirme ve operasyon giderleri düşüldükten sonra kalan miktarı ifade eder.

Dördüncüsü, hazine varlıkları ve yükümlülükleri, protokolün ne kadar sermaye tamponuna sahip olduğunu gösterir.

Beşincisi, değer yakalama mekanizması, kârın token'ı nasıl etkilediğini temsil eder.

Altıncısı, yeniden yatırım verimliliği, elde tutulan kârın gelecekteki gelir kapasitesini artırıp artırmadığını sorgular.

Bu çerçeve, RWA ile DeFi'nin birleşiminden doğan ürünlerin analizi için de geçerlidir. Gelecekte gerçekten önemli olan, protokolün büyüklüğü değil, bu büyüklüğün sürdürülebilir getiriye, yönetilebilir riske ve kullanıcılar veya token sahipleri tarafından yakalanabilir değere dönüştürülüp dönüştürülemediğidir.

5. Stablecoin'ler, Düzenlemeler ve Risk Çerçevesi

5.1 Stablecoin'ler RWA ve DeFi'nin Ortak Temel Varlığıdır

RWA ile DeFi'nin kesişimi stablecoin'ler olmadan düşünülemez. Stablecoin'ler yalnızca işlem fiyatlandırma birimi değil, aynı zamanda zincir üstü nakit, teminat, takas katmanı ve getiri dağıtım aracıdır.

Stablecoin'ler olmadan, tokenize edilmiş devlet tahvilleri zincir üstü fon girişi bulmakta zorlanır; stablecoin'ler olmadan, DeFi borç verme platformları istikrarlı bir kredi talebi oluşturamaz; stablecoin'ler olmadan, sınır ötesi ödemeler, kurumsal takaslar ve RWA ikincil piyasaları ortak bir nakit ayağından yoksun kalır.

Stablecoin düzenlemelerinin netliği, hem RWA hem de DeFi için yapısal bir değişkendir. RWA açısından, stablecoin'ler uyumlu nakit girişi, abonelik/geri ödeme aracı ve zincir üstü takas birimi sağlar. DeFi açısından, stablecoin'ler düşük volatiliteli borç ve kredi talebi tabanı sunar. Kurumlar açısından, net stablecoin düzenlemeleri, zincir üstü nakit akışlarını uyum, denetim ve risk yönetimi sistemlerine dahil etmeyi kolaylaştırır.

Uzun vadede, stablecoin'ler, RWA ve DeFi üç katmanlı bir yapı oluşturacaktır.

Birinci katman, uyumlu stablecoin'ler ve zincir üstü nakit yönetimidir; ödeme ve takas işlevini üstlenir.

İkinci katman, tokenize edilmiş devlet tahvilleri, para piyasası fonları, özel krediler, altın ve menkul kıymetleştirilmiş varlıklardır; getiri ve teminat sağlar.

Üçüncü katman ise Aave, Maple, Sky, Pendle, Uniswap, Hyperliquid gibi protokollerdir; borç verme, ticaret, faiz, risk ve kaldıraç işlemlerini üstlenir.

Bu üç katman ne kadar sıkı entegre olursa, zincir üstü finans gerçek sermaye piyasalarına o kadar yaklaşır. Stablecoin'ler "para" sorununu çözer, RWA "varlık" sorununu çözer, DeFi ise "finansal işlev" sorununu çözer. Bu üçünün birleşimi ancak eksiksiz bir zincir üstü finans sistemi oluşturabilir.

5.2 RWA ve DeFi Riskleri: Verimlilik Artarken Karmaşıklık da Büyür

RWA ve DeFi'nin birleşimi risksiz değildir. Aksine, zincir dışı finansal riskleri, zincir üstü akıllı sözleşme risklerini, piyasa likidite risklerini ve düzenleyici riskleri bir araya getirir.

Geleneksel finansta varlık temerrütleri, değerleme düşüşleri, geri ödeme hücumları ve düzenleyici incelemeler zaten yeterince karmaşıktır; bu riskler 7×24 saat çalışan, kaldıraçlı, birleştirilebilir ve otomatik tasfiyeli bir DeFi ortamına girerse, sistemin tepki hızı artar ve risk iletimi daha güçlü olabilir.

Birinci risk türü, varlık gerçekliği ve rezerv riskidir. Tokenize edilmiş varlıkların arkasında gerçekten karşılık gelen varlıkların olup olmadığı, rezervlerin yeterli olup olmadığı, saklamanın bağımsız olup olmadığı, denetimlerin zamanında yapılıp yapılmadığı ve varlıkların yeniden rehin edilip edilmediği temel sorunlardır. Stablecoin'ler, rezerv şeffaflığının piyasa güveni için ne kadar kritik olduğunu kanıtlamıştır ve RWA da aynı sorunla karşı karşıya kalacaktır.

İkinci risk türü, likidite uyumsuzluğudur. Birçok RWA dayanak varlığı yalnızca iş günlerinde işlem görür veya döngüsel olarak itfa edilir, ancak DeFi borç verme ve türev piyasaları 7×24 saat çalışır. RWA teminat olarak kullanılırsa, hafta sonu veya tatil günlerinde piyasa baskısı oluştuğunda, oracle fiyatları, itfa mekanizmaları ve tasfiye süreçlerinde uyumsuzluklar ortaya çıkabilir.

Üçüncü risk türü, uyumluluk ve birleştirilebilirlik riskidir. Açık DeFi'nin avantajı izinsiz birleştirilebilirliktir, ancak RWA genellikle beyaz liste, KYC, yatırımcı uygunluğu ve yargı bölgesi kısıtlamaları gerektirir. Uyumluluğu bozmadan birleştirilebilirliği korumak, tüm RWAFi'nin zorluğudur.

Dördüncü risk türü, DAO yönetimi ve değer iletim riskidir. Protokol gelirlerinin token geri alımı mı yoksa güvenlik modülleri, kullanıcı teşvikleri, risk rezervleri ve ürün geliştirme için mi kullanılacağı, özünde bir sermaye tahsisi sorunudur. Düşük DAO katılım oranı, token yoğunlaşması, paydaş çatışmaları ve düzenleyici belirsizlikler değerlemeyi etkileyebilir.

Beşinci risk türü, oracle ve fiyatlandırma riskidir. RWA'nın fiyatı NAV, borsa kotasyonları, broker kotasyonları, model değerlemeleri veya manuel açıklamalardan gelebilir. Farklı fiyat kaynaklarının gecikme, manipülasyon alanı ve güncelleme sıklığı farklıdır ve bu, borç verme protokollerinin tasfiye güvenliğini doğrudan etkiler.

Bu nedenle, RWA ve DeFi'nin birleşimi basitçe "geleneksel varlıkların zincire girmesiyle likiditenin serbest kalması" olarak anlaşılmamalıdır. Gerçek uygulama için muhafazakar risk parametreleri, katmanlı piyasa yapıları, izinli havuzlar, uyumlu ikincil piyasalar, şeffaf rezerv kanıtları, stres testleri ve net temerrüt işleme kuralları gereklidir. Ancak risk çerçevesi olgunlaştığında, fonlar pilot uygulamalardan ölçekli dağıtıma geçecektir.

6. Sonuç, Ürün Çıkarımları ve Huobi HTX'in İş Stratejisi

6.1 RWA'nın İlk Yarısı Arz, İkinci Yarısı Kullanımdır

RWA tokenizasyonu ve DeFi nakit akışı değerlemesi ilk bakışta iki farklı konu gibi görünse de, aslında aynı sektör dönüşümüne işaret ediyor: Kripto piyasası "varlığın var olması"ndan "varlığın kullanışlı olması"na, "protokolün kullanılması"ndan "protokolün kâr edebilmesi"ne, "anlatı primi"nden "nakit akışı, yönetişim ve uyumluluğun birlikte fiyatlanması"na doğru ilerliyor.

RWA'nın ilk aşaması, varlıkların zincire eklenebileceğini kanıtladı, ancak ikinci aşama, varlıkların zincire eklenmesinin daha yüksek finansal verimlilik yaratabileceğini kanıtlamalıdır. DeFi'nin ilk aşaması, izinsiz finansmanın çalışabileceğini kanıtladı, ancak ikinci aşama, protokol gelirinin sürdürülebilir olabileceğini, risklerin yönetilebileceğini ve değerin token tarafından yakalanabileceğini kanıtlamalıdır. Stablecoin'ler ise bu iki aşamayı birbirine bağlayan temel para katmanıdır.

Gelecekte en çok dikkat edilmesi gereken yön, basitçe "daha fazla varlığın zincire eklenmesi" değil, gerçek anlamda finansal derinlik oluşturan beş tür senaryodur:

Birincisi, tokenize edilmiş devlet tahvillerinin zincir üstü teminat ve geri alım piyasasına girmesi.

İkincisi, özel krediler ile kurumsal borç verme protokollerinin birleşerek zincir üstü sabit getiri piyasası oluşturması.

Üçüncüsü, tokenize edilmiş altın ve emtiaların türev ve teminat varlıkları haline gelmesi.

Dördüncüsü, uyumlu hisse senetleri ve fon paylarının 7/24 küresel ticaret ve finansman sistemine girmesi.

Beşincisi, DeFi protokollerinin net değer yakalama mekanizmaları aracılığıyla nakit akışı değerleme çağına girmesi.

Tüm bu yönler aynı eğilime işaret ediyor: RWA'daki rekabet odağı "zincire ekleme hızı"ndan "zincir üstü derinlik"e, DeFi'deki rekabet odağı ise "TVL büyüklüğü"nden "nakit akışı kalitesi"ne kayacak.

6.2 Huobi HTX'in Halihazırda Oluşturduğu Ürün ve Finansal Yönetim Matrisi

İş stratejisi açısından bakıldığında, RWA ve DeFi'nin gelişimi yalnızca yeni bir varlık anlatısı anlamına gelmez; aynı zamanda borsaların ürün yapısının tek bir işlem giriş noktasından, varlık tahsisi, getiri yönetimi, zincir üstü katılım ve risk katmanlama giriş noktalarını kapsayacak şekilde genişlemesi gerektiği anlamına gelir. Huobi HTX, ürün düzeyinde temel finansal yönetim, yapılandırılmış getiriler, zincir üstü getiriler ve teminatlı finansmanı kapsayan bir ürün matrisi oluşturmuştur. Bu modüller, RWA/DeFi'nin ikinci yarısının temel ihtiyaçlarıyla yüksek düzeyde örtüşmektedir.

Birincisi, Huobi Earn, kapsamlı bir getiri giriş noktası rolünü üstlenmiştir. Huobi HTX, Earn ürün yükseltme duyurusunda Earn işlevini beş temel bölüme ayırarak yeniden yapılandırmıştır: Overview, Simple Earn, New Listings, Structured Products ve On-chain Earn. Bu yapı, esasen kullanıcıların getiri ihtiyaçlarını hesap getiri özeti, temel finansal yönetim, yeni varlıklara katılım, yapılandırılmış getiriler ve zincir üstü getiriler olmak üzere beş senaryoya ayırmaktadır.

İkinci olarak, Simple Earn temel finansal yönetim katmanını kapsamıştır. Huobi HTX'in resmi açıklamasına göre, Simple Earn esnek ve sabit vadeli ürünleri içerir; kullanıcılar likidite ihtiyaçlarına göre farklı vadeler seçebilir. RWA ve stablecoin'lerin sürekli geliştiği bu ortamda, bu tür ürünler zincir üstü nakit yönetimi ve düşük volatilite getirisi ihtiyacına karşılık gelir. Doğrudan RWA ihraç etmez, ancak kullanıcı deneyiminde "stablecoin ve ana akım varlık getiri girişi" işlevini üstlenir.

Üçüncü olarak, Structured Products yapılandırılmış getiri katmanını kapsamıştır. Huobi Earn ürün yükseltme duyurusuna göre, Structured Products, Dual Investment ve Shark Fin gibi yapılandırılmış kazanç ürünlerini birleştirerek kullanıcılara daha zengin risk-getiri kombinasyonları sunar. Bu ürünlerin önemi, kullanıcıları tek bir varlık tutma getirisinden hedef fiyat, vade, volatilite ve yapılandırılmış getiri yönetimi çerçevesine taşımasıdır. DeFi ve RWA varlıkları olgunlaştıkça, yapılandırılmış getiri ürünleri farklı risk tercihlerine sahip kullanıcıları karşılayan önemli bir ürün katmanı haline gelir.

Dördüncü olarak, On-chain Earn zincir üstü getiri katmanını kapsamıştır. Huobi Earn ürün yükseltme duyurusuna göre, On-chain Earn, ETH 2.0 node staking gibi blockchain tabanlı getiri hizmetlerini entegre ederek kullanıcılara zincir üstü varlık büyüme kanalları sunar. Bu ürünler, DeFi'nin ikinci yarısının temel trendine karşılık gelir: kullanıcıların mutlaka karmaşık protokolleri doğrudan kullanması gerekmez, ancak zincir üstü getirilere katılmak için daha güvenli, daha net ve daha standart bir giriş noktasına ihtiyaçları vardır.

Beşinci olarak, marj takası, teminat finansmanı ve varlık verimliliği katmanını kapsamıştır. Huobi marj takası sayfasına göre, kimlik doğrulaması yapmış kullanıcılar, hesaptaki belirli varlıkları teminat göstererek dijital varlık takası yapabilir; takas edilen varlıklar kısa sürede hesaba geçer. Bu ürün, esnek, 7 gün, 30 gün, 45 gün ve 90 gün gibi vadeleri destekler ve birden fazla varlığı teminat olarak kabul eder. Bu ürünün özü, kullanıcıların temel varlıklarını doğrudan satmadan sermaye kullanım verimliliğini artırmasına yardımcı olmaktır; bu, DeFi ve RWA'daki "teminat finansallaştırması" yönüne karşılık gelir.

Bu nedenle, Huobi HTX'in RWA ve DeFi alanındaki iş odak noktası, yalnızca varlık gözlemi veya işlem eşleştirmesiyle sınırlı kalmamış; Earn, Simple Earn, Structured Products, On-chain Earn ve marj takası gibi ürünlerle kullanıcılar için nispeten eksiksiz bir varlık verimliliği giriş noktası oluşturmuştur.

Ürün mantığı açısından bakıldığında, Huobi HTX dört temel katmanı kapsamıştır:

Birincisi, nakit yönetimi katmanı: Simple Earn, vadesiz ve vadeli ürünler aracılığıyla kullanıcıların stablecoin ve ana akım varlıklardan getiri elde etme talebini karşılar.

İkincisi, getiri yapısı katmanı: Dual Investment, Shark Fin gibi ürünlerle kullanıcı getiri yönetimini tek bir faiz oranından hedef fiyat, vade ve volatilite yapısına genişletir.

Üçüncüsü, zincir üstü getiri katmanı: On-chain Earn, PoS stake ve ETH 2.0 node stake hizmetleriyle kullanıcıların zincir üstü protokollerden getiri elde etme işlemlerine katılım eşiğini düşürür.

Dördüncüsü, teminat verimliliği katmanı: Margin Swap gibi ürünlerle kullanıcıların temel varlık pozisyonlarını korurken sermaye kullanım verimliliğini artırmasını sağlar.

Bu aynı zamanda Huobi HTX'in ürün yapısı itibarıyla RWA ve DeFi'nin ikinci yarısındaki en önemli kullanıcı taleplerini kapsadığı anlamına gelir: düşük volatilite getirisi, yapılandırılmış getiri, zincir üstü getiri, teminat finansmanı ve varlık verimliliği yönetimi. RWA'nın ikinci yarısı "kullanım", DeFi'nin ikinci yarısı ise "nakit akışı"dır. Borsaların ürünleştirme yeteneği, bu trendlerin kurumsal anlatılardan sıradan kullanıcıların kullanabileceği finansal ürünlere dönüşmesindeki kritik bağlantı katmanıdır.