Orijinal yazar: Herman Jin, ABD hisse senedi KOL

Tüm görünen formlar yanılsamadır. Eğer tüm formları form olmayan olarak görebilirsen, o zaman gerçekliği görürsün.

Bir AI boğa olarak, herkesin coştuğu bir anda en ufak bir karamsar görüş belirtsem bile alay ve eleştiriyle karşılaşacağımı biliyorum.

Ama yine de bu yazıyı yazmak istiyorum, aslında bir öz değerlendirme ve düşünme: sadece son iki buçuk yıldır X'te yazdıklarım ve yaptığım işlemler için değil; aynı zamanda bu çılgın piyasa için de.

Çok şanslıyım, boş zaman hobisi olarak X'te yazarken birçok yeni arkadaş edindim.

Karşılıklı takdir ve ilham için teşekkürler. Son 2 yılda, 24 Nisan başında BTC'yi boşaltıp AVGO NVDA'ya geçtim, seçim öncesi AAOI PLTR TSLA INTC, tarife savaşı sonrası INTC GOOG, 25 yılı sonunda tekrar INTC AAOI ekledim, bu yıl Bahar Şenliği'nde kaçtım, ardından tamamen AMD NOK'a geçtim (son zamanlarda ORCL LITE işlemleri de yaptım).

Her ne kadar SUP piyango gibi sıfırlanmış olsa da, MRVL MDB'de kazanç ve kayıplar yaşadım, ama her zaman AI'nın token talebinin yarı iletkenler için "her köpeğin bir günü vardır" anlayışını getireceğine inandım ve fena olmayan kazançlar elde ettim. Bu süreçte birçok arkadaş da en az 10 kat kazanç sağladı.

Ancak şimdi şunu net bir şekilde anlamalıyız: kazançlar bizim hisse seçme becerimizden veya öngörümüzden değil, piyasanın boğa olmasından kaynaklanıyor! Bu yıl Mart ayının son haftasını değerlendirdiğimde, hafta sonundan önce tam pozisyon aldım. Para kazanmamın nedeni o sırada AMD'yi doğru almam değil, piyasa fon yapısını doğru tahmin etmemdi.

Bu nedenle, bu noktada daha fazla sakinleşip odaklanmak ve piyasanın bundan sonra nasıl olacağını iyice düşünmek gerekiyor.

Sarhoş olan bir kişi sarhoş olduğunu bilmez; tatlı bir rüyada olan biri de bunun bir rüya olduğunu fark etmez. Bu süreç uzun sürebilir ve biz de çılgınca devam edebiliriz, ancak daha yüksek bir bilinç düzeyinde, her an uyarılma riskiyle karşı karşıya olduğumuzu fark etmeliyiz.

Dört yaratıktan biri şöyle dedi: GEL VE GÖR – Vahiy 6:1

Wall Street'teki birçok kişiden farklı olarak, ben AI'ya "kesinlikle inanıyorum".

30 yıldır ilk kez, AI modelleri paralel hesaplamayı seri hesaplamanın yerine koyarak yarı iletkenlerdeki ilerlemeyi doğrudan üretkenliğe dönüştürdü. (Önceden teknolojik ilerleme sadece bir platform olarak, teknolojiyi kullanan yazılımların ve yazılımı kullanan insanların değer yaratmasına olanak tanıyordu.)

Yapay zekanın sonucu, token talebinin katlanarak artmasına karşın yarı iletken arzının yalnızca doğrusal olarak artabilmesidir.

Buna ek olarak, tüm yarı iletken sektöründeki "yaşlı kurtlar" son birkaç yıldaki altın dönemde "güven" nedeniyle üretimi artırmadı. Bu yıl talep gerçekten patlamaya başladığında, tüm tedarik zincirinde kıtlık yaşandı.

Bu da mevcut büyük boğa piyasasını yarattı.

Ancak, büyük boğa piyasasının can damarı, piyasanın şu fiyatlamayı yapmış olmasıdır:

Model gelirlerindeki ivme, yakın gelecekte Hyperscaler'ların Capex'ini haklı çıkarabilir.

Bilinmelidir ki, bu can damarı beklentisini sarsacak herhangi bir şey piyasada paniğe yol açacaktır.

1. Sağlam Kale: Atlılardan biri, mikro ve şirket düzeyinde gerçekten kusursuz olmasıdır

Model mimarisine bakıldığında, mimariden talebe, mikro düzeyde yarı iletken sektöründeki her bir parkur ve her bir şirket neredeyse mükemmeldir. Her biri, ne kadar detaylı incelenir, ne kadar derinlemesine anlaşılırsa, o kadar güven verir - işte bu tipik bir düşük F/K balonudur.

Temel Kural: Onlarca, yüzlerce şirketi incelediğinizde, her birinin talebi ve kârlılığı gerçekten sağlamsa, bu piyasada bir sorun olup olmadığını sorgulamalısınız.

Düşük F/K balonu da bir balondur, ancak 2000 yılındakinden farklıdır. Yüksek F/K bir beklenti balonudur; piyasa sürekli daha yüksek kazanç beklentileri belirler ve kilit şirketlerin beklentileri çöktüğünde, genel beklenti anında ayarlanır, domino taşları gibi birbiri ardına devrilir. Bu, geçen yıl IGV'de olduğu gibi, piyasanın aniden EV/EBITDA değerlemesini vermemesi gibidir.

Ancak düşük F/K balonunda bu sorun yoktur; kâr büyümesi, hafif bir düşüşün ardından sürekli pozisyon eklemek için yeterli güveni verir. Sonuçta, her yıl fiyatı ve kârı artan, %80 brüt marjlı, tek haneli F/K oranına sahip bir depolama ürününü kim reddedebilir ki? Bu süreçte, küçük düşüşte küçük alım, büyük düşüşte büyük alım yapılır.

"Can damarı" vurulmadığı sürece piyasa çok dirençli olacaktır.

Sürekli olumlu geri bildirim, insanın uyanmak istemediği ve rüya olduğuna inanmadığı tatlı bir rüya gibidir. (P2P alanında işlem yapmış olanlar ne demek istediğimi anlayacaktır.)

Asimetrik Geri Bildirim: Son 1 yılda belirgin bir şekilde görülen, piyasanın makro olumsuz risklere verdiği tepkinin, olumlu haberlere verdiği tepkiden belirgin şekilde zayıf olmasıdır. Bu noktada, "barbarlar" yok değildir, ancak şirketlerin kârlılık kalesi sağlamdır. İran krizi, petrol fiyatları, enflasyon, faiz oranları, Fed - hepsi dışarıda tutulabilir.

Tersine, zayıf nokta kırıldığında, tüm barbarlar geri dönecek ve geçmişte yeterince düşmemiş olan her şey bir seferde tamamlanacak.

2. Düzenlemesizleşme ve Makro Likidite Bolluğu

2008 finansal krizinden bu yana tüm finans sistemi uzun vadeli bir düzenleme ve kaldıraç azaltma sürecinden geçti. Sistemik likidite kaybını telafi etmek için Fed, sürekli bir QE (niceliksel genişleme) döngüsü başlattı. Bankaların ortalama kaldıraç oranı daha önce x30~x40 iken, daha sonra x15~20'ye düşürüldü. Geçen yıl Fed, eSLR gerekliliğini düşürerek bankaların teorik olarak bilançolarını 4-5 trilyon dolar genişletmesine olanak tanıdı.

Aslında, Nisan ayından sonra bankalar arası likidite taştı ve bu da riskli varlıklarda bir çılgınlığı körükledi; düşük PE (fiyat/kazanç oranı) ile kaldıraçlı piyasaya giriş yapıldı.

Likidite her şeyin kralıdır; likidite bolluğu her şeyi fetheder. Pandemi döneminde aylık 120 milyar doların ince bir akış olduğu söylenebilirken, şimdi ise baraj kapakları açılmış durumda. Geçmişte dengeli olan QE, QT'ye (niceliksel sıkılaştırma) dönüşmeden, doğrudan bankaların düzenlemesizleşmesine izin verilerek büyük miktarda likidite yaratıldı.

Ancak likidite, dopamin gibidir; mutluluk molekülü değil, beklenti molekülüdür.

Bu serbest bırakmanın ardından enflasyon yapışkan hale geldi ve Fed'in kısa vadede faiz indirimi yapma şansı kalmadı. Hatta bir kriz anında bile QE yapmak zorlaşır; yalnızca faiz indirimi aracına sahip olan Fed, olası bir kriz karşısında kağıttan bir kaplana dönüşür. Kısa vadeli likiditenin diğer yüzü ise, özellikle yarı iletkenlerde ve özellikle bellek sektöründe kaldıracın çok yükselmiş olmasıdır.

3. Güçlerin Yükselişi: O fethetmek için çıktı ve fethetti

Muhtemelen TSMC'nin AI'ya inanmaması nedeniyle, yarı iletken sektörü son 2 yılda AI talebine yanıt olarak büyük ölçekli bir kapasite artışına gitmedi.

Sonuç olarak, tüm sektör silikon tabanlı bir talep seliyle karşı karşıya kaldığında aniden şaşkına döndü. Geçmişte yarı iletken tedarik zinciri, esas olarak tüketici elektroniği için tasarlanmış ve fiyatlandırılmıştı. Şimdi ise siparişler aniden dolmakla kalmıyor, aynı zamanda sürekli olarak mimari yenilemesi gerekiyor.

NVDA, GPU fabless modelinden rack çözümlerine ve ardından token fabrikasına doğru ilerliyor. Her süreç farklı teknolojiler ve tedarikçiler gerektiriyor. Tüm tedarikçiler, bu kadar yüksek hacimli bir üretim tasarımıyla daha önce karşılaşmadı. Bu, bir traktörü zorla yüksek hızlı trene bindirip saatte 200 mil hızla gitmeye zorlamak gibidir; her parça gürültü yapar. Yarı iletkenin her alt sektöründe kıtlık, yetersiz kapasite ve yetersiz üretim artışı var.

Bununla birlikte ortaya çıkan bir sorun: Eskiden satıcı piyasasında, kaynakları, marjı ve fiyatı kontrol eden tek bir "kaleci" vardı: TSMC. Bu şekilde yoğrulmuş bir sektörde herkes kazanıyordu; talep tarafı fiyat ve kapasite konusunda beklentilere sahipti ve sağlıklı bir gelişim vardı.

Bugün aniden beş milyar dedektif "Renault" kontrolü kaybetti, her "küçük haydut" fiyatları yükseltebiliyor ve haraç toplayabiliyor. Gerçek sonuç yarı iletkenlerin hepsinin süper olması değil, kontrolsüzlük: kontrolsüzlük, her GW için gereken maliyet hesaplamasını etkiler ve hayati damarın beklentilerini sarsar. Bu durum, sermaye harcamaları (capex) ile model gelirlerinin buluşmasını gölgeleyebilir.

4. Tel Üzerinde Dans

AI model gelir beklentileri fazla yüksek.

Geriye dönüp bakalım, piyasa Anthropic + OpenAI + Gemini'nin gelirlerinin hızla artacağına ve Capex'i makul kılacağına kesin olarak inanıyor. Bu hayati damara olan inanç en ufak bir sarsıntıya bile dayanamaz. En ufak bir sarsıntı bile ikincil piyasada şiddetli dalgalanmalara yol açar.

Peki, geçmişte GPT 5.0 da beklentileri karşılamamıştı ve piyasa scaling law'un neden yarı iletkenlerde büyük bir düşüşe yol açmadığını sorgulamıştı?

Öncelikle, o zamanlar yarı iletkenler bugünkü gibi her alanda patlama yapmamıştı ve bu kadar yüksek kaldıraç da yoktu; ikinci olarak, hyperscaler'ların nakit akışı fazlası oldukça fazlaydı, inandıklarını gösterip Capex ile destekledikleri sürece bu zorluğu aşmak kolaydı.

Sonuçta, paraları olduğu ve Capex'e devam ettikleri sürece, 2 yıl boyunca NVDA'nın getiri kesinliği yüksekti ve kimse NVDA'ya karşı rüzgara karşı short pozisyon alamazdı.

Daha sonra GPT'nin Gemini tarafından yakalandığı ve Orcl'in büyük miktarda backlog siparişi nedeniyle shortlandığı da oldu. Ancak Başkan'ın iyi dostu yaşlı Larry, Wall Street'e "F you" demeye cesaret etti ve hisse senedi finansmanıyla bile bahislerini artırmaya devam etti. Kısa süre sonra Opus ortaya çıktı ve insanlara AGI çağının geldiğini fark ettirdi.

Ancak bu yıl Capex 770 milyara ulaştı, gelecek yıl 1 trilyon olacak. Wall Street, Hyperscaler'ların toplam gelirine bakmayacak (mantık ORCL ile aynı: OAI ve Anthropic onların yatırım fonlarını almıştı). Anthropic ve OAI'nın büyüme hızının devam ettiğini görmeleri gerekiyor, bu tüm zincirin dönmesini sağlayan temel unsur.

Aynı zamanda, bu oyunda büyük şirketler her zaman AI'nın koruyucu rolünü üstlendi. Ancak serbest nakit akışları negatife döndü. "Ebeveynler yaşlandı, güçleri tükendi", bundan sonraki yol kendilerine ait. Ve piyasanın tam beklentisi altında, bu yola olan tek yönlü bağlılık, "ana hatta" en ufak bir hata payı bile bırakmıyor.

(NV rack sıvı soğutma sorunlarını, switch CPO verim sorunlarını hatırlayabilirsiniz; bunlar büyük resimde küçük kalır ve zamanla çözülebilecek sorunlardır, ancak piyasa yine de hiçbir hata payı vermedi.)

Kritik Nokta Anthropic: Büyük Olan, Aşırı Büyüktür. Kiriş Çürür, Temel ve Uç Zayıflar

Tedarik gecikmeleri ve hatta teknik tıkanıklıklar yüzeysel sorunlardır; model tarafındaki herhangi bir esinti asıl büyük tehdittir.

Şu anda üç büyük modelin ortak sorunu: yetersiz hesaplama gücü, bu yüzden zeka kaybı yaşanıyor.

Modelleri yoğun bir şekilde programlama, ticaret botu dağıtımı ve birden fazla AWS hizmetiyle etkileşimde kullanırken, Opus 4.8'in gerçek yeteneğinin Çin modeli Kimi'nin çok gerisinde kaldığını fark ettim. GPT hala idare etse de, giderek zayıflıyor. Piyasa, AI'yı geleneksel yazılım mantığıyla değerlendiriyor: sistem geliştirme maliyeti yüksek, kullanım maliyeti düşük.

Deneme sürümü iyi çalışırsa, gelecekte sistem kalitesi istikrarlı bir şekilde garanti altına alınabilir. Ancak AI bir fabrikadır; model çıktısı maliyet gerektirir. Restorana gelen müşteri sayısı arttığında mutfak yetişemez ve kalite doğal olarak düşer.

İkinci piyasa alışkanlığı: token talebinin dalgalanmadığı ve kaliteden etkilenmediği düşünülür. Oysa ben, modelin aptallaşması nedeniyle çok daha fazla token kullanıyorum. Ancak token kalitesinin sürekli düştüğünü ve token tüketiminin arttığı bu garip makas farkının sürdürülebilir olup olmadığını sorguluyorum.

Birçok şirket token kullanımı için KPI hedefleri koyuyor ve abonelik kullanıcıları kullanımı hızlandırıyor. Ancak hesaplama gücü darboğazı çözülmezse, Anthropic'in büyüme eğrisinin yavaşlayacağından ciddi şekilde endişeleniyorum. Üstelik hesaplama gücü sorunu bir gecede çözülemez veya yeni bir modelle aşılamaz.

Ancak piyasa bu sorunu fark etmeye başladığında, yatırımcılar şunu sorgulayacak:

1. Seni damıtan modelleri geçemiyorsan, neden bu kadar para harcayarak model eğitiyorsun?

2. Model, metalaşan bir ürün haline mi geliyor (model commoditize)?

Tüm AI çağını taşıyan model "rüyası" sorgulanmaya başladığında, tüm gelir mantığının gelecekte kendi kendine döngüyü tamamlayıp tamamlayamayacağı da sorgulanacak. Bugün PE değerlemesi alan tüm yarı iletken şirketleri de aynı sorgulamayla karşılaşacak: Sen döngüsel misin?

Bazıları, zeka kaybı hesaplama gücü eksikliğinden kaynaklanıyorsa, yarı iletken yatırımlarını artırarak sorunu çözmeliyiz diyecek.

Doğru! Ama para nerede?

OAI ve Anthropic'in bulut sağlayıcılarına geri ödediği fonları çıkarırsak, bu yatırımı sürdürmek için ne kadar net nakit akışı kalıyor? Wall Street için bu hesap çok basit. Tabii ki, tıpkı Oracle'ın (ORCL) bir zamanlar yaptığı gibi, hisse senedi ihraç ederek bile olsa yatırıma devam edip bu aşamayı atlatmaları mümkün.

O zamana kadar, piyasanın tepkisi geçen yılı çok aşabilir. Diyelim ki AMZN ve Meta, CDS'lerinde ani bir yükseliş ve negatif nakit akışıyla karşı karşıya kalırsa, yaşlı Larry gibi her şeyi tek bir karta oynayıp oynayamayacakları belirsiz.

Ayrıca bazıları, OAI'nin gelir artışının yatırımcı endişelerini giderip gidermeyeceğini soracak. Bence beklentiler bu kadar yüksekken, "daha kötü olanla karşılaştırma" yoluyla bir alternatifle ikame edilmek insanı rahatlatmaz (iki ordu savaşırken Guan Yu öldürülürse, "bir de Zhang Fei var" demenin bir faydası yok).

Aynı zamanda şunu da fark etmeliyiz: Bu düşük F/K balonu son derece dayanıklıdır. Can alıcı noktaya doğrudan vurup temel beklentileri sarsmadığı sürece neredeyse yenilmezdir. Ancak ölümcül noktaya bir kez dokunulduğunda, anında çöker.

İş hayatıma başladığımdan beri birçok kez kağıt paranın eriyip gittiğini, gelgitlerin yükselip alçaldığını gördüm; hiçbir kitlesel çılgınlık iyi sonuçlanmaz.

Ve bu rüyanın içindeki hiç kimse, bu alanın "nasıl kaybettiğini" anlayamaz. En son örnek, kripto çevrelerinin aşina olduğu DeFi Summer'dı.

Uniswap, kısa sürede onlarca milyar USD topladı. O zamanlar geleneksel finansın bir kısmının yerini almasının sadece zaman ve ölçek meselesi olduğu düşünülüyordu; "nasıl kaybedileceği" akla bile gelmiyordu, gelmesi de mümkün değildi. Ancak sarhoş biri nasıl kaybettiğini anlayabilseydi, zaten kaybetmezdi.

Anthropic'in modeli ne olursa olsun, hangi sorunlarla karşılaşırsa karşılaşsın, AI'ın insanlığın üçüncü sanayi devrimi olduğu gerçeğini sarsmaz. AI süreci hiçbir krizden etkilenmez; kutlama yapanların cesetlerini ezip geçerek, yüz milyonlarca beyaz yakalı işçinin yerini alana kadar ilerlemeye devam eder.

Son olarak düşük F/K balonu hakkında: Açığa satış yapmaktan bahsetmiyorum bile, sadece fırsatı kaçırmak bile acı verici bir şekilde yüksek bir bedel ödetir.

2007'de subprime'a karşı açığa satış yapan fonlara bir bakın; kaç tanesi son çılgınlığa kadar hayatta kaldı?

Boğa piyasasında fırsatı kaçıranların alay konusu olduğu bir ortamda, önümüzdeki dönemde hem düşüş yönlü bakıp hem de yükseliş yönlü işlem yapmak için çok fazla Aura gücüne ve odaklanma gücüne ihtiyacım olacak.

Lütfen Twitter'da kendimi geliştirme ve tartışma konusunda daha az vakit harcayacağım için beni affedin. Veda sözüm:

İçki içebilirsin, ama sarhoş olma;

Hikaye anlatabilirsin, ama gerçekten inanma;

Parti masasına çıkıp dans edebilirsin, ama gözlerin DJ'de olmalı; o müziği bırakıp kaçarsa, sen de onunla kaçmalısın.

Orijinal Bağlantı

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia