Tokenizasyonu anlama, DTCC modelini ve doğrudan mülkiyet modelini ayırt etme makalesi

Orijinal Başlık: DTCC Hisse Senetlerini Tokenleştirmiyor, İşte Gerçekte Neler Değişiyor
Orijinal Yazar: @ingalvarezsol
Çeviren: Peggy, BlockBeats

Düzeltmenin Notu: DTCC'nin ilerlediği "tokenleştirme" hisse senetlerini blok zincire koymak anlamına gelmiyor, bunun yerine menkul kıymet haklarının dijitalleştirilmesini sağlayacak bir yükseltme sürecidir. Temel amacı, mevcut piyasa sistemini verimli hale getirmek ve takas kabiliyetini artırmaktır. Buna paralel olarak, daha radikal bir yol da vardır: Hisse senedi sahipliğini kendisi tokenleştirmek ve öz-yönetimi yeniden tanımlamak ve blok zincirinde birleşebilirlik sağlamak.

İki model zıt değildir, bunun yerine istikrarlı ölçeklendirme ve işlevsellik yeniliğine hizmet etmektedirler. Bu yazı, bu farkı netleştirmeyi amaçlamakta ve gerçek değişimin kimin kimi değiştirdiğinde değil, yatırımcıların farklı mülkiyet modelleri arasında seçim yapma hakkına sahip olmaya başlamasıyla ilgili olduğunu belirtmektedir.

Aşağıda, tüm metin bulunmaktadır:

Giriş: Tokenleştirme, Ancak Düşündüğünüz Şekilde Değil

Amerikan Takas ve Saklama Kuruluşu (DTCC), kendisi hakkında Amerikan Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'ndan ("SEC") alınan bir izin mektubu ile kendi menkul kıymet altyapısını tokenleştirmeye başlama izni almıştır. Bu, Amerikan sermaye piyasasının "alt yapı borusu" için önemli bir yükseltmedir: DTCC toplamda yaklaşık 99 trilyon dolarlık menkul kıymet varlığını yönetmektedir ve yıllık olarak trilyonlarca dolarlık işlem hacmini desteklemektedir.

Ancak, bu habere ilişkin piyasa tepkisi, beklenti ile gerçeklik arasındaki belirgin farkı ortaya koymuştur. Tokenleştirilen şey "hisse senetleri" değil, menkul kıymet haklarıdır (security entitlements), ve bu farklılık, neredeyse tüm sonraki soruların doğasını belirlemektedir.

Mevcut durumda, "tokenleştirilmiş menkul kıymet" etrafında yapılan tartışma, bir tek geleceğin bütünüyle geldiği anlamına gelmez, bunun yerine farklı seviyelerde aynı anda iki farklı modelin ortaya çıktığı bir durumu temsil eder: Birisi, mevcut dolaylı sahiplik sistemi içinde, menkul kıymetin sahipliğini ve dolaşımını yeniden şekillendirirken; diğeri, temelde yeniden şekillendirmeyi amaçlar—bir hisse senedine sahip olmanın ne anlama geldiği.

Not: Açıklama kolaylığı açısından, aşağıdaki metinde artık DTCC'nin iştiraki olan DTC (Depository Trust Company) ile ana şirketi DTCC arasında ayrım yapılmayacaktır.

Bugün Menkul Kıymet Sahipliği Aslında Nasıl İşliyor

Amerika'da açık piyasa ortamında, yatırımcılar doğrudan halka açık şirketlerle hisse senedi tutmazlar. Hisse senedi sahipliği, çoklu aracıdan oluşan bir zincirde yer almaktadır.

En altta, yayıncının hissedarlar listesi bulunmaktadır, genellikle bunun bakımından sorumlu olan bir devir acentesi tarafından yönetilir. Neredeyse tüm halka açık şirketler için, bu listede genellikle sadece bir isim yer alır: Cede & Co., DTCC tarafından belirlenen isimlendirilmiş kişi. Bu, şirketin milyonlarca bireysel hissedar kaydını tutma ihtiyacını ortadan kaldırmak amacıyla yapılmıştır.

Bir üst katmanda ise DTCC kendisi bulunmaktadır. DTCC, bu hisselerin varlık dolaşımını merkezi depolama şeklinde "dondurmuştur". DTCC'nin doğrudan katılımcıları temizleyici aracı kurumlar olarak adlandırılır; bunlar, perakende aracı kurumlara karşı temsilciliği yapan, depolama ve uzlaşma işlemlerinden sorumlu olan kurumlardır. DTCC'nin sisteminde kaydedilen şey, her bir tarafın "ne kadar hisse senedine sahip olduğu" durumudur.

En üst katmanda ise yatırımcı kendisi bulunmaktadır. Yatırımcılar, belirli ve ayırt edilebilir hisse senetlerine sahip değildir; bunun yerine, yasal olarak korunan bir menkul kıymet hakkına (security entitlements) sahiptirler - bu, aracı kurumlara karşı sahip oldukları hak talepleridir; ve aracı kurumlar, temizleyici aracı kurumlar aracılığıyla, DTCC sistemine ait ilgili haklara sahiptirler.

Tokenize edilen bu, tam da DTCC sistemine ait olan bu "haklar"dır, hisselerin kendisi değil.

Bu yükseltme, sistem verimliliğini artırabilir; ancak bu, çok katmanlı aracı yapıdan kaynaklanan temel kısıtlamaları çözemez.

DTCC'nin tokenizasyonu "hak taleplerini" tokenize ederken, doğrudan model tokenizasyonu "hisse senetlerini" tokenize eder. Her ikisi de "tokenizasyon" olarak adlandırılır, ancak tamamen farklı sorunları çözerler.

Neden Yükseltme Yapmalı?

Amerika Birleşik Devletleri'nin menkul kıymet sistemi kendisi oldukça sağlam olsa da, mimarisi hala belirgin kısıtlamalara sahiptir. Takas, zamana bağlı ve çalışma saatleriyle sınırlı bir sürece dayanır; şirket eylemleri (örneğin temettü, bölünme) ve uzlaşma işleri, genellikle paylaşılan durum yerine toplu işlem mesajlarıyla gerçekleştirilir. Mülkiyetin karmaşık bir aracı ağ içinde gömülü olması nedeniyle - her katmanın kendi teknik yükseltme temposu vardır - tüm katmanların aynı anda desteklemedikçe, gerçek zamanlı iş akışı neredeyse imkansız hale gelir ve DTCC tam da bu sistemdeki kritik bir "kapıdır".

Bu tasarım seçimleri aynı zamanda sermaye kullanımı sorununa da neden olmaktadır. Uzun takas süreleri, işlemin gerçekleşmesi ile nihai uzlaşma arasında risk yönetimi için milyarlarca dolarlık teminat yatırılmasını gerektirir. Bu optimizasyon çözümleri, başlangıçta "sermaye transferinin yavaş ve maliyetli olduğu" eski dünya için tasarlanmıştır.

Eğer uzlaşma süresi kısaltılırsa veya gönüllü katılımcılar arasında anlık uzlaşma sağlanırsa, gereken sermaye miktarı önemli ölçüde azalacak, maliyetler düşecek ve piyasa rekabeti artacaktır.

Verimlilik artışının bir kısmı mevcut altyapının güncellenmesi yoluyla sağlanabilirken, özellikle doğrudan mülkiyet ve daha hızlı inovasyon iterasyonunu içeren diğer kısımlar için yeni bir model gereklidir.

Mevcut Sistemin Tokenleştirilmesi (DTCC Modeli)

DTCC yolunda, temeldeki menkul kıymetler hala merkezi depoda bulunacak ve Cede & Co. adına kayıtlı olmaya devam edecek. Gerçek değişiklik, mülkiyet kaydının ifade şeklidir: önceki yalnızca özel defterlerde bulunan "mülkiyet" kavramı, onaylanmış bir blok zincirinde var olan "dijital ikiz" bir token ile temsil edilecektir.

Bu önemlidir çünkü mevcut piyasa yapısını devirmemek kaydıyla modern bir güncelleme sağlar. DTCC, kurumsal katılımcılar arasında 7/24 saat mülkiyet transferi sunabilir, uzlaşma maliyetlerini azaltabilir ve bu varlıkların daha hızlı rehin likiditesi ve otomasyonlu iş akışına doğru evrimleşmesine olanak tanıyabilir; aynı zamanda merkezi uzlaşma sisteminin verimlilik avantajlarını korur.

Çok taraflı netting, trilyonlarca dolarlık toplam işlem hacmini, sadece yüz milyarlarca dolarlık nihai uzlaşma tutarına sıkıştırabilir. Bu verimlilik, günümüz piyasa yapısının temelini oluştururken yeni mülkiyet modelleri yavaşça ortaya çıksa da.

Ancak bu sistemin sınırları bilinçli olarak belirlenmiştir. Bu tokenlar, sahiplerini doğrudan bir şirketin hissedarı haline getirmez. Bunlar hala izin tabanlı, iptal edilebilir hak iddiaları olup aynı yasal çerçeve içinde varlığını sürdürür: Bunlar DeFi'de serbestçe bir araya getirilebilir rehin olarak hizmet etmez, DTC'nin kurumsal katılımcılarını bypass etmez ve ihraç edenin hissedar defterini değiştirmez.

Özetle, bu yaklaşım mevcut sistemimizi optimize etmeyi amaçlar ve aynı zamanda mevcut aracı yapıları ve getirdikleri verimlilik avantajlarını korur.

‘Mülkiyetin Kendisi’ Tokenleştirilmesi (Doğrudan Model)

İkinci model, DTCC modelinin dokunamayacağı alanlardan başlar: Bu model, doğrudan hisse senedini tokenleştirir. Mülkiyet doğrudan ihraçcının hissedar defterine kaydedilir ve transfer acentesi tarafından korunur. Bir jetonun transfer edilmesi durumunda, defterdeki hissedarlar değişir, Cede & Co. artık mülkiyet zincirinde yer almaz.

Bu, DTCC modeli altında yapısal olarak mümkün olmayan bir dizi yeteneği kilitlemiştir: öz yönetim, yatırımcı ile ihraççı arasındaki doğrudan ilişki, noktadan noktaya transfer ve zincir üstü finansal altyapı ile birleşen programlanabilirlik ve birleşebilirlik — teminat, borç verme ve henüz icat edilmemiş birçok yeni finansal yapı dahil.

Bu model sadece kağıt üzerinde değil. Galaxy Digital'in hissedarları, şimdiden hisse senetlerini Superstate aracılığıyla tokenize edip zincir üstünde tutabilmekte ve doğrudan ihraççının hisse senedi yapı tablosuna yansıtabilmektedir. 2026'nın başlarına kadar, Securitize benzer bir yetenek sunacak ve uygun bir aracılar sistemi desteğiyle 7/24 saat işlem yapılmasını sağlayacaktır.

Elbette, bu modele ilişkin bir takım fedakarlıklar da gerçekten mevcuttur. Dolaylı sahiplik yapısından ayrıldığınızda, likidite parçalanmaya meyilli olacaktır, çok taraflı netleme verimliliği kaybolacaktır; teminat, borç verme gibi aracı hizmetler yeniden tasarlanmalıdır; işletme riski daha çok sahibin üstüne yüklenirken aracı kuruluşa değil.

Ancak doğrudan sahipliğin getirdiği etkinlik sayesinde yatırımcılar, bunları pasif olarak devralmak yerine bu fedakarlıkları kabul edip etmeme konusunda proaktif olarak tercih yapabilirler. DTCC çerçevesinde, bu tür bir tercih alanı neredeyse mevcut değildir, çünkü "mülkiyet" ile ilgili herhangi bir yenilik, katman katman geçiş yapılması gereken yönetim, işletme ve düzenleme süreçlerinden geçmek zorundadır.

Bu iki model arasında temel farklar bulunmaktadır. DTCC modeli, mevcut sisteme uyumluluk ve ölçeklenebilirlik açısından çok daha güçlüdür; doğrudan sahiplik modeli ise öz yönetim gibi yenilikler için daha geniş bir alan açmaktadır.

Neden Şu An İki Vizyonun da (Geçici Olarak) Rekabet Etmediklerini

DTCC modeli ve doğrudan sahiplik modeli, birbirleriyle rekabet etmeyen yollar değildir, çünkü farklı sorunları çözmektedirler.

DTCC'nin yolculuğu, mevcut dolaylı sahiplik yapı sistemini yükseltmektir, netleme, likidite konsantrasyonu ve sistemik istikrar gibi temel avantajları korumaktadır. Bu, ölçeklenebilir işletme, netleme güvenilirliği ve düzenleyici süreklilik gereksinimleri olan kurumsal katılımcılar içindir.

Doğrudan sahiplik modeli ise farklı bir tür gereksinimi karşılar: öz yönetim, programlanabilir varlıklar ve zincir üstü birleşebilirlik. Bu, yalnızca "daha verimli bir boru hattı" değil, aynı zamanda yatırımcılar ve ihraççılar için tamamen yeni fonksiyonlar elde etmek isteyenler içindir.

Doğrudan sahiplik gelecekte piyasa yapısını yeniden şekillendirebilir, ancak bu dönüşüm kesinlikle uzun bir süreç olacak, teknoloji, düzenleme ve likidite geçişi gibi alanlarda eşzamanlı olarak ilerleyerek gerçekleşecektir; bu hızlıca gerçekleşemez. Yerleştirme kuralları, ihraçcı davranışı, katılımcı hazırlığı ve küresel etkileşilebilirlik gibi faktörler, teknolojinin kendisinden çok daha yavaş ilerlemektedir.

Bu nedenle, daha gerçekçi bir senaryo olan eş zamanlı varoluş şu şekildedir: Bir yanda altyapının modernizasyonu, diğer yanda ise mülkiyet düzeyinde yenilik. Bugün, her iki taraf da kendi misyonunu tamamlamak için birbirini değiştiremez durumda.

Bu Farklı Pazar Katılımcıları İçin Ne Anlama Geliyor

Bu iki tokenleştirme yolunun, farklı düzeydeki pazar katılımcıları üzerinde farklı etkilere yol açtığı söylenebilir.

Küçük Yatırımcılar

Küçük yatırımcılar için, DTCC'nin yükseltmesi neredeyse hissedilmez olacaktır. Perakende aracılar, kullanıcılarının çoğu sürtünmeyi (örneğin küçük lotlar, anlık alım gücü, hafta sonu işlemleri) uzun zaman önce arka planda engelledi ve bu deneyimler yine aracılar tarafından sunulmaya devam edecektir.

Gerçek değişimi getiren şey ise doğrudan mülkiyet modelidir: Kendi kendine saklama, kişiden kişiye transfer, anlık uzlaşma ve hisse senetlerinin blokzincirde teminat olarak kullanılma olasılığı. Günümüzde, hisse senedi ticareti bazı platformlar aracılığıyla cüzdanlarla gerçekleştirilmeye başlandı, ancak çoğu uygulama hala "sarılma/eşleme" şeklinde. Gelecekte, bu tokenlerin doğrudan gerçek hisse senetlerine dönüşme olasılığı bulunmaktadır, sentetik bir katman olmaksızın.

Kurumsal Yatırımcılar

Kurumlar, DTCC'nin tokenleştirilmesinden en çok fayda sağlayacak olan kesim olacaktır. Operasyonları büyük ölçüde teminat dolaşımına, menkul kıymet ödünç verme işlemlerine, ETF fon akışına ve çok taraflı hesaplamalara dayanmaktadır ve bu alanlarda tokenleştirilmiş "haklar", işletme maliyetlerini önemli ölçüde düşürebilir ve hızı artırabilir.

Doğrudan mülkiyet ise bazı kurumları daha fazla cezbederken, özellikle programlanabilir teminat ve uzlaşma avantajlarını arayan fırsatçı kurumsal ticaret ekibini etkiler. Ancak likiditenin parçalanmış olması nedeniyle, daha geniş çapta benimsenmesi piyasadan kenara doğru kademeli olarak genişleyecektir.

Aracı Kurumlar ve Netleme Kuruluşları

Aracı kurumlar dönüşümün merkezinde yer almaktadır. DTCC modeline göre, rolleri daha da güçlenirken, inovasyon onlara doğru yaklaşmaktadır: Tokenleştirilmiş hakları ilk benimseyen netleme aracı kurumları farklılaşabilirken, dikey entegre kuruluşlar yeni ürünler geliştirebilir.

Doğrudan mülkiyet modelinde, aracı kurumlar "çıkarılmamış" değil, yeniden şekillendirilmiştir. Lisanslar ve düzenlemeler hala gereklidir, ancak bazı doğal blokzincir aracıları ortaya çıkacak ve doğrudan mülkiyet özelliklerine değer veren kullanıcılar arasında geleneksel kuruluşlarla rekabet edecektir.

Sonuç: Gerçek Kazanan "Seçenek Hakkı"dır

Tokenleştirilmiş menkul kıymetlerin geleceği, belirli bir modelin kazanmasından ziyade, bu iki modelin nasıl yan yana evrimleştiği ve birbirini nasıl tamamladığıdır.

Haklar tokenleşme, genel pazarın modernizasyonunun merkezinde devam ederken, doğrudan mülkiyet daha fazla programlanabilirlik, kendi kendine saklama ve yeni tip finansal yapılarla ilgilenen kenar bölgelerde büyümeye devam edecektir. Bu iki model arasındaki geçiş daha da sorunsuz hale gelecektir.

Sonuç olarak, daha geniş bir pazar arayüzü ortaya çıkıyor: Hem mevcut ray daha hızlı ve daha ucuz hale geliyor, hem de mevcut sistem tarafından desteklenemeyen yeni davranışlar için yeni bir ray ortaya çıkıyor. Her iki yol da kazananları ve kaybedenleri ortaya çıkaracaktır, ancak bu yol doğrudan mülkiyetin var olduğu sürece, yatırımcı en büyük kazanan olacaktır - rekabet ortamında daha iyi altyapı elde edecek ve farklı modlar arasında özgürce seçim yapma hakkına sahip olacaktır.

[Orjinal Metin Bağlantısı]

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia