ArkStream Capital: USDe'nin 90 dakikası: yanlış yorumlanan bir sabitlemeden çıkarma olayı

Bu makaleyi okumak için 33 Dakika

USDE'nin Binance'de sabitlenmesi yaklaşık 45 dakika sürdü. Olayın niteliği, protokolün yapısal bir riskinden ziyade, ani bir likidite çöküşüne daha yakındı.

Orijinal Başlık: "ArkStream Capital: USDe'nin 90 Dakikası | Yanlış Anlaşılan Bir Sabitleme Olayı"

Kaynak: ArkStream Capital

ÖZETLE

· Kısa Sabitleme, Hızlı İyileşme: 11 Ekim 2025'te USDe, Binance spot piyasasında kısa bir süre 0,65 dolara düştü, ancak bu sadece birkaç dakika sürdü. Genel sabitleme yaklaşık 90 dakika sürdü (0,75 ila 0,98 dolar arasında) ve işlem hacmi 780 milyon coin'i aştı. Fiyat, Pekin Saati ile 06:45'te yaklaşık 0,99 dolara tamamen sabitlendi.

· Yerel Likidite Çıkmazı: Dalgalanmalar öncelikle Binance'de yoğunlaştı. Diğer büyük borsalardaki ve DEX'lerdeki (Bybit, Curve ve Uniswap) fiyat sapmalarının tamamı %0,3'lük bir aralıkta seyretti ve bu, sistemik bir sorundan ziyade tek bir likidite dengesizliği noktasını gösterdi.

· Piyasa çöküşünün tetikleyicisi bu değil: BTC, ETH ve SOL ilk olarak Pekin saatiyle 04:45'te düştü ve bir tasfiye zincirini tetikledi. USDe'deki fiyat sapması, düşüşü tetikleyen bir olaydan ziyade ikincil bir likidite salınımı olabilir.

· Kanıtlanmış protokol sağlamlığı: Ethena, 24 saat içinde herhangi bir kesinti veya gecikme olmadan 2 milyar doların üzerinde geri ödemeyi başarıyla işledi. Aave oracle fiyatı 0,99-1,00 dolar aralığında kaldı ve sistemde zorunlu tasfiye, temerrüt veya likidite akışı belirtisi görülmedi. Sistemik Risk Yönetilebilir: Üç büyük borsa (Binance, Bybit ve OKX) yaklaşık 2 milyar dolarlık toplam risk fonuna sahiptir. Benzer piyasa koşulları altında, teorik olarak yaklaşık 200 milyar dolarlık bir likidasyon şokuna dayanabilirler ve bu da otomatik likidasyonun (ADL) tetiklenme riskini önemli ölçüde azaltır. 11 Ekim 2025'te, USDE kısa bir süreliğine Binance'de 0,65 dolara sabitlendi, ancak bu sadece birkaç dakika sürdü. Sabitlenmeden çıkma yaklaşık 90 dakika sürdü (0,75 dolardan 0,98 dolara) ve işlem hacmi 780 milyon token'ı aştı. Aynı dönemde, diğer büyük borsalardaki ve zincir üstü piyasalardaki fiyatlar sınırlı dalgalanmalarla büyük ölçüde 0,99-1,00 dolar aralığında kaldı. Genel olarak, bu mekanizma tabanlı bir risk olayından ziyade yerel bir likidite uyumsuzluğuydu; BTC'deki sert düşüşün tetiklediği likidasyon zinciri, yerel, sığ işlem platformlarında güçlendirildi. Ethena protokolü, son derece değişken bir ortamda istikrarlı bir korunma yapısı, sorunsuz bir geri ödeme yolu ve sağlam bir oracle sistemi koruyarak gerçek dünyadaki stres testlerine başarıyla dayandı ve stabilizasyon mekanizmasının mükemmel şok direncine ve kendi kendini iyileştirme yeteneklerine sahip olduğunu kanıtladı.

Ethena'nın USDe İstikrar Mekanizması Saha Testlerinden Geçti

USDe'nin Binance'deki Kısa Fiyat Çıkmazı

11 Ekim 2025'te USDe, Binance'de kısa bir fiyat ayrışması yaşadı ve yaklaşık 90 dakika boyunca 0,65 ABD dolarına kadar düşük bir seviyeye ulaştı; işlem hacmi ise 780 milyon USDe'yi aştı.

Aynı dönemde, ikinci büyük spot piyasa borsası olan Bybit de USDe/USDT işlem çiftinde hafif bir ayrışma yaşadı; ancak bu ayrışmanın boyutu sınırlıydı, işlem hacmi düşüktü ve genel piyasa üzerindeki etkisi önemsizdi.

Genel olarak, Binance'deki USDe ayrışması yaklaşık 45 dakika sürdü ve yaklaşık 90 dakika süren zirve ayrışması gerçekleşti. -%35 (anlık) ve toplam işlem hacmi 780 milyon ABD dolarını aştı. Bu olay, protokoldeki yapısal bir riskten ziyade, ani bir likidite çöküşüne daha çok benziyor.

USDE'nin Binance spot piyasasındaki (USDE/USDT) sabit fiyattan çıkarma ve yeniden sabitleme süreci

Binance borsasının USDE/USDT fiyat grafiği

Bybit borsasının USDE/USDT fiyat grafiği

USDE, DEX tarafında (Uniswap/Curve) sistematik sapmalar yaşamadı

Binance'in derin sabit fiyattan çıkarmasıyla karşılaştırıldığında, zincir üstü DEX'ler (Curve ve Uniswap gibi) yalnızca hafif bir ve gecikmeli fiyat dalgalanmaları, en düşük seviye 0,995 dolar civarında, genel olarak istikrarlı kaldı ve neredeyse hiç ayrılmadı.

Uniswap'ın USDe/USDT fiyat grafiği

Curve'ün USDe/USDC fiyat grafiği. Binance'de USDe: Büyüme Yörüngesi ve Olay Sonrası Ayarlamalar. Binance, 22 Eylül 2025'te kullanıcılarına yıllık %12'ye varan getiri sunan USDe Ödül Programı'nı resmen başlattı. Platform, kullanıcıların spot, fon ve marjin hesaplarındaki (teminat dahil) minimum USDe varlıklarını rastgele günlük bir anlık görüntü aracılığıyla kaydeder. Ödüller yıllık olarak hesaplanır ve her Pazartesi spot hesaplarına dağıtılır. Program 22 Eylül - 22 Ekim 2025 tarihleri arasında devam eder ve en az 24 saat boyunca en az 0,01 USDe tutan kullanıcılar katılmaya hak kazanır. Bu teşvik programı sayesinde Binance'deki toplam USDe varlıkları kısa bir süreliğine 5 milyar doları aştı. Şu anda, USDe'nin Binance'deki borç verme ve sözleşme staking işlevlerinin geçici olarak devre dışı bırakıldığından ve ön uçta doğrulama yapılamadığından şüpheleniliyor. İlgili kaldıraç ve borç verme verilerine de ulaşılamıyor. Sonraki duyurular ve parametre ayarlamaları göz önüne alındığında, Binance'in depegging olayı sırasında temel fiyat verisi olarak doğrudan USDe fiyat endeksini kullanmış olabileceği ve en düşük işlem fiyatının yaklaşık 0,66 dolar olduğu tahmin edilmektedir. 11 Ekim olayının ardından Binance, sistem sağlamlığını artırmak için USDe'nin risk kontrol parametrelerini ayarlamıştır. Bu ayarlamalar arasında, geri alım fiyatlarını fiyat endeksine dahil etmek, minimum işlem fiyatı limitleri belirlemek ve olası piyasa oynaklığını azaltmak için parametre incelemelerinin sıklığını artırmak yer almaktadır. Ayrıca, Binance'in son duyurusuna göre platform, depegging'den etkilenen kullanıcılar (USDe, BNSOL ve WBETH varlıkları dahil) için yaklaşık 283 milyon dolarlık bir tazminat planı başlatmıştır.

Binance'in USDE endeks fiyatı

Aave'deki USDe borç verme piyasası, zincir tasfiyesi olmaksızın istikrarlı bir şekilde devam ediyor.

Aave'nin ilgili piyasalarını analiz ederken, USDe borç verme havuzuna ve sUSDe'ye odaklanın. Aave'de diğer USDe ile ilgili varlıklar (pt-sUSDe gibi) mevcuttur, ancak fiyatları USDe'nin kendisiyle, yani Pendle protokolünün USDe ana fonlarıyla yüksek oranda ilişkili olduğundan.

Şu anda, USDe borç verme havuzları öncelikle iki zincire dağılmış durumdadır: Ethereum (yaklaşık 1,1 milyar dolar) ve Plasma (yaklaşık 750 milyon dolar). Bu arada, Ethereum'daki sUSDe mevduatları yaklaşık 1 milyar dolardır. Zincir üstü dairesel borç verme modeli nedeniyle, bazı kullanıcılar diğer stabilcoin'leri ödünç almak için teminat olarak USDe ve sUSDe kullanır, ardından gelirleri geri alıp USDe ve sUSDe olarak rehin verir ve böylece USDe getirilerinden yararlanır.

Aave'nin USDe ve sUSDe Döngüsel Borç Verme Süreci Aave'nin fiyat akışına göre, platformdaki USDe oracle fiyatı sürekli olarak 1 dolar civarında, hatta biraz üzerinde kalır. sUSDe fiyat akışı 1,2 civarında kaldı, bu da Aave'deki USDe ve sUSDe borç alanların Binance USDe spot fiyatlarının depegging'inden önemli ölçüde etkilenmediği anlamına geliyor. Not: Bu analiz, USDe ve sUSDe'nin kredi döngülerine ve istikrarına odaklanmaktadır. BTC ve ETH gibi diğer ana akım varlıkları içeren tasfiyeler dahil edilmemiştir. Aave'nin tasfiyelerini de üçüncü taraf bir veri analiz platformu kullanarak takip ettik. Veriler, Aave'nin toplam tasfiye hacminin piyasa çöküşü sırasında (10-11 Ekim 2025) 192 milyon dolara ulaştığını, ancak USDe ve sUSDe ile ilgili tasfiyelerin minimum ve neredeyse yok denecek kadar az olduğunu göstermektedir.

Aave'nin tasfiye Dune paneli

Aave'nin tasfiye faaliyetleri, bir diğer risk analiz platformu olan Chaos Labs'ın izleme verilerinde de görülebilmektedir, ancak USDe ve sUSDe ile doğrudan ilişkili herhangi bir tasfiye kaydı bulunmamaktadır.

Aave tasfiye verileri Chaos Labs tarafından sağlanmıştır

USDe için Aave'nin oracle fiyatlandırması ve fiyat akışı mantığı

USDe için Aave'nin fiyatlandırması 1 ABD doları olarak sabitlenmemiştir, ancak birleşik bir oracle mekanizması kullanır:

USDe fiyatı = Chainlink USDe/USDe akış fiyatı × sUSDe/USDe iç döviz kuru × CAPO (fiyat adaptörü) ayarlama katsayısı

Bu fiyatlandırma mantığı, Aave'nin resmi yönetim teklifi "sUSDe ve USDe Fiyat Akış Güncellemesi"nde ve risk analizi belgesinde açıkça belirtilmiştir. Topluluktaki bazı kişiler USDe fiyatının 1 ABD dolarına sabitlenmesini (doğrudan USDT ile uyumlu hale getirilmesini) önermiş olsa da, böyle bir teklif henüz onaylanmamış veya uygulanmamıştır. Bu nedenle, Aave şu anda USDe referans fiyatını Chainlink'in gerçek zamanlı fiyat akışına ve sUSDe dahili döviz kuruna göre hesaplamaktadır. 11-12 Ekim 2025 tarihleri arasında, Chainlink tarafından sağlanan USDe/USD fiyat akışı, minimum genel oynaklık ve önemli bir ayrışma olmaksızın 0,992-1,000 ABD doları aralığında kalmıştır. Chainlink'in USDe fiyat akışı, çok kaynaklı bir toplama ve gürültü giderici bir ağırlıklandırma mekanizması kullanır: tek bir borsadan doğrudan kaynak almak yerine, birden fazla merkezi ve merkezi olmayan piyasadan gelen işlem verilerini bir düğüm ağı aracılığıyla toplar ve doğrulanmış ağırlıklı ortalama bir fiyat (referans fiyat) hesaplamak için aykırı değerlere göre filtreler.

Bu fiyat akışı genellikle birkaç dakikada bir güncellenir ve Aave gibi protokoller için teminat ve likidasyon hesaplamalarında yaygın olarak kullanılır.

Bu mekanizma sayesinde, Aave üzerindeki USDe fiyatlandırması, kısa vadeli dalgalanmaların veya bireysel borsalardaki likidite dengesizliklerinin neden olduğu fiyat sapmalarından kaçınarak, adil piyasa değerini etkili bir şekilde yansıtır. Chainlink'in USDe Fiyat Akışı:

Binance'de sabitlemenin kaldırılması döneminde olağandışı bir USDe fon akışı gözlemlenmedi. Önemli bir anormal fon girişi gözlemlenmedi. Binance'in USDe bakiyesi yaklaşık 4,7 milyar dolardı ve sabitlemenin kaldırılması olayından sonraki 5,2 milyar dolardan yaklaşık 500 milyon dolarlık önemli bir düşüş yaşandı. Bu değişiklik, USDe'nin toplam arzının 14,6 milyar dolardan 12,8 milyar dolara düşme genel eğilimiyle tutarlıdır. Teminat yapısına bakıldığında, BTC pozisyonları yaklaşık 650 milyon dolar, ETH yaklaşık 130 milyon dolar ve stablecoin varlıkları yaklaşık 400 milyon dolar azaldı. Genel olarak, USDe ihracındaki düşüş, bir istikrar saldırısından veya tek bir borsada işlem yapmaktan ziyade, öncelikle uzun pozisyon tasfiyelerinden ve türev piyasasındaki likiditenin azalmasından kaynaklanmaktadır.

Arkm'ın Binance varlıkları

USDe arz değişiklikleri

USDe temel varlık değişiklikleri

Genel piyasa düşüşü ile USDe'nin sabit fiyattan çıkarılması arasındaki ilişki

Aslında BTC 4:45'te düşmeye başladı ve ETH ve SOL gibi önemli varlıklar da aynı dönemde geri çekilmeler yaşadı. Piyasa 5:15'te bir artış yaşadı, ancak USDe henüz net bir ayrışma göstermedi.

Bu nedenle, USDe'nin endekslemesinin genel piyasa düşüşünden doğrudan kaynaklanmadığı, ancak daha çok Binance'de marj baskısını gidermek için dönen kredi pozisyonları tutan kullanıcıların yoğun bir USDe satışından kaynaklandığı ve bunun kısa vadeli bir likidite koşusunu ve fiyat endekslemesini tetiklediği sonucuna varılabilir. Herhangi bir piyasa yapıcının piyasa likiditesi sağlamak için teminat olarak USDe kullanıp kullanmadığı henüz belirsizliğini koruyor. Gerçek testlere göre, Binance şu anda yalnızca marj hesaplarına USDe yatırılmasına izin veriyor ve vadeli işlem sözleşmeleri için teminat olarak kullanılmasını henüz etkinleştirmedi, bu da piyasa yapıcılığını potansiyel olarak sınırlandırıyor.

BTC fiyat düşüşü simgesi

ENA sistemik risk ve USDe istikrar analizi

ENA sistemi anti-risk yapısı

Mevcut ENA ekosistemi altında USDe'nin toplam ihracının 14 milyar ABD doları olduğu tahmin ediliyor.

Bunun:

· Yaklaşık %60'ı (≈8,4 milyar $) öncelikli olarak dahili protokol dağıtımı ve dönen teminat için kullanılan "likidite sabit coin" kısmıdır;

· Yaklaşık %40'ı (≈5,6 milyar $) ise koruma yapısı tarafından oluşturulan sabit coin yükümlülüğüdür ve bunun:

· BTC spot + kısa pozisyonlar yaklaşık %28'ini oluşturmaktadır (yaklaşık 3,9 milyar $ USDe ihracına karşılık gelir);

· ETH spot + kısa pozisyonlar yaklaşık %11'ini oluşturmaktadır (yaklaşık 1,54 milyar $ USDe ihracına karşılık gelir).

Bu, BTC ve ETH koruma pozisyonlarının istikrarının doğrudan Tüm sistemin risk direncini belirler.

Temel Sistemik Risk

USDe'nin temel sistemik riski, kısa pozisyonları koruma etkinliği ve sürdürülebilirliğinde yatmaktadır:

· BTC/ETH kısa pozisyonu, keskin piyasa dalgalanmaları veya ADL'nin (otomatik kaldıraç azaltma) tetiklenmesi nedeniyle kapatılmaya zorlanırsa, ENA protokolü ilgili nötr koruma yapısını kaybedecektir.

· Bu aşamada, protokol artık bir koruma portföyü tutmayacak, bunun yerine yaklaşık 3,9 milyar ABD doları tutarında BTC uzun pozisyon tutacaktır.

Piyasa %10-20 daha fazla düşerse, USDe'nin varlık tarafında gerçek kayıplar yaşanacak ve stablecoin, sabit fiyattan kurtulma yönünde gerçek bir baskıyla karşı karşıya kalacaktır. Ayrıca, aşırı piyasa koşullarında fonlama oranlarındaki daralmalar ve gecikmiş tasfiyeler de, BTC'nin bu olaydaki payındaki düşüşten de anlaşılacağı gibi, varlık tarafında daha büyük kayıplara yol açabilir.

Daha Fazla Sabit Fiyattan Düşme Olasılığı ve İzleme İçin Önemli Noktalar

USDe'nin piyasa sabit fiyatı, öncelikle borsa emir defterleri tarafından belirlenir. Bu nedenle, büyük bir satış dalgası (balinaların yoğun satış yapması gibi), varlık tarafı sağlıklı kalsa bile geçici bir sabit fiyattan düşmeye neden olabilir.

Aşağıdaki göstergelerin sürekli olarak izlenmesi gerekir:

Genel likidite üzerindeki potansiyel etki

USDe gerçekten depeg yaparsa, piyasa etkisi yerel bir likidite krizine yakın olabilir:

· Protokol katmanındaki BTC koruma pozisyonları geçersiz hale gelir → varlık tarafındaki risk maruziyeti ortaya çıkar;

· Stabilcoin havuzundaki LP'ler ve borçlular fon çekmeye öncelik verir → likit stabilcoin'lerin çıkışı hızlanır;

· Bir geri bildirim zinciri oluşursa, depegasyon derecesi BTC düşüş derecesiyle pozitif korelasyonludur

BTC sözleşmesi OI verileri

ADL'de Ethena

Ethena ekibinin potansiyel ADL (otomatik kaldıraç azaltma) ve borsa sistemik riskleri için uzun süredir devam eden planları vardır ve bunlar resmi belgelerde açıkça belirtilmiştir.

Bu bölüm temel olarak iki senaryoyu ele almaktadır:

· Otomatik Kaldıraç Azaltma (Otomatik Kaldıraç Azaltma) riski;

· Borsa Arıza Riski (Borsanın çalışmama süresi veya iflas riski).

Otomatik Kaldıraç Azaltma (ADL) mekanizması, büyük türev borsalarının aşırı durumlarda sistemik riski önlemek için kullandığı "son savunma hattıdır". Sigorta fonu tükendiğinde ve marj çağrılarından kaynaklanan kayıpları karşılayamadığında, borsa risk maruziyetini ortadan kaldırmak için kârlı pozisyonları zorla tasfiye eder.

Ethena'nın dokümantasyonunda, ADL'nin teorik olarak bazı hedge pozisyonlarının zorunlu tasfiyesine yol açabileceği belirtilirken, tetiklenme olasılığı şu nedenlerden dolayı mevcut büyük borsalarda (Binance, Bybit ve OKX gibi) son derece düşüktür: · Yeterli sigorta fonu büyüklüğü; · Takas sisteminin birden fazla risk tamponu katmanı ve kendi kendini iyileştirme mekanizması vardır; · Piyasa dalgalanmaları sırasında borsalar, dahili eşleştirme ve pozisyon bazında risk paylaşımı yoluyla risk azaltmaya öncelik verir.

ADL tek tek borsalarda tetiklense bile, Ethena hedge pozisyonlarını anında yeniden oluşturarak ve ödenmemiş kar ve zararları (PnL) proaktif olarak gerçekleştirerek piyasa tarafsızlığını hızla geri kazanabilir.

Genel olarak, ADL'nin Ethena üzerindeki etkisi kısa süreli bir pozisyon kesintisi riskiyle sınırlıdır ve USDE fiyat sabitlemesine veya varlık güvenliğine sistemik bir tehdit oluşturmaz.

Birden Fazla Borsanın Risk Taşıma Kapasitesinin Değerlendirilmesi

Ethena'nın korunma pozisyonlarının dağılımına ve büyük borsaların risk rezervlerinin büyüklüğüne dayanarak, aşağıdaki hesaplama yapılabilir:

11 Ekim 2025 itibarıyla, tüm piyasadaki toplam günlük likidasyon hacmi yaklaşık 20 milyar ABD dolarıdır.

Bunun içinde, Binance'in resmi olarak açıklanan risk fonu bakiyesi yaklaşık 200 milyon ABD doları azalmıştır; bu da aşırı piyasa koşullarında risk emme oranının yaklaşık %10 olduğu anlamına gelir.

Binance'in girişim fonunun yaklaşık 1 milyar ABD doları olan mevcut büyüklüğü göz önüne alındığında, benzer piyasa koşullarında teorik maksimum likidasyon kapasitesi yaklaşık olarak: ≈ 100 milyar ABD doları günlük likidasyon hacmi (%10 risk emilim oranına karşılık gelir)

Ethena'nın korunma pozisyonları, önemli bir risk çeşitlendirme etkisine sahip olan birden fazla ana akım borsaya (Binance, Bybit, OKX, vb.) dağıtılmıştır.

Halka açık verilere dayanarak tahmin edilmiştir:

· Binance: yaklaşık 1,04 milyar ABD doları

· Bybit: yaklaşık 380 milyon ABD doları

· OKX: yaklaşık 320 milyon ABD doları

Toplam yaklaşık 2 milyar ABD doları

Aynı varsayımlar altında (yaklaşık %10 risk emilim oranı), üç büyük platformun birleşik risk fonu büyüklüğü teorik olarak sistemik risk tetiklemeden yaklaşık 200 milyar ABD doları tutarındaki tek günlük bir tasfiye şokuna dayanabilir.

Bu sonuç, Ethena'nın çoklu borsa riskten korunma stratejisinin risk dağılımında yeterli esnekliğe ve savunma derinliğine sahip olduğunu ve aşırı oynaklıkta bile sistematik tasfiye (ADL) riskinin kontrol edilebilir bir aralıkta kaldığını göstermektedir.