Orijinal Başlık: DAT Değer Yaratımı

Orijinal Yazar: Cosmo Jiang, Erik Lowe, Pantera

Orijinal Çevirmen: Azuma, Odaily Planet Daily

Editörün Notu: 11 Ağustos akşamı, New York Borsası'nda işlem gören bir şirket olan BitMine Immersion Technologies, 10 Ağustos saat 22:59 EST itibarıyla toplam ETH varlıklarının 1.150.263'e ulaştığını ve değerinin 4,96 milyar doları aştığını duyurdu. Bu, BitMine'ı yalnızca dünyanın en büyük ETH hazine şirketi yapmakla kalmıyor, aynı zamanda şu anda 1 milyondan fazla ETH tutan tek kuruluş haline getiriyor. 12 Ağustos akşamı, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) belgeleri, BitMine'ın satış anlaşması kapsamında satışa sunulan toplam adi hisse senedi miktarını, daha fazla ETH satın almak için maksimum 24,5 milyar dolara çıkarmayı planladığını ortaya koydu. BitMine'ın satın alma çılgınlığı devam ederken, ETH'nin fiyatı hızla yükselerek yeni zirvelere yaklaştı. BitMine'ın hisse senedi fiyatı Haziran sonundan bu yana %1.300 arttı. Aşağıda, önde gelen bir girişim sermayesi şirketi olan Pantera, hazine şirketlerinin değerleme mantığını analiz etmek için BitMine'ı örnek olarak kullanıyor. Bu, BitMine'ın elindeki hisseleri artırma stratejisini ve BMNR gibi hazine hisselerinin prim değerlemelerini anlamanıza yardımcı olabilir. Aşağıda, Odaily tarafından çevrilen orijinal Pantera makalesi yer almaktadır. Dijital varlık hazine şirketleri (DAT'ler) için yatırım tezimiz basit bir varsayıma dayanmaktadır: DAT'ler, gelir stratejileri aracılığıyla hisse başına net varlık değerini (NAV/hisse) artırabilir ve uzun vadeli varlıklar, yalnızca spot varlıkları tutmaktan ziyade, temel token'lara daha fazla sahip olma imkanı sağlayabilir. Bu nedenle, DAT hisselerine sahip olmak, token'ları doğrudan tutmaktan veya ETF'ler aracılığıyla yatırım yapmaktan daha yüksek getiri potansiyeli sunabilir. Pantera, çeşitli bölge ve token'larda DAT'lere 300 milyon doların üzerinde yatırım yapmıştır. Bu DAT'ler, hisse başına değer artırma stratejileri aracılığıyla dijital varlık varlıklarını genişletmek için benzersiz avantajlarından yararlanmaktadır. Aşağıda DAT portföyümüzün genel bir görünümü yer almaktadır. BitMine (BMNR) Vaka Çalışması BitMine Immersion (BMNR), Pantera DAT Fonu'nun ilk yatırımıdır. BitMine, net bir stratejik yol haritasına ve güçlü bir uygulamaya sahiptir. Fundstrat'ın kurucusu Tom Lee, BitMine'ın Yönetim Kurulu Başkanı olarak, şirketin toplam ETH arzının %5'ini elde etme konusundaki uzun vadeli vizyonunu özetlemiştir; bu hedefe "%5 Simyası" adını vermişlerdir. BMNR'ın değer yaratımını yüksek performanslı bir DAT merceğinden incelemenin faydalı olacağına inanıyoruz. Hazine stratejisini başlattığından beri BitMine, küresel olarak en büyük ETH hazinesi ve üçüncü en büyük DAT haline gelmiştir ve şu anda toplam 1.150.263 ETH'ye sahiptir ve değeri 4,9 milyar dolardır (10 Ağustos 2025 itibarıyla). BMNR şu anda ABD'nin en likit 25. hissesidir ve ortalama günlük işlem hacmi yaklaşık 2,2 milyar dolardır (8 Ağustos 2025 itibarıyla beş günlük hareketli ortalama). Temel Varlıklar: Ethereum'un Değer Desteği Bir DAT'ın başarısı, her şeyden önce, dayanak token'ının uzun vadeli yatırım değerine bağlıdır. BitMine'ın temel inancı, Wall Street'in zincir içi göçüyle birlikte Ethereum'un önümüzdeki on yılın en önemli makro trendlerinden biri haline geleceğidir. Geçen ay tartıştığımız gibi, tokenleştirilmiş gerçek dünya varlıklarının (RWA'lar) ve sabit kripto paraların yükselişi "zincir içi göçü" hızlandırıyor. Şu anda, 25 milyar dolarlık RWA ve 260 milyar dolarlık sabit kripto para, büyük halka açık blok zincirlerinde barındırılıyor ve bu blok zincirleri, ABD Hazine tahvillerinin en büyük 17. sahibi haline geliyor.

2 Temmuz 2025'te Pantera DAT konferans görüşmesi sırasında Tom Lee, "Stablecoin'ler, kripto para biriminin ChatGPT anlatısı haline geldi." dedi.

Bu büyük göçün birincil platformu olan Ethereum, blok alanına olan artan talepten faydalanmaya devam edecek. Finans kuruluşlarının Ethereum güvenliğine olan güveni, Proof-of-Stake ağına katılımlarını daha da teşvik edecek ve ETH birikimine olan talebi artıracaktır.

EPS'yi Artırmak

Temel token'ın yatırım değerini belirledikten sonra, DAT'ın iş modeli hisse başına tutulan token sayısını en üst düzeye çıkarmaktır. EPS'yi artırmak için birkaç temel yöntem vardır:

· Primli hisse senedi ihracı: Her bir token'ın net varlık değerinden (NAV) daha yüksek bir fiyattan ek hisse senedi ihracı;

· Dönüştürülebilir tahvil ihracı: Hisse senetleri ve token'ların ikili oynaklığından kar elde etmek;

· Zincir üstü gelir elde etmek: Stake ödülleri, DeFi geliri vb. aracılığıyla daha fazla token elde etmek (bu, ETH DAT'ın erken dönem Bitcoin DAT'ına göre benzersiz bir avantajıdır);

· Diğer DAT'ları birleştirmek ve satın almak: NAV'a yakın veya daha düşük işlem fiyatlarına sahip benzer şirketleri satın almak;

ETH hazine stratejisinin başlatıldığı ilk ayda, hisse başına ETH varlıklarının büyüme oranı, Strategy'nin (eski adıyla MicroStrategy) ilk altı aydaki kümülatif performansını aştı. Şu anda büyüme çoğunlukla hisse senedi ihracı ve stake ödülleri ile sağlanıyor ve dönüştürülebilir tahviller ve diğer araçlar gelecekte genişletilebilir.

Değer Yaratımı için Üçlü Sürücü

DAT'ın hisse senedi fiyatı üç ana faktörün çarpımına ayrılabilir:

1. Hisse başına token sayısı;

2. Temel token fiyatı;

3. NAV prim çarpanı (mNAV);

Örnek olarak BMNR'yi ele alalım: Haziran ayı sonunda BMNR, hisse başına 4,27 dolardan işlem görüyordu; bu, ilk DAT sermaye artırımından sonraki hisse başına 4 dolarlık NAV'ının yaklaşık 1,1 katıdır; Bir aydan biraz fazla bir süre sonra, hisse senedi 51 dolardan kapandı (Odaily notu: mevcut hisse fiyatı 26 Haziran'daki fiyata denk gelen 62,44 dolara yükseldi, %1.300'den fazla artış), hisse başına tahmini 30 dolarlık NAV'ının yaklaşık 1,7 katı.

Geçtiğimiz ayki %1.100'lük fiyat artışının:

Hisse başına token sayısındaki %1,330'luk artış, artışın yaklaşık %60'ına katkıda bulundu;

2. Temel varlık ETH'nin fiyatındaki artış (2.500 dolardan 4.300 dolara), artışın yaklaşık %20'sine katkıda bulundu;

3. mNAV'ın 1,7 katına çıkması, artışın yaklaşık %20'sine katkıda bulundu;

Bu, BMNR'nin hisse senedi fiyatındaki artışın esas olarak yönetim tarafından kontrol edilebilen hisse başına ETH'deki artıştan kaynaklandığını gösteriyor; bu, DAT'ın spot varlıklara kıyasla temel avantajıdır.

mNAV ile ilgili henüz incelemediğimiz başka bir faktör daha var.

Doğal bir soru şu: Neden birileri NAV'a göre primle DAT satın alsın? Bence burada faydalı bir benzetme, bankalar da dahil olmak üzere bilanço tabanlı finansal işletmelerle yapılabilir. Bankalar varlıkları üzerinden gelir elde etmeye çalışır ve yatırımcılar, sürekli olarak sermaye maliyetlerinin üzerinde gelir elde edebileceğine inandıkları bankalara bir değerleme primi atarlar. En kaliteli bankalar NAV'a (veya defter değerine) göre primle işlem görür; örneğin, JPMorgan Chase 2 katın üzerinde NAV ile işlem görür. Benzer şekilde, yatırımcılar DAT'ın hisse başına NAV'ını istikrarlı bir şekilde artırabileceğine inanıyorsa, onu NAV'a göre primle değerlendirmeyi tercih edebilirler.

BMNR'nin hisse başına NAV'daki yaklaşık %640'lık aylık büyümesinin, mNAV primini haklı çıkardığına inanıyoruz. BitMine'ın stratejisini istikrarlı bir şekilde uygulama becerisi, zaman içinde ortaya çıkacak ve bu süreçte kaçınılmaz zorluklarla karşılaşacaktır. BitMine'ın yönetim ekibi ve bugüne kadarki performansı, Stan Druckenmiller, Bill Miller ve ARK Invest gibi geleneksel finans kurumlarının desteğini çoktan çekmiştir. Strategy gibi en yüksek kaliteli DAT'ların büyüme hikayelerinin, giderek daha kurumsal yatırımcılar tarafından takdir edileceğini öngörüyoruz.