Kripto dünyası hızla değişiyor ve stablecoin'lerin "istikrarı" kelimesi sıklıkla birçok zorlukla karşı karşıya kalıyor. 10 Nisan'da, Synthetix ekosistemindeki stablecoin sUSD önemli bir ayrışma gösterdi; en düşük fiyat 0,834 dolara düştü ve şu anda 1 dolarlık çapa değerinden yaklaşık %14 sapmayla 0,860 dolardan işlem görüyor. Bu dalgalanma, toplulukta kısa sürede hararetli tartışmalara yol açtı ve birçok kişi bunun yeni bir stablecoin krizinin sinyali olabileceğinden endişe etti.

Mekanizma yükseltmesi kısa vadeli sabit olmayan bir değere yol açıyor

Olayın ardından Synthetix kurucusu Kain Warwick, tüm hikayeyi X platformu üzerinden açıkladı ve ETH varlıklarının %90'ını sattığını ve SNX'teki pozisyonunu artırdığını açıkladı. Warwick, sUSD'nin sabitlenmesinin sistemsel bir krizin işareti olmadığını, ancak Synthetix'in temel mekanizma yükseltmelerinin neden olduğu geçici bir "yan etki" olduğunu söyledi.

Bu, sUSD tarihindeki ikinci depegging olayı olmalı. En son 17 Mayıs 2024, ancak farklı bir nedenden dolayı. Blockchain güvenlik ajansı Chaos Labs'ın analizine göre, geçen yılki depegging'in temel nedeni, büyük bir sBTC/wBTC likidite sağlayıcısının, Synthetix'in spot sentetik geri ödeme mekanizması aracılığıyla sUSD elde edip daha sonra bunu ilgili Curve likidite havuzunda büyük miktarlarda satarak ani bir şekilde para çekmesi olabilir.

Uzun bir süredir sUSD'nin sabitlenmesi karmaşık bir borç yönetim mekanizmasına dayanıyordu: kullanıcılar yerel token SNX'i stake ederek sUSD basıyor ve sistem yüksek teminat oranları ve borç ayarlamaları yoluyla ABD dolarına 1:1 sabitliğini koruyor. Synthetix'in stratejik yönünün ayarlanmasıyla birlikte bu eski mekanizma kademeli olarak kaldırıldı ve daha verimli ve merkezi olmayan yeni bir sistem olan SIP 420 teklifi kapsamındaki "420 Finansman Havuzu" ile değiştirildi. Eski ve yeni mekanizmalar arasındaki dönüşüm kaçınılmaz olarak geçiş sancılarını beraberinde getirir ve sUSD'nin kısa vadeli ayrışması bu sürecin bir tezahürüdür.

SIP-420 teklifiyle tanıtılan 420 havuzu, SNX sahiplerinin protokol tarafından yönetilen kolektif bir havuza token yatırmalarına olanak tanır. Bu havuzun tasarımında birkaç önemli değişiklik yer alıyor. Birincisi, rehin verenlerin artık eskisi gibi yüksek borçları ve tasfiye risklerini tek başlarına üstlenmeleri gerekmiyor. Eski mekanizmada, bireylerin sUSD basmak için SNX'i stake ederken %500 teminat oranını koruması gerekiyordu; bu da rehin edilen her 5 dolarlık SNX için yalnızca 1 dolarlık sUSD basılabileceği anlamına geliyordu. Yeni mekanizma kapsamında 420 fon havuzu teminat oranını %200'e düşürecek, bu da rehin edilen her 2 dolarlık SNX karşılığında 1 dolarlık sUSD basılabileceği ve böylece basım kapasitesinin 2,5 kat artırılabileceği anlamına geliyor. Bu değişiklik çok sayıda SNX sahibinin katılımını sağladı; beyaz liste süresi boyunca fon havuzuna 80 milyondan fazla SNX yatırıldı.

Ancak, bu daha yüksek basım kapasitesi doğrudan sUSD arzında bir artışa yol açtı. %200 teminat oranına dayalı olarak, yatırılan 80 milyon SNX'in yaklaşık 160 milyon dolar değerinde olduğu varsayıldığında (SNX başına 2 dolar olarak tahmin ediliyor), teorik olarak 80 milyon dolar değerinde sUSD basılabilir. Bundan önce aynı SNX yalnızca yaklaşık 32 milyon dolarlık sUSD basabiliyordu. Arzda meydana gelen ani bir artış, buna karşılık gelen piyasa talebiyle karşılanmazsa, kaçınılmaz olarak sUSD fiyatında aşağı yönlü baskı yaratacaktır. Daha spesifik olmak gerekirse, birçok yatırımcı sUSD basıyor ve daha sonra bunu getiri çiftçiliği için kullanıyor; örneğin Ethena Labs, Aave veya MorphoLabs gibi dış stratejilere yatırım yapıyor. Bu işlemler genellikle ikincil piyasada sUSD satıp diğer varlıklarla değiştirmeyi içerir ve bu da satış baskısını daha da artırır.

Aynı zamanda, SIP-420'nin uygulanması nedeniyle sUSD'nin sabitleme mekanizması etkisiz hale geldi. Eski mekanizmada, sUSD fiyatı 1 doların altına düştüğünde doğrudan bir arbitraj fırsatı vardı: kullanıcılar sUSD'yi düşük bir fiyattan satın alabilir ve daha sonra bunu borçlarını ödemek veya diğer sentetik varlıkları (örneğin sBTC) geri almak için kullanabilir, böylece kar elde edebilir ve fiyatı tekrar 1 dolara çıkarabilirlerdi. Bu arbitraj davranışı sUSD sabitlemesinin korunmasında önemli bir güçtür. Ancak 420 havuzu bu dinamiği değiştiriyor. Yeni mekanizma kapsamında, kişisel borçlar kademeli olarak protokol yönetimine aktarılıyor ve 12 ay içinde kademeli olarak siliniyor. Rehin verenlerin artık tasfiyeden kaçınmak için borç pozisyonlarını sık sık ayarlamalarına gerek kalmayacak. Bu durum likidasyon riskini ortadan kaldırsa da doğrudan arbitraj yapma motivasyonunu ve yeteneğini zayıflatmaktadır. Borç yönetiminin giderek daha fazla SNX Borsası tarafından üstlenilmesiyle birlikte, piyasada sUSD fiyat sapmalarını geleneksel yöntemlerle hızla düzeltmek için yeterli güç bulunmuyor.

Bu nedenle, sUSD'nin de-pegging'inin temel nedenleri iki noktaya bağlanabilir: birincisi, teminat oranındaki azalma nedeniyle arz önemli ölçüde arttı; İkincisi, eski çapa koruma mekanizması geçiş döneminde başarısız oldu ve bunun sonucunda piyasa fazla sUSD'yi etkili bir şekilde sindiremedi. Bununla birlikte, sUSD'nin teminatlandırılmış yapısı, desteksiz olmadığını garanti eder. %200 teminat oranı, her 1 dolarlık sUSD için 2 dolarlık SNX teminatının hala mevcut olduğu anlamına gelir; bu, varlık desteği olmadan arz ve talep düzenlemesine dayanan algoritmik stabilcoin'lerden (örneğin Terra'nın UST'si) tamamen farklıdır. Fiyat geçici olarak 1 dolardan sapsa bile, sUSD'nin aşırı teminatlandırma özelliği, sistemik çöküş riskiyle karşı karşıya kalmasını engelliyor.

SNX sahipleri ve sUSD kullanıcıları için ekip, geçiş dönemi için bir plan geliştirdi. Synthetix yetkilileri, Discord aracılığıyla yanıt önlemlerini daha da güçlendirdi; bunlar arasında Curve fon havuzunun kısa vadede teşviklerinin güçlendirilmesi, Infinex mevduat faaliyetleri için destek süresinin uzatılması ve sUSD için uzun vadeli bir fiyat destek sisteminin oluşturulması yer alıyor.

“Antik stablecoin”in sabit değerinin düşürülmesi dikkat çekti. Synthetix son yıllarda neler yapıyor?

sUSD'nin mevcut durumunu daha iyi anlamak için öncelikle stablecoin'lerin gelişim geçmişine bir göz atalım. Stabilcoin'lerin kökeni, ilk stabilcoin'lerin doğduğu 2014 yılına kadar uzanıyor: Tether'ın USDT'si, BitShares'ın bitUSD'si ve Nubits. BitUSD ve Nubits zaman testinden geçemeyerek tarih sahnesinden silinse de USDT, öncü olma avantajı ve güçlü piyasa uyumluluğuyla günümüze kadar varlığını sürdürerek dünyanın en çok işlem gören stablecoin'i oldu. USDT'nin başarısı zorluklar olmadan olmadı, fiyatı 2017'de önemli bir ayrışma yaşadı. Ancak bugüne kadar USDT hala sabit kripto paralar listesinin en üstünde yer alıyor.

2018, stablecoin'lerin gelişiminde bir diğer önemli dönüm noktasıdır. Bu yıl DeFi yükselişe geçti ve pek çok ikonik stablecoin'in ortaya çıkmasına sebep oldu. MakerDAO'nun DAI'si, Synthetix'in sUSD'si ve Terra'nın UST'si birbiri ardına piyasaya sürüldü. Aynı zamanda CeFi alanı, Circle'ın USDC'si, TrueUSD (TUSD), Gemini'nin GUSD'si ve Paxos'un PAX'ı da dahil olmak üzere ikinci dalga stabilcoin çılgınlığını da başlattı. Bu projelerin kendilerine has özellikleri bulunuyor: DAI, ETH'nin aşırı teminatlandırılması yoluyla merkezi olmayan bir çapa elde ediyor, sUSD sentetik varlık ekosistemini desteklemek için SNX'in yüksek teminatlandırma oranına güveniyor ve USDC satış noktası olarak geri alınabilir itibari para rezervlerini kullanıyor. Bu tarihsel süreçte, farklı türdeki stablecoin'ler kademeli olarak iki ana yola ayrıldı: teminatlı ve algoritmik. Teminatlandırılmış stablecoin'ler değer desteği olarak fiziksel varlıkları kullanır ve nispeten istikrarlıdırlar, ancak teminatın fiyat dalgalanmalarından kolayca etkilenirler. Algoritmik stablecoin'ler, akıllı sözleşmeler aracılığıyla arz ve talebi ayarlayarak sabit fiyatlarını korurlar. Bu teorik olarak sermaye açısından daha verimli olsa da, piyasa şiddetli dalgalandığında kontrolden çıkmak çok kolaydır.

2021 yılında DeFi projeleri genel olarak kendi stablecoin'lerinin stratejik değerini fark etti ve birçok protokol stablecoin ekosistemini güçlü bir şekilde geliştirmeye başladı. Ancak Synthetix'in sUSD'yi kademeli olarak marjinalleştirmeyi seçmesi, şüphesiz bugün için büyük bir hatadır. 2025 yılı başında kabul edilen SIP 420 teklifi sUSD'ye yeni fırsatlar getirdi. Yeni mekanizmada kolektif fonlama havuzu modeli getirildi, teminat oranı %200'e düşürüldü ve 12 ay içinde 62 milyon dolarlık tarihi borcun silinmesi planlandı. Böylece sermaye verimliliği ve sistem güvenliği önemli ölçüde artırıldı. Eski borç imha mekanizması başarısız oldu ve yeni istikrar modülü henüz tam olarak devreye girmedi. Bu kopuş geçiş döneminden kaynaklanıyor.

Mevcut duruma bakıldığında, stablecoin alanındaki rekabetin hala yoğun olduğu görülüyor. Her ne kadar sUSD kripto para alanında hâlâ "en uzun ömürlü" üçüncü stablecoin olsa da ve statüsü eskisi kadar yüksek olmasa da, hayatta kalma süresi (yani Lindy etkisi) ona eşsiz bir dayanıklılık kazandırdı. Bugünkü mekanizma ayarlaması, evrimsel yolculuğunda bir başka yükseltme olabilir.

Kısa vadede sUSD fiyatı %5-10 iskonto aralığında dalgalanmaya devam edebilir, ancak hazinede yeterli rezerv bulunduğundan tam ölçekli bir çöküş olasılığı düşüktür. Uzun vadede, yeni mekanizmanın hayata geçirilmesiyle sUSD'nin Synthetix ekosistemindeki yerini yeniden kazanması bekleniyor. Stablecoin'lerin tarihi bize gerçekten güçlü olanların, fırtınalarda sürekli olarak kendilerini ayarlayanlar olduğunu gösteriyor.

BlockBeats Resmi Topluluğuna Katılın:

Telegram Abonelik Grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram Sohbet Grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter Resmi Hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia