Orijinal başlık: "Kumda Altın Madenciliği: Boğa ve Ayı Piyasalarını Kesişen Uzun Vadeli Yatırım Hedefleri Bulmak"

Orijinal yazar: Alex Xu, Lawrence Lee, Mint Ventures

Giriş: Altcoin ayı piyasasında temel yatırım hala etkilidir

Bu boğa piyasası döngüsünün altcoinler için en kötü performans gösteren döngü olduğuna şüphe yok.

Geçtiğimiz birkaç boğa piyasası turunun başlamasından sonra çeşitli altcoin'lerin fiyatlarının aktif olduğu ve BTC'nin pazar payında hızlı bir düşüşe yol açan tarihi modelin aksine, bu boğa piyasası turunda, piyasa Kasım 2022'de dip yaptığından beri BTC'nin pazar payı yaklaşık %38'den yükselmeye devam etti ve şu anda %61'in üzerinde sağlam bir şekilde duruyor. Bu, bu döngüdeki altcoin sayısının hızla artmasının arka planında gerçekleşiyor ve bu da altcoin fiyatlarının bu turda ne kadar zayıf olduğunu gösteriyor.

BTC piyasa payı eğilimi, kaynak: Tradingview

Bu piyasa turu bugüne kadar geldi ve temelde Mint Ventures'ın 24 Mart'taki "Boğa piyasasının ana yükseliş dalgasına hazırlık, bu döngü turuna ilişkin aşamalı düşüncelerim" makalesindeki çıkarımı doğruladı. Orijinal makalede yazar şunlara inanıyor:

Bu boğa piyasasının 4 ana itici faktöründen 3'ü tam ve 1'i eksik:

· BTC yarılanması (arz ve talep ayarlaması beklentisi), √

· Para politikasının gevşemesi veya gevşeme beklentileri, √

· Düzenleyici politikanın gevşemesi, √

· Yeni varlık modelleri ve iş modeli inovasyonu, ×

Bu nedenle, akıllı sözleşme platformları (L1\L2), oyunlar, Depin, NFT ve Defi dahil olmak üzere önceki altcoin turu için fiyat beklentileri düşürülmelidir. Bu nedenle, o zamanlar bu boğa piyasası için önerilen strateji şuydu:

· BTC ve ETH'de daha yüksek bir tahsis oranı yapın (ve BTC'yi ana uzun vadeli seçenek olarak kullanarak BTC konusunda daha iyimser olun)

· Defi, Gamefi, Depin ve NFT gibi altcoin'lerde tahsis oranını kontrol edin

· Meme, AI ve BTC ekolojisi dahil olmak üzere Alfa aramak için yeni yollar ve yeni projeler seçin

Makalenin yayınlandığı tarih itibarıyla, yukarıdaki stratejilerin doğruluğu temelde doğrulanmıştır (BTC ekolojisinin performansının tatmin edici olmaması dışında).

Ancak, çoğu altcoin projesinin bu turda yavaş bir fiyat performansı yaşadığını belirtmekte fayda var; yine de geçtiğimiz yıl fiyat performansı BTC ve ETH'den önemli ölçüde daha iyi olan birkaç altcoin projesi var. En tipik örnekler, altcoin piyasasının en düşük seviyede olduğu 24 Temmuz başında Mint Ventures tarafından yayınlanan "Altcoin'ler düşmeye devam ediyor, Defi'ye tekrar dikkat etme zamanı geldi" başlıklı araştırma raporunda bahsi geçen Aave ve Raydium adlı iki projedir.

Aave'nin BTC'ye göre maksimum artışının %215'i aştığı ve ETH'ye göre maksimum artışının ise %354 olduğu geçen yılın temmuz ayının başından itibaren gerçekleşti. Mevcut keskin fiyat gerilemesine rağmen Aave, BTC'ye karşı %77, ETH'ye karşı ise %251 arttı.

Aave/BTC döviz kuru eğilimi, kaynak: Tradingview

Geçtiğimiz yılın Temmuz ayının başından bu yana, Ray'in BTC'ye göre maksimum artışı %200'ü aştı ve ETH'ye karşı maksimum artışı %324'e ulaştı. Ancak Solana ekosisteminin genel düşüşü ve Pump.fun'ın kendi geliştirdiği Dex'in önemli olumsuz etkisi nedeniyle, Ray'in BTC'ye kıyasla büyümesi hala pozitif ve ETH'den önemli ölçüde daha iyi performans gösteriyor.

Ray/BTC döviz kuru eğilimi, kaynak: Tradingview

BTC ve ETH'nin (özellikle BTC) bu döngüde çoğu altcoinden önemli ölçüde daha iyi performans gösterdiğini düşünürsek, Aave ve Ray'in fiyat performansı altcoinler arasında daha dikkat çekicidir.

Bunun nedeni, Aave ve Raydium'un çoğu taklit projeye kıyasla daha iyi temel özelliklere sahip olmasıdır. Bu durum, temel iş verilerinin bu döngüde rekor seviyelere ulaşması ve istikrarlı veya hızla genişleyen pazar paylarıyla benzersiz hendeklere sahip olmaları gerçeğiyle kanıtlanmaktadır.

Altcoin'ler için bir "ayı piyasası"nda bile, olağanüstü temel özelliklere sahip projelere bahis oynamak, BTC ve ETH'yi aşan Alfa getirileri sağlayabilir; bu aynı zamanda yatırım araştırma çalışmalarımızın temel amacıdır.

Mint Ventures bu araştırma raporunda, binlerce listelenen kripto projesinden sağlam temellere sahip yüksek kaliteli projeleri belirleyecek, son iş performanslarını ve pazar paylarını takip edecek, rekabet avantajlarını analiz edecek, zorluklarını ve potansiyel risklerini değerlendirecek ve değerlemeleri için belirli bir referans sağlayacaktır.

Şunu vurgulamak önemlidir:

· Bu makalede bahsi geçen projelerin bazı yönlerden avantajları ve çekicilikleri vardır, ancak aynı zamanda çeşitli sorunları ve zorlukları da vardır. Bu makaleyi okuduktan sonra farklı kişiler aynı proje hakkında tamamen farklı yargılara sahip olabilir

· Benzer şekilde, bu makalede bahsedilmeyen projeler "zayıf temellere" sahip oldukları veya "onlar hakkında iyimser olmadığımız" anlamına gelmez. Bize iyimser olduğunuz projeleri ve bunu yapma nedenlerinizi önerebilirsiniz.

· Bu makale, yayınlandığı tarih itibariyle iki yazarın geçici düşünceleridir. Gelecekte değişebilir ve görüşler oldukça özneldir. Ayrıca gerçeklerde, verilerde ve mantık yürütmede hatalar olabilir. Bu makaledeki tüm görüşler yatırım tavsiyesi değildir. Akranlar ve okuyuculardan gelen eleştiriler ve daha fazla tartışma memnuniyetle karşılanır.

Projenin iş durumu, rekabet, temel zorluklar ve riskler ve değerleme durumu boyutlarından bir analiz yapacağız. Aşağıda ana metin yer almaktadır.

1. Borç verme yolu: Aave, Morpho, Kamino, MakerDao

DeFi, kripto iş dünyasında PMF uygulaması için hala en iyi yoldur ve borç verme, olgun kullanıcı talebi ve istikrarlı iş geliri ile en önemli alt yollardan biridir. Bu yol, her biri kendi avantajları ve dezavantajları olan birçok yüksek kaliteli yeni ve eski projeyi bir araya getirmiştir.

Kredi verme projeleri için en kritik göstergeler kredi büyüklüğü (Aktif krediler) ve protokol geliridir (Gelir). Ayrıca, protokolün harcama göstergesi - Token Teşvikleri - de değerlendirilmelidir.

1.1 Aave: Borç Vermenin Kralı

Aave, üç kripto döngüsünden geçen ve bugüne kadar istikrarlı iş gelişimini sürdüren birkaç projeden biridir. 2017 yılında ICO aracılığıyla finansmanı tamamladı (o zamanlar proje Lend olarak adlandırılıyordu ve model peer-to-peer lending idi). Son döngüde, o zamanki kredi lideri Compound'u geçti ve iş hacmi bugüne kadar kredi vermede ilk 1'de kaldı. Aave şu anda en yaygın EVM L1 ve L2'lerde hizmet sağlıyor.

İş Durumu

Aave'nin ana iş modeli, kredi verme işlemlerinden faiz geliri elde eden ve teminat likide edildiğinde oluşan likidasyon cezalarını ödeyen bir eşler arası havuz kredi verme platformu işletmektir. Ayrıca Aave'nin işlettiği stablecoin işletmesi olan GHO da ikinci yılına girdi. GHO, Aave için doğrudan faiz geliri üretecek.

Kredi boyutu (Aktif krediler)

Aave'nin kredi boyutu, veri kaynağı: Tokenterminal

Aave'nin kredi büyüklüğü, geçen yılın Kasım ayından bu yana 12,14 milyar olan önceki tur (Kasım 2021) zirvesini aştı. Mevcut zirve, 25 Ocak sonunda 15,02 milyar dolarlık kredi tutarıyla gerçekleşti. Son dönemde piyasalardaki hareketliliğin azalmasıyla birlikte kredi miktarı da gerilemiş olup, şu anda yaklaşık 11,4 milyar dolar seviyesindedir.

Protokol Geliri (Gelir)

Aave'nin protokol geliri, veri kaynağı: Tokenterminal

Kredi ölçeğinde olduğu gibi, Aave'nin protokol geliri de geçen yılın Kasım ayından bu yana Ekim 2021'de istikrarlı bir şekilde en yüksek seviyeyi aştı. Geçtiğimiz üç ayda Aave'nin haftalık protokol geliri çoğunlukla 3 milyon ABD dolarının üzerinde oldu (GHO'nun faiz geliri hariç). Ancak son iki haftada, piyasalardaki hareketliliğin azalması ve piyasa faiz oranlarının düşmesiyle birlikte haftalık protokol geliri 2 milyon ABD dolarının üzerine geriledi.

Token Teşvikleri

Aave token teşvik harcaması, veri kaynağı: Aave Analytics

Aave'nin şu anda hala çok büyük ölçekte token teşvikleri var ve günlük token teşvik harcaması 822 Aave. Aave'nin piyasa fiyatının 245 ABD doları olduğu düşünüldüğünde, bunun karşılığı yaklaşık 200.000 ABD dolarıdır. Bu yüksek teşvik değeri, son altı ayda Aave token'larında yaşanan keskin artıştan kaynaklanıyor.

Ancak, token teşvikleri aracılığıyla doğrudan işletme göstergelerini uyaran çoğu uygulamanın aksine, Aave'nin token teşviklerinin kullanıcıların mevduat ve borçlanma gibi temel davranışlarını doğrudan hedeflemediği, bunun yerine mevduat garanti fonunu teşvik ettiği belirtilmelidir. Dolayısıyla Aave'nin mevduat ve kredi iş verileri hala organik talebe göre oluşturuluyor.

Ancak benim görüşüme göre Aave'nin kasaya yönelik teşvik ölçeği hala çok yüksek ve mevcut teşvik ölçeği en azından yarı yarıya azaltılabilir. Ancak Aave'nin yeni ekonomik modelinin bir dizi fonksiyonunun, özellikle de yeni sigorta modülü Umbrella'nın kullanıma sunulmasıyla birlikte Aave artık teşvik amaçlı kullanılmayacak.

Aave’nin yeni ekonomik modeli hakkında daha fazla bilgi edinmek için Mint Ventures tarafından geçen yıl yayınlanan “Geri alımları ve temettüleri başlatmak, güvenlik modüllerini yükseltmek: Aave’nin yeni ekonomik modelinin derinlemesine bir yorumu” başlıklı makaleyi okuyabilirsiniz.

Rekabet durumu

Kredi ölçeği (EVM zinciri) perspektifinden bakıldığında, Aave'nin pazar payı nispeten istikrarlı olmuştur ve Haziran 2021'den bu yana her zaman pazarda birinci sırada yer almıştır. 2023'ün ikinci yarısında pazar payı %50'nin altına düştü, ancak 2024'te tekrar yükselmeye başladı ve şu anda temelde %65 civarında sabittir.

Veri kaynağı: Tokenterminal

Aave'nin rekabet avantajları

Yazarın geçen yılın temmuz ayında Aave ile ilgili yaptığı analize göre, Aave'nin temel rekabet avantajları, esas olarak dört açıdan, çok fazla değişmemiştir:

1. Sürekli güvenlik kredisi birikimi: Çoğu yeni kredi sözleşmesinde, çevrimiçi olduktan sonraki bir yıl içinde güvenlik sorunları yaşanacaktır. Aave'nin faaliyete geçmesinden bu yana akıllı sözleşme düzeyinde tek bir güvenlik olayı yaşanmadı. Defi kullanıcıları, özellikle büyük miktarda sermayeye sahip balina kullanıcılar (örneğin Aave'nin uzun süreli kullanıcısı olan Justin Sun) için, bir platformun risksiz ve istikrarlı bir şekilde çalışmasıyla elde edilen güvenlik kredisi, bir kredi platformu seçerken genellikle en önemli önceliktir.

2. Çift taraflı ağ etkisi: Birçok İnternet platformunda olduğu gibi, Defi borç verme de tipik bir çift taraflı piyasadır; burada mevduat sahipleri ve borç alanlar birbirlerinin arz ve talep taraflarıdır. Mevduat ve kredilerin tek taraflı büyümesi, diğer tarafta iş hacminin büyümesini teşvik edeceğinden, daha sonra gelen rakiplerin arayı kapatması zorlaşacaktır. Ayrıca, platformun genel likiditesi ne kadar bol olursa, mevduat sahipleri ve kredi verenler için likidite girişi ve çıkışı o kadar sorunsuz olur ve büyük sermaye kullanıcıları tarafından tercih edilme olasılığı o kadar artar, bu da platformun işinin büyümesini teşvik eder.

3. Mükemmel DAO yönetim seviyesi: Aave protokolü DAO tabanlı yönetimi tam olarak uygulamıştır. Ekip merkezli yönetim modeliyle karşılaştırıldığında, DAO tabanlı yönetimde daha yeterli bilgi paylaşımı ve önemli kararlar konusunda daha yeterli topluluk tartışmaları vardır. Ayrıca, Aave DAO topluluğunda önde gelen VC'ler, üniversite blok zinciri kulüpleri, piyasa yapıcılar, risk yönetimi hizmet sağlayıcıları, üçüncü taraf geliştirme ekipleri, finansal danışmanlık ekipleri vb. dahil olmak üzere yüksek yönetişim seviyelerine sahip bir dizi profesyonel kurum aktiftir. Kaynaklar zengin ve çeşitlidir ve yönetişim katılımı nispeten aktiftir. Projenin faaliyet sonuçlarına bakıldığında, eşler arası borç verme hizmetlerine sonradan katılan Aave'nin, ürün geliştirme ve varlık genişlemesinde daha dengeli bir büyüme ve güvenliğe sahip olduğu ve büyük kardeşi Compound'ı geride bıraktığı görülüyor. Bu süreçte DAO yönetişimi önemli bir rol oynadı.

4. Çok zincirli ekolojik konum: Aave neredeyse tüm EVM L1\L2'lerde konuşlandırılmıştır ve TVL temel olarak her zincirde en üst konumdadır. Aave'nin geliştirdiği V4 sürümünde, çok zincirli likidite seri olarak bağlanacak ve çapraz zincir likiditenin avantajları daha belirgin olacaktır. Daha sonra Aave, Aptos'a (ilk EVM olmayan zincir), Linea'ya genişleyecek ve Sonic'e (eski adıyla Fantom) geri dönecek.

Başlıca Zorluklar ve Riskler

Aave'nin pazar payı son bir yılda istikrarlı bir şekilde artmış olsa da, yeni rakibi Morpho'nun geliştirme hızı hafife alınmamalıdır.

Aave Dao tarafından merkezi olarak yönetilen Aave'nin teminat varlık kategorileri, çeşitli risk parametreleri, oracle'lar vb. ile karşılaştırıldığında, Morpho daha açık bir model benimsemiştir:

Teminat varlıklarının, risk parametrelerinin ve oracle'ların özgürce seçilmesiyle, izinsiz bağımsız kredi piyasalarının oluşturulmasına izin veren açık bir kredi altyapısı protokolü sağlar; ayrıca Gaunlet gibi profesyonel üçüncü taraf kuruluşlar tarafından oluşturulan kasaları (servet yönetim fonlarına benzer) da tanıtır. Kullanıcılar fonları doğrudan kasaya yatırır ve yönetim kuruluşu daha sonra riskleri tartar ve getiri elde etmek için fonları hangi kredi piyasalarına ödünç vereceğine karar verir.

Bu açık kombinasyon yaklaşımı, Morpho ekosisteminin nispeten yeni veya niş borç verme pazarlarına hızla girmesi için daha elverişlidir. Örneğin, yeni stablecoin projeleri Usual ve Resolv, Morpho üzerinde borç verme pazarları kurarak kullanıcıların dönen krediler aracılığıyla proje geliri veya puan elde etmesini kolaylaştırmıştır.

Morpho hakkında daha fazla bilgi edinmek için daha sonra detaylı bir şekilde analiz edeceğim.

Ethereum ekosisteminden gelen rekabete ek olarak, Aave'nin gelişimi Ethereum ekosistemi ile diğer yüksek performanslı L1'ler arasındaki rekabetten de etkileniyor. Solana tarafından temsil edilen ekosistem Ethereum'un bölgesini aşındırmaya devam ederse, büyük ölçüde Ethereum ekosistemine dayanan Aave'nin iş tavanı şüphesiz sınırlı olacaktır.

Ayrıca, kripto para piyasasının oldukça döngüsel yapısı da Aave'nin kullanıcı talebini doğrudan etkileyecektir. Piyasa bir ayı piyasası döngüsüne girdiğinde, piyasadaki spekülasyon ve arbitraj alanı hızla daralacak ve Aave'nin borç verme ölçeği ve protokol geliri de önemli ölçüde düşecektir. Bu aynı zamanda çeşitli borç verme protokollerinin ortak bir özelliğidir ve daha sonra ayrıntılı olarak açıklanmayacaktır.

Değerleme referansı

Dikey değerleme referansı açısından, Aave'nin mevcut PS'si (tam piyasa kapitalizasyonunun protokol gelirine oranı) 28,23'tür; bu, geçen yılın medyan aralığındadır ve 21-23 yıllık zirve döneminde 100'ün üzerindeki PS değerinden hala çok uzaktır.

Ana akım kredi protokollerinin PS'si (FDV'ye dayalı), veri kaynağı: Tokenterminal

Yatay karşılaştırmada, Aave'nin PS göstergesi Compound, Silo, benqi ve diğer protokollerden çok daha düşük, Venus'ten ise yüksektir.

Ancak, Defi'nin geleneksel finans şirketlerine benzediğini, kazanç çarpanlarının oldukça döngüsel olduğunu, sıklıkla PS'nin boğa piyasasında hızla düştüğü ve ayı piyasasında yüksek kaldığı bir durumu gösterdiğini dikkate almak önemlidir.

1.2 Morpho: Yükselen bir yıldız

Morpho, Compound ve Aave tabanlı bir verim optimizasyon protokolü olarak başladı. Başlangıçta ilk ikisine parazit olan bir projeydi ancak 2024 yılında resmi olarak izinsiz kredi altyapısı protokolü Morpho Blue'yu başlattı ve Aave gibi önde gelen kredi projelerine doğrudan rakip oldu. Morpho Blue'nun faaliyetleri, kuruluşundan bu yana hızla büyüdü ve yeni projeler ve yeni varlıklarla desteklendi. Morpho şu anda Ethereum ve Base üzerinde hizmet veriyor.

İş Durumu

Morpho'nun birden fazla ürünü vardır, özellikle şunlar dahildir:

1.Morpho Optimizers

Morpho'nun ilk ürünü, Aave ve Compound gibi mevcut DeFi borç verme protokollerinin sermaye verimliliğini artırmayı amaçlamaktadır. Kullanıcı fonlarının bu platformlara yatırılması ve temel getiri elde edilmesiyle birlikte, kredi ihtiyaçlarına göre eşler arası fon eşleştirmesi yapılarak fon kullanım verimliliği optimize ediliyor.

Morpho'nun ilk nesil ürünü olan Morpho Optimizers, çok sayıda kullanıcı ve fon biriktirdi ve bu sayede Morpho Blue'nun piyasaya sürülmesinden sonra sıfırdan soğuk bir başlangıç yapmaktan kaçınıldı. Ancak Morpho Optimizers'ın hala çok fazla fonu olmasına rağmen, eşleştirme fonksiyonunun getirdiği faiz oranı optimizasyonu o kadar düşük ki temelde göz ardı edilebilir. Bu ürün artık Morpho'nun geliştirme odağı değil ve geçen yılın Aralık ayından bu yana para yatırmak ve vermek yasak.

Son derece düşük eşleşme oranı nedeniyle, Optimizers tarafından faiz oranlarının mevcut optimizasyonu yalnızca %0,07'dir, kaynak: https://optimizers.morpho.org/

2. Morpho Blue (veya kısaca Morpho)

Morpho Blue, kullanıcıların özelleştirilmiş kredi piyasaları oluşturmalarına olanak tanıyan izinsiz bir kredi temel katmanıdır. Kullanıcılar teminat varlıkları, kredi varlıkları, likidasyon oranı (LLTV), oracle'lar ve faiz oranı modelleri gibi parametreleri özgürce seçerek bağımsız piyasalar oluşturabilirler. Protokol, piyasa yaratıcılarının, dış yönetim müdahalesine ihtiyaç duymadan, farklı piyasa ihtiyaçlarını karşılamak üzere kendi değerlendirmelerine dayalı olarak riskleri ve getirileri yönetebilmelerini sağlamak üzere tasarlanmıştır.

Morpho Blue'nun piyasaya sürülmesinden sonra, şirketin hızla büyümesi, önde gelen kredi platformu Aave üzerinde baskı yarattı. Aave daha sonra kullanıcılar için Merit teşvik planını başlattı. Teşvik kurallarına göre Aave kullanan kullanıcılara verilen ödüllerin yanı sıra Morpho kullanan adreslere de teşvik kesintileri uygulanacak.

Morpho Blue'nun piyasaya sürülmesinden önce, Euler, Silo vb. gibi niş ve yeni varlıklara odaklanan izole kredi piyasası projelerinin çoğu çok başarılı değildi. Fonların çoğu hala teminat olarak ana akım blue-chip varlıkları kullanan Aave, Compound ve Spark gibi merkezi yönetim kredi platformlarında gerçekleşiyordu.

Ancak Morpho Blue temelde bu yolda yürüdü ve başarısı birçok yönden geliyor:

Uzun ve iyi bir güvenlik geçmişine sahip. Morpho Blue'nun piyasaya sürülmesinden önce de Morpho Optimizers uzun süre boyunca büyük miktarda fonu sorunsuz bir şekilde taşımıştı, bu da Defi kullanıcılarının Morpho'ya olan iyi marka güvenini sağlamıştı.

Yalnızca kredi piyasası için temel protokolü sağlar ve desteklenen varlıkları, varlık parametrelerinin tasarımını, oracle seçimini ve varlık yönetimi fonlarının yönetim haklarını açar. Bu, aşağıdaki faydaları sağlar:

· Kredi verme piyasasının özgürlüğünü daha da artırır ve kredi piyasasının ihtiyaçlarına daha hızlı yanıt verebilir. Protokol varlıklarının yeni ihraççıları, Morpho üzerinde piyasalar oluşturmak ve kendi varlıkları etrafında kaldıraç hizmetleri sağlamak için inisiyatif alacak, Gaunlet gibi profesyonel risk hizmetleri ajansları ise kendi değerlendirilmiş ve yönetilen varlık yönetimi kasalarını (Vaults) başlatabilecek ve kasaların performans ücretleri aracılığıyla doğrudan kar elde edebilecek, böylece büyük kredi protokolleri (Aave, Compound, Venus) için hizmet ücretlendirmenin önceki tek modelinden ayrılabilecektir.

· Kredi hizmetlerinde daha fazla profesyonel işbölümü mümkün hale gelir, her bağlantıdaki katılımcılar kendi görevlerini yerine getirir ve Morpho Blue'ya dayalı serbest piyasada tam olarak rekabet eder, ürün seçenekleri yelpazesini zenginleştirir. Daha da önemlisi, her bir bağlantının "ücretsiz dış kaynak kullanımı" sayesinde, ekibin kendi kendine işlettiği ilgili işlerin getirdiği maliyetler (sık protokol güncellemeleri ve kod denetimleri, özel risk hizmeti sağlayıcılarına ödenen ücretler vb.) ortadan kalkar.

3. MetaMorpho Vaults

MetaMorpho Vaults, kredi verme sürecini basitleştirmek, likidite ve gelir fırsatları sağlamak için tasarlanmış bir varlık yönetim aracıdır. Kullanıcılar, varlıklarını benzersiz risk profilleri ve stratejilere göre optimize edilmiş, profesyonel bir ekip tarafından yönetilen kasalara yatırarak getiri elde edebilirler. Şu anda çeşitli Vault'lar tarafından emilen fonlar çoğunlukla Morpho Blue üzerine kurulu çeşitli kredi piyasalarına gidiyor.

Morpho'nun ürün yapısı diyagramı

Morpho'nun ürünlerini anladıktan sonra, Morpho'nun temel iş verilerine bir göz atalım.

Kredi büyüklüğü (Aktif krediler)

Morpho'nun kredi büyüklüğü, veri kaynağı: Tokenterminal

Morphp'nin en yüksek toplam kredi büyüklüğü, Ocak ayı sonunda ortaya çıkan ve 2,35 milyar ABD dolarına ulaşan ve şu anda 1,9 milyar ABD doları olan Aave'ye benzer.

Morpho henüz protokol için resmi olarak ücretlendirmeye başlamadı, bu nedenle henüz protokol geliri elde edilmedi. Ancak, Ücret miktarını (mevduat sahiplerinin protokolden aldıkları toplam gelir) gözlemleyebilir ve bunu kullanarak Morpho'nun gelecekte protokol ücreti anahtarını açması durumunda elde edebileceği protokol gelirini tahmin edebiliriz.

Morpho ve Aave Ücretlerinin Karşılaştırılması, veri kaynağı: Tokenterminal

25 Şubat'ta Aave toplam 67,12 milyon ABD doları ücret üretirken, Morpho 15,59 milyon ABD doları üretti.

Aynı 25 Şubat döneminde Aave, 67,12 milyon dolarlık ücretten 8,57 milyon dolar protokol geliri elde etti; bu da yaklaşık ücret tutma oranının 857/6712=12,8% (sadece kaba bir hesaplama) olduğu anlamına geliyor.

Aave'nin Aave Dao tarafından işletilen bir kredi protokolü olduğu düşünüldüğünde, protokolün çeşitli işletme giderlerini kendisi karşılasa da, kredi pazarından elde edilen tüm gelir proje hazinesine aktarılabilir.

Morpho, piyasa yaratıcıları, Vault operatörleri vb. gibi birçok aktif üçüncü taraf katılımcının bulunduğu kredi piyasasına hizmet eden temel bir protokoldür. Bu nedenle, Morpho gelecekte protokol ücreti anahtarını açsa bile, üretilen Ücretlerden elde edebileceği protokol geliri oranı kesinlikle Aave'den önemli ölçüde düşük olacaktır (çünkü diğer hizmet sağlayıcılarla paylaşılması gerekiyor). Morpho'nun gerçek ücret tutma oranının Aave'nin %30-%50'si kadar olması gerektiğini düşünüyorum, yani 12.812.8*0.3%*(30%~50%)=3.84%~6.4%.

(3,84%~6,4%)'ü 1559 ile çarparsak, Morpho'nun protokol ücretleri almaya başladığını varsayarsak, Şubat ayında toplam 15,59 milyon ABD doları tutarındaki ücretlerden elde edebileceği protokol gelirinin yaklaşık olarak 598.700 ile 997.800 ABD doları arasında olacağı ve bunun da Aave'nin protokol gelirinin %7~11,6'sına denk geleceği sonucuna varabiliriz.

Token Teşvikleri

Morpho şu anda teşvikler için kendi token'ı Morpho'yu da kullanıyor, ancak Aave'den farklı olarak Morpho doğrudan kullanıcıların mevduat ve borçlanma davranışlarını teşvik ederken, Aave mevduat sigortasını teşvik ediyor. Dolayısıyla Morpho'nun temel iş verileri Aave'ninki kadar organik değil.

Morpho'nun token teşvik panosu, kaynak: https://rewards.morpho.org/

Morpho'nun token teşvik panosuna göre, Ethereum piyasasında Morpho'nun borçlanma için mevcut kapsamlı sübvansiyon oranı yaklaşık %0,2 ve mevduat için kapsamlı sübvansiyon oranı yaklaşık %2'dir; Baz piyasasında Morpho'nun borçlanma için mevcut kapsamlı sübvansiyon oranı yaklaşık %0,29 ve mevduat için kapsamlı sübvansiyon oranı yaklaşık %3'tür.

Ancak, token teşvikleri açısından Morpho, nispeten yüksek bir sıklıkta ince ayar ayarlamaları yapıyor. Geçtiğimiz yılın Aralık ayından bu yana, Morpho topluluğu, kullanıcı mevduatı ve ödünç alma davranışları için Morpho token'larına yönelik sübvansiyonları sürekli olarak azaltmak için üç teklif başlattı.

En son Morpho teşvik ayarlaması 21 Şubat'ta gerçekleşti ve ETH ve BASE'deki Morpho ödül token'larının sayısı %25 oranında azaltıldı. Ayarlamadan sonra Morpho'nun yıllık teşvik harcaması şu şekilde olacaktır:

· Ethereum: 11.730.934,98 MORPHO/yıl

· Taban: 3.185.016,06 MORPHO/yıl

Toplam: 14.915.951,04 MORPHO/yıl

Morpho'nun mevcut (2024.3.3) piyasa fiyatına göre, karşılık gelen yıllık teşvik bütçesi 31,92 milyon ABD dolarıdır; bu da Morpho protokolünün mevcut ölçeği ve ortaya çıkan masraflar düşünüldüğünde oldukça büyüktür.

Ancak Morpho'nun teşvik harcamalarını azaltmaya devam etmesi ve sonunda sübvansiyonları durdurması bekleniyor.

Rekabet

Veri kaynağı: Tokenterminal

Toplam kredi tutarının pazar payı açısından Morpho, Spark'tan biraz daha yüksek olan %10,55'lik bir paya sahip olsa da Aave ile arasında hala büyük bir fark var. Kredi piyasasının ikinci kademesinde.

Morpho'nun rekabet avantajları

Morpho'nun hendeği esas olarak aşağıdaki 2 yönden kaynaklanmaktadır:

1. İyi güvenlik geçmişi. Morpho protokolü çok da geç kalmadı. Gelir optimizasyonu ürününün piyasaya sürülmesinden bu yana hesaplandığında, yaklaşık üç yıllık bir faaliyet geçmişine sahip. Şu ana kadar herhangi bir büyük protokol güvenlik olayı yaşanmamış olup, güvenlik açısından iyi bir üne kavuşmuştur. Çektiği fonların giderek artması, kullanıcıların kendisine olan güvenini dolaylı yoldan da olsa teyit ediyor.

2. Temel kredi protokollerine odaklanın. Bu yaklaşımın faydaları yukarıda analiz edilmiştir. Ekosisteme daha fazla katılımcı çekerek daha zengin ve hızlı kredi piyasası seçenekleri sağlanmasına, işbölümündeki uzmanlaşmanın artırılmasına ve protokolün işletme maliyetlerinin azaltılmasına katkı sağlamaktadır.

Başlıca Zorluklar ve Riskler

Diğer kredi protokollerinden gelen rekabete ve Ethereum ve Solana gibi L1'den gelen rekabetin ekolojik etkisine ek olarak, Morpho'nun başlıca zorluğu, token'larının önümüzdeki yıl nispeten büyük bir kilit açma baskısıyla karşı karşıya kalacak olmasıdır.

Tokenomist verilerine göre, Morpho'nun önümüzdeki yıl kilidini açacağı yeni token miktarı, şu anda dolaşımda olan toplam token sayısının %98,43'üne eşit, bu da önümüzdeki yıl token enflasyon oranının %100'e yakın olduğu ve tokenların çoğunun erken dönem stratejik yatırımcılara, erken dönem katkıda bulunanlara ve Morpho Dao'ya ait olduğu anlamına geliyor. Bu kadar büyük miktardaki token bozdurma, token fiyatları üzerinde büyük baskı oluşturabilir.

Değerleme Referansı

Morpho henüz protokol ücreti geçişini açmamış olsa da, ücret açıldıktan sonra ürettiği protokol ücretlerine dayanarak gelirini tahmin ettik. Şubat protokol ücretine dayanarak, protokol gelirinin 598.700 ABD Doları ile 997.800 ABD Doları arasında olabileceği tahmin ediliyor.

Bugünkü (3.3) FDV'si 2.138.047.873 ABD Doları (Coingecko verileri) ve yukarıdaki gelir verileriyle birleştirildiğinde, PS'si: 178~297'dir. Diğer ana akım kredi protokolleriyle karşılaştırıldığında, değerleme seviyesi açıkça daha yüksektir.

Ana akım kredi protokollerinin PS'si (FDV'ye dayalı), veri kaynağı: Tokenterminal

Ancak piyasa değeri üzerinden hesaplandığında, Morpho'nun bugünkü piyasa değeri (3.3) 481.361.461 ABD dolarıdır (Coingecko verileri) ve PS'si: 40.2~67'dir; bu da diğer kredi protokollerinin göstergeleriyle karşılaştırıldığında çok pahalı değildir.

Ana akım kredi protokollerinin PS'si (MC'ye dayalı), veri kaynağı: Tokenterminal

Elbette, FDV'yi piyasa değeri referansı olarak kullanmak daha muhafazakar bir değerleme karşılaştırma yöntemidir.

1.3 Kamino: Solana'nın bir numaralı oyuncusu

Kamino Finance, Solana'ya dayalı kapsamlı bir DeFi protokolüdür. 2022'de kurulmuştur. İlk piyasaya sürülen ürün, merkezi likidite için otomatik bir yönetim aracıydı. Şu anda kredi verme, likidite, kaldıraç ve ticaret işlevlerini entegre ediyor. Ancak kredi verme, protokolün temel faaliyet alanıdır ve protokolün gelirinin büyük bir kısmı da kredi verme faaliyetinden kaynaklanmaktadır. Kamino çeşitli ücretler talep eder. Kredi verme işinin ücretleri şunları içerir: faiz geliri üzerinden komisyon, borç alırken alınan bir kerelik ilk ücret ve takas ücretleri. Likidite yönetimi işinin ücretleri şunları içerir: mevduat ücretleri, çekme ücretleri ve performans ücretleri.

İş Durumu

Kredi Boyutu (Aktif krediler)

Kamino'nun ana veri göstergeleri, veri kaynağı: https://risk.kamino.finance/

Kamino'nun mevcut kredi boyutu 1,27 milyar ABD dolarıdır ve en yüksek kredi tutarı yine bu yılın Ocak ayı sonlarında gerçekleşen 1,538 milyar ABD dolarına ulaşmıştır.

Kamino'nun borçlanma ölçeği eğilimi, veri kaynağı: https://allez.xyz/kamino

Protokol Geliri (Gelir)

Kamino protokolü toplam geliri, kaynak: DefiLlama

Ocak ayı, Kamino protokolü için en yüksek gelirin elde edildiği ay oldu ve 3,99 milyon ABD dolarına ulaştı. Ancak Şubat ayındaki gelir de 3,43 milyon dolar ile iyi bir seviyedeydi.

Kamino protokol geliri, kaynak: DefiLlama

Kamino'nun protokol gelirinin büyük bir kısmı kredi verme kısmından kaynaklanmaktadır. Örnek olarak Ocak ayını ele aldığımızda protokol gelirlerinin kredilendirmeden gelen payı %89,5'tir.

Token Teşvikleri

Kullanıcıları teşvik etmek için doğrudan token kullanan diğer kredi protokollerinin aksine, Kamino bu döngüde ortaya çıkan yeni bir teşvik yöntemi olan "sezon puan sistemi"ni benimsiyor. Kullanıcılar resmi olarak belirlenmiş teşvik davranışlarını tamamlayarak proje puanları elde ederler. Sezon sonunda her sezonda ödüllendirilen tokenlerin toplam miktarı, kişisel puan oranına göre dağıtılır.

Kamino'nun ilk sezon puanı etkinliği üç ay sürdü ve toplam tokenların %7,5'ini Genesis airdrop'ları olarak dağıttı. İkinci sezon puan sezonu etkinliği de üç ay sürdü ve toplam tokenların %3,5'ini dağıttı.

Güncel token fiyatına göre, yukarıdaki iki sezonda dağıtılan toplam KMNO token'larının %11'i 105 milyon ABD doları değerindedir. Yüksek token ödülleri, aynı zamanda Kamino'nun son bir yılda iş verilerinin hızla büyümesinin arkasındaki ana itici güç oldu.

Kamino'nun üçüncü puan sezonu hala devam ediyor. Önceki iki puan sezonundan farklı olarak, üçüncü sezon geçen yıl 1 Ağustos'ta başladı ve 6 aydan fazla sürdü ve hala sona ermedi. Ancak bu durum Kamino'nun protokol büyümesini yavaşlatmadı. Üçüncü sezon airdrop'unun ikinci sezonla benzer ölçekte devam etmesi durumunda airdrop teşvik değerinin 30 ila 40 milyon dolar arasında olması bekleniyor.

Kamino'nun token'ı KMNO'nun ana işlevlerinden birinin, sezon boyunca kullanıcıların staking yoluyla puan edinimini hızlandırmak olduğunu belirtmekte fayda var. Bu model kullanıcıların ürünlere ve token varlıklarına olan bağlılığını artırır.

Rekabet durumu

Solana zincirinde, ana kredi protokolleri arasında Kamino, Solend, MarginFi vb. yer almaktadır.

· Kamino:Şu anda pazar payının %70~%75'ini (kredi büyüklüğüne göre) oluşturan Solana'daki pazar payı, Aave'nin Ethereum'daki konumundan bile daha güçlüdür.

· Solend: 2022-2023'te lider konumdaydı ancak 2024'te büyümesi yavaşladı ve pazar payı %20'nin altına düştü.

· MarginFi: Nisan 2024'te yaşanan yönetim krizi sonrasında çok sayıda kullanıcı varlığı geri çekildi ve projenin payı tek hanelere düştü.

Kamino'nun toplam kilitli hacmi, bahis odaklı Jito'nun ardından Solana'nın ilk ikisinde yer alıyor. Kredi segmentinin TVL'si de Solend ve MarginFi gibi eski rakiplerini önemli ölçüde geride bırakıyor.

Kamino'nun rekabet avantajları

1. Hızlı ürün yinelemesi ve iyi teslimat yetenekleri: Kamino, 2022 yılında Hubble ekibinin üyeleri tarafından kuruldu ve başlangıçta Solana zincirindeki ilk merkezi likidite piyasası oluşturma optimizasyonu sağlayıcısı olarak konumlandırıldı. Bu öncü ürün, Kamino'nun merkezi likidite piyasası yapıcılığında kullanıcıların ihtiyaçlarını karşılayarak, otomatik, getiriyi optimize eden bir likidite hazine çözümü sunmasını sağlıyor. Bu temelde Kamino, kredi verme, kaldıraç ve ticaret gibi ürün modüllerini daha da genişleterek tam yığınlı bir DeFi ürün matrisi oluşturdu. Birden fazla senaryoyu kapsayan bu tür entegre bir Defi projesi nadirdir. Kamino ekibi şu ana kadar sürekli olarak yeni işler denemeye devam ediyor.

2. Aktif ekosistem entegrasyon yetenekleri: Kamino, Solana ekosistemi içinde ve dışında aktif olarak bir işbirliği ağı kuruyor. Dikkat çekici bir örnek PayPal stablecoin'iyle entegrasyondur; Kamino, PYUSD borç verme işlemini başlatan ve destekleyen ilk Solana protokolüydü ve bu varlığın genişlemesinde önemli bir rol oynamıştır. Örneğin Kamino, JitoSOL ile ilgili kaldıraç ürünlerini piyasaya sürmek için Solana staking projesi Jito ile iş birliği yaptı ve çok sayıda SOL staking kullanıcısının Kamino ekosistemine girmesini sağladı. Kamino Lend, 2024 yılında V2 güncellemesini duyurduğunda, emir defteri ödünç verme, gerçek dünya varlıkları (RWA) desteği ve diğer protokollerin erişebileceği açık modüler arayüzler gibi yeni özellikler de sunmayı planlıyor. Bu girişimler Kamino'nun Solana ekosisteminin temel finansal altyapısına daha da yerleşmesini sağlayacak. Kamino'da ne kadar çok proje inşa edilirse, Kamino'ya o kadar çok yeni sermaye akışı olacak ve rakiplerin Kamino'nun konumunu sarsması zorlaşacak.

3. Ölçek etkisi ve ağ etkisi: DeFi borç verme alanında belirgin bir "güçlü olan daha da güçlenir" etkisi var ve Kamino'nun 2024'teki hızlı büyümesi bu ağ etkisini yansıtıyor. Daha yüksek TVL ve likidite, kullanıcıların platformda daha düşük kaymayla daha güvenli bir şekilde borç alıp verebilmeleri anlamına geliyor ve ayrıca büyük yatırımcıların piyasaya girme konusundaki güvenini artırıyor. Daha büyük bir fon büyüklüğü başlı başına bir rekabet bariyeridir: Fonlar genellikle en fazla likiditeye sahip platforma akma eğilimindedir, bu da platformun ölçeğini daha da artırır. Kamino, ilk hamle avantajıyla likidite ve kullanıcı biriktirerek bu ağ etkisinin getirdiği olumlu geri bildirimlerden yararlanıyor.

4. Risk yönetiminde iyi bir geçmişe sahip: Kamino şu ana kadar herhangi bir büyük güvenlik olayı veya büyük ölçekli bir alacak tasfiyesi yaşamadı. Buna karşılık MarginFi gibi rakiplerin yaşadığı çalkantılar, ekosistem kullanıcılarını Kamino'ya itti.

Başlıca Zorluklar ve Riskler

Sözleşme güvenliği ve varlık parametresi tasarımı gibi yeni kredi protokollerinin karşılaştığı yaygın risklere ek olarak, Kamino ile ilgili olası sorunlar şunlardır:

Token ekonomisi, enflasyonist baskı ve kar dağıtımı

Kamino'nun benimsediği puan sezonu modeli, Ethena'ya benzer şekilde, biraz Ponzi'ye benziyor. Daha sonra dağıtılacak token'ların değerinin beklenenden düşük olması durumunda, bu durum bazı kullanıcıların kaybına yol açabilir (elbette, mevcut ölçekte projenin amacına ulaştığı söylenebilir). Ayrıca tokenomist verilerine göre önümüzdeki yıl açılacak KMNO miktarı da bir hayli fazla olacak. Şu anda dolaşımda olan token'lara göre enflasyon oranının yüzde 170'e kadar çıkması bekleniyor. Son olarak, Kamino'nun mevcut protokol gelirinin tamamı, token sahiplerine dağıtılmadan veya hazineye girmeden, ekibin cebine gidiyor gibi görünüyor. Projenin merkeziyetsiz bir şekilde yönetilmesine dair kısa vadede herhangi bir işaret yok. Bu durum bir projenin erken aşamalarında normaldir, ancak protokol geliri proje DAO'su tarafından kontrol edilen hazineye dahil edilmezse, şeffaf bir yönetişim ve finansal planlama yoksa ve tüm bunlar çekirdek ekibin tekelindeyse, protokol token'ının beklenen değeri daha da düşebilir.

Solana'nın Ekolojik Gelişimi

Solana'nın ekosisteminin gelişimi bu döngüde Ethereum'dan önemli ölçüde daha iyi olmasına rağmen, Solana'nın şu anda Meme dışında belirgin PMF'ye sahip bir parça türü yok ve Defi hala Ethereum serisinin güçlü noktası. Solana'nın varlık kategorilerini ve kapasitesini genişletmeye ve daha fazla fon sunmaya devam edip edemeyeceği, Kamino'nun tavanı açısından kritik önem taşıyacak.

Değerleme referansı

Kamino 30 günlük protokol geliri, veri kaynağı: https://allez.xyz/kamino/revenue

Geçtiğimiz 30 günde Kamino'nun protokol gelirini ve FDV'sini bir kıyaslama olarak kullanıyoruz ve FDV ve MC piyasa değeri (Coingeko piyasa değeri verilerine dayanarak) üzerinde PS hesaplaması gerçekleştiriyoruz ve şunları elde ediyoruz:

FDV PS=34, MC PS=4.7, diğer ana akım kredi protokolleriyle karşılaştırıldığında yüksek değil.

1.4.MakerDAO: Eski bir ağaçta yeni çiçekler mi?

MakerDAO, Ethereum zincirindeki en eski DeFi protokolüdür. 2015 yılında, yani 10 yıl önce kuruldu. Öncü olma avantajıyla, istikrarlı kripto parası DAI (geliştirilmiş USDS dahil) uzun zamandır piyasadaki en büyük merkezi olmayan istikrarlı kripto para olmuştur.

İş modeli açısından MakerDAO'nun ana geliri, DAI üretmek için ödenen istikrar ücreti ile DAI arasındaki farktan geliyor. Bu model, kredi sözleşmesinin faiz oranı farkına çok benzemektedir: Sözleşmeden DAI ödünç almak için bir ücret ödemeniz gerekir; Sözleşmeye fazla likidite (sUSDS&sDAI) sağlanması faiz kazandırabilir.

Ayrıca, iş süreçleri perspektifinden bakıldığında, DAI gibi CDP (Teminatlandırılmış Borç Pozisyonu) tipi stablecoin'ler için, DAI elde etmek için ETH yatırma süreci, USDC ödünç almak için AAVE'ye ETH yatırmaktan çok da farklı değildir. Dolayısıyla DeFi'nin erken analizlerinde birçok kişi MakerDAO gibi CDP protokollerini de bir tür borç verme protokolü olarak görüyordu. MakerDAO, markasını Sky'a yükselttikten sonra ayrı bir kredi protokolü olan Spark'ı da piyasaya sürdü, bu nedenle MakerDAO'yu da bir kredi protokolü olarak değerlendiriyoruz ve bu bölümde analiz ediyoruz.

İşletme durumu

Kredi büyüklüğü (Aktif krediler)

Bir stablecoin protokolü için en önemli gösterge, aynı zamanda kredi protokolünün kredi büyüklüğüne de karşılık gelen stablecoin büyüklüğüdür.

Kaynak: Sky resmi web sitesi

MakerDAO'nun kredi ölçeği şu anda 8 milyar ABD dolarına yakın, bu da bir önceki döngüdeki 10,3 milyar ABD doları zirvesinden hala çok uzak.

Spark'ın kredi büyüklüğü yaklaşık 1,6 milyar ABD dolarıdır; bu miktar, eski kredi anlaşması Compound'dan daha yüksek ve yukarıda belirtilen Mophro'dan biraz daha düşüktür.

Veri kaynağı: Tokenterminal

Protokol Geliri (Revenue)

MakerDAO, kredi protokolünün protokol gelirine karşılık gelen kavramdır ve bu, protokolün tüm gelirlerinin toplamı ile sDAI ve sUSDS'ye ödenen faiz maliyetlerinin çıkarılmasıyla elde edilir. Aşağıdaki şekilden de görüleceği üzere MakerDAO’nun mevcut protokol gelirleri içerisinde istikrar ücreti geliri 421 milyon ABD doları olup gelirin büyük çoğunluğunu oluştururken, tasfiye ücreti ve fiyat istikrar modülü ücreti gibi diğer ücretler gelire çok az katkıda bulunmaktadır.

MakerDAO'nun tarihi geliri Kaynak: sky resmi web sitesi

Stabilite ücretinde, protokol tarafından Spark aracılığıyla yayımlanan DAI'nin yıllık 140 milyon ABD doları tutarında bir stabilite ücreti üretmesi beklenirken, USDC tarafından doğrudan üretilen DAI'nin de 125 milyon ABD doları tutarında stabilite ücreti elde etmesi mümkün. Bu iki kısım istikrar ücretinin 2/3'ünü oluşturmaktadır. Kalan istikrar ücreti ise RWA tarafından üretilen DAI'den (71,83 milyon ABD doları) ve kripto varlık ipoteğinden üretilen DAI'den (78,61 milyon ABD doları) geliyor.

MakerDAO'nun borç yapısı ve yıllık geliri Kaynak: Sky resmi web sitesi

Bu ölçekte istikrar ücretlerinin oluşturulmasını teşvik etmek amacıyla MakerDAO, yılda 246 milyon dolar tasarruf maliyeti ödemeyi bekliyor. Bu ikisini çıkardığımızda MakerDAO'nun yıllık protokol geliri yaklaşık 175 milyon ABD doları, haftalık ortalama protokol geliri ise 3,36 milyon ABD doları oluyor.

Elbette MakerDAO ayrıca yıllık 96,6 milyon dolara ulaşan protokol işletme giderlerini de duyurdu. Protokol gelirlerinden işletme giderleri düşüldükten sonra yaklaşık 78,4 milyon ABD doları tutarında "net kâr" elde edilebiliyor ki bu aynı zamanda MKR ve SKY geri alımlarının da ana fon kaynağını oluşturuyor.

Token Teşvikleri

MakerDAO'nun daha önce markasını yükseltmesinin nedenlerinden biri, artık işinin eklenmesini teşvik edecek fazla MKR rezervlerinin olmamasıydı. Şu anda MakerDAO'nun token teşvikleri esas olarak USDS mevduatını teşvik etmek için kullanılıyor. Eylül 2024 sonunda teşvik planının başlatılmasından bu yana geçen 5 aya kadar toplam 274 milyon SKY teşviki yayınlandı, bu da yaklaşık 17,4 milyon ABD dolarına denk geliyor ve yıllık teşvik tutarı yaklaşık 42 milyon ABD dolarıdır.

Kaynak: Sky resmi web sitesi

Rekabet durumu

Şu anda MakerDAO'nun stablecoin pazar payı %4,57'dir. Stablecoin'ler, kripto para birimlerine yönelik en net talebin olduğu sektörlerden biridir. Eski bir stablecoin olan MakerDAO, marka etkisi ve ilk hamle avantajı da dahil olmak üzere belirli bir hendek oluşturmuştur. Bu, son döngüdeki Curve likidite savaşında çok belirgindi. 3CRV'lerden biri olan DAI, popülerlik kazanmak için herhangi bir işlem yapmadan diğer stablecoin projeleri tarafından yayınlanan büyük miktarda teşvik elde edebilir.

Ancak stablecoin sektöründeki rekabette MakerDAO’nun durumu pek de iyimser değil. Aşağıdaki şekildeki pazar payından da görebileceğimiz gibi MakerDAO’nun pazar payı (pembe blok) bu döngüde artmak yerine azalmıştır.

İlk on stablecoin'in pazar payı Kaynak: Tokenterminal

Yazar, bu olguya neden olan en temel etkenin, üçüncü en büyük stablecoin olan DAI'nin bir ödeme aracı işlevini yitirmiş olması (ya da hiç sahip olamamış olması) olduğuna inanıyor. Şu anda kullanıcılar USDT ve DAI'yi tamamen farklı amaçlar için tutuyor: USDT esas olarak bir ödeme aracı olarak kullanılırken, DAI'yi tutmanın amacı kaldıraç kullanmak ve getiri elde etmektir. Bu bakış açısından, her ikisinin de ABD dolarına bağlı olması dışında, pek ortak noktaları yok gibi görünüyor.

Yerleşim fonksiyonlarına sahip stablecoin'lerin iyi ağ etkileri vardır. Ne yazık ki, DAI temelde artık yerleşim fonksiyonuna sahip değildir ve bu da bir ağ etkisi oluşturmayı zorlaştırır.

Bu, DAI'nin pazar payının kademeli olarak azaldığı ihraç ölçeğine yansıyor. DAI henüz 2021'deki en yüksek ihraç ölçeğine geri dönmedi, USDT'nin ihraç ölçeği ise yükselmeye devam etti ve şu anda 2021'in sonuna kıyasla iki katına çıktı.

Sadece gelir getirici araç olarak kullanılan stablecoin'lerin sınırlı bir tavanı vardır ve ölçek büyümeleri gelirin sürekli uyarılmasına ve birçok dış koşula (örneğin nispeten yüksek ABD Hazine bonosu faiz oranları) bağlıdır. MakerDAO'nun stablecoin piyasasında gelişip gelişemeyeceğinin anahtarı, uzun vadeli organik büyümenin nasıl sağlanacağıdır.

Başlıca zorluklar ve riskler

Yukarıda analiz ettiğimiz zorluklara ek olarak, MakerDAO aynı zamanda yeni gelenlerin rekabetiyle de karşı karşıyadır.

Yeni bir stablecoin oyuncusu olan Ethena hızla gelişti. Lansmanından bir yıldan kısa bir süre sonra, mevcut pazar büyüklüğü MakerDAO'nun %60'ına ulaştı. Temel ürünü aynı zamanda getiri üreten bir stablecoin olan Ethena, MakerDAO'ya göre büyük bir avantaja sahiptir, bu da gelir tabanının - "kripto para sürekli sözleşme arbitraj geliri"nin MakerDAO'nun "Hazine tahvili RWA geliri"nden çok daha yüksek olmasıdır. Orta ve uzun vadede, Hazine tahvili faiz oranı düşmeye devam ederse, USDE DAI'ye göre daha büyük bir rekabet avantajı gösterecektir.

Ayrıca MakerDAO’nun yönetim yetenekleri de endişe verici. Her yıl 97 milyon dolar harcayan MakerDAO ekibinin çok verimsiz ve şeffaf olmayan yönetim sonuçları var. En tipik örnek, MakerDAO markasını SKY'a yükselttikten sonra markayı tekrar Maker'a değiştirmeyi tartışmalarıdır. Tüm süreç çocuk oyuncağı gibi görünüyor.

Değerleme Referansı

175 milyon ABD doları tutarındaki protokol geliri baz alındığında, MKR'nin mevcut PS'si yaklaşık 7,54'tür; bu da ana rakibi Ethena'ya (22) kıyasla hala nispeten ucuzdur. MKR'nin PS'si de tarihsel olarak düşük olmuştur.

MakerDAO dışındaki stablecoin projelerinin PS'si Kaynak: Tokenterminal

İki: Likidite rehin yolu Lido, Jito

Likidite staking, kripto-yerel yollardan biridir. Yerel staking ile karşılaştırıldığında, likidite staking daha iyi likidite ve kompoze edilebilirlik sağlar, bu nedenle sağlam bir talebe sahiptir ve PoS zincir ekosisteminde hayati bir rol oynar. Şu anda en önemli iki PoS zinciri olan Ethereum ve Solana, her ikisi de likidite staking protokolleri olan en büyük TVL protokollerine sahiptir. Bu iki protokol ayrıca bir sonraki tanıtacağımız protokollerdir - Lido ve Jito.

Likidite staking projeleri için değerlendirmede en kritik gösterge, rehin edilen varlıkların büyüklüğüdür (Stake edilen varlıklar, likidite staking projeleri için değeri TVL ile uyumludur). İşletim modelinde kullanıcılar dışında üçüncü bir taraf - düğüm operatörü - olduğundan, topladıkları protokol gelirinin bir kısmının düğüm operatörleriyle paylaşılması gerekir. Bu nedenle, protokol geliriyle karşılaştırıldığında, brüt kar, likidite staking protokollerini değerlendirmek için daha uygun olabilir. Ayrıca protokolün harcama göstergesi olan Token Teşviklerinin de değerlendirilmesi gerekiyor.

2.1 Lido: Ethereum'da Dikkatli

İş Durumu

Lido'nun işi, 2020'nin sonunda ETH staking'in açılmasıyla başlatıldı. Lido'nun Ethereum ağında likidite staking'inde lider konuma gelmesi yarım yıl sürdü. Lido, daha önce Luna ağında en büyük likidite staking hizmeti sağlayıcısıydı ve Solana ağında ikinci en büyük sağlayıcıydı ve işi neredeyse tüm ana akım PoS ağlarına genişliyordu. Ancak, 2023'ten itibaren Lido stratejik olarak küçülmeye başladı. Şu anda, ETH'nin likidite staking'i Lido'nun tek işidir. İş modeli nispeten basittir. Lido, kullanıcıların stake ettiği ETH'yi farklı node operatörleri aracılığıyla Ethereum'un stake'ine yatırır ve stake edilen gelirin %10'unu protokol geliri olarak toplar.

Stake edilen varlıklar

Şu anda Lido'da 9,4 milyondan fazla ETH yatırılmış olup, dolaşımdaki ETH'nin yaklaşık %8'ini oluşturmaktadır. Bu ayrıca Lido'nun 20 milyar ABD dolarından fazla stake edilen varlık ölçeğine (TVL) sahip olmasını sağlayarak onu tüm mevcut protokoller arasında en büyük TVL yapmaktadır. Lido’nun TVL’si zirve döneminde 40 milyar dolara yakındı.

Veri kaynağı: Tokenterminal

ETH cinsinden hesaplanan rehinli varlıkların ölçeğindeki dalgalanma çok daha küçüktür. 2024'ten bu yana Lido'nun taahhüt ettiği ETH'nin genel ölçeği çok fazla değişmedi. Lido'nun rehinli varlıklarının ölçeğindeki dalgalanma daha çok ETH fiyatlarındaki dalgalanmadan kaynaklanıyor.

Lido'nun rehinli varlık büyüklüğü ETH cinsinden hesaplandı Kaynak: DeFillama

Lido'nun rehinli varlık büyüklüğü, esas olarak Ethereum ağının rehin oranının kademeli olarak artması (%0'dan %27'ye) nedeniyle büyümeye devam ediyor. Lido, önde gelen bir likidite teminat hizmeti sağlayıcısı olarak, genel pazar büyüklüğündeki büyümenin getirisinden yararlandı.

Brüt Kar

Lido, staking gelirinin %10'unu protokol geliri olarak çıkarır. Protokol gelirlerinin şu anki dağılımı %50'si node operatörlerine, %50'si DAO'ya, yani %5'i brüt kâra gidiyor. Aşağıdaki grafikten Lido Protokolü’nün brüt kârının genel olarak istikrarlı bir şekilde arttığını görebiliyoruz. Son bir yıldır Lido Protokolü'nün haftalık brüt kârı 750.000 ABD doları ile 1,5 milyon ABD doları arasında dalgalandı.

Veri kaynağı: Tokenterminal

Lido'nun protokol gelirinin, ücret yapısı tarafından belirlenen rehinli varlıkların ölçeğiyle güçlü bir şekilde ilişkili olduğu görülebilir. Lido'nun haftalık protokol gelirlerindeki değişimlerin büyük kısmı ETH fiyatlarındaki dalgalanmalardan kaynaklanıyor.

Token Teşvikleri

Protokolün başlatılmasından sonraki ilk iki yılda (2021-2022), Lido, stETH ve ETH'sinin likiditesini teşvik etmek için büyük miktarda LDO token teşviki harcadı ve iki yılda token teşviklerine 200 milyon ABD dolarından fazla harcadı. Bu durum aynı zamanda Lido'nun Mayıs 2021'de Çin'in BTC madenciliğini yasaklaması, Mayıs 2022'de LUNA'nın çökmesi ve Kasım 2022'de FTX'in çökmesi gibi ciddi piyasa likidite krizleri sırasında ETH'nin likiditesini garanti altına almasını sağladı ve şu anda Ethereum ağında likidite stakinginde lider konuma geldi.

Bundan sonra Lido'nun token teşviklerine yaptığı harcamalar önemli ölçüde düştü ve geçen yıl token teşvik harcamaları 10 milyon doların altında kaldı. Ve token teşviklerinin ana yönü ekosistemdir. Lido'nun mevcut pazar payını koruyabilmesi için neredeyse hiçbir token teşviğine ihtiyacı yok.

Veri kaynağı: Tokenterminal

Rekabet

Ethereum ağındaki likidite staking projeleri arasında, Lido ile rekabet edebilecek çok az proje var. Şu anda, ikinci sıradaki likidite staking projesi RocketPool'un rehinli varlık ölçeği Lido'nun %10'undan az.

Daha yeni projeler arasında, Liquid Restaking projesi ether.fi, Lido üzerinde belirli bir rekabet baskısı oluşturuyor. Ancak, ether.fi'nin rehinli varlıklarının mevcut ölçeği, Lido'nunkinin yalnızca %20'sine yakın. Eigenlayer'ın token'larının çıkarılmasıyla, ether.fi'nin rehinli varlık ölçeğinin büyüme hızı da hızla yavaşladı ve Lido'nun Ethereum staking'deki pozisyonuna meydan okuması pek olası değil.

Kaynak Dune

Uzun vadeli gelişim sürecinde Lido belirli bir hendek oluşturmuştur:

stETH (wstETH)İyi likidite ve kompoze edilebilirliğin getirdiği ağ etkisi.

Yukarıda belirtilen likidite avantajlarına ek olarak, stETH tüm önde gelen borç verme veya stablecoin protokolleri tarafından rehinli bir varlık olarak kabul edilir ve LST'de benzersiz bir bileşen avantajına sahiptir, bu da yeni rehin verenlerin seçimini belirli bir ölçüde etkileyecektir.

Güvenlik kredisi birikimi ve marka tanınırlığı: Lido, lansmanından bu yana herhangi bir büyük güvenlik açığı yaşamadı. Uzun vadeli pazar lideri konumuyla birleştiğinde, balina kullanıcıları ve kurumlar için staking hizmeti sağlayıcılarını seçerken önemli bir husus haline geldi. Örneğin, mETH'yi geliştirmeden önce Justin Sun ve Mantle, Lido hizmetlerini kullanmanın tipik temsilcileridir.

Başlıca zorluklar ve riskler

Lido'nun şu anda karşı karşıya olduğu başlıca zorluk, Ethereum ağının merkeziyetsizlik gereksinimlerinden kaynaklanmaktadır.

PoS zincirleri için, paydaşlar konsensüsün oluşumunu belirler ve Ethereum ekosistemi şu anda ana akım PoS halka açık zincirleri arasında merkeziyetsizliğin en ısrarcı arayışına sahiptir. Dolayısıyla, Lido'nun ölçeği konusunda biraz "sert" görünmesi kaçınılmazdır: Lido'nun rehinli varlıklarının ölçeği Ethereum ağının rehinli ölçeğinin %30'una ulaştığında, Lido'nun ölçek büyümesini sınırlamak için sürekli çağrılar yapıldı. Ethereum Vakfı ayrıca "aşırı büyük tek bir staking varlığının" ortaya çıkmasını önlemek için staking mekanizmasını sürekli olarak ayarlıyor.

Dapp için, işini destekleyen tek halka açık zincir, iş gelişimini desteklemiyor ve hatta kısıtlıyor; bu, Lido için orta ve uzun vadede en büyük zorluk. Lido bunun uzun zamandır farkında olmasına ve 2023 yılında diğer tüm zincirlerin işini kesmeye başlamasına ve Ethereum ile rekabet etmeyi önemli bir çalışma hedefi haline getirmesine rağmen, sonuçlar şu an için belli değil.

Öte yandan, mevcut ETH staking oranı %30'dan az (%28) olmasına rağmen, Solana (%65), ADA (%60) ve SUI (%77) gibi büyük piyasa kapitalizasyonuna sahip diğer PoS zincirleriyle karşılaştırıldığında hala büyük bir fark var, Ethereum ekibi her zaman çok fazla ETH'nin staking edilmesini istemedi ve staking oranının maksimum %30 ile sınırlandırılmasını önerdi. Bu durum Lido'nun gelecekteki pazar büyüme alanını da nispeten sınırlı kılıyor.

Ek olarak, ETH'nin kendisi de bu döngüde zayıf bir performans gösterdi. Hem konsept hem de iş verileri açısından ETH fiyatlarıyla güçlü korelasyona sahip bir proje olarak Lido'nun bu döngüdeki performansı doğal olarak sıkıntılı.

Değerleme referansı

Geçtiğimiz yıl, LDO'nun PS'si tarihi düşük bir aralıktaydı, özellikle son altı ayda PS'si 20'nin altındaydı.

Ayrıca, protokol gelirinin bu yıl içinde $LDO gelirine dönüştürülme olasılığının da belirtilmesi gerekir. Topluluk, 2024'ten bu yana protokol gelirinin (%5'lik kısmı DAO'ya tahsis edildi) $LDO sahiplerine dağıtılmasını defalarca önerdi, ancak çekirdek ekip buna ihtiyatlı bir bakış açısıyla açıkça karşı çıktı ve birden fazla yönetişim süreci oylaması başarısızlıkla sonuçlandı. Ancak düzenleyici ortamın önemli ölçüde rahatlaması ve protokolün 2024'ten itibaren muhasebesel anlamda resmi olarak "kâr" üretmeye başlamasıyla (protokol gelirlerinden ekip maaşları dahil tüm giderler düşüldükten sonra hala bir fazlalık var), çekirdek ekip ayrıca 2025 hedeflerinde "protokol gelirinin doğrudan LDO'ya bağlanması" konusunu resmen görüştü. 2025 yılında $LDO'nun protokolden staking geliri elde etmeye başlamasını bekliyoruz.

Lido protokol ekonomisi (Şekildeki mavi-mor çizgi protokolün "net karı"dır) Kaynak: Dune

2.2 Jito: Solana'da Sessizce Bir Servet Kazanmak

İş Durumu

Jito, Solana ağı ve Solana ağının MEV altyapısı için önde gelen likidite staking hizmeti sağlayıcısıdır. Ayrıca 2024'te resttake hizmetleri de sunmaya başladılar. Ancak, Restaking'in mevcut ölçeği hala nispeten küçük olup, TVL sadece 100 milyon ABD dolarını aşmaktadır ve Restaking kısmından elde edilen gelirin kaynağı net değildir. Jito’nun ana faaliyet alanları hala ilk iki tanesidir: likidite staking hizmetleri ve MEV hizmet sağlayıcıları.

Jito'nun Solana'da sağladığı likidite staking hizmeti, Ethereum ağındaki Lido'nun hizmetine benzerdir. Kullanıcılar tarafından yatırılan SOL, node operatörleri aracılığıyla Solana'nın staking'ine katılmak için kullanılacak ve kullanıcı kazançlarının %10'u protokol geliri olarak çıkarılacaktır.

MEV açısından, Jito labs ekibi daha önce tüm gelirin %5'ini alıyordu. Ancak, bu yılın Ocak ayının sonunda NCN (Node Consensus Networks) ve JIP-8 ve diğer tekliflerin piyasaya sürülmesinden sonra, Jito protokolü MEV gelirinin %3'ünü almaya başladı ve bu da şu şekilde özel olarak bölündü: Jito DAO %2,7, stake eden JTO Vault %0,15 ve jitoSOL ve diğer LST destekçileri %0,15 alıyor.

Kullanıcılar Solana'da işlem yaptıklarında ödeyecekleri gas ücreti üç kategoriye ayrılabilir: temel ücret, öncelikli ücret ve mev bahşişi. Temel ücret ödenmelidir, öncelik ücreti ve mev bahşişi ise isteğe bağlı ödemelerdir. Bunların temel amacı işlemlerin önceliğini artırmaktır. Aradaki fark, öncelik ücretinin amacının zincirleme aşamasında işlemlerin önceliğini artırmak olmasıdır. Solana protokol katmanının birleşik bir ayarıdır ve doğrulayıcıya (yani, staker'a) aittir. MEV bahşişi, kullanıcı ile MEV hizmet sağlayıcısı arasındaki ayrı bir anlaşmadır. Amaç, MEV hizmet sağlayıcısından daha yüksek bir işlem önceliği elde etmektir, böylece işlem önce (ve sonra zincirde) oluşturulabilir. Belirli tahsis, MEV hizmet sağlayıcısı tarafından kararlaştırılır.

Şu anda Jito'nun MEV hizmeti toplanan ücretlerin %94'ünü doğrulayıcılara geri ödüyor, %3'ü Jito Labs tarafından alınıyor ve %3'ü Jito protokolüne tahsis ediliyor. Solana şebekesinin önceki gaz ücretinde, temel ücret küçük bir orana tekabül ediyordu ve göz ardı edilebiliyordu, öncelik ücreti ve MEV bahşişi ise benzer büyüklükteydi.

Solana ağının REV'i (yani, kullanıcılar tarafından ödenen tüm ücretler) Kaynak: Blockworks

Lido'nun Ethereum'daki durumuyla karşılaştırıldığında, Jito, Solana ekosistemindeki MEV üzerindeki neredeyse tekeli nedeniyle MEV gelirinden daha fazla değer elde edebilir (Jito MEV'in Solana ekosistemindeki konumu, Ethereum ekosistemindeki Flashbot'lara benzer).

Şimdi, Jito'nun belirli verilerine bakalım:

Stake edilen varlıklar

Şu anda, Jito'nun stake edilen varlıkları (stake edilen likidite) 2,5 milyar ABD dolarını aşıyor

Veri kaynağı: Tokenterminal

SOL açısından hesaplandığında, Jito'nun stake edilen SOL'u 15,82 milyon olup, toplam SOL dolaşımının yaklaşık %3'ünü oluşturmaktadır. Geçtiğimiz yıl, stake edilen SOL istikrarlı bir doğrusal artış göstermiştir.

Kaynak: Jito resmi web sitesi

MEV alanında, Jito Solana üzerinde neredeyse tekel konumundadır. Şu anda, söz verilen 394 milyon SOL'un %94'ünden fazlası Jito'nun MEV hizmetlerini kullanmıştır.

Kaynak: Jito resmi web sitesi

Brüt Kar

Jito'nun mevcut protokol geliri iki bölümden oluşmaktadır. Likidite staking'inden elde edilen gelirin %10'unu ve MEV gelirinin %3'ünü tahsil ederler. Şu anda Jito, likidite staking gelirinin %4'ünü düğüm operatörlerine dağıtıyor, bu nedenle likidite staking'inden elde ettiği brüt kar, gelirinin %60'ıdır. Yazar, Jito'nun brüt karı için ayrı bir veri kaynağı bulamadığı için, aşağıdaki şekilde gösterildiği gibi Jito'nun gelir durumunu analiz edeceğiz:

Veri kaynağı: Tokenterminal

Jito'nun gelirinin tamamen Solana ağının popülaritesiyle ilgili olduğu görülebilir. Geliri 24 Ekim'den bu yana kat kat artmış ve haftalık geliri 1 milyon ABD dolarını aşmıştır. Dahası, gelirin bu kısmının iki önemli yüksek noktası vardır: Jito'nun protokol gelirinin sırasıyla 4 milyon ABD doları ve 5,4 milyon ABD dolarına ulaştığı 20 Kasım ve 20 Ocak, zincirdeki iki büyük spekülatif patlamaya denk gelmektedir. Ancak Solana zincirinin son dönemde popülerliğini kaybetmesinin ardından geliri de hızla düştü.

MEV'e gelince, muhtemelen MEV'in gelir paylaşımı yeni başlatıldığı için, yazar mevcut ana akım veri istatistik web sitelerinde ve Dune'da bu kısımla ilgili herhangi bir istatistik bulamadı, ancak JitoMEV'in toplam geliri temelinde bir dönüşüm yapabiliriz.

Aşağıdaki rakam Jito'nun toplam MEV geliridir:

Jito'nun toplam MEV geliri Kaynak: Jito resmi web sitesi

Jito'nun toplam MEV geliri, Jito'nun likidite taahhüdü bölümünün gelir eğilimiyle tutarlıdır. Bu yıl 20 Ocak'taki zirvede, toplam MEV geliri 100.000 SOL idi. Ekim 2024'ten sonra, ortalama günlük MEV geliri yaklaşık 30.000 SOL'dür ve en düşük değer 10.000 SOL'dür.

Bu dönemdeki geliri %3 protokol gelir oranına göre geriye dönük test ettik. En yüksek günlük gelir, o zamanki fiyata göre yaklaşık 840.000 ABD doları olan 3.000 SOL idi. En yüksek haftalık gelir, yaklaşık 3,7 milyon ABD doları olan 14.400 SOL idi. Ortalama günlük MEV geliri 1.000 SOL idi (yaklaşık 170.000 ABD doları). Gelirin bu kısmı için ayrıntılı tahminler JIP-8 teklifinde yapılmıştır. İlgilenen okuyucular bunu kendileri okuyabilir).

Genel olarak, mevcut likidite staking gelirine ek olarak, MEV'den elde edilen gelir Jito'nun gelir ölçeğini yaklaşık %50 daha artırabilir;

Brüt kar ölçeği açısından, likidite staking gelirinin brüt karı ortalama olarak haftada yaklaşık 600.000 ABD dolarıdır, MEV gelirinin brüt karı ise %95 kadar yüksektir (jitoSOL'a tahsis edilen sadece %0,15 brüt kar olarak sayılmaz ve DAO ve JTO Vault'a giren kısım brüt kar olarak sayılabilir), bu da haftada yaklaşık 1 milyon ABD doları brüt kar anlamına gelir ve bu da Jito'nun brüt kar ölçeğini yaklaşık %150 artırabilir ve yıllık brüt kar ölçeği yaklaşık 85 milyon ABD dolarıdır.

Jito'nun geliri ve brüt kârının Solana ağının popülaritesiyle güçlü bir şekilde ilişkili olduğu belirtilmelidir. Son Solana ağı meme ticareti çılgınlığı yatıştıktan sonra, günlük geliri zirvenin yaklaşık %10'una düştü ve veriler büyük ölçüde dalgalanıyor.

Token Teşvikleri

İster likidite staking ister MEV olsun, Jito işletmesi için token teşvikleri sağlamaz. Tek önemli token teşviki, çevrimiçi olduğunda %10'luk bir kerelik token airdrop'udur.

Rekabet

Yeniden stake etme henüz gerçek bir PMF üretmedi, bu nedenle Jito'nun rekabetini esas olarak likidite stake etme ve MEV açısından analiz edeceğiz.

Solana'nın likidite staking piyasasında, işi resmi olarak 2023'te başlatılmış olmasına rağmen, geriden geldi ve şu anda lider konumda. Önceki liderler Marinade ve Lido, bir zamanlar tüm Solana likidite staking piyasasının %90'ından fazlasını işgal ediyordu, ancak kendi nedenlerinden dolayı Jito tarafından geride bırakıldılar.

Solana likidite staking piyasa payı Kaynak: Dune

2023'ün sonundan itibaren Solana'nın likidite staking piyasası daha fazla oyuncuyu ağırladı ve Blazestake ve Jupiter gibi daha fazla oyuncu savaş alanına katıldı, ancak Jito'nun piyasa payı etkilenmedi. Ancak, Ekim 2024'ten itibaren borsaların SOL likidite staking ürünleri (esas olarak Binance'in bnSOL'u, ancak Bybit'in bbSOL'u da) Jito'nun pazar payının düşmesine neden oldu. Bunun başlıca nedeni, merkezi borsaların saklama varlıklarının doğal avantajına sahip olmasıdır. SOL varlık yönetimi ürünlerini yerel staking'den likidite staking'e dönüştürdüler, kullanıcılara daha iyi bir deneyim sağladılar ve böylece payları hızla arttı. Yukarıdaki Şekil 1'den de görebileceğimiz gibi, bnSOL ve bbSOL'den gelen artımlı parçalar nispeten "bağımsız"dır ve belirli LST protokollerinin payına tecavüz etmez.

Şu anda Solana'nın hissesinin %90'ından fazlası hala yerel hisse, likidite hisse oranının %10'undan az. Ethereum'un %38'iyle karşılaştırıldığında, hala iyileştirme için çok yer var. Elbette, sıradan kullanıcılar için Solana yerel staking'e katılmak, Ethereum yerel staking'e katılmaktan çok daha kolaydır. Solana likidite staking'inin oranı sonunda Ethereum'un oranına ulaşamayabilir, ancak likidite staking'i yine de nispeten daha iyi likidite ve birleştirilebilirlik getirir. Gelecekte Jito, Solana likidite staking'inin genel ölçeğindeki artıştan yararlanmaya devam edecek.

Solana staking pazar payı Kaynak: Dune

MEV alanında, pazar payının %90'ından fazlasını işgal eden Jito'nun neredeyse hiç rakibi yok. Pazar alanının bu kısmı esas olarak Solana'nın zincirdeki gelecekteki faaliyetlerine bağlıdır.

Genel olarak, Jito'nun Solana ağının likidite staking ve MEV alanlarında nispeten sağlam bir liderlik avantajı var. Bu, SEC'nin ETP çalışma grubunun Jito'yu ETF staking konularında danışmanlık yapmaya davet etmesinde de yansıtılıyor.

Başlıca zorluklar ve riskler

Jito'nun mevcut işleri ve geliri büyük ölçüde Solana ağının popülaritesine bağlıdır, bu nedenle Jito'nun karşılaştığı başlıca riskler de bundan kaynaklanmaktadır. TRUMP ve LIBRA'nın ardından piyasada Meme'e olan ilgi hızla soğudu, SOL'un fiyatı da hızla düştü, Jito'nun ticari geliri de hızla azaldı. Jito'nun işinin gelecekte büyüme ivmesini yeniden kazanıp kazanamayacağı büyük ölçüde Solana ağının popülaritesine bağlı olacak.

Likidite staking alanında merkezi borsalardan gelen rekabet Jito'nun pazar payını etkileyebilir.

Yatırım açısından bir diğer olası risk ise JTO token'larının dolaşım oranının %40'ın altında olmasıdır. %15'lik büyük bir oran geçen yıl Aralık ayında açıldı ve önümüzdeki iki yıl boyunca doğrusal olarak açılmaya devam edecek. Önümüzdeki yıl enflasyon oranı %62'ye ulaşacak. Erken yatırımcıların satış baskısı da potansiyel bir risk faktörüdür.

Kaynak: tokennomist

Değerleme referansı

Solana'nın son zamanlardaki popülerliğiyle birlikte, JTO'nun tam dolaşım PS değerlemesi hızla düştü. Şu anda yaklaşık 33'e düştü ve bu değerleme, yakın zamanda başlayan MEV gelirini hesaba katmadı. MEV geliri hesaba katılırsa, JTO'nun tam dolaşım değerlemesi yaklaşık 22'ye düşecektir.

Veri kaynağı: Tokenterminal

Ek olarak, JTO'nun gelir dağıtımını hızlandırması da muhtemeldir. Protokol tarafından toplanan MEV gelirinin %0,15'i JTO bağışçılarına tahsis edilmiştir. Gelecekte, gelir büyümeye devam ettikçe, JTO bağışçılarına daha fazla gelir tahsis edilebilir.

Orijinal bağlantı